基于瑞幸事件的做空產業鏈分析

韓洪靈 劉思義 魯威朝 陳漢文

【摘要】2020年4月，繼渾水發布做空報告后，瑞幸咖啡事件再次引起市場關注。信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性存疑是做空的根源，投資銀行、做空機構、其他投資機構、律師事務所等相關方無不以信息披露作為切入點。在美國資本市場已經形成做空產業鏈的背景下，中概股上市公司將面臨更加復雜的市場環境，提升自身信息披露質量是防范此類事件最為有效的手段。同時，監管層、市場中介及投資者也應深入挖掘中概股做空事件中的規律性問題以資借鑒，持續推動我國資本市場走向成熟與完善。

【關鍵詞】信息披露;做空;瑞幸咖啡;中概股

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）08-0003-6

一、引言

2020年4月2日，納斯達克上市中概股公司瑞幸咖啡一紙22億元造假公告轟動資本市場。數月前做空機構渾水代為發布的做空報告一語成讖。一時間，摩根士丹利、瑞士信貸、中金公司、海通國際等知名投行如坐針氈，四大會計師事務所之一安永忙于自保，唯獨瑞幸咖啡管理層仍然“元氣滿滿”，成為開年以來資本市場的一出鬧劇。

自2006年以來，美股市場中概股被做空機構先后狙擊60余次，近年來戰火又延伸至港股市場。從結果看，強制退市者有之，私有化退市者有之，絕地反擊者亦有之。雖然個別案例中做空機構折戟沉沙，但大多數案例中，做空機構賺得盆滿缽溢，以至于做空逐漸發展成為一個完整的產業鏈，產業鏈各個主體規模不斷擴大、業務手段日臻完善，成為資本市場一道“靚麗風景”。

本文以瑞幸咖啡被做空案件為契機，基于信息披露視角，透過做空事件本身分析其背后的潛藏邏輯，以期為監管者、上市公司、市場中介及投資者提供可能的借鑒。在剖析成熟資本市場制度的同時，思考我國資本市場改革與發展的可行建議。

二、公司背景及事件概述

瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）總部位于廈門，自2017年6月注冊成立以來便一直保持快速擴張的態勢。2018年1月，瑞幸咖啡在北京和上海開啟營業。2019年年末，門店數量超過4500家，僅兩年便超越星巴克在華門店數量，成為我國最大的咖啡連鎖品牌。2019年5月17日，瑞幸咖啡登陸納斯達克，融資6.95億美元，成為世界范圍內從成立到IPO最快的公司。同年，推出小鹿茶、瑞即購及瑞劃算等一系列新產品與新戰略，并于2020年1月完成增發并發行可轉債，融資規模超過11億美元。現在，董事長陸正耀為最大股東，持股比例為23.94%，擁有36.86%投票權，CEO錢治亞持股比例為15.43%，擁有23.76%投票權，第三大股東Sunying Wong持股比例為9.72%。

根據瑞幸咖啡招股說明書及公開信息，其商業模式主要有三方面要點：第一，以技術為驅動、數據為核心，與客戶建立密切聯系。瑞幸咖啡不設置收銀臺，所有交易都依賴于手機客戶端完成，通過手機客戶端與客戶形成連接，便于分析客戶消費行為，從而進行定向差異化營銷。此舉減輕了門店員工的工作量，提升了制作咖啡的效率，降低了成本。第二，布局快取店和無人零售，實現全場景覆蓋。所謂全場景，是指同時涉足傳統門店、無人零售和外賣三個領域，對應優享店、快取店和外賣廚房店。其中重點在快取店，2019年在所有門店中快取店占比超過了90%;其特點是門店面積小，位置大多集中在寫字樓大堂、企業內部以及人流量較大的地方，能夠更貼近客戶，這是瑞幸咖啡得以高速擴張的重要原因。第三，主打高品質、高性價比。高品質通過優質原材料、優質設備實現，并通過批量采購壓低成本。而高性價比則通過補貼模式實現，Wind數據顯示，其可統計的上市前融資共計四輪，合計融資額約6億美元，投資者中不乏貝萊德、黑石、新加坡政府投資公司及中金等知名機構。但由于高額的補貼支出與營銷支出，瑞幸咖啡至今尚處于巨額虧損之中，自身造血能力不足迫使其必須通過不間斷融資來維持經營。

2020年1月31日，知名做空機構渾水在其官方推特發布了匿名人士遞交的關于瑞幸咖啡做空報告，指出瑞幸咖啡在2019年通過虛增收入及支出進行欺詐，同時其商業模式存在重大缺陷。瑞幸咖啡股價當日收跌10.74%，最大跌幅26.51%。

2020年2月3日晚間，瑞幸咖啡發布公告，否認做空報告中的所有指控。

2020年2月4日，瑞幸咖啡B輪投資者、主承銷商之一的中金公司進行回應，認為匿名沽空指控缺乏有效證據。同日，另一承銷商海通國際也發布了觀點類似的報告。加之此前摩根士丹利30倍增長預期、另一做空機構香櫞對渾水報告的不支持，瑞幸咖啡當日股價漲幅15.6%，收復失地。

2020年3月，瑞幸咖啡賣空倉位成倍放大，同時看跌期權數量巨額成交。

2020年4月2日，瑞幸咖啡公告稱，此前成立的特別委員會初步調查發現，2019年第二至第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為人民幣22億元。消息一經公布，瑞幸咖啡當日股價下跌75.57%，最大跌幅81.3%，成交量較前一日激增30倍。同日，已有超過6家律所以遺漏重大信息及誤導性陳述為由，宣布發起對瑞幸咖啡的集體訴訟。

三、信息披露及做空產業鏈

從本文對瑞信咖啡被做空事件的梳理可知，信息披露問題是做空的源頭。在傳統有效市場假說下[1] ，股票價格是投資者對于市場信息所做出的反應，結合信息商品理論，企業需要不斷生產并披露相關信息以滿足投資者決策需求，從而使證券價格能夠準確地反映其價值，實現市場效率的提升。事實上，受制于委托代理問題[2] 及信息不對稱問題，這一過程是異常坎坷的。在所有權和經營權分離的情況下，管理層與投資者之間、大股東與小股東之間存在代理問題，潛在的機會主義行為和逆向選擇成為掣肘市場效率提升的重要因素。強化信息披露的關鍵在于緩解委托代理雙方面臨的信息不對稱，如果一方（往往是管理層或大股東）利用信息優勢來滿足自身利益，這就為做空提供了契機[3] 。強化信息披露的目的正是在于緩解優勢方和劣勢方的信息差，以提升整個市場效率?？梢?，信息披露不僅是做空的源頭，更是應對做空最為有效的手段。

前述理論分析只闡述了信息披露與做空，而對于此次瑞幸咖啡事件的關鍵詞——欺詐，只字未提。事實上，做空與欺詐并無必然關聯。試想這樣一種情況：如果瑞幸咖啡董事會在收入造假后第一時間就發現問題，并及時地履行公開披露義務，那么市場會自發地對此做出反應（當然，交易過程中可以賣空，這只是交易方式，并非本文所指做空），自律或行政監管介入并施以懲戒后，便形成一個完整的事件。由于所有投資者信息獲取是同時的，因而做空機構并無信息優勢，無法從中漁利;又因為企業忠實地履行了信息披露義務，律所也無法以不實或誘導性陳述等為由提起集體訴訟。但問題也恰恰出在這里，信息披露要求企業提供的信息同時滿足真實、準確、完整、及時四大要求，這是異常困難的，任何一個要件未得到滿足，就會給做空機構以可乘之機。

在美國資本市場，做空已經形成一個完整的產業鏈，如圖1所示。

做空機構由最早期的單打獨斗逐漸形成做空的“平臺”，為其他市場參與者創造了“商機”，這些參與者包括投行、各類投資機構、律所等。雖然這些市場參與者在上市公司存續期間所扮演的角色各不相同，但均在做空前后攫取了大量的利益。涉事公司及相應會計師事務所則在整個流程中處于相對被動的局面。最終，上市公司退市、破產或各方在訴訟前和解，則是各方利益博弈的結果。以下對做空產業鏈進行梳理，并結合瑞幸咖啡事件，深入地分析整個流程是如何圍繞信息披露問題展開的[4] 。

（一）投資銀行的角色

在中概股上市中起牽頭作用的是投行。在中概股出海的早期，大多數中國企業對海外上市程序并不熟悉，往往會信任投行并委托其推薦后續的保薦人、券商及其他服務中介。在投行的介入下，中國企業在赴美上市過程中有專業機構全程提供量身定制的服務，不需要企業自己摸索便能達到美國上市的標準。由于大部分中介機構的費用與募集金額直接掛鉤，這就導致他們有動機粉飾財務報表、提高市盈率以求融到更多資金，從而獲得利益最大化。而按照美國證券交易委員會（SEC）的Rule 144規則，這些“中字頭”企業成功上市180天之后，投資人的鎖定期解除。專業投行退出后，公司管理層對于美國資本市場的運作和信息披露制度可能并不熟悉，很可能就此成為做空者的目標。而在做空機構發布質疑報告的初期，一些仍持有公司股票的機構往往為了維護自身利益，為公司發布正面報告或維持評級，以爭取拋售股票的時間。可見，作為完全的利益追逐者，投行在為中國公司赴美上市開辟一條光鮮道路的同時，也可能為做空機構做空中概股做足了鋪墊。當然另一種極端情況是，投行在一開始或上市期間就與做空機構合謀，先上市后做空，中概股赴美上市就成為一個徹底的騙局。

瑞幸咖啡可能并不在此之列。其主要管理層與部分投資人之間有多年合作關系，且其主要團隊亦有多年資本運作及上市經驗。同時，其承銷商瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司和海通國際均是國際或國內知名投行，在聲譽機制的約束下，從上市前期至上市，瑞幸咖啡雖有爭議，但是否也存在造假仍然缺乏實質性證據，這將成為后續集體訴訟中判定承銷團隊責任的關鍵點。但從4月2日瑞幸咖啡提交的實務監管文件來看，其可能的造假行為或許始于上市之后。

（二）做空機構的角色

此次做空瑞幸咖啡報告由知名做空機構渾水發布，但實際的報告起草人并非渾水。渾水成立于2010年6月28日，由美國人卡爾森·布洛克創立?？柹厴I于南加州大學，主攻金融、輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他曾于2005年來到上海，就職于一家美國律所;2008年創辦了一家倉儲物流公司;2010年創辦渾水，主要方向便是做空在國外上市的中國概念股，其公司名稱“渾水”也正是來自中國成語“渾水摸魚”。受到渾水狙擊的中概股有東方紙業、綠諾科技、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒及輝山乳業等數十家公司。此外參與過中概股做空的機構還有香櫞、烽火研究、格勞克斯、高譚研究、艾默生、匿名分析等。

做空機構的盈利模式十分清晰：首先，通過查閱資料、實地調研、相關方走訪、聘請專業人士分析等手段進行分析調查并形成做空報告;其次，建立賣空倉位并發布做空報告;最后，與公司反復博弈，在股價下跌中平倉獲利。

但近年來，其做空手法又日趨豐富。第一，做空報告不一定來源于做空機構，除做空機構外，企業的競爭對手、利益分配不均的內部人等都有充分的動機揭露公司的黑暗面。此次瑞幸咖啡做空報告便并非出自渾水之手，報告起草者之前還曾向另一家知名做空機構——香櫞遞交過同樣的報告，而香櫞則并不認為這份報告所述是真實的。第二，做空機構還可與投資機構形成合力，聯合做空，加大股價下跌幅度，以實現更高收益。

根據歷次做空中概股報告，做空報告的質疑手法主要包括對信息披露真實性、完整性等的質疑。企業信息披露需要“證實”，信息披露四大要求缺一不可，而做空機構則只需要“證偽”，信息披露任何一個要件未得到滿足，就可以成為被攻擊的理由。信息披露真實性常被質疑的地方有收入項目（如此次瑞幸咖啡事件）、利潤項目（如渾水做空東方紙業）、資產項目及非財務項目等，對信息披露完整性的質疑則主要針對關聯方交易（如渾水做空嘉漢林業）、募集資金用途（如渾水做空多元環球水務）、并購（如香櫞做空中國閥門）及公司治理（如渾水做空分眾傳媒）等。此次對瑞幸咖啡的攻擊主要針對其收入與利潤的真實性。本文對于調查結果及做空報告的可信度，暫不做評論，但從其高昂的調查投入可以推斷，在調查開始之前，此次做空的主導方應當已經獲取了較為確切的瑞幸咖啡欺詐信息，信息的提供者應當對瑞幸咖啡的經營具有深度介入。由此表明，早在2019年，就已經有部分內外部人士掌握了欺詐信息，但直至2020年4月2日才正式公開披露，除真實性外，及時性問題同樣堪憂，這對后續瑞幸咖啡涉訴將造成重大不利影響。

（三）其他投資機構的角色

精明的做空機構不會僅靠做空上市公司來獲利。如果說做空上市公司是低風險獲利方式的話，那么還存在一種無風險的獲利方式——兜售做空報告。做空機構在完成報告之后并不會即刻發布，他們可以在向其他投資機構兜售做空報告的同時，和其他投資機構同時建立空倉。做空報告公開發布之后，做空機構及其他投資機構可能會蓄意砸盤，進而引發恐慌性拋盤，擴大下跌空間，提升獲利水平。

2. 以信息披露為核心的資本市場改革仍要扎實推進。從整個做空事件不難看出，信息披露是做空的起點，也是做空各個環節的焦點。但除信息披露的執行問題要不斷改善優化外，關于高質量信息披露的內涵也仍然應當深入研究，著力解決真實、準確、完整、及時四大要件之間的潛在矛盾，使得信息披露規則更具執行力。

3. 強化企業內部控制監督，加大違法違規懲戒力度。在事前，應持續加強企業內部控制，提升公司治理水平，從源頭上防范舞弊、欺詐等行為的產生;在事后，應借新《證券法》實施的契機，逐步加大對上市公司違法違規懲戒力度，約束公司管理層潛在的非理性行為。但也需要認識到，上述事前事后的監管是一個持續完善的過程，難以一蹴而就，事中的強化信息披露仍然是緩解當前資本市場突出矛盾最為快捷有效的手段。應制定長期規劃，將事前、事中及事后監督與治理相結合，逐步實現從不敢造假、不能造假到不想造假的轉變。

4. 其他方面的完善措施。應加快推進與發達市場之間的合作機制，形成雙邊監管的新模式;加強對境外上市公司的引導，既要有力地懲治跨國造假行為，也要旗幟鮮明地反對惡意做空行為;加強對市場中介參與相關業務的監管，從長期來看，更要明確市場中介對信息披露應負有的責任。

（二）上市公司

1. 完善信息披露相關管理制度。上市公司內部應當形成一套完備的信息披露制度規范，建立健全與財務報告及非財務報告相關的內部控制，強化對信息披露質量的要求。從做空焦點來看，上市公司應重點關注對收入及利潤等項目的披露，明確對資產、存貨及現金等項目的披露，細化對關聯方交易、募集資金運用、并購重組等事件的披露。

2. 完善治理結構，發揮治理層對信息披露的監督作用。就目前瑞幸咖啡事件進展來看，治理層對于管理層的造假行為似乎并不知情，雖然事實仍有待進一步挖掘，但至少表明監事會、獨立董事、董事會專業委員會等沒有發揮應有的作用。上市公司應從內部監督做起，持續強化公司治理作用的發揮，將欺詐等行為扼殺于起點。

3. 建立風險應對長效機制，提高對做空的應對能力。除瑞幸咖啡外，中概股被做空的案件不下60余起，其中不乏優質公司被惡意做空。在日益復雜的資本市場環境中，上市公司需要建立風險應對長效機制，諸如惡意做空等事件發生時，及時啟動應急響應，聯合多方力量應對風險，將潛在損失降至最低，并最大限度地保護投資者利益。

4. 回歸初心，潛心業務，以實力謀求發展。新經濟環境下企業面臨更多機會，也面臨更多誘惑。此起彼伏的風口并不是企業一步登天的階梯，而是大浪淘沙的濾篩。長遠來看，能在新的市場中謀得一席之地的，仍然是那些守得初心、實力過硬的企業。在充分利用豐富的市場工具的同時，企業更應潛心業務，壯大軟硬實力，以此謀求長遠發展。

（三）市場中介

1. 會計師事務所。秉持應有的職業道德規范，不斷強化專業勝任能力只是對會計師事務所的基本要求。對于中概股赴美上市及未來可能出現的外國企業來華上市，會計師事務所應充分了解不同制度背景差異，明晰各項規則要求，提升業務針對性。同時，應充分學習和借鑒已有經驗，對于特殊事項應當通過風險評估識別更多風險，執行更多針對性的審計程序以盡勤勉義務。這也是防止自身被作為“深口袋”的本質方式。

2. 律師事務所。在整個產業鏈中，律所不僅是完成最后一擊的拳手，也有人認為其早在做空初期就與參與做空的機構具有密切關聯，相互利用、從中漁利。同時，對于惡意做空造成的投資者損失，律所卻無法采取任何有效行動。長期來看，既要持續強化律所職業道德建設，也應深入探討律所在參與資本市場服務中所應享有的權利和應盡的義務。

3. 投資銀行。作為資本市場重要主體，其作用的有效發揮關乎資本市場的良性發展。專業能力、聲譽約束只能從形式上提升投行服務水平，更為重要的是，我國投行應當秉持價值投資的理念與原則，正確認識到價值應當是與整個企業發展、市場發展乃至經濟發展長期密切關聯的，遏制鋌而走險的投機理念，努力成為能夠匹敵國際巨頭的知名投行。

（四）投資者

1.建立與自身風險偏好相匹配的投資理念。國內市場上個體投資者數量居多，大幅的股價波動也很大程度上反映了部分個體投資者的非理性行為[6] 。個體投資者應當正確評價自身風險偏好，建立與之相匹配的投資理念，尊重市場、敬畏市場、謹慎投資。從長期來看，應持續壯大機構投資者實力，降低個體投資者直接參與市場的比例，著力減少A股市場背離基本面的機構與散戶博弈。

2. 防范“流動性陷阱”和高估值個股，對重點指標予以關注，充分識別賣空風險。通常，流動性中等偏小的股票往往容易成為做空機構的攻擊對象。這類股票一方面其股價波動性較大，做空效果明顯，另一方面也可以在股價下跌后保證能夠買回充足的籌碼平倉。對于可以做空及有關聯期權品種的股票，投資者應密切關注做空倉位和看跌期權的異常變化，防范因“黑天鵝”事件可能招致的損失。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ] ? Fama E. F.. The Behavior of Stock-Market Prices[ J].The Journal of Business，1965（1）：34 ～ 105.

[ 2 ] ? Jensen M. C.， Meckling W. H.. Theory of the Firm：Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[ J].Journal of Financial

Economics，1976（4）：305 ～ 360.

[ 3 ] ? 汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[ J].經濟研究，2004（7）：107 ～ 114.

[ 4 ] ? 陳漢文，林勇峰，魯威朝.做空VS反做空：信息披露維度的觀察[M].北京：北京大學出版社，2018：1 ～ 100.

[ 5 ] ? 王性玉，王帆.做空機制對我國股市波動性、流動性影響的實證分析[ J].經濟管理，2013（11）：118 ～ 127.

[ 6 ] ? 張崢，徐信忠.行為金融學研究綜述[ J].管理世界，2006（9）：155 ～ 167.