大基金陷尷尬：長電科技遭遇清倉式套現

吳新竹

長電科技（600584.SH）2015年通過引入中芯國際（0981.HK）的全資子公司芯電半導體（上海）有限公司（下稱“芯電半導體”）以及國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱“產業基金”）的股權及債權投資，三方共同設立要約公司（指后文將出現的長電新科和長電新朋），要約公司再以7.80億美元現金（約合人民幣47.74億元）收購了星科金朋100%股權。其中，芯電半導體和產業基金提供了4億美元（約合人民幣24.48億元）資金，收購完成后債權出資轉為股權，2017年，芯電半導體和產業基金所持要約公司股份又被上市公司以發行股份的方式收購。這一跨境并購案例廣為流傳，堪稱經典，芯電半導體和產業基金還通過定增的方式陸續為上市公司的募投項目累計資助了57.74億元。

然而，令人唏噓的是，長電科技原控股股東江蘇新潮科技集團有限公司（下稱“新潮集團”）在成功主導這起跨境并購之后便不斷減持，從1.90億股減持到3195萬股，幾乎清倉，以17-20元/股計算，套現金額高達26.86億-31.60億元。不可否認，近年來，星科金朋拖累了長電科技的業績，新股東和新高管需要以更大的耐心和投入來改善公司的經營狀況。

加籌碼恰逢其時

長電科技當時的執掌者新潮集團在這起并購中的主要角色為促成股東大會通過各個交易事項，保證交易不被延誤，以及簽署相關協議，沒有出錢。而且，在收購星科金朋的要約計劃問世5個月后，長電科技啟動了對新潮集團所持的江陰長電先進封裝有限公司（下稱“長電先進”）16.19%股權的收購，而在此之前數年的時間里，長電科技對長電先進的持股比例始終為78%，交易對價為3.29億元，較所獲凈資產增值1.82倍。2015年8月，星科金朋100%股權收購完成，同年11月，長電科技發行股份購買長電先進16.19%股權的交易也完成。新潮集團獲得了上市公司發行的2808萬股，價格為11.71元/股，不僅如此，此次交易還向新潮集團定向發行2327萬股，價格為14.13元/股，配套資金金額為3.29億元，其中1.64億元用于長電先進年加工48萬片半導體芯片中道封裝測試項目，1.64億元用于補充上市公司流動資金。

新潮集團承諾，2015-2017年，長電先進的扣非凈利潤分別不低于1.57億元、1.74億元和1.87億元，合計不低于5.18億元。

實際上，長電先進2015-2017年的扣非凈利潤分別為1.93億元、1.40億元和2.30億元，2016年實際扣非凈利潤較承諾低了3430萬元，但2015年與2016年的凈利潤之和為3.33億元，高于預測數。從年報披露情況來看，2014年至2017年，長電先進的營業收入分別為14.37億元、19.15億元、21.97億元和32.24億元，凈利潤分別為1.72億元、2.07億元、1.82億元和3.22億元。長電先進的業績在最后一個承諾期爆發之后，2018年和2019年有所回落，營業收入分別為24.54億元和28.38億元，凈利潤均為2.34億元。

另一方面，長電先進年加工48萬片半導體芯片中道封裝測試項目達產后年營業收入預計為7.09億元，年均利潤總額預計為6778萬元，實施主體正是長電先進，2016年該工程的進度已超過100%，2017年公布的前次募集資金使用情況顯示，48萬片項目累計產能利用率為75%，2016年和2017年1-8月的效益分別為7083萬元和7244萬元，為完成業績承諾貢獻了力量。受益于此次定增，新潮集團對長電科技的持股在2015年達到巔峰，為1.90億股，為日后的減持埋下伏筆。

新股東勇往直前

作為收購星科金朋的一攬子協議，長電科技、芯電半導體和產業基金曾約定盡快通過上市公司發行證券的方式使產業基金、芯電半導體所持新設子公司股權在收購星科金朋股份交割完畢后轉換為上市公司的股份，2017年6月，這一安排終于實現。長電科技向芯電半導體發行4326萬股，收購其持有的長電新科19.61%股權，向產業基金發行1.30億股，收購其持有的長電新科29.41%股權、長電新朋22.73%股權，價格為15.35元/股，標的股份對價合計為26.55億元，與前次要約收購的估值保持一致;此外，上市公司還向芯電半導體發行1.50億股募集配套資金26.55億元，價格為17.60元/股。配套資金用于eWLB先進封裝產能擴張及配套測試服務項目、償還銀行貸款及補充流動資金。

重組實施完成后，芯電半導體持有長電科技14.28%的股權，成為公司第一大股東，新潮集團持股 13.99%，產業基金持股 9.54%，三家主要股東的股權比例較為接近，且互相之間不存在一致行動關系或安排。因此，新潮集團、產業基金及芯電半導體任何一方均不能單獨控制上市公司，新潮集團不再是公司的控股股東，公司變更為無控股股東、無實際控制人。

在這場耗時三年的一攬子交易中，芯電半導體和產業基金對上市公司的支持力度可謂空前，為要約收購星科金朋，芯電半導體和產業基金提供了2.6億美元股權出資，產業基金向長電新朋提供的1.40億美元（約合人民幣8.34億元）股東借款于要約收購完成一個月左右轉為對長電新朋的股權，而受星科金朋巨虧的影響，長電新朋2015年和2016年1-10月凈虧損4.43億元和6.30億元，芯電半導體和產業基金作為長電新朋的少數股東勢必要受到拖累。在星科金朋未納入合并報表之前，長電科技的少數股東損益每年都是正數，而2015年至2017年分別為-2.10億元、-4.22億元和-2.70億元，表明芯電半導體和產業基金也要跟著承受損失。二者“替人作嫁”之后堅持幫忙幫到底，長電科技于2017年9月發布定增預案，經過幾次修訂后于2018年9月完成，募集資金36.19億元，其中產業基金認購了26.02億元，芯電半導體認購了5.17億元。

三十六計走為上

這場并購的主要推動者新潮集團完成了協議約定，也失去了對長電科技的控制權，管理層的變動隨即發生。上市公司于2017年6月改選了部分董事和監事，改選完成后，公司董事會仍由9名董事組成，其中6名非獨立董事由前三大股東各提名2名，監事會由5名監事組成，其中2名為職工監事，其余3名由前三大股東各提名1名，公司還任命了新的CEO。而星科金朋的連年虧損顯然是“老東家”不愿意看到的，趕在2017年年報發布之前，新潮集團通過集中競價減持了673萬股，價格區間為22.08-24.03元，從此，新潮集團便在減持的道路上一去不復返。

2017年，星科金朋的凈利潤為-7.65億元，長電科技的營業利潤為-2189萬元，依靠7017萬元營業外收入和-4957萬元所得稅費用扭虧為盈，營業外收入中包括6332萬元計入當期損益的政府補助，所得稅費用中包括可能的海外稅務風險最佳估計轉回-1.11億元。2018年，長電科技處置子公司產生的投資收益為4.46億元，具體為處置江陰新順微電子有限公司（下稱“新順微”）75%股權和深圳長電科技有限公司（下稱“深圳長電”）80.67%股權，價格分別為3.98億元和1.61億元，產生的收益分別為2.41億元和1.08億元，交易于2018年12月完成。新順微45%股權出售給關聯方上海半導體裝備材料產業投資管理有限公司為該交易而設立的持股平臺南京順芯管理咨詢有限公司，30%股權出售給關聯方華泰瑞聯基金管理有限公司為本次交易而設立的持股平臺南京芯聯企業管理咨詢合伙企業;深圳長電80.67%股權出售給由上海半導體裝備材料產業投資基金合伙企業、北京華泰新產業成長投資基金共同出資設立的持股平臺江蘇長晶科技有限公司（下稱“長晶科技”）。2019年年報關聯交易披露，上市公司向長晶科技采購商品金額為2037萬元，出售庫存商品金額為4.88億元，上市公司向新順微出售庫存商品1293萬元;年末，上市公司對長晶科技的應收賬款為1.60億元，對新順微的應收其他非流動資產為5641萬元。

天眼查顯示，新順微的疑似實際控制人為自然人馮東明，2019年9月，該公司的投資人除前文所述的兩家持股平臺外，新增了兩家合伙企業及馮東明;2019年1月，長晶科技的法人代表由上海半導體裝備材料產業投資管理有限公司的高管孟德慶變更為楊國江，同年5月，該公司的投資人除前文所述的兩家持股平臺外，新增了上海長電新聯企業管理咨詢合伙企業;深圳長電和長晶科技的最終受益人均為自然人楊國江。從上市公司的管理成員歷史來看，馮東明2017年以前曾擔任長電科技的監事，楊國江自2003年起便成為長電科技的中層管理者，2011年至2014年擔任深圳長電的法人代表，看來處置上述子公司頗有“肥水不流外人田”的意味。

盡管有投資收益加持，長電科技2018年仍然由于毛利率下滑、資產減值損失、賬務費用暴增等原因走向虧損，新潮集團該年年末的持股數為1.67億股，較上年同期減持了1744萬股。2019年似乎故伎重演，星科金朋與關聯方共同投資設立合資公司長電集成電路（紹興）有限公司（下稱“長電紹興”），星科金朋以其擁有的知識產權包括14項專有技術及586項專利（下稱“無形資產組”）作價9.5億元出資，認繳19%注冊資本，產業基金以貨幣出資13億元，認繳26%注冊資本，紹興越城越芯數科股權投資合伙企業以貨幣出資19.5億元，認繳39%注冊資本，浙江省產業基金有限公司以貨幣出資8億元，認繳16%注冊資本，卡在12月31日完成。無形資產組合計賬面價值為631萬美元（約合人民幣4482萬元），評估值為9.50億元，約增值9.06億元，其中19%為投資方與聯營合營企業之間發生的未實現內部交易損益，所以最終確認資產處置收益7.28億元，而當期上市公司的凈利潤為僅9665萬元，資產處置收益一舉使長電科技扭虧為盈。

長電紹興成立后作為長電科技的聯營企業計入長期股權投資，此番操作引起了監管層的關注，受到了上交所的問詢。值得玩味的是，如果無形資產組根本不值9.5億元，那么這筆交易便為上市公司成功調節了利潤，如果無形資產組確實值9.5億元，會為長電紹興創造莫大的利潤，那么長電科技日后只能享受到長電紹興19%的收益，無異于殺雞取卵。對長電紹興出資比例最高的投資方為紹興越城越芯數科股權投資合伙企業，根據天眼查，該公司的受益所有人為杭州沨華投資管理有限公司和中芯科技股權投資基金管理（寧波）有限公司，根據啟信寶，這兩家公司均為私募，疑似實控人和受益所有人均為自然人。經過2019年，新潮集團對長電科技的持股進一步下降為4795萬股，減持了1.19億股，2020年一季度末持股數只剩3195萬股，新潮集團幾乎清倉式減持，個中原委耐人尋味。

增長停滯與商譽之謎

2017-2019年，長電科技的營業收入依次為238.56億元、238.56億元和235.26億元，應收賬款依次為28.41億元、27.79億元和33.50億元，存貨余額依次為23.13億元、22.74億元和27.31億元，公司營收規模未有增長而應收賬款、存貨大幅增長，據Wind統計，公司同期應收賬款周轉天數依次為41.98天、42.41天和46.89天，存貨周轉天數依次為35.59天、39.07天和43.11天，均逐年攀升。事實上，自收購星科金朋以來，長電科技一直通過向產業基金和芯電半導體募集資金試圖擴張產能，但實施過程較為波折。2017年，長電科技募集配套資產中擬投入eWLB 先進封裝產能擴張及配套測試服務項目13.28億元，項目達產后每年營業收入預計約1億美元，毛利率30%左右，原計劃2017年6月建設完畢，但由于市場及客戶需求變化，公司不得不放緩了建設進度，于2018年年底才實施完畢;而年產20億塊通信用高密度集成電路及模塊封裝項目和通訊與物聯網集成電路中道封裝技術產業化項目的建設投資分別為16.95億元和22.44億元，達標達產后年折舊金額可達4.63億元，這對公司把控市場的能力是一個考驗。

歷時數年完成收購的星科金朋卻連年虧損，當初各中介機構的可行性分析研究都是在走過場？

當然，最大的考驗還是星科金朋的盈利問題，自2015年8月起被長電科技納入合并報表，分部的財務信息顯示，2017年至2019年，星科金朋對外交易的收入分別為78.64億元、77.26億元和73.75億元，凈利潤依次為-7.65億元、-18.09億元和-3.75億元。巨額虧損的同時，其23.19億元的商譽在2018年以前沒有減值，反而隨著匯兌差額累計調增了3.12億元。2018年和2019年，長電科技分別對星科金朋計提了3.66億元和9491萬元商譽減值準備，未公布減值過程中具體的營利預測，如果以2017年公司在回復上交所年報問詢函時的盈利標準來看，星科金朋的表現早已遠遠不達標。況且，2019年，長電科技把星科金朋的部分資產組投給了長電紹興，這一舉措應該會對星科金朋的未來盈利產生負面影響。

2017年，產業基金和芯電半導體在接受定增時承諾，長電新科、長電新朋于2017-2019年度實現凈利潤之和均不低于10.10億元，這一承諾被無情的現實打敗了。公司的管理層換血早已完畢，新潮集團漸行漸遠，新晉高管不持有公司股份，上市公司2019年年末員工總數較上年同期下降600人的情況下，其行政人員卻較上年同期增加了306人。種種跡象表明，長電科技急需重整士氣，不負產業基金和芯電半導體的大力支持，近日公司發布了經營管理層薪酬暫行辦法與績效優化方案，更多的改變有待發生。

針對本文提出的疑問，截至發稿，公司未做出解釋。