家庭股市參與的影響因素

付大利 侯永超

一、引言

自提出“家庭金融”的概念以來，有關家庭金融的研究陸續展開，國內有關家庭金融的研究起步較晚，但是家庭如何進行資產選擇以及家庭進行資產選擇尤其是風險資產選擇的影響因素成為家庭金融的研究主題。股票作為典型的風險資產，以其可得性較高在家庭風險資產中占有極高的比例。因此，家庭股票參與及其影響因素的研究對家庭金融具有重要意義。

按照傳統的資產選擇理論，個人可以通過分散化投資，降低非系統性風險，理論上個人應當持有一定比例的股票資產。然而，世界各國家庭普遍存在著股票有限參與的問題，中國的情況尤其嚴重。股票作為一種典型的易獲得的風險資產，在優化家庭資產配置方面起著至關重要的作用。并且十九大報告明確指出要“增加城鎮居民可支配收入，尤其是財產性行收入，促進社會公平和共同富?！薄ｋS著利率市場化改革進程的推進，儲蓄已不足以成為居民增加財產性收入的主要途徑。因此，提高我國家庭股票參與率以及將股票資產的比例提升到一個適宜水平，是目前優化城鎮居民家庭資產配置，增加財產性收入的一項有效舉措。解決股票有限參與的前提是明確家庭參與股票市場的影響因素，適度提高股票資產在家庭資產中配置的比例關鍵在于調節顯著影響家庭參與股票規模的影響因素。

二、文獻綜述

國內外學者對影響股票參與及其規模的因素已經進行了大量的研究，其影響因素大致可以分為家庭異質性和環境異質性兩大類。

家庭成員個體的異質性大多數包括人口統計學因素與家庭資產選擇的關系。年齡、性別、婚姻狀況、健康狀況、教育水平、職業、風險態度等因素對家庭投資決策有一定影響。李濤（2009）等發現股票參與及其規模隨年齡呈現“駝峰”。（王琎、吳衛星2014）以家庭為基本單位構建了個人婚姻指標和家庭婚姻指標，并發現家庭婚姻狀況顯著影響股票參與及其規模。國外的一些實證研究表明，男性相較于女性更容易投資于股票，并且可能配置更高比例的股票資產，但是吳衛星（2014）利用中國城鎮居民投資狀況調查的微觀數據發現已婚女性比已婚男性參與風險資產的概率更大，且更傾向于配置更高比例的風險資產。吳衛星（2011）認為健康狀況對家庭是否參與股票市場的影響并不顯著，但是顯著影響已參與股票市場的家庭配置股票資產的比例，并且從風險態度和遺贈動機兩個角度解釋了這一現象。此外家庭享有的保險能夠顯著影響股票參與狀況（吳慶躍、周欽，2015）。國內學者針對職業對股票參與及股票參與規模的影響并未做重點研究，但是從已有的家庭金融微觀調查數據來看，不同職業的股票參與可能及其相對規模存在很大差異。風險態度對已參與股票市場的家庭配置股票的相對規模的影響與傳統資產選擇理論基本一致，隨著風險厭惡程度的增加，配置股票資產的比例隨之下降（尹志超，2014）。風險態度對股票參與的影響存在較大爭議，國外一些學者實證研究并未得出一致結論，國內學者李濤（2009），王聰、柴志軍等（2015）實證表明風險態度對股票參與影響不顯著，并且李濤從社會互動參與這一角度加以解釋。陳永偉、史宇鵬等（2015）利用其它的微觀數據得到不一樣的結論。

本文主要研究股票參與和股票參與規模的影響因素。在已有研究成果的基礎之上，除引進人口統計學相關變量及其它基本解釋變量之外，還利用CHFS的調查數據引入了幸福度和對未來預期的相關變量，對計量結果給出了相應解釋，并提出了相關建議。

三、數據、變量與模型

（一）計量模型構建

股票參與衡量代表不同家庭參與股票的可能，是一個取值為0或者1的離散變量。因此本文決定采用Probit模型研究不同家庭的股票參與，具體方程如下：

Par（if_stock）=α+β1Χ1++εi

Par（if_gupiao）表示家庭的股票參與狀況，是0-1的離散變量，X便是上述文獻中所涉及的相關變量，具體指標參見3.3，εi為誤差，服從標準正態分布。

CHFS自2008年開展之初，中國家庭金融調查與研究中心便一直強調樣本抽取的隨機性，但是衡量家庭股票參與規模的數據存在斷尾現象，所以對于家庭股票參與規模的研究如果簡單采用OLS估計方法，可能會導致估計結果有偏，因此，本文決定采用Heckman兩步法進行回歸分析。

（二）樣本數據

本文使用西南財經大學2013年CHFS（中國家庭金融調查）的微觀數據，樣本數據覆蓋了全國29個省262個縣1048個社區的28000多戶家庭。相較之前在經濟發達的大中型城市開展的類似的調查問卷，CHFS覆蓋的更加全面，對于中國家庭的估計出現系數高估情況的可能更低。本文的目的在于考察家庭股票市場參與及其規模的影響因素，考慮到現實中參與股票市場的實際情況，剔除了年齡小于18歲和大于60歲的樣本數據，并且在調查的過程中以及在數據錄入的過程中的種種失誤導致的一些不合理的數據，可能會對估計結果造成偏差，因此剔除了這部分數據以及一些無效和缺失的數據，最終得到有效數據21153個。

（三）變量的賦值及說明

股票參與為二值變量，參與賦值為1，不參與賦值為0，股票參與規模則用家庭所持股票中的金額衡量，其余人口統計學特征，年齡、性別、教育水平，婚姻均以問卷為準，除此之外的影響因素包括風險態度、幸福感、信任度、經濟預期、利率預期、物價預期、房價預期、養老保險，房屋持有等變量均與CHFS調查報告中一致，限于版面不在此贅述，讀者參閱家庭CHFS調查報告或向作者索取。

表1 模型回歸估計結果

四、實證結果分析

從回歸結果中可以看出家庭個體異質性是研究股票參與必須要考慮的因素。股票參與和年齡正相關，與年齡的平方負相關，這說明股票參與的可能隨年齡增長呈現駝峰。

股票參與和性別顯著相關，女性股票參與的可能比男性更高。

受教育水平與股票參與顯著正相關，教育水平越高則股票參與的可能及股票參與規模越大。受教育水平或者說學歷的高低可以一定程度上代表投資者信息搜集、整理、分析的能力，參與股票的相關知識水平，這些都是參與股票的基本要求。教育水平越高，其知識水平越高，缺乏知識對股票參與的限制力被削弱。

家庭收入是股票參與的顯著影響因素，收入變量系數為正，收入的平方系數為負，這表明股票參與與家庭收入也呈現倒U型。流動性偏好理論可以解釋收入與股票參與倒U型曲線的前半部分，可以用經濟學中勞動背彎曲線的思路解釋其后半部分，當收入到達一定程度后，家庭更容易越過其他金融產品的投資壁壘，將資金投資到國外金融市場、基金或者其他衍生品市場，這可能會對股票資產產生“擠出效應”。

風險態度顯著影響股票參與及其規模，這與陳永偉、史宇鵬等（2015）的結論一致，并且認為李濤（2006）的結論歸因于其選用樣本所處的股市行情的特殊性。

家庭的心理預期因素顯著影響其投資決策。對經濟狀況的樂觀預期會促進家庭的股票參與及其規模，對房價的上漲預期同樣促進家庭參與股票市場，對利率的上漲預期具有抑制作用，對日常消費品的預期并不顯著影響家庭對股票的投資決策。

信任度、幸福度高的家庭股票參與的可能更高，股票參與規模更大。

信任度與家庭股票參與及其規模的關系與以往學者對幸福度的研究結論相一致。幸福度越高，家庭的心理安全性越高，風險感知能力較弱，會增加對風險資產的配置。

房產持有狀況和社會保障都是家庭股票投資決策的顯著影響因素。社會保障能夠促進家庭參與股票的可能和規模，社會保障給投資者心理提供了一道安全網，增強了其心理安全和家庭抵御風險的能力，因此提高了家庭股票參與的可能和規模。本文中的計量結果顯示，中國家庭股票參與并未出現房產的“擠出效應”，并且利用本文將房產劃分為投資性房產和自用住房進行分析，并未對結論產生改變。

五、結論與建議

本文利用CHFS的微觀數據研究中國家庭股票參與及其規模的影響因素，并進一步分析中國家庭股票有限參與的原因，得到主要結論如下：

性別、年齡、受教育程度，家庭成員數等人口統計學特征是家庭股票參與及其規模的影響因素。主觀心理特征和對未來的預期能夠顯著影響家庭的股票投資決策。對房價、經濟狀況的樂觀預期，信任度和幸福感顯著促進家庭股票參與及其規模，風險厭惡和對利率的上漲預期具有抑制作用。家庭的房產持有狀況和社會保障狀況對家庭股票參與及其規模有顯著正向影響。收入的促進作用和極高收入人群打破其他金融產品的金融排斥限制對股票資產可能具有的擠出效應可以嘗試性解釋收入與被解釋變量的駝峰關系。

本文具有一定的政策含義，與股票市場相關的金融政策的制定以及監管機構對股票市場的監管需要適當關注社會的人口結構，相關人口政策的制定也需考慮對股票市場可能產生的影響。提高股票參與率和適度提高參與股票資產的深度對優化家庭資產配置，增加家庭財產性收入具有重要意義。有針對性的開展金融知識普及教育，提高金融服務可得性，完善社會保障制度，完善股票市場相關制度建設，促進房地產市場健康發展能夠相應提高家庭股票參與率及其規模。