中國沒到“財政赤字貨幣化”的時候

徐高

對“財政赤字貨幣化”的分析一定要放在經濟背景中，而不能簡單的贊成或反對，西方發達國家在2008年金融危機后有適用的必要性，但中國目前還不至于直接走到這一步。

“現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，下稱MMT）在近年來成為宏觀經濟學界的一個熱門詞匯，其內涵比較龐雜，但簡單總結起來就是政府印鈔票有益無害：印鈔票能拉動實體經濟增長（貨幣不是中性的），還不會帶來通脹。擁有這等好用的“法寶”，政府應該扮演“最后雇主”的角色，印足夠多的鈔票來確保經濟處在充分就業狀況。當然，印出來的鈔票需要有人去花。最好的花錢人就是政府，這樣不存在收入分配的頭痛問題。這就是財政擴大開支，而由央行印錢來填補財政留下的赤字——財政花錢、央行買單——用學術語言來說即是“財政赤字貨幣化”。

只有把宏觀經濟環境考慮進來，對“財政赤字貨幣化”的討論才有意義。經濟學中有個“破窗理論”，說的是打碎窗戶反而是件好事，因為自然需要換新的。這正是凱恩斯提出的“乘數效應”的核心邏輯——政府多花一塊錢，能產生一連串的后果，讓全社會的總收入增加超過一塊錢。不過，只有在經濟處在需求不足、有許多工人失業的情況下，“破窗理論”才能成立。“現代貨幣理論”成立的前提也正是經濟處在需求不足的狀態中。次貸危機之后，全球經濟處在需求不足的狀態中，提出MMT不無道理。

從一個簡單的指標可以辨別經濟中是否存在需求不足。如果需求不足，也即需求是經濟增長的瓶頸，那么經濟的波動應該呈現價量同向變化（經濟增速與通脹正相關）的特點——需求擴張帶來真實經濟增長加速以及通脹的上行，需求收縮帶來真實經濟增長減速和通脹下行。反之，如果需求充足，供給才是經濟增長的瓶頸，那么經濟波動應該有價量反向變化（經濟增速與通脹負相關）的特點——供給擴張令真實經濟增長加速、通脹走低，供給收縮令真實經濟增長減速、通脹走高。

需求不足通常與高儲蓄率相伴。在次貸危機之后，尤其是2020年新冠疫情爆發之后，與儲蓄率上升相伴隨的需求不足的傾向更為明顯。從貨幣政策的角度來看，過高的儲蓄率會帶來貨幣政策傳導路徑的阻塞。這時，貨幣增發雖然會增加全社會的購買力，但并不會帶來購買行為的相應擴張。當貨幣政策傳導路徑阻塞的時候，貨幣數量論失效，貨幣總量變化對實體經濟的影響力降低，此時可以依靠財政政策來疏通傳導路徑。央行印鈔票拿給政府花，能夠避開印鈔票分給民眾會帶來的收入分配方面的問題，操作起來也比較簡便。

在次貸危機之后的經濟環境中，貨幣數量論早已失效。美歐日的央行早已拋開了貨幣數量論的教條，長期采用QE等非常規貨幣寬松手段。可以說，發達國家央行在實踐中已經越來越向MMT靠攏。

不過，中國經濟已經開始從疫情沖擊中復蘇，最近兩個月，國內總需求已經有擴張的跡象，經濟增速也已經從2020年1月、2月的低位明顯回升。這表明，當前的政策應對是有效的，“財政赤字貨幣化”這樣的“大招”還沒有使用的必要。

此外，中國其實本就有變相財政赤字貨幣化的工具（地方政府融資平臺）在發揮著積極作用。究其本質，融資平臺的投資行為有“準財政”的屬性，融資又來自金融市場，因而正是結合了財政和貨幣來創造總需求的有效工具。只是融資平臺的商業模式并不為一些觀察者和決策者所認識或認可，所以引發了2018年以來對融資平臺的打壓。正是因為前兩年有這樣創造需求的有效工具不用，才加大了經濟的下行壓力，讓“財政赤字貨幣化”的呼聲開始浮現。在疫情之后，基礎設施投資已經變成了國內刺激經濟的主要抓手，其投資增速已經開始明顯加快。有地方政府融資平臺的發力，“財政赤字貨幣化”的必要性就不高了。