棉花棉紗2020春季策略：后疫情時期 看筑底反彈

付斌

一、結論與概況?

棉花市場接連遭遇中美貿易戰和新冠疫情兩次大危機，價格從歷史中位區間跌至低位區間下沿，對于消費萎縮的利空釋放比較充分，后疫情時期棉價看筑底反彈。我們認為，新冠疫情重創全球棉花消費，本年度全球棉花由平衡轉累庫，后疫情時期消費復蘇和產量下降會引領棉價筑底反彈。結論：美棉看（44，72）美分/磅，鄭棉看（9500，14500）元/噸，棉紗看（18500，21500）元/噸。核心因素：新冠疫情可能導致全球棉花消費下降351萬噸，本年度全球棉花由平衡轉累庫;棉價低于種植成本導致播種面積下降，同時印巴蝗災威脅棉花單產，下年度全球棉花減產預期加強;后疫情時期消費逐步復蘇，美棉看筑底反彈。疫情重創中國內需和出口，棉花消費可能下降110萬噸;目標價格維持在18600元/噸，下年度國內看小幅減產;儲備棉輪入緩解部分壓力，后疫情時期消費逐步復蘇，鄭棉看筑底反彈。預期偏差：主要來自新冠疫情、中美貿易、減產預期和涉棉政策，整個棉花市場充斥著多種不確定性，可能突破區間。操作建議：用棉企業逢低可建立虛擬庫存;投資機構可逢低買入遠月期貨或看漲期權。

二、核心因素?

（一）全球棉花市場

全球棉價和庫存周期負相關：去庫存周期，棉價傾向上漲;累庫存周期，棉價傾向下跌;平衡期，棉價傾向震蕩。本年度全球棉花產大于需，大幅累庫存，產業驅動利空。據5月USDA報告，2019/20年度全球棉花產量預估為2670.9萬噸，同比增加87.5萬噸;消費預估為2286.1萬噸，同比減少333.7萬噸;期末庫存預估為2115.5萬噸，同比增加367萬噸。這個庫存水平略高于2015/16年度，但又比2014/15年度低，這段時間美棉指數最低價見到54.44美分/磅。目前，美棉指數最低價見到49.93美分/磅，通過類比研究我們可以發現，當下的棉價已Price in消費崩塌預期，理論上沒有繼續大跌的動力。

國際棉價低于種植成本會導致下年度植棉意向下降，同時印巴蝗災威脅全球棉花單產，下年度全球棉花減產預期加強。美棉平均現金種植成本約54美分/磅，完全成本約69美分/磅，當前價格低于種植成本，打壓植棉意向。替代種植方面，玉米和棉花的比價處于近年高位，更令新年度種植面積雪上加霜。5月，USDA認為2020/21年度全球棉花收獲面積為3340萬公頃，同比減少3.91%。同時，沙漠蝗災侵襲了巴基斯坦80%棉區和印度5%棉區，聯合國糧農組織預計6月會有一波更為嚴重的蝗災爆發。印巴棉花產量約占全球30%，下一波蝗災恰逢棉花種植生長期，全球棉花單產或面臨重要威脅。

政策方面，印度MSP收儲和美國CCC貸款也會給國際棉價帶來一定支撐。印度將2019/20年度MSP收購價格提高約2%（S-6折75美分/磅），計劃通過印度棉花公司收購約170萬噸棉花，目前累計收儲量已達153萬噸。2019/20年度美國陸地棉基準貸款價格（loan rate）為52美分/磅，如果棉價跌破52美分/磅，棉農可放棄棉花貨權，無需歸還貸款、倉儲等費用，暫時減輕市場供應壓力，支撐棉價。

圖1：美聯儲資產負債表

單位：月，百億美元

圖2：國內棉花銷售進度

圖3：國儲棉庫存和輪入輪出情況

（二）國內棉花市場

國內市場，棉花產不足需的局面維持，新冠疫情重創棉花消費，但不改國內去庫存趨勢。預計，2019/20年度新疆產量約510萬噸（小幅減產），內地棉花產量約45萬噸，全國棉花產量約555萬噸。受新冠疫情沖擊，中國內需和出口雙降，消費量調降約110萬噸至710萬噸的，產需缺口縮小至155萬噸。凈進口量約165萬噸，國儲凈輪入約60萬噸，期末工商業庫存下降約50萬噸至269萬噸，國內仍保持去庫存趨勢。

展望下年度，2020-2022年新疆繼續實行18600元/噸的目標價格政策，有利于植棉面積的穩定。據中國棉花協會4月底調查，2020年全國植棉意向面積為4615.6萬畝，同比下降4.15%，下年度有小幅減產預期。同時，疫情之后，料國內下年度棉花消費會重新恢復到810萬噸左右，兩者疊加下國內去庫存力度加強，有利于鄭棉筑底反彈。

政策方面，儲備棉輪入和進口下降緩解了疫情對國內棉花銷售的壓力，本年度預計有60萬噸的凈輪入，對棉價是支撐力量。2019年12月2日至2020年3月31日，累計輪入儲備棉37.2萬噸，成交率47.3%，疆棉成交均價13435元/噸。目前，儲備棉庫存剩余約230萬噸，仍有一定的輪入空間。截至5月15日，全國棉花銷售進度80.1%，同比增加10.7%。倉單壓力季節性回落，5月18日，倉單加預報合計29708張。5月18日，配額內1%關稅進口棉價格約11733元/噸，進口利潤約-192元/噸;滑準稅進口棉價格約13611元/噸，進口利潤約-2070元/噸。疫情導致需求不濟，進口無利潤，2020年1-3月棉花進口量61萬噸，同比下降7.2%。

棉紗價格與棉花價格高度相關，棉花約占紡紗成本的70%，是棉紗價格變動的核心因素。目前，即期紡紗利潤約466元/噸，內外紗價差約135元/噸。結合棉花情況，預計棉紗現貨區間為（18500，21500）元/噸。

三、預期偏差

新冠疫情導致全球經濟由弱復蘇轉為強衰退，各國加強逆周期調控。新冠疫情是當下最大的預期偏差，棉花消費也同樣受到重創。2020年1-4月份，我國紡服出口666.2億美元，同比降12.06%;我國服裝零售2167.2億元，同比降31.3%。基于這組數據和疫情形勢，我們將國內棉花消費下調110萬噸，將全球棉花消費下調351萬噸。目前進入后疫情時期，消費逐步復蘇，下游初現“成品庫存下降，原料補庫增加”跡象。如果未來疫情沖擊不及預期，疊加逆周期政策對消費的提振，棉價可能報復性反彈。如果疫情長期存在，全球勢必陷入蕭條，棉價可能創歷史新低。

當下正處于中美第一階段協議的執行期，貿易爭端對棉花市場的最新影響：（1）2500億美元輸美商品稅率維持目前的25%，影響美棉進口和約17%對美紡織品服裝出口;（2）2020年2月15日起，對2019年9月1日開始約1200億美元輸美商品征收的稅率由15% 降為7.5%;（3）取消12月15日對剩余約1770億美元輸美商品加稅15%的計劃，大部分對美紡織品服裝出口幸免于難;（4）3月2日起，美棉進口加征25%的關稅可申請排除。中國承諾2020年比2017年增加至少125億美元的美國農產品進口，2021年增加195億美元美國農產品進口。若Cotlook A均價取70美分/磅，按同比例增幅計算，預計2020年美棉進口約16.3億美元（106萬噸），2021年美棉進口約20億美元（130萬噸），對美棉出口有利。

北半球主產國陸續進入新年度種植期，處于歷史低位的棉花遠低于種植成本，可能導致種植面積超預期下降。同時，印巴沙漠蝗災預計在6月份會有一波更嚴重爆發，可能給全球棉花單產帶來較嚴重威脅。減面積的背景下，如果疊加單產下降，下年度減產幅度可能超過市場預期。種植生長期的天氣也要密切關注，比如新疆風災、印巴干旱和美國颶風等災害，也可能形成預期偏差。