企業價值、市場化程度與網站投資者關系管理

方健 白一凡

【摘 要】 以我國滬市A股制造業上市公司網站投資者關系管理為研究樣本，實證檢驗了企業價值對上市公司網站投資者關系管理的影響，并驗證了在漸進式轉軌的經濟環境中，市場化程度對企業價值和網站投資者關系管理的調節效應。研究結果表明：企業價值與網站投資者關系管理水平存在顯著的負向影響，并且在市場化程度較高的地區，企業價值對網站投資者關系管理水平的影響會得到一定程度抑制。進一步研究發現，與國有企業相比，企業價值對非國有企業網站投資者關系管理水平的影響更顯著;與非國有企業相比，市場化程度對國有企業的調節效應更顯著。

【關鍵詞】 企業價值; 市場化程度; 網站投資者關系管理

一、引言

作為上市公司公共管理的重要組成部分，投資者關系管理正逐步受到上市公司重視。基于此，如何加強上市公司投資者關系管理也引起我國證券監管部門的高度關注。自2003年起，中國證監會、深交所和上交所陸續頒布了《關于推動上市公司加強投資者關系管理工作的通知》《深圳證券交易所上市公司投資者關系指引》《上海證券交易所上市公司投資者關系管理自律公約》等一系列文件，力圖強化上市公司投資者關系管理。2005年中國證監會發布的《上市公司與投資者關系工作指引》中，首次提出要充分利用互聯網平臺的低成本、高效率等優勢開展投資者交流活動。網站投資者關系管理作為上市公司利用互聯網平臺開展公司治理的一種機制，在增進公司與投資者以及潛在投資者之間的溝通，促進投資者對公司的了解和認同，提升公司治理水平，保護投資者合法權益，進而實現公司整體利益最大化等方面發揮了重要作用。截至目前，我國上市公司已經廣泛利用網絡平臺開展投資者關系管理活動。中國證券投資者保護基金公司公布的《2016年A股上市公司網站建設及網上信息披露情況調查報告》顯示，2016年在A股上市的2 807家公司中，95.05%的上市公司建有自己的官方網站;87.03%的上市公司網站設有專門的投資者關系管理頻道;84.65%的上市公司將投資者關系管理頻道放在了網站首頁。鑒于此，網站投資者關系管理已經成為上市公司投資者關系管理的重要內容。

企業價值在一定程度上反映了企業使利益相關者獲得滿意回報的能力，可能會影響投資者決策。因此不同價值類型的企業有動機通過網站投資者關系管理渠道來吸引投資者的關注，或通過自愿性披露行為來引導投資者做出決定。根據資本市場交易假說，當企業擁有關于公司未來前景的好消息時，管理者有動機通過自愿性披露的方式減少信息不對稱。在成熟的資本市場中，價值高的企業出于在資本市場上展示其良好形象的目的，積極開展網站投資者關系管理，而價值低的企業則會披露更多的信息以期獲得投資者的理解。我國資本市場發展尚未成熟，市場監管效率較低，低價值的企業可能會在網站上披露大量虛假信息，從而誤導投資者。由于我國正處于經濟發展的轉型階段，在市場機制逐步完善，法律保護機制不斷健全的過程中，市場化水平的提高將改變公司外部治理環境，進而影響上市公司開展網站投資者關系管理的動機。因此，將對以下三個問題進行探討：（1）針對我國新興資本市場這一特點，研究企業價值對上市公司網站投資者關系管理的影響;（2）結合我國漸進式轉軌的經濟背景，在不同的市場化程度下，企業價值對網站投資者關系管理的影響是否會出現一定程度的改變？（3）產權性質作為我國企業制度的一個重要組成部分，不同產權性質公司的企業價值對網站投資者關系管理的影響有何差別？

二、文獻綜述

（一）投資者關系管理

國內外學者從多角度對影響上市公司投資者關系管理的因素進行了探究，發現公司特征、公司治理等因素均會影響投資者關系管理水平。

就公司特征而言，Marston et al.[1-3]分別利用英國、美國、德國等多個國家上市公司數據驗證公司規模和投資者關系管理存在著正相關關系。Hong et al.[4]從投資者關系管理的動機出發，發現內部人進行投資者關系管理的動機不在于提高股價，而在于提高股票的流動性以便出售自己的股權。Bollen[5]考察了公司所在地區對投資者關系管理的影響，發現公司所在地國際化程度和信息披露環境與投資者關系管理高度正相關。高明華等[6]從地區和產權性質的角度研究發現我國東部和中部上市公司、民營控股上市公司自愿性信息披露水平更高。

在公司治理方面，理論上有替代性假說和互補性假說。替代性假說認為投資者關系管理與公司治理之間是一種負相關關系，投資者關系管理能減少管理者的逆向選擇，監督管理者行為，保護投資者利益，是公司治理的一種替代性機制。互補性假說則認為投資者關系管理與公司治理是一種正相關關系，信息披露一方面能監督管理者行為，另一方面能降低企業監督和代理成本。從實證檢驗而言，基于內部治理結構角度的研究包括公司股權性質及結構對投資者關系管理水平有顯著影響，流通股比重和股權制衡對投資者關系管理有顯著的正向影響[7];股權集中度對投資者關系管理的影響呈倒U型關系，股權過于分散容易造成內部人控制，導致第一類代理問題[8];管理層持股與投資者關系管理呈U型關系，獨立董事比例、設置審計委員會等因素與上市公司的投資者關系管理存在正相關關系等[9]。從外部治理環境角度的研究包含機構投資者增加會提升信息披露的質量和及時性[10];機構投資者持股比例的提高能有效促進公司提升投資者關系管理水平，外部董事與投資者關系管理可能存在替代關系而不是互補關系等[9]。

國內外學者對投資者關系管理的研究成果較為豐富，林斌等[11]首次構建了公司網站投資者關系指數，研究發現公司的規模、業績、再融資計劃、流通股比重等與公司網站投資者關系管理顯著正相關，而且當企業在未來年度內獲得融資資格的機會較大時，投資動機和圈錢動機會促使公司提高網站投資者關系管理水平[12]。在公司運用網絡開展投資者關系管理方面，中國上市公司網站投資者關系管理在近年來取得了明顯進步，但在信息的實時性、便捷性、友好性、精確性和公平性等方面與美國和英國上市公司相比仍有待提高[13]。我國多數公司網站投資者關系管理的內容集中在信息披露和溝通渠道上，但溝通內容大多以財務信息為主，鮮有公司主動披露非財務信息，且作用于公司治理方面的信息披露太少，無法滿足投資者的信息需求[14-16]。

（二）企業價值與投資者關系管理

近年來，學者圍繞企業價值與投資者關系管理開展了大量的理論和實證研究。部分學者研究表明投資者關系管理可以增強公司信息透明度、完善公司治理，使企業價值得到有效提升[17-18]。但是，投資者關系管理是為了協調投資者與董事會、管理者之間的關系，屬于公司治理的范疇。而公司治理和企業價值可能存在著內生性問題，已有學者研究表明價值高的企業有更豐厚的資源和實力，有意愿投入更多資源以提高公司治理水平，進而獲取超額回報，增加企業價值。因此，在探究兩者關系時應考慮其內生性，否則得出的結論可能是有偏甚至有誤的。

關于企業價值對投資者關系管理的影響，國內外學者在理論上都主要基于資本市場交易動機假說，研究表明為了緩解逆向選擇，降低融資成本，提高公司股價，管理者有動機披露企業內部信息，但實證結果卻存在較大差異。如林斌等[11]研究得出，業績好的上市公司更愿意在公司網站上開展投資者關系管理。而趙穎[19]研究發現同期企業價值與投資者關系管理之間呈倒U型關系。Bushee et al.[20]則發現，價值被低估的公司更有動機通過投資者關系管理來提升知名度。

（三）市場化程度、企業價值與投資者關系管理

市場化程度是我國研究公司行為必須重視的一個制度背景。我國政府逐漸由“干預型”向“服務型”轉變，監管部門的獨立性逐步增加，對投資者的保護持續增強。外部環境的監督能推進公司內部治理機制不斷完善，使管理層對外部投資者的利益侵占行為得到有效約束。因此，結合我國市場化程度的制度背景研究企業價值對網站投資者關系管理的影響就顯得十分重要。

張慧敏等[21]發現，上市公司所處地區治理環境越好，投資者關系管理水平越高。程新生等[22]發現，擁有更多關系資源的高價值公司為避免信息披露帶來的高額專有成本，資本市場交易動機并不顯著，企業價值對自愿性信息披露有顯著的負向影響，但是在市場化程度較高的地區，這種負向關系得到了一定程度的改善。李慧云等[23]研究表明，整體上企業價值對自愿性信息披露有顯著負向影響，但是在市場化程度較高的地區，二者之間顯著正相關。

已有研究對于推動我國上市公司網站投資者關系管理有積極意義，但也存在以下局限性：（1）現有文獻的研究時間都較早，當時我國網站建設以及網站投資者關系管理尚處于起步階段，不能全面探究影響網站投資者關系管理的因素;（2）現有文獻主要偏向于資本市場交易動機假說，未考慮到我國資本市場發展尚不成熟，不滿足資本市場交易動機的基本前提條件;（3）國內外學者鮮有針對企業價值與網站投資者關系管理二者互動關系的研究。

三、理論分析與研究假設

（一）企業價值與網站投資者關系管理

Healy & Palepu（2001）根據已有的研究成果，將公司自愿性信息披露總結為六種動機。已有的研究主要從資本市場交易動機的角度，探究了企業價值與網站投資者關系管理的關系。這種動機成立的重要條件之一是資本市場發展較為成熟，而我國資本市場屬于新興市場，并不符合這一基本前提。根據專有成本假說，企業有動機不披露會降低其在產品市場中競爭地位的信息。自愿性披露既存在生產和發布信息帶來的直接成本，也存在降低企業市場競爭地位的專有成本等間接成本。因此，上市公司是否愿意向投資者披露更多信息將取決于成本與收益之間的關系。

在我國漸進式轉軌經濟的背景下，市場機制尚未完全建立，政府仍然掌握著眾多資源和權力，政治關聯越大的企業擁有更高的企業價值[24]。而政治關聯將影響到政府對其所掌握資源的分配，這些分配極有可能是不透明的。上市公司為了獲取這些資源時付出的隱性交易成本，使其在披露時采取選擇性披露或者包裝后披露，進而影響到網站投資者關系管理。因此，政治關聯帶來的高額專有成本，抑制了高價值公司開展網站投資者關系管理的內在驅動力。

由于我國廣大中小投資者信息需求不足，不關注上市公司的信息披露行為，上市公司信息披露質量的變化也就不會引起市場的強烈反應，進而上市公司也就不可能有足夠的動力和壓力去認真履行基本的信息披露行為。基于我國嚴重的財務報告粉飾現象的考慮，上市公司在開展網站投資者關系管理時會選擇性披露，少披露或者盡量避免披露壞消息，多披露好消息，加強好消息所帶來的市場效應。由于我國關于投資者關系管理的法律制度不健全，監管效率較低，低價值公司會選擇虛假陳述的方式來誤導消費者，通過高披露戰略來贏取正面的市場形象。

總而言之，在我國新興資本市場的特殊背景下，一方面政治關聯會抑制高價值企業開展網站投資者關系管理的動機;另一方面市場監管時效性差，上市公司虛假陳述的損失較低。這種情況下，最終的結果很可能是在我國資本市場上低價值公司網站投資者關系管理動機較強，高價值公司網站投資者關系管理水平較低。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，企業價值對公司網站投資者關系管理水平存在負向影響。

（二）企業價值、市場化程度與網站投資者關系管理

在投資者與上市公司的委托代理關系中，由于信息不對稱產生的逆向選擇問題，使得投資者總是處于信息弱勢的一方。投資者關系管理是為了處理上市公司董事會、管理層與投資者之間的關系，屬于公司治理的范疇。公司治理的狀況受外部信息披露環境的影響，而市場化程度作為外部信息披露環境的一個重要衡量標準，將受到政治、經濟、社會、法律制度等多方面的影響。

我國市場是一個新興加轉軌的市場，在漸進式轉軌的過程中，制度和政策因素以及生產要素在地區間的配置和流動，均造成各地區市場化程度的差異。在市場化程度較高的地區，市場發育更為完善，政府的干預較少，契約經濟發揮更重要的作用。在這種制度環境下，為獲取更多的非關系型資源，高價值公司開展投資者關系管理的內在驅動力更強[25]。同時，高市場化進程地區的市場中介發育程度更高，法律制度環境更加完善，中小股東在與大股東之間的信息博弈中能夠得到一定的話語權。因此，低價值公司的選擇性披露和虛假陳述行為更容易被市場和監管部門發現，其網站投資者關系管理中的虛假信息相應會減少。由此本文提出假設2。

H2：市場化程度抑制了企業價值對網站投資者關系管理水平的負向影響。

產權性質作為我國企業制度的一個重要組成部分，影響公司的治理結構，進而影響公司的投資者關系管理水平。但是，現有文獻未能清晰地探討不同產權性質公司的企業價值對網站投資者關系管理的影響有何差別。國有企業由于擁有國家或政府信用的背書，在資本市場相對更容易獲得資金，因此通過開展網站投資者關系管理活動以增進投資者關系的動機并不強。而非國有企業在資本市場上通常處于相對弱勢地位，其開展網站投資者關系管理有利于改善在資本市場上面臨的信息不對稱性問題，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，吸引更多投資者的關注，從而提高股票收益和流動性，降低資本成本[26]。因此，不同價值水平的非國有企業比國有企業開展網站投資者關系管理的動機更強，也更有可能通過隱藏信息的低披露策略或虛假陳述的高披露策略來誤導投資者。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，相對于國有企業，企業價值對非國有企業網站投資者關系管理水平的負向影響更顯著。

社會資本理論認為政治關系對于管理者來說是一種社會資本。國有企業的管理者通常由政府直接任命，與政府的關系密切，管理者的政治關聯能夠為企業帶來更大的經濟效益[27]。此外，國有產權性質加劇了國有企業的委托代理問題，主要有兩個原因：一是代理人可能對為獲取政治關聯帶來的資源而付出的交易成本進行選擇性披露或包裝后披露，加劇了委托人與代理人之間的信息不對稱;二是國有企業一股獨大的股權結構及所有者缺位導致了嚴重的內部人控制問題，為管理者的機會主義行為提供了土壤，高管出于自身的政治目標（如政治升遷等），可能會為了任職期間個人收益最大化而犧牲投資者的利益。在這種情況下，上市公司所處地區的市場化程度越高，治理環境可能越好，受到來自資本市場、政府監管部門及法制環境的制約越強，因此市場化程度對國有企業的調節效應也比對非國有企業的調節效應更強。基于以上分析，本文提出假設4。

H4：在其他條件不變的情況下，相對于非國有企業，市場化程度對國有企業的調節效應更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于制造業是我國的傳統行業，也是交易股票數最多的行業，對反映上市公司整體情況具有一定的代表性，本文選取上海證券交易所614家制造業上市公司作為觀測對象，對其網站投資者關系管理進行研究，觀測期間為2018年。在剔除ST、？觹ST公司11家、觀測期間網站無法訪問的42家、資料缺失的41家上市公司后，得到最終樣本520家。本文的研究數據來源于：（1）國泰安數據庫;（2）銳思數據庫;（3）上市公司官方網站。本研究所使用的統計以及數據處理軟件為Stata14。

（二）變量設定

1.被解釋變量

網站投資者關系管理水平（IIRI）：林斌等[13]立足于我國上市公司網站投資者關系管理實踐，用內容評價法將網站投資者關系管理活動分為信息披露類和投資者支持類，共48項指標。每項指標采用0—1評分標準，將每個公司的分數匯總后得到各自的網站投資者關系指數。此后學者關于網站投資者關系管理水平評價指標的選取大都是在林斌的基礎上進行簡化或重新分類。本文沿用林斌的指標評價標準，在觀測期間內對樣本公司每個月的網站投資者關系管理情況分項打分后，取平均值，得到上市公司2018年網站投資者關系指數。由于觀測初期上市公司還未披露2018年當年財務報告，因此IIRI指標中“當年報告”的相關指標依據是否披露2017年財務報告評分，“歷史年度報告”的相關指標依據是否披露2016年以及2016年以前年度的財務報告評分。

2.解釋變量

為避免可能的內生性問題，解釋變量和控制變量都選取觀測期以前的數據，由于2018年初許多公司還未發布2017年年度財務報告，因此選擇數據最為完整的2016年12月31日的截面數據進行回歸分析。

企業價值：國內外學者多采用托賓Q值來衡量企業價值，其計算方式為股票市場價值與資產重置成本之比。

市場化程度：本文采用王小魯等在2016年發布的《中國市場化八年進程報告》中提供的中國各地區市場化評分來度量市場化程度。由于報告中數據只更新到2014年，考慮到市場化指數在同一地區兩年的變化幅度較小，故而2016年沿用2014年的市場化評分數據。

3.控制變量

投資者關系管理作為公司治理的一種方式，必然會受到公司財務特征、董事會和股權結構三個因素的影響。在借鑒已有文獻的基礎上，本文從這三個層面分別選取資產規模、資產負債率、總資產周轉率三個財務特征因素;董事會規模、董事會獨立性兩個董事會特征因素;股權性質、股權集中度、機構投資者持股比例三個股權結構因素作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗H1，本文參照以往文獻的研究思路，構建了模型1：

五、實證研究結果

（一）描述性統計分析

從表2可以看出，上市公司網站投資者關系管理水平的最小值為2，最大值為35，均值為16.58，差異較大;托賓Q值最小值為0.165，最大值為91.581，均值為2.892，表明我國上市公司在公司價值方面存在較大差異;市場化指數最小值為0.62，最大值為9.78，均值為8.012，表明我國上市公司所在地區的市場化程度存在較大差異。這些差異的存在說明本文的研究具有一定現實意義。

（二）相關性分析

表3中顯示的是主要變量之間的相關系數。結果顯示，TBQ與IIRI顯著負相關，初步說明企業價值對網站投資者關系管理具有負向作用。

（三）回歸分析

1.對H1的實證檢驗

表4的列（1）—列（3）為H1的實證檢驗結果。表4的列（1）顯示了企業價值變量、公司財務特征變量和公司治理變量的回歸結果，可以看出，TBQ的參數估計值為-0.167，且在5%的水平上顯著，支持了H1，表明企業價值與網站投資者關系管理顯著負相關，即當上市企業價值較低時，會加強網站投資者關系管理，企業價值較高時反而會降低網站投資者關系管理水平。表4的列（2）顯示了市場化程度對網站投資者關系管理有顯著正向影響，MAR的參數估計值為0.457，且在1%的水平上顯著，說明在市場化程度對網站投資者關系管理有正向影響，在市場化程度越高的地區，上市公司的治理結構可能越完善，管理者利用手中的權力進行選擇性信息披露和虛假披露的可能性降低，從而影響上市公司網站投資者關系管理。表4的列（3）是在列（1）的基礎上引入了市場化程度變量，從中可以發現，在控制了影響網站投資者關系管理的市場化程度變量、公司財務特征變量和公司治理變量之后，企業價值與網站投資者關系管理的回歸系數仍然為負，更進一步證實了企業價值對網站投資者關系管理有負向影響。

2.對H2的實證檢驗

表4的列（4）報告了考慮市場化程度和企業價值交互作用的結果。從中可以發現，TBQ和MAR的參數估計值分別為1.343和0.925，且分別在5%和1%的水平上顯著，企業價值和市場化程度的交乘項TBQ×MAR，其參數估計值為-0.186，且1%的水平上顯著，支持了H2，說明在市場化程度越高的地區，上市公司的治理結構可能越強，管理者利用自己的權利進行選擇性信息披露和虛假披露的可能性降低，從而影響上市公司網站投資者關系管理水平。

3.分別對非國有和國有公司的實證檢驗

依據前述理論分析，與國有企業相比，非國有企業更有動機開展投資者關系管理活動。因此本文依據樣本企業的股權性質將樣本分為國有企業和非國有企業兩組，進一步分析企業價值對網站投資者關系管理的影響是否因股權性質的變化而變化。

從表5中可見，控制了其他相關變量之后，企業價值對網站投資者關系管理的負向作用只在非國有企業組中顯著（P<0.05），且非國有企業的企業價值變量參數估計值的絕對值大于國有企業（-0.239>-0.007），這說明與國有企業相比，企業價值對非國有企業網站投資者關系管理水平的負向作用更為明顯，驗證了H3。在引入了市場化程度變量后，市場化程度的抑制作用只在國有企業組中顯著（P<0.10），且國有企業組交乘項參數估計值的絕對值大于非國有企業組（-0.227>-0.131），這說明與非國有企業相比，市場化程度對國有企業的調節效應更顯著，驗證了H4。

4.驗證企業價值與網站投資者關系管理是否存在反向因果關系

為了避免可能存在的內生性問題，采用滯后一期的企業價值數據作為被解釋變量進行回歸，實證驗證企業價值與網站投資者關系管理是否存在反向因果關系。如表6所示，IIRI對TBQ回歸的t值為-0.07，P值為0.946，網站投資者關系管理對企業價值的影響不顯著，即企業價值與網站投資者關系管理不存在反向因果關系。

（四）穩健性檢驗

為了保證上述結論的穩健性，本文還進行了如下檢驗：（1）用市值/（總資產-無形資產凈額-商譽凈額）計算出新的托賓Q值進行檢驗;（2）參考程新生等（2011）、李慧云等（2016）的研究，以連續6年市場化程度排名前五位的浙江、上海、江蘇、廣東作為市場化程度較高的地區，設置虛擬變量為1，其他省份為0，作為市場化程度的替代變量進行檢驗;（3）參考楊興全等（2012）、吳娜等（2017）的研究，采用上年指數加上前3年指數增加值的平均數的方法確定新的市場化指數進行檢驗。回歸結論基本一致，說明本文研究結論具有較好的穩健性。

六、結論與局限性

本文以我國漸進式轉軌的經濟特征為切入點，對企業價值與網站投資者關系管理之間的關系進行了深入探討。研究表明，高價值公司通過網站投資者關系管理獲取資源的內在驅動力不足，網站投資者關系管理水平較低，低價值公司由于虛假陳述的成本較低或市場價值被低估，開展網站投資者關系管理活動的動機較強;但在市場化程度較高的地區，由于法律制度和市場經濟發展更為完善，上市公司開展網站投資者關系管理的情況有所改善。進一步研究發現，相對于國有企業，企業價值對非國有企業網站投資者關系管理的負向影響更大;相對于非國有企業，市場化程度對國有企業的調節效應更顯著。

依據本文研究結論，提出如下建議：（1）政府應加強對上市公司網站信息披露違規情況、虛假陳述行為的監督和處罰，尤其是對非國有企業的監督，降低企業投機行為，提高網站投資者關系管理的水平和質量;（2）投資者在公司網站進行低成本、高效率的溝通和信息獲取時，尤其需要關注網站信息的真實性;（3）上市公司應從提升公司治理，保護投資者合法權益的動機出發，積極利用公司網站開展投資者關系管理活動，使網站成為投資者與公司雙方共贏的溝通平臺。

當然，本文也存在著以下局限性：（1）只是對上市公司網站投資者關系管理各項指標的存在情況展開了研究，沒有按其重要性賦予各個指標權重，最終結果可能與實際情況有所偏差;（2）樣本選自滬市制造業，可能有一定的局限性;（3）由于缺乏相關的數據，對于市場化程度選取了2014年的數據，對于各省市場化程度的衡量不精確，有待于進一步研究解決。對于以上局限性，可以作為未來進一步改進的方向。

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