對選擇雙層股權結構的動因分析

摘 要：長期以來，業界認為的“一股獨大、同股同權”的股權結構觀念占據了市場主導地位，股權結構是公司治理結構的基礎，不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。在2014年5月份，京東上市采用了雙層股權結構，在美國納斯達克證券交易所上市，這不禁讓筆者思考，并沒有絕對完美的結構，只是恰好合適而已。

關鍵詞：雙層股權結構;動因

一、背景介紹

“同股不同權”，又稱“雙層股權結構”，是指資本結構中包含兩類或多類不同投票權的普通股架構。股份被賦予不同的投票權，從某種程度上講，避免了上市融資造成的股權被稀釋的風險。以京東上市為例，京東（JD.com）成立于2004年，根據第三方市場研究公司艾瑞咨詢的數據：京東是中國最大的自營式電商企業，2014年在中國自營式電商市場的占有率達到 49%，被稱為“中國的亞馬遜”。2014年，上市業務包括京東商城集團、京東金融集團、拍拍網、海外事業部四塊業務，在其上市的招股說明書中將普通股區分為A、B兩類股權結構，兩類股權除了表決權和轉換權外，其他股東權利完全相同。B類股可以隨時轉換為A類股，而A類股任何情況下都不得轉換為B類股;B類股享有超級投票權，每股擁有20倍A類股表決權，而A類股遵循“一股一權”的表決權制度。騰訊旗下黃河股份成為京東第二大股東，持股比例17.91%，表決權卻只有3.7%，而B 類股權為劉強東所有，實際控制了83.7%的表決權。這一制度設計使得創始人劉強東牢牢掌握了京東的控制權。

我們不得不去承認，存在即合理，盡管其與傳統的股權結構有所差異，但這一制度給京東帶來的優勢是有目共睹的，IPO后，按收盤價計算，較發行價上漲10%，劉強東身價達到59.1億美元，晉升億萬富翁行列。根據雅虎財經匯總的數據，華爾街2位分析師平均預期，2014年京東第二季度總營收為37.1億美元。而根據京東截至2014年6月30日的2014財年第二季度財報顯示，京東第二季度總營收約46億億美元，超出分析師預期。這更讓筆者思考，選擇動機從何而來？

二、動因分析

（一）外部動因分析

從外部原因尋起，首先，傳統的“同股同權”結構使得對企業內部運營模式及企業文化并不熟悉的外部投資者掌握企業控制權，對創始人造成了極大威脅，一個接一個的鮮活事例展現在創始人的眼前，如果不另尋出路，按照傳統原路前進，無疑是“明知山有虎，偏向虎山行”的行為。其次，在京東選擇上市時，在港上市時不允許存在“同股不同權”的，據2014年美國《紐約時報》稱，當時的京東近幾年持續虧損，但其估值卻超過200億美元，因此當時的京東存在的融資需求極大，在迫不得已的情況下，轉投美國納斯達克，走向更為廣闊的市場。

（二）內部動因分析

當然，更為重要的原因是出自于內部，首先，京東作為中國最大的自營式電商企業，在事業剛剛起步之時當然不會停止發展的腳步，因此，不斷發展是京東的內需，也是所有企業其存在的意義，只有不斷發展，不斷擴大規模，才能保證公司的可持續發展以及持續收益。而赴美上市對于當時的京東，是一次運用雙層股權結構的機會，以較少的出資比例獲取公司較大的表決權，對于公司的發展、繼承都是有利無害的。

其次，正如上段提到，采用了雙層股權結構，通過較少的股權比例控制公司的生產運營，創始人可專注于對于公司的規劃發展，而不用擔心于控制權的去留。上市融資，原因即缺資，若采用傳統“同股同權”結構，欲成為企業最大控股股東，其相對應的出資比例一定也是最高，但對于即將上市的公司來說，未免負擔過重，但若無法做到，其上市融資則面臨著“野蠻人”入侵的威脅，更面臨著只能眼睜睜看著股權被稀釋的窘境。而京東的雙層股權結構的股權設計使得劉強東持股比例僅20.66%，但表決權卻高達83.70%，這巧妙的解決了問題。

最后也是最為重要的，企業的股權結構關乎企業的治理結構，關乎企業的發展動力。因此，企業在誰的手中掌握至關重要，創始人的人力資本作為一種無形資產，其價值的體現依賴于創始企業即創始人的人力資本與創始企業是相互匹配的，替代性較差，難以復制。正如會計學科中“商譽”的存在：未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值，不屬于無形資產，但在企業合并中依舊需要為其支付價款。從以上分析可得，創始人及其所帶來的企業思想、文化是無可替代的，甚至我們更不能預測，未來創始人離開企業后，下一個接班人能否完好繼承，企業的發展又將如何。

目前較為常規的收益分配方式為：資本提供者放棄控制權而提供資本，按持股比例可以分享較多共同剩余收益;創始人掌握控制權而提供更多人力資本，分享較少剩余共同收益①。但人的欲望總是無邊的，都想“魚”和“熊掌”兼得，但世上沒有萬全之事。沒有足夠的專業知識及技能，對企業管理了解甚少卻掌握了公司控制權，對創始人、對其他控股股東，對投資者都是百害而無一利的。因此在抵制外部惡意投資這一方面，京東采取的雙層股權結構有較大成效，緊緊的將控制權掌握在創始人劉強東手中。

這或許印證了筆者的思考：只是恰好合適。即使雙層股權結構并非大多數企業的選擇，但對于京東，這是一個適合的選擇，也是一個最佳的選擇。

參考文獻：

[1]鄭志剛.從萬科到阿里：分散股權時代的公司治理[M].北京：北京大學出版社，2017：145-147

作者簡介：

孔維雅（2000-11），女，回族，河南省駐馬店人，學生，本科，單位：河南師范大學商學院財務管理專業。