長期ROE提升之道

譚志勇　李蕙

截至4月30日，兩市已完成2019年年報和2020年一季報的披露。從短期對A股市場

的影響來看，伴隨上市公司財報披露完畢，業績的不確定風險短期落地，在短周期內業績不再是主導市場的關鍵因素。

但長期來看，公司股價表現與業績是呈現明顯的正相關關系的;尤其是在2020年經濟下行壓力較大的特殊背景下，業績優良的公司更容易成為被追逐的稀缺資源;因此，從業績角度去考察行業的比較優勢或許對于2020年接下來的投資是有意義的。華金證券認為，在長期ROE提升潛力方面，同時符合經濟轉型和消費升級方向的成長性行業可能更優。

行業資產周轉率提升：長期代表消費升級方向的明顯更優

2020年一季度，全部A股資產周轉率下滑約20%，分行業來看，資產周轉率在疫情期間呈現了顯著行業差異，相對不受疫情影響的必選消費行業資產周轉率表現更佳;其中，受疫情影響明顯的休閑服務行業、資產周轉率下滑約40%，而作為必選消費的農業、資產周轉率甚至出現了4.6%的增長。

但長期來看，比較2010年至今的行業資產周轉率變化趨勢發現，資產周轉率趨勢性提升的行業呈現了一些明顯共性;其中，消費升級方向的行業資產周轉率提升的確定性較強。

回顧歷史數據，分板塊來看，創業板、中小板、主板過去10年間的資產周轉率變化方向呈現不一致性，聚集了更多新興行業上市公司的創業板，其資產周轉率指標表現明顯更優。

其中，創業板資產周轉率自2012年創出低點后則逐漸走高，2019年資產周轉率較2012年提升了18%;而中小板資產周轉率則一路走低，較2010-2011年資產周轉率的高點，2019年資產周轉率下滑超過33%;主板的資產周轉率雖然受益于2017-2018年供給側改革淘汰落后產能，資產周轉率在2016年之后未進一步下滑，但截至2019年，資產周轉率仍較2011年高點依舊下滑了約22%。

分行業來看，過去10年周轉率提升最大的前五行業依次為電子、交運、紡織服裝、通信和休閑服務;而比較2016年供給側改革前周轉率提升最大的行業依次為電子、采掘、建筑材料、鋼鐵、交通運輸和紡織服裝;可能電子、通信和休閑服務等行業資產周轉率的提升更多是行業內生因素帶來的;如果從居民消費角度來觀察，電子、通信和休閑服務似乎恰巧代表了居民在過去10年消費升級帶來的智能電子設備需求和休閑旅游需求。

綜合判斷，華金證券認為，過去10年主導行業資產周轉率變化的最大的兩個因素或是消費升級需求和供給側改革;而展望來看，供給側改革對于資產周轉率提升最為顯著的周期可能已經過去，消費升級需求更可能成為未來主導行業資產周轉率變化的主因。

行業銷售凈利率提升：長期代表經濟轉型方向明顯更優

2020年一季度全部A股銷售凈利率下滑16%，剔除金融和石油石化行業后全部A股凈利率下滑33%。

分行業來看，凈利率則表現出極為明顯的分化，農林牧漁、軍工、綜合等行業凈利率同比提升幅度分列行業前三甲，凈利率同比提升幅度均超過100%;而休閑服務、交運、計算機等行業凈利率降幅居前，凈利率下滑幅度紛紛超過100%。

華金證券認為，造成行業間短期凈利率變化出現如此大的分化，有一部分是短期疫情因素，有一部分是行業自身的周期變化。

長期看行業銷售凈利率變化趨勢，將銷售凈利率區分為銷售毛利率和費用占比兩個指標。

消費行業的銷售毛利率在2010-2019年期間趨勢性提升的跡象較為明顯;根據統計，2010-2019年毛利率呈趨勢性上升的行業包括家用電器、輕工制造、商業貿易、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機等;2016-2019年銷售毛利率呈趨勢上升的行業有建筑材料、機械設備、商業貿易、食品飲料、醫藥生物、房地產、通信等。

對比同期國內經濟結構調整方向來看，消費行業的地位在2010-2019年期間是逐漸崛起的;而消費行業的崛起或是期間行業毛利率持續提升的根源所在。

首先，消費作為GDP的三駕馬車之一正發揮著更為重要的作用，2003年中國入世初期消費對于GDP的貢獻大約在38%;2003-2008年期間消費對于GDP的平均貢獻大約在45%左右，但到了2009-2019年，消費對于GDP的貢獻幾乎達到了60%。

其次，以社會消費品零售總額來看，2003年中國入世時社零總額僅約5萬億元，2009年社零總額達到13萬億元;而截至2019年，社零總額更是超過41萬億元;可以說，將2010-2019年對應于居民消費崛起周期并不為過。

多數行業2017-2019年三費占收入比重呈上升;其中，新興產業表現出更為明顯的費用增長跡象，但其中，研發費用的增長是主因。比較2017和2019年行業三費占比（修正后的三費占比，將2018-2019年從管理費用中剔除的研發費用重新計入），28個大類行業中約有19個行業三費占比呈上升跡象。將費用占比提升幅度按行業從高到低依次排序來看，分別為綜合、輕工制造、休閑服務、計算機、汽車、醫藥生物、通信等，可能來說，多數都屬于新興產業;而如果細究上述行業費用提升的原因，梳理來看，以計算機、通信為代表的高科技行業，代表著支撐未來增長的研發費用增長是費用增長的重要來源。

比較來看，費用占比提升較小甚至下滑的行業主要集中在采掘、建材、農林牧漁、食品飲料、紡織服裝等傳統消費行業，這類行業經過長期發展，行業競爭格局和需求群體相對穩固，因此費用成本控制更趨優化。

財務杠桿率提升：快速成長行業更易形成良性共振

2020年一季度全部A股負債占歸屬于母公司權益比重為5.79%，較2019年一季度同比提升2.9%;當期杠桿率的提升主要是受到疫情影響，公司融資需求增加。

其中，分板塊來看，創業板、中小板為代表的小市值上市公司負債杠桿率提升更為明顯，可能與疫情之下上市公司承受的經營及流動性壓力有關;分行業來看，杠桿率的變化與疫情之間的關系更為凸顯，2020年一季度負債率提升最高的行業依次為建筑材料、紡織服裝、傳媒、商業貿易等，均是受疫情影響相對顯著的行業。

從長期來看行業財務杠桿率的變化，2010-2019年，多數行業的杠桿率是呈下降的;剔除金融和房地產等重資本行業，25個行業中有15個行業2019年財務杠桿率相比較2010年是有所下降的。

比較來看，可能有以下幾個特征：食品飲料、家電、農林牧漁等傳統消費板塊杠桿率呈下降;電子、傳媒等處于行業快速成長周期的板塊杠桿率呈上升;2009-2015年間，企業端和居民端都處于快速加杠桿周期，以采掘、交運、有色等為代表的周期性行業，跟隨加杠桿。

但財務杠桿率是把雙刃劍，作為行業業績的放大器，結合行業毛利率的變化趨勢，處于快速

成長周期的行業更容易形成財務杠桿率和行業凈利率的共振，實現更高的ROE提升。

科技消費融合或是重點

站在當下，短期看全球疫情防控依舊存在較大不確定，常態化疫情防控可能將持續一段時間;而長期來說，中國早已經明確科技創新推進經濟轉型升級的發展方向。因此，僅從業績角度，結合短期抗風險能力和長期提升ROE潛力進行綜合考慮，科技消費融合的板塊及板塊個股或具備比較優勢。

簡言之，綜合長期和短期因素的考慮，“以科技為名，行消費之事”可能是2020年需要持續關注的重點。具體來看，可能主要包括兩個重要方向，即消費線上化和消費商品智能化。

消費線上化在過去幾年里持續推進，根據凱度數據，2014-2018年，除便利店主打線下便捷外，其余線下渠道市場份額均受電商渠道明顯沖擊，整體消費流量向更具效率的線上渠道轉移。而在新冠疫情期間，疫情促使了供給端創新零售新模式以更好地服務消費者，并在需求端強化了消費者線上購買的習慣;可以預見，后疫情時期，線上線下的融合速度必將加速。同時，近期發生的廣交會線上舉辦和政府高層、央視主播現身直播帶貨等現象級事件，也將有助于消費線上化的加速認知和加速滲透。

消費產品智能化正在成為一個趨勢。根據IDC發布的《IDC中國智能家居設備市場季度跟蹤報告》，2018年中國智能家居市場累計出貨近1.5億臺，同比增長36.7%;預計未來五年中國智能家居設備市場將持續快速增長，2023年市場規模將接近5億臺。

需要注意的是，堅守科技消費板塊，其中一個重要的風險點就是科技消費板塊整體估值和熱點細分行業估值目前并不便宜;同時，科技消費龍頭代表板塊與其他傳統板塊的估值裂口也已經接近過去多年來的歷史最大值;假設未來科技消費板塊的業績預期出現波動，估值也勢必存在下降風險。