“高分紅”真的是在掏空上市公司嗎？

楊莉莎

摘要：本文通過以星宇股份為例，對“高分紅”現(xiàn)象的原因進行了研究。研究結果表明，上市公司的“高分紅”并非都是源于大股東的“掏空行為”，而是因為上市公司具有良好的基本面作為支撐，派發(fā)高額現(xiàn)金股利屬于公司對投資者的回報。

關鍵詞：“高分紅”;掏空;汽車電子

一、引言

長期以來，現(xiàn)金分紅一直備受關注，早在二十世紀六十年代，西方學者們開始研究股利政策，諸如“一鳥在手”理論、MM理論、稅差理論、信號傳遞理論、代理成本理論、追隨者效應理論、生命周期理論等等。

從理論上講，公司實現(xiàn)利潤分配可以通過兩種途徑來實現(xiàn)，一是以股利形式發(fā)給自己的股東作為投資回報，而是留存公司再投資以滿足未來發(fā)展的需要。企業(yè)選擇分配政策取決于企業(yè)ROE與股利再投資收益率的高低。一般認為，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期往往傾向于不分配股利，而是通過資本再投資來滿足擴張需求，進入成熟期會隨著投資回報率的逐漸趨穩(wěn)，現(xiàn)金流愈發(fā)充沛后，企業(yè)會適合發(fā)放股利。分紅是股份公司在盈利中每年按股票份額支付給投資者的紅利，將該分紅在提取相應的項目后向股東開放，是股東收益的一種方式，也是企業(yè)對股東的一種回報。通常而言，企業(yè)在具有良好投資機會的時候會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，而將資金留存在企業(yè)內部繼續(xù)投資，形成更高的回報。反之，市場投資環(huán)境惡劣、企業(yè)投資機會不佳的情況下，為避免過度投資而減少股東財富，企業(yè)應當更多地向股東進行利潤分配。本文的觀點是：派發(fā)高額現(xiàn)金股利屬于公司回報投資者的正常行為，高分紅不是“掏空”。選擇星宇股份上市公司作為研究標的，驗證現(xiàn)金股利支付有利于投資者利益保護。

二、案例公司情況

常州星宇車燈股份有限公司位于常州國家高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內，是一家研制、生產(chǎn)、銷售汽車車燈的專業(yè)廠家，注冊資本為人民幣27615萬元，上市日期為2011年2月1日，發(fā)行6000萬股，發(fā)行價格21.24元，募集資金總額127440萬元。主要從事汽車（主要是乘用車）燈具的研發(fā)、設計、制造和銷售，產(chǎn)品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、制動燈、轉向燈等。公司多年來專注于汽車車燈開發(fā)制造，以產(chǎn)品性價比和快速服務為競爭基礎。

2011年凈利潤為1.67億元，以基準股本2.39億股為基數(shù)，按每股派息0.58元計，股利支付率高達83.12%，可算得是高額的股利分配。實際上，從2011～2017年，星宇股份每年都保持了較高的派息水平。該股自上市以來累計分紅8次，累計分紅金額為13.49億元。

三、論證過程

下面論證星宇股份之所以一直保持高分紅的水平，是因為有良好的基本面作為支撐，“掏空”假說不成立。我主要從盈利能力與收益質量、營運能力、資本結構與償債能力和成長能力進行剖析。

（1）盈利能力。

從星宇股份在2010～2015年的盈利情況來看，該公司的盈利能力很強，收益質量很高。一方面表現(xiàn)為各項衡量盈利能力的指標在研究期間內都保持較高水平，如凈資產(chǎn)報酬率，分紅后依然保持穩(wěn)增的勢頭，并沒有惡化，管理、財務和銷售費用占收入比重很小;另一方面星宇股份的經(jīng)營活動凈收益占利潤總額比例仍然高于80%，說明星宇股份的經(jīng)營活動正常。從現(xiàn)金流量能力指標分析結果來看，我們重點關注現(xiàn)金流量比率和現(xiàn)金股利保障倍數(shù)，從各項指標來看，星宇股份的現(xiàn)金流充裕，分紅后現(xiàn)金流量并沒有惡化。從每股收益和每股凈資產(chǎn)來看，分紅后處于一個更高的水平，這說明市場對于星宇股份的高分紅是持肯定態(tài)度的。

綜合上述分析結果，雖然星宇股份連續(xù)發(fā)放高額現(xiàn)金股利，但它的盈利能力在后續(xù)年度不僅沒有削弱，反而穩(wěn)重有升，這顯然是違背“掏空”上市公司理論的推測的。因為根據(jù)“掏空”理論，大股東在“掏空”上市公司后，后者的業(yè)績應該變差。因此，從盈利能力指標來看，星宇股份的股利分配行為是不符合“掏空”理論的。

（2）營運和發(fā)展能力。從10-17年，公司雖然在應收、應付賬款周轉率有所下降，單整體來說該公司的周轉能力沒有受很大影響。從星宇股份的發(fā)展能力分析結果，從11年至17年，星宇股份總營收均保持每年高于20%的增長率，利潤總額也呈現(xiàn)較高增長態(tài)勢，在2015，星宇股份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量同比下降48.27%，利潤總額增速下降，但僅僅在一年后，即16年恢復增長。這也是和“掏空”理論相反的，根據(jù)該理論，公司在被“掏空”后，由于資金等資源的缺乏，會嚴重影響公司的營業(yè)能力和發(fā)展能力。因此，從營業(yè)能力指標來看，星宇股份的鼓股利分配也是不符合“掏空”理論的。

（3）償債能力。根據(jù)“掏空”理論，公司在被“掏空”后，它會因為資金缺乏而嚴重影響其償債能力。但在高分紅后，星宇股份的資產(chǎn)負債率先有所降低，后增長至30%左右，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)70%以上（除2013年外），流動負債占總負債90%以上（除2010和2011年外）。結果顯示，星宇股份的短期和長期償債能力都很強。上述分析說明在分配股利后，星宇股份的償債能力并沒有明顯下降，仍然保持著很強的償債能力，這也是不符合“掏空”理論的。

四、結論

從案例分析結果來看，星宇股份在分配股利后的基本面非常好，表明星宇股份的股利分配決策是不符合“掏空”理論預期的。實際上，良好的盈利能力和資金實力保證了星宇股份的大規(guī)模擴張，派發(fā)現(xiàn)金并不是以縮小大規(guī)模投資為代價，因為從2010年開始，星宇股份開展了一系列大規(guī)模投資活動，在募集大量資金的同時，保持了良好的經(jīng)營活動，具體的投資活動有公司“年產(chǎn)50萬套LED車燈及配套項目”、子公司吉林省星宇車燈有限公司“年產(chǎn)100萬套車燈項目”一期土建工作等。由此我們可以理解星宇股份為什么每年都派發(fā)高額現(xiàn)金了。因為良好的盈利能力和營運能力所產(chǎn)生的大量冗余現(xiàn)金留在公司并不能產(chǎn)生更好的投資回報，分配給股東是一種保護投資者的行為。

參考文獻：

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