中國創業板塊投資者處置效應的研究

摘 要：從中國股票創業板市場出發，對股票市場中的處置效應進行分析，采用年度市場交易數據系統分析投資者的行為偏差和風險偏好特征。研究結果表明，在交易頻繁風險較大的創業板市場，投資者仍表現出長久持有損失股票，而較早售出盈利股票的處置效應特征。同時，長期投資者的投資行為不僅受到股票收益的影響，還與股票的流通市值有關。

關鍵詞：創業板;處置效應;投資者行為

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）10-0073-01

一、處置效應的概念、原因及研究情況

處置效應是行為金融學研究的一個重要現象，是一種典型的投資者非理性行為和認知偏差，表現為投資者傾向賣出盈利的股票而繼續持有損失的股票，也就是所謂的“售贏持虧”效應。學者將處置效應的原因歸結于投資者的心理，投資者為避免實現損失帶來的后悔而回避實現損失，因為一旦實現損失，則證明投資者的判斷是錯誤的;投資者急于實現盈利，是為了證明自己的投資是正確的。

研究投資者的處置效應，可以通過個人賬戶交易數據知道投資者買賣資產的價格，用賣贏比率和賣虧比率度量處置效應程度的方法，但研究者發現由于數據涉及投資者的隱私信息而難以獲取，所以一部分研究人員采用問卷調查和模擬實驗的方法來研究處置效應。但實驗受到一定的限制，并不能反映實際情況。另外，國外學者開始從市場整體入手，通過觀察整個股票市場的變化來檢驗處置效應。

國內對處置效應的研究較晚。趙學軍和王永宏[1]首次使用某證券營業部的交易記錄，研究了中國投資者有較嚴重的處置效應，并且認為我國股市的處置效應在年末會有上升的趨勢。相關的研究還有何基報和魯直[2]以及史永東、李竹薇和陳煒[3]，均驗證了我國投資者存在處置效應。在整體市場方面，孫培源和施東暉[4]利用股票中盈虧股票的異常換手率來檢驗投資者的處置效應。陳磊和曾勇[5]研究了基于股市下跌背景下的處置效應。

本文認為，處置效應是發生在市場變化后投資者的應激反應，因此研究市場整體變化是把握投資者決策變化的重要因素。再加上普通研究者獲取個人投資賬戶的困難度而較之獲取股票行情數據的方便，從整體市場角度出發尤為關鍵。國內研究處置效應多數把對象放在主板市場，認為這是大多數投資者的市場反應。但筆者認為，不同市場有著不一樣的特點，導致在其中的投資者的行為心理等發生變化。創業板是我國多層次證券市場中重要組成部分，專為一些中小企業提供融資渠道，為資本市場的成熟做出了巨大貢獻。近年來，創業板的規模越來越大，還有越來越多的未接受過專業投資知識培訓的散戶參與進來，加上其門檻低風險高的特點，投資者在創業板市場中是否還存在明顯的處置效應還有待進一步研究。

二、實證研究設計

1.樣本及其統計特征。本文選取了2013年1月至2017年12月這五年的中國滬深股票市場中創業板股票的所有數據，其中包括樣本期內正常上市的股票代碼、交易日期、成交量、換手率、流通股本、流通市值、回報率、波動率，并且剔除統計數據缺失的股票。相關公開交易數據來自萬德信息技術有限公司的數據庫。本文運用流通股數量、交易量和交易日之和計算出股票年平均持有期。2013—2015年股票的平均持有期較短，收益率的波動幅度相對較小但呈上升趨勢。2016年的平均持有期又有回落，但2017年股票的平均持有期達最大值，且兩年的收益率為負數。流通市值方面，逐年增加到2015年達最大后有小幅波動。并且2015年的平均換手率和平均波動率都是近五年里最大的，其余年份的兩觀測值相對平穩。投資者表現出對賬面損失股票的平均持有期較長而對盈利股票的持有期較短，但是需要進一步檢驗平均持有期與其他變量之間的相關性，來反映投資者的處置效應特征。

2.實證檢驗。本文通過研究持有期與收益率之間的關系，檢驗投資者在各年份是否存在處置效應。解釋變量有平均收益率、股票流通市值、換手率和波動率。2013年、2016年和2017年的平均收益率的回歸系數為正，表明這三年不存在處置效應。2014年、2015年這兩年的回歸系數為負，且2014年系數顯著，說明隨著收益率的增加，投資者對股票的持有時間減少，表現出處置效應的特點。此外，這五年的流通市值的系數顯著為正，而流通市值代表公司的規模，表明投資者更愿意持有公司規模更大的股票。五年的換手率系數顯著為負，這是符合直覺的，換手越頻繁，持有的時間越短。2013年的波動率系數顯著為負，說明股票市場波動越大，人們越不愿意持有較長時間，表現出投資者的風險厭惡，但在2016年和2017年波動率系數顯著為正。可見，對于每年收益波動的不同而產生投資者持有股票期限的不同。筆者認為，這種差異會受到當年宏觀面因素的影響。由上述檢驗結果可見，處置效應的強弱在不同年份表現出差異。

三、結語

本文采用了關于持有期和股票的平均收益模型，研究了2013—2017年我國證券市場創業板塊投資者的處置效應。實證結果表明，投資者的處置效應在不同年份間表現出異質性，與我國主板市場的處置效應相似，作為過渡板塊的創業板市場中，投資者在2014年表現出較明顯的處置效應。此外，流通市值與股票波動率也都會影響投資者持有股票的時間。

參考文獻：

[1]? 趙學軍，王永宏.中國股市“處置效應”的實證研究[J].金融研究，2001，（7）：31-35.

[2]? 何基報，魯直.什么影響著投資者選擇賣出或繼續持有[J].管理科學學報，2006，（6）：53-62.

[3]? 史永東，李竹薇，陳煒.中國證券投資者交易行為的實證研究[J].金融研究，2009，（11）：129-142.

[4]? 孫培源，施東輝.投資者總是風險厭惡嗎？——來自中國股市的證據[J].證券市場導報，2002，（9）：54-57.

[5]? 陳磊，曾勇.基于股市下跌背景的處置效應研究[J].管理評論，2005，（3）：24-29.

收稿日期：2019-10-08

作者簡介：趙文強（1993-），男，河北保定人，碩士研究生，從事金融工程與風險管理研究。