融資約束的成因與解決之道：基于理論文獻的評述

李行天 王大為

【摘? 要】十八大以來，供給側結構性改革在各行各業如火如荼地開展，如何使信貸資金等寶貴資源更加有效地配置給高效率的企業，從而緩解企業的融資約束是目前必須考慮的問題。論文先描述融資約束的經濟后果，再從成因入手，對理論界關于融資約束的解決之道進行了評述，對政府部門和商業部門如何緩解“融資貴、融資難”具有借鑒意義。

【Abstract】 Since the 18th National Congress of the CPC， supply-side structural reform has been carried out in full swing in all walks of life. How to allocate the precious resources such as credit fund to the efficient enterprises more effectively， so as to ease the financing constraints of enterprises is a problem that must be considered at present. This paper firstly describes the economic consequences of financing constraints， and then comments on the solutions to financing constraints in the theoretical field from the perspective of the causes， which is of reference significance for the government and commercial sectors to alleviate the problem of "financing is expensive and financing is difficult".

【關鍵詞】融資約束;成因;緩解方式;文獻評述

1 引言

融資約束是近些年困擾中國企業，特別是民營企業的難題，以至于中國政府將解決“融資難、融資貴”寫進政府工作報告之中。

2 融資約束的經濟后果

從現有的理論文獻來看，融資約束的經濟后果主要體現在影響企業投資決策、融資決策，進而影響經濟發展。

2.1 融資約束對投資的影響

理想狀態下是不存在融資約束的，但現實中因為存在市場摩擦，進而影響其投資決策。融資約束領域中最負盛名的FHP（1988）中就發現，融資約束程度越高的公司，它們的投資更多地依賴于內部現金流，因此，呈現出更高的投資-現金流敏感性。后續研究沿著FHP（1988）的研究思路，對不同國家的企業進行了研究，發現融資約束程度高的企業表現出更高的投資-現金流敏感性，進而證明了融資約束對企業投資的抑制作用（Hoshi et al.， 1991;Chirinko and schaller， 1995; Fazzari et al.， 2000等）。

為了克服內生性影響，Rauh（2006）、Gan（2007）和Dunchin et al.（2010）等學者使用外生沖擊事件研究了融資約束對企業投資的影響，發現融資約束確實降低了企業的投資水平。金融危機后，那些融資約束的公司更傾向于降低投資（Campello et al.， 2010）。除了資本性支出，融資約束也抑制了企業R&D支出（Hall， 1992; 盧馨等， 2013等），進而導致企業的成長性較差（Bartlett and Bukvic， 2001; Saeed， 2009; 李斌， 江偉， 2006; 杜傳忠， 郭樹龍， 2012; 趙馳等， 2012）。

2.2 融資約束對融資的影響

融資約束本身就是企業融資的一種狀態，但反過來亦影響企業的融資決策。有研究表明，當融資約束程度較低時，企業可以根據自身和宏觀環境的變化擇時發行證券，而較高融資約束程度將會限制企業的擇時發行（Korajczyk and Levy， 2003; 閔亮， 沈悅， 2011）。Faulkender（2012）研究了融資約束對資本結構調整速度的影響，發現當企業低于目標資本結構時，融資約束程度低的公司資本結構調整速度更快，而當企業高于目標資本結構時，面臨融資約束的公司調整速度更快一些。于蔚等（2012）發現，企業在調整資本結構時，融資約束嚴重的企業對宏觀沖擊中的容量性指標更為敏感。

理論上關于融資約束經濟后果的研究明確地指向融資約束所帶來的不利影響，那么如何解決？知其然，更要知其所以然，解決之道應從融資約束的成因入手。

3 融資約束的成因

理論意義上的完美市場在現實中并不存在。學術界普遍認為融資約束是因為現實中市場摩擦帶來的信息不對稱和代理沖突所致，表現為外部融資成本往往高于內部融資成本，繼而內部資本市場和外部資本市場之間并不能完全替代[1]。

資本市場上的信息不對稱是融資約束的成因之一，在Akerlof（1970）的“檸檬”理論基礎上，Greenwald et al.（1984），Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）研究發現，資本市場上的信息不對稱引起的逆向選擇導致了股權融資溢價。此外，信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險問題同樣存在于信貸市場，從而引起債券融資溢價，以及信貸配給問題（Jaffee and Russell， 1976; Stiglitz and Weiss， 1981， 1983; Williamson， 1987）。除了信息不對稱，代理成本的存在將導致權益融資成本高于內部融資成本（Jensen and Meckling， 1976; Myers， 1977; Bernanke and Gertler， 1989， 1990等）。因此，不完美資本市場下的信息不對稱和代理成本等市場摩擦使得企業的外部融資成本高于內部融資成本（Fazzari et al.， 1988; Kaplan and Zingales， 1997）以及融資數量的限制（Stiglitz and Weiss， 1981， 1983; Almeida and Campello， 2002， 2004），就此產生了企業的融資約束問題。從融資約束的成因出發，理論界對其解決之道亦有眾多研究。

4 融資約束的解決之道

如何緩解企業面臨的融資約束？學者們從資本需求方面出發作了大量研究，主要包括內部資本市場、融資渠道拓展、流動性管理、政治及銀行關聯、銀行競爭等方面進行了討論。

第一，內部資本市場緩解企業融資約束的功能得到了國內外大多數學者的認同（Campello， 2002; 李焰等， 2007; 黎來芳等， 2009; 王化成等， 2011等）。這是因為，內部資本市場存在“多錢效應”（More-money Effect）和“智錢效應”（Smart-money Effect）。企業總部利用自身的信息優勢，通過內部資本市場重新配置公司資金，提升配置資源效率（Stein， 1997）。與此邏輯一致，金字塔結構的存在有利于企業內部資本市場的形成，從而產生杠桿效應，進而增加企業集團控制財富的規模（李增泉等， 2008）。第二，對企業來講，可以通過融資渠道來增加資本獲得性。Burkart and Ellingsen（2004）等人的研究發現，商業信用作為企業的一種比較重要的外部融資手段，能緩解企業的融資約束，并且這種效應在資本市場發展不完善的發展中國家尤其明顯（Ng et al.， 1999; 石曉軍， 張順明， 2010等）。除此之外，當國內資金不能滿足自身發展需要時，可以尋求國外資金來緩解融資約束。例如，雙重上市等，有研究表明利用國外資本能夠緩解融資約束。第三，當資本市場存在摩擦時，公司可以通過流動性管理以應對未來投資機會。有研究發現，融資約束程度較高的公司傾向于將當期的現金流以現金的形式留存于企業內部，以應對后續的投資需要，從而表現出較高的現金-現金流敏感性（Almeida， 2004）。同樣地，中國的數據也得到了相同的結論（連玉君等， 2007）。第四，政治關聯與銀行關聯亦可緩解企業融資約束。①對政治關聯來講，政治關聯的信息效應和資源效應，由此帶來的“政治租金”可以緩解企業的融資約束（Johnson and Mitton， 2003; Khwaja and Mian， 2005; 羅黨倫， 甄麗明， 2008; 余明桂， 潘紅波， 2008等）。②對銀行關聯來講，企業通過聘用銀行高管作為獨立董事、聘請前銀行官員作為公司高管或者持股銀行等方式，有利于增加企業信用和聲譽以及建立關系網絡（Joel et al.， 2001; Shen and Wang， 2005; 鄧建平， 曾勇， 2011等），從而有利于企業獲取銀行貸款，降低貸款成本和破產風險，從而緩解了企業融資約束（Booth et al.， 1999; Burak et al.， 2008; Ciamarra， 2006; Krozner et al.， 1999; Dittmann， 2009）。第五，銀行競爭可以緩解企業融資約束。李行天（2017）[2]、姜付秀等（2019）認為銀行競爭的加劇將促使銀行更多地搜集和挖掘企業信息，減少銀企之間的信息不對稱，進而緩解企業融資約束。他們進一步發現，銀行競爭可以顯著降低企業的債務融資成本，并且具體機制在于銀行競爭能夠減少銀企之間的信息不對稱。第六，宏觀層面上，金融發展對融資約束也有緩解作用。金融發展一方面通過資源擴張為企業提供更多資金，另一方面通過減少信息不對稱，提高資金分配效率（Harris et al.， 1994; Demirguckunt and Maksimovic， 1998; Rajan and Zingales， 1998; Gallego et al.， 2001; Bekaert and Harvey， 2000; Henry， 2000; Love， 2001; 朱紅軍等， 2006; 解維敏， 方紅星， 2011），從而可以有效緩解企業融資約束。然而，金融發展對企業融資約束的緩解作用具有非對稱性，其對于小規模企業（Mexico et al.， 2002; Laeven， 2003）和民營企業（沈紅波等， 2010）的融資約束緩解作用要更大些。此外，利率市場化（Koo and Shin， 2004; Harris et al.， 1994; Gelos and Werner， 2002; 王東靜， 張祥建， 2007）、金融機構完善（Demirguc-Kunt and Maksimovic， 1998; Beck et al.， 2005; Beck and Demirguc-Kunt， 2006）等，能夠緩解企業融資約束。

信號傳遞、融資創新亦為緩解融資約束的重要手段。

5 結語

十八大以來，供給側結構性改革在各行各業中的進展如火如荼，如何使信貸資金等寶貴資源更加有效地配置給高效率的企業，從而緩解企業（特別是擔負中國經濟多數以上的民營企業）的融資約束是政府、學者和企業家必須考慮的問題。論文先評述了融資約束的經濟后果，再從成因入手，對理論界關于融資約束的解決之道進行了評述，希望對政府部門和商業部門能有所啟發和積極作用。

【參考文獻】

【1】程小可，楊程程，姚立杰.內部控制、銀企關聯與融資約束——來自中國上市公司的經驗證據[J].審計研究，2013（05）：80-86.

【2】李行天.銀行競爭與企業融資約束[D].北京：中國人民大學，2017.