大股東掏空上市公司行為及治理分析

王田怡

摘 要：本文通過研究大股東掏空行為的成因、手段、影響因素等方面，便于大眾更好的理解大股東掏空行為的產(chǎn)生以及影響，并在此基礎(chǔ)上給予相關(guān)建議，以期能更好的為保護中小股東利益、防范大股東掏空風(fēng)險提供支持。

關(guān)鍵詞：大股東掏空;影響因素;防范方式

一、引言

近些年來，大股東掏空上市公司行為屢禁不止，已經(jīng)成為我國A股市場上的一大頑疾。從“華澤鈷鎳案”到保千里、樂視網(wǎng)、資本玩家控制的*ST匹凸和ST慧球等上市公司的鬧劇，上市公司屢屢被掏空。大股東掏空上市公司的行為影響惡劣，極大的損害了中小投資者的利益。而被掏空的上市公司損失慘重，只剩空殼，背負巨額債務(wù)，這一行為不僅影響中小投資者利益，使得中小投資者為違法違規(guī)的大股東“買單”，還嚴重阻礙上市公司健康發(fā)展，是目前資本市場上不得不重視的一大毒瘤，這一現(xiàn)象也引起學(xué)術(shù)各界的廣泛關(guān)注和討論。

引發(fā)大股東掏空行為的主要理論依據(jù)來自于委托代理理論。早期的委托代理理論認為，所有權(quán)模式下股東與代理人之間的利益不一致，容易產(chǎn)生代理沖突。而隨著時代發(fā)展，經(jīng)濟模式的變化，經(jīng)濟模式發(fā)生了變化，現(xiàn)在除了英美之外的大多數(shù)國家，股權(quán)結(jié)構(gòu)都相對比較集中（Franks&Mayer，2001）。現(xiàn)今資本市場上的委托代理問題并非傳統(tǒng)的所有者和經(jīng)營者之間的代理問題，而是轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)過于集中下的控股股東和小股東之間的利益矛盾問題。

我國的目前的資本市場發(fā)展還不完善，具有典型的“一股獨大”特征，大股東和小股東之間的矛盾相對于西方國家來說更加嚴重（唐宗明、蔣位，2002）。鄭國堅等（2013）也指出我國大部分上市公司存在絕對控制股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中的狀態(tài)。雖然國內(nèi)相繼出臺了一些相關(guān)法律，但由于大股東掏空手段隱秘、方式多樣、上市公司內(nèi)控不完善及處罰力度不強等多方面原因影響，大股東具有天然的權(quán)利優(yōu)勢，其侵占上市公司資產(chǎn)、損害中小股東利益的情況依舊在發(fā)生。所以研究大股東掏空行為及治理研究對于保護中小股東等利益相關(guān)者利益，維護資本市場良好發(fā)展具有重要作用。本文致力于對這些成果進行梳理、分類，從而為大股東掏空行為的治理提出更多的建議。

二、掏空的成因

研究大股東掏空行為，主要從控股股東本身及公司治理、市場結(jié)構(gòu)、法律監(jiān)管方面加以梳理。

從控股股東本身而言，Johnson等（2000）堪稱研究大股東掏空行為的先驅(qū)，Johnson通過研究一系列上市公司案例，認為大股東的掏空行為主要源于他們對上市公司擁有一定的控制權(quán)優(yōu)勢，這極大的方便了大股東滿足自我利益的需求，從而運用一些手段將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移給自身。從控股股東而言，利益驅(qū)動作用加上控股股東自身的絕對控制權(quán)、或者兼任數(shù)職等為其提供便利條件，其掏空動機就更加強烈。鄭國堅（2013）開創(chuàng)性的從掏空方的角度出發(fā)進行研究，指出當(dāng)大股東出現(xiàn)財務(wù)困難時，有較強的意圖來進行掏空。

從公司治理的角度來分析，完善的公司治理可以更好地維護中小股東的利益，約束大股東的各種侵占行為。而我國資本市場上，股權(quán)集中的現(xiàn)象可以稱之為“一股獨大”，這種局面致使中小股東話語權(quán)很弱，無法有效地維護自身利益。據(jù)已有研究，公司治理越不完善，控股股東侵占中小股東的利益的傾向性越強（唐清泉，2004）。唐建新等（2013）從關(guān)系差序理論的角度對上市公司董事會進行研究，認為董事會的決策會受到實際控制人、薪酬利益等多方面因素影響，從而影響董事會決策的客觀性，以至于缺乏獨立性，無法積極應(yīng)對大股東掏空行為。

從市場環(huán)境的角度來看，洪金明等（2011）認為在BMG理論的視角下，由于關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部市場的剛性，政策對于大股東通過關(guān)聯(lián)交易滿足自身收益進行掏空的行為的約束性不強。

從法律監(jiān)管的角度來看，盡管證監(jiān)會為保護中小投資者利益，維持市場交易公平公正，出臺過一些相關(guān)抑制大股東掏空行為的法律制度和政策，但是由于條例對于大股東掏空行為的懲罰方式、力度都相對不夠嚴格，再加上大股東掏空的手段多樣且隱蔽，僅僅依靠法律不能從根源上解決大股東和中小股東利益不一致的問題。

三、掏空的實現(xiàn)手段

通過對近幾年來市場上發(fā)生的大股東掏空行為研究，我們可以總結(jié)出四條大股東掏空上市公司的手段和路徑。

一是通過關(guān)聯(lián)交易輸送利益，大部分學(xué)者認為關(guān)聯(lián)方交易是大股東掏空上市公司最常見的手段，比如樂視網(wǎng)公告的賈躍亭通過關(guān)聯(lián)方交易使公司欠款高達75億元;二是利用巨額投資或者預(yù)付款的方式轉(zhuǎn)移資金，如保千里自查公告中明確說明，原先的大股東莊敏涉嫌以對外投資的方式侵占公司利益，由莊敏主導(dǎo)的對外投資金額高達32.75億元;三是直接占用和使用上市公司資金，如百潤股份的大股東在挪用公司資產(chǎn)時直接明確用途是自用;四是違規(guī)讓上市公司為大股東借款提供擔(dān)保，進而使上市公司背上巨額債務(wù)，比如上交所上市的中珠醫(yī)療，據(jù)其披露公告顯示，截至2018年底，其大股東利用違規(guī)擔(dān)保、理財投資等多種手段占用公司資金9.87億元，使曾經(jīng)的“眼科藥業(yè)第一股”淪為了大股東的“提款機”。

四、影響掏空的因素

國內(nèi)外學(xué)者研究大股東掏空行為的影響因素主要從兩方面展開，即公司的內(nèi)部治理角度和外部治理角度。主要包括政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)制約、法律監(jiān)管、市場信息披露、審計是否具有獨立性等。

五、治理建議

大股東掏空行為嚴重損害中小股東利益，還危害公司的健康發(fā)展，因此，建立具有良好約束性的公司治理框架是以后考慮的重點。完善公司治理不僅從內(nèi)部控制方面改善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)（如股權(quán)結(jié)構(gòu)等），還要從外部層面，如監(jiān)管環(huán)境、法律體系等方面入手，只有“內(nèi)外兼修”才能更好的約束大股東的掏空行為，基于此，本文提出以下四點建議：

（1）內(nèi)部治理方面，公平客觀的獨立董事可以幫助公司做出科學(xué)決策，建議設(shè)立中小股東董事作為董事會成員，增大中小投資者在公司管理中的話語權(quán)。當(dāng)公司或董事會做出有損中小股東利益的決策時，獨立董事可以直接向股東大會提出反對意見。

（2）外部監(jiān)管方面，加強法律監(jiān)管能有效的抑制大股東的掏空行為。目前我國相關(guān)法律重點在于規(guī)范大股東的行為，但對于發(fā)生大股東掏空行為之后的事后補償機制不夠完善，對大股東掏空行為的懲處力度偏低，使得大股東違規(guī)行為的成本遠低于其掏空上市公司所帶來的巨大利益。因此，不能從根本上抑制大股東的掏空行為。

（3）建立良好的市場環(huán)境，嚴格信息披露。信息不對稱不僅為大股東的掏空行為遮上了一層紗，還嚴重損害中小投資者的利益，因此要嚴格信息披露，要求披露信息具備真實性、實效性、完整性，避免出現(xiàn)時間差，使得中小投資者在未知的情況下遭受損失。建立更加公平透明的投資機制和環(huán)境，給予中小投資者更多的話語權(quán)，增強其維權(quán)的實力。

（4）完善外部審計，充分發(fā)揮外部審計的監(jiān)督作用。當(dāng)外部審計師對存在大股東掏空的上市公司進行審計的時候，外部審計師會承受相應(yīng)的一部分公司的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。因此審計師應(yīng)當(dāng)遵守職業(yè)道德，保持和管理層與治理層的溝通，通過出具非無保留審計意見等方式阻止或延緩大股東的掏空行為。

參考文獻：

[1]唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J]，經(jīng)濟研究，2002（4）.

[2]鄭國堅，林東杰，張飛.大股東財務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性———來自大股東財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)[J]，管理世界，2013（5），54-56.