我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題探討
——以A公司為例

夏 澍

（南華大學(xué) 經(jīng)濟管理與法學(xué)學(xué)院，湖南 衡陽 421000）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅僅在學(xué)術(shù)研究方面是一個核心的內(nèi)容，在現(xiàn)實生活中還是一個能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的有效工具。籌資、投資、經(jīng)營是企業(yè)必然經(jīng)歷的過程，而如果能在這個過程中充分利用資金，有一個良好的資本結(jié)構(gòu)，這無疑能降低資本成本，進而影響整個企業(yè)的效益，為企業(yè)日后的良性發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)，所以說一個良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響是不言而喻的。對于企業(yè)而言，合理的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有很好的導(dǎo)向作用，可以提高企業(yè)的績效。優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到公司營運能力、盈利能力的增強，公司形象的改善和企業(yè)投資價值的提升。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)單一，以權(quán)益性融資為主，未能充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，不利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀堪憂，所以有必要對此進行探討。

1 資本結(jié)構(gòu)研究綜述

早在1952年，美國學(xué)者Durand在其發(fā)表的學(xué)術(shù)論文《Cost of Debt and Equity Funds for Business：Trends and Problems of Measurement》中最早對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題進行系統(tǒng)研究，他將資本結(jié)構(gòu)理論歸納為凈收益理論（Net Income Theory）、凈經(jīng)營收益理論 （Net Operating Income Theory）和傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（Traditional Theory）。

李姣姣、干勝道（2015）對位于重慶市的三十多家上市公司進行分析。結(jié)果表明，重慶市上市公司的營運能力、成長能力、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)，而盈利能力、資產(chǎn)集中度和資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)［1］。

張彬（2015）則在旅游業(yè)中選取分析研究樣本，指出我國旅游業(yè)的公司規(guī)模、成長能力、有形資產(chǎn)擔保價值與資產(chǎn)負債率正相關(guān)，盈利能力與資產(chǎn)負債率負相關(guān)［2］。

張曉亮（2015）指出河南上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，應(yīng)當從加強制度建設(shè)，構(gòu)建良好的宏觀制度環(huán)境與促進上市公司自身調(diào)整，完善企業(yè)微觀融資環(huán)境兩大方面著手［3］。

資本結(jié)構(gòu)的影響貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的一系列活動之中，與企業(yè)營運、資金籌集、利潤分配多個環(huán)節(jié)相互關(guān)聯(lián)，與企業(yè)的投資決策、公司治理、盈利狀況密切相關(guān)。由于國內(nèi)外各影響因素的作用和顯著程度存在一定差異，對于哪些因素會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，如何優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)等一系列問題，不同學(xué)者的研究結(jié)果有所差異。

2 A公司資本結(jié)構(gòu)問題分析

2.1 資產(chǎn)負債率偏高

現(xiàn)代企業(yè)負債經(jīng)營的基本原理說明，在保障企業(yè)財務(wù)健康穩(wěn)定的情況下，企業(yè)管理者應(yīng)該充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的效用，為股東謀求最大化的收益。即使在國際上有許多大型的汽車制造公司的資產(chǎn)負債率居高不下，但是并不能說明保持較高的資產(chǎn)負債率是那些國際化大公司的生存之道，很可能是因為在初始發(fā)展時不注重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而迫于無奈選擇的結(jié)果。有研究表明，在汽車行業(yè)這樣的周期性行業(yè)里，50%-60%之間的資產(chǎn)負債率是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率較高的資產(chǎn)負債率，所以說A公司應(yīng)該保持更低的負債率才是最優(yōu)的選擇，只有這樣才能在競爭激烈的國際市場中立于不敗之地，從容應(yīng)對各種挑戰(zhàn)。同時財務(wù)管理學(xué)者指出：負債是財務(wù)風險的來源之一，一個企業(yè)如果擁有高于50%的資產(chǎn)負債率，就說明這個企業(yè)的負債成為企業(yè)資產(chǎn)的主要來源，這樣的資本結(jié)構(gòu)往往面臨著較大的財務(wù)壓力與財務(wù)風險。由表1可見，A公司的資產(chǎn)負債率偏高，企業(yè)資產(chǎn)對負債的保障能力較差。A公司由于缺乏科學(xué)的財務(wù)管理機制和合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致資本過剩，這種情況難以支持公司健康發(fā)展。

表1 2014-2018年A公司資產(chǎn)負債率分析表

2.2 負債結(jié)構(gòu)不合理

A公司長期負債占比較少，負債大部分為流動負債，流動負債具有到期比較快的優(yōu)點，可以為公司發(fā)展提供一定的資本，但是缺點是借款周期短，一旦A公司資金周轉(zhuǎn)不靈，可能會導(dǎo)致財務(wù)風險。由表2可見，根據(jù)A公司現(xiàn)在的債務(wù)結(jié)構(gòu)，其中的流動負債可能導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的流動性風險，并且現(xiàn)有債務(wù)會影響A公司的信用評級，并因此影響A公司持續(xù)信貸可能性。

表2 A公司2013－2018年負債情況

2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)有缺陷

仔細閱讀A公司的年報，我們不難看出A公司是國有企業(yè)，國有股“一股獨大”的地位不可動搖，自然形成了流通股比重低、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的局面。A公司這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得很多流通股股東應(yīng)享有的股東權(quán)力不能直接行使，以至于無法形成有效的股東制約監(jiān)督機制。

3 優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)對策

3.1 優(yōu)化資產(chǎn)負債率

凈收益理論認為，企業(yè)管理者利用的負債籌資越多，越可以節(jié)省企業(yè)的綜合資本成本。但是在傳統(tǒng)折中理論中，在承認增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的情況下，還強調(diào)債務(wù)資本的規(guī)模必須保持在某個范圍之內(nèi)。對于A公司而言，資產(chǎn)負債率偏高，企業(yè)資產(chǎn)對負債的保障能力較差，負債結(jié)構(gòu)需要一定的調(diào)整與優(yōu)化。權(quán)衡理論的觀點指出，由于負債的壓力較大很容易迫使企業(yè)陷入各種各樣財務(wù)困境，雖然利用平衡債務(wù)利息進行抵稅可以給企業(yè)帶來一定的收益，但是一旦沒有合理地控制住資產(chǎn)負債率，必然會加大企業(yè)的經(jīng)營壓力，增大財務(wù)壓力，進而提高了企業(yè)破產(chǎn)的風險。

優(yōu)化資產(chǎn)負債率可以從以下幾方面進行考慮：第一，增加產(chǎn)品創(chuàng)新力度，賦予產(chǎn)品更多的附加價值，充分地理解和滿足客戶需求，提升公司的效益。第二，建立較為完備的財務(wù)風險預(yù)警機制。預(yù)警機制的建立可以對公司潛在的財務(wù)風險進行防范。由于財務(wù)風險的主要誘因就是負債結(jié)構(gòu)不合理，所以建立負債結(jié)構(gòu)財務(wù)預(yù)警機制顯得至關(guān)重要。同時，建立預(yù)警機制可以提前為企業(yè)的經(jīng)營管理者提供財務(wù)惡化信號，保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。第三，在利用負債籌資的同時更加關(guān)注收益和風險的協(xié)調(diào)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。

3.2 提高融資能力

目前A公司的融資渠道有待豐富。隨著市場融資環(huán)境的不斷改善，公司的管理層應(yīng)發(fā)散思維，努力豐富融資渠道。建議可以嘗試從以下幾個方向進行。第一，加大引進海外投資的力度。A公司部分車型口碑較好，擁有較為豐富的生產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗和較高的生產(chǎn)效率，這是吸引投資的良好條件，可以嘗試這種融資方式。與傳統(tǒng)的融資方式相比，吸引海外投資可以較好地解決A公司對于資金的需求問題，使公司負債過度的問題得到有效的緩解，還大大降低了財務(wù)風險。第二，可利用應(yīng)收賬款進行證券化融資。從A公司2014-2018年度財務(wù)報告中可以了解，A公司年年都有較高額度的應(yīng)收賬款并因此承擔了相應(yīng)的信用風險，會計上還要為此承擔壞賬風險以及可能發(fā)生的資產(chǎn)減值損失。即使應(yīng)收賬款被確認為企業(yè)的資產(chǎn)，但仍存在某些程度上的隱患。應(yīng)收賬款證券化融資減少了企業(yè)發(fā)生壞賬的風險，在加快應(yīng)收賬款的變現(xiàn)速度的同時提高了變現(xiàn)效率，而且融資成本也相對較低。A公司可考慮采取這種模式，減少機會成本和財務(wù)風險。第三，A公司可以充分利用公司資產(chǎn)進行融資。通過對A公司現(xiàn)金流量的分析，可以發(fā)現(xiàn)投資活動的現(xiàn)金流出相當一部分用于購進固定資產(chǎn)，這對于公司來說是一筆龐大的開支。在權(quán)衡資本成本后，應(yīng)該適當選擇融資租入，提高資本利用效率。

3.3 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)也是改善公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的重要方式。可以利用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式來完成。利用這種方式，可以為公司成長帶來資本增幅利益，同時緩解債務(wù)壓力，在公司不斷前進的過程中將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，促進公司資本結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。還可以建立股票期權(quán)制度。A公司可以制訂員工持股計劃，這樣可以稀釋公司的股權(quán)，還可以提高員工的積極性和忠誠度，為公司的發(fā)展留下人才，進而達到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

4 結(jié)論

在當前形勢下，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是實現(xiàn)上市公司自身成長的重要手段之一。A公司應(yīng)形成合理的資本結(jié)構(gòu)，而合理的資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展具有很好的導(dǎo)向作用，可以提高企業(yè)的績效。優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)有利于公司營運能力的提高、盈利能力的增強、公司形象的改善和企業(yè)投資價值的提升。