融資約束、政府補助對企業雙元創新投資的影響
——基于中小板科技型企業的實證研究

錢雅玲， 孟楓平

(安徽農業大學 經濟管理學院， 合肥 230036)

黨的十九大報告指出，創新是引領發展的第一動力，要實現從要素驅動發展向創新驅動發展轉變。在日趨激烈的國際競爭中，企業要想獲得競爭優勢，創新勢在必行。2016年全國規模以上工業企業僅有23%開展R&D 活動(即科學研究與試驗發展活動)，企業技術創新迫在眉睫。Kamien & Schwarttz認為創新活動根據其特點可以分為兩種：探索式創新和利用式創新[1]。探索式創新是借助新知識和技術所進行的創新，企業通過探索式創新設計新產品、開辟新的細分市場、發展新的分銷渠道、為新的消費者群體提供服務。探索式創新強調獲取和創造全新的知識，力求脫離和超越企業現有的知識基礎[2]。利用式創新是一種小幅度的、漸進的創新行為，其意圖是對現狀進行改進。利用式創新以企業現有的知識基礎為依托，強調對現有知識進行提煉、整合、強化和改進[2]。

企業作為我國技術創新的主導力量，是創新發展戰略成功與否的決定因素。然而由于信息不對稱以及交易成本高，企業技術創新面臨著嚴重的融資約束，企業很難從外部籌得資金，內部資金根本無法滿足創新活動大量長期的資金需求，導致創新活動中斷，這嚴重打擊了企業進行創新的激情和動力。為了彌補市場失靈造成的企業技術創新投入不足問題，各國政府普遍都采用直接補貼和稅收優惠的方式，引導企業增加技術創新投資。

本文的貢獻在于：首先，目前大多數研究僅僅是單一的探討政府補助與企業創新之間的關系，然而現實是我國企業普遍面臨著不同程度的外部融資約束問題，只有將融資約束納入其中一起考慮，得出的結論和建議才更具有現實指導意義。其次，本文將創新活動細分為探索式創新和利用式創新，考察了政府補助、融資約束以及二者的互補作用對這兩種創新活動的影響。

一、理論分析與研究假設

(一)政府補助對科技型企業雙元創新投資的影響

Kamien & Schwarttz 把創新分為兩種類型：探索式創新和利用式創新[1]。不管是探索式創新還是利用式創新都面臨著嚴重的投資不足問題，政府補助一方面可以直接增加研發資金，降低企業的研發風險，有利于促進企業技術創新[3]。另一方面，企業獲得政府補助會向外釋放積極信號，使外部投資者規避可能面臨的逆向選擇和道德風險問題，增加對企業研發創新的投資支持，促進企業研發創新[4]。當考察企業技術創新的異質性時，政府補助對科技型企業的探索式創新投資和利用式創新投資的效果是不同的。

科技型企業是指那些研制、開發、生產和銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。不同于一般的企業，科技型企業的研發人員多，研發投入多，產品科技含量高，創新是其使命，也是其生存的手段。科技進步一日千里，科技產品的替換周期越來越短，科技型企業為了提高企業的核心競爭力，不被市場淘汰，對探索式創新投資的需求愈加強烈，對利用式創新投資的需求并不大。探索式創新如果成功可以帶來超額利潤，并且會吸引更多的外部資本投資，而利用式創新能夠帶來的回報有限[5]。

基于以上分析，本文提出假設1:

H1:政府補助對科技型企業探索式創新投資具有促進作用，對利用式創新投資沒有影響。

(二)融資約束對科技型企業雙元創新投資的影響

企業創新活動因其長期性和不確定性，受到嚴重的融資約束，主要依靠企業內部現金流[6]。一方面企業創新活動的產出和收益都具有高度的不確定性。另一方面，企業創新活動不是短期就能完成的，需要眾多研發人員參與，投入大量的資金，耗費大量的時間和資金才能完成，而所有的研發信息都是商業機密，不能對外公開，這樣就造成了外部投資者和企業之間信息不對稱。出于謹慎性原則，外部投資者不會愿意投資企業的創新活動，企業將面臨著嚴重的外部融資約束。企業的創新活動是資金密集型投資，需要大量資金的長期投入，當內部資金不能滿足創新活動的資金需求時，企業不得不推遲或放棄創新[7]，因此融資約束會抑制企業的創新活動。

不同于一般的企業，科技型企業是基于新技術、新產品發展而來的新企業，增加探索式創新是提高科技型企業核心競爭力的關鍵，當企業面臨融資約束時，企業會減少創新投資，相比較于探索式創新投資，企業會更多地減少利用式創新投資。因為與探索式創新相比，利用式創新投資不能明顯提升企業的競爭力，能夠帶來的回報有限，科技型企業一旦失去競爭力，再多的利用式創新投資也無濟于事。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：融資約束抑制科技型企業雙元創新投資，相對于探索式創新投資，融資約束對利用式創新投資的抑制作用更加顯著。

(三)政府補助、融資約束對科技型企業雙元創新投資的影響

科技型企業普遍面臨著嚴重的融資約束問題，探索式創新與利用式創新相比投入更大，風險更高，市場失靈程度更嚴重[5]，因而探索式創新面臨的融資約束程度比利用式創新活動更高。探索式創新需要大量資金的長期投入，當企業面臨外部融資約束時，政府補助往往是最直接 、最有效的幫助企業獲得探索式創新資金的途徑。探索式創新的融資約束程度高，這使企業更難獲得政府補貼。企業為獲得政府補助資源，常常會結交官員進行尋租，以解決創新資金問題，而企業尋租會減弱政府補助對企業創新活動的激勵作用。另外，當企業沒有獲得政府補助，面臨融資約束時，企業會采取一些積極的措施去解決融資約束帶來的不利影響，比如提高經營水平、壓縮成本。但是當企業獲得政府補助時，企業就可能直接將部分政府補助作為利潤，失去了采取上述積極措施的動力。因此，融資約束會抑制政府補助對探索式創新投入的促進作用。而利用式創新風險小，收益穩定，較易獲得外部投資者的投資，融資約束程度小，而且政府補助并不能促進利用式創新投資增加，所以融資約束不會影響政府補助與利用式創新投資的關系。

基于以上分析，本文提出假設3：

H3：融資約束會削弱政府補助對科技型企業探索式創新投資的激勵作用，對政府創新補助與利用式創新投資的關系沒有影響。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取了2012—2017年我國深圳證券交易所中小企業板科技創新企業較為集中的電子行業，機械、設備、儀表行業，醫藥、生物制品行業和信息技術行業這四個行業的企業作為研究樣本。在初始樣本的基礎上剔除了ST和*ST公司，金融保險類上市公司，政府補助數據、專利數據缺失的樣本，最終得到2012—2017年持續經營的297家中小板上市公司的1 782個樣本數據。財務數據根據國泰君安數據庫整理所得，探索式創新投資和利用式創新投資數據來自于國家知識產權局公布數據。

(二)變量定義

1.被解釋變量。目前學者衡量探索式創新投資和利用式創新投資的指標主要有兩種：第一種是用研究階段投資衡量探索式創新投資，用開發階段投資衡量利用式創新投資[11-12]，但是采取這種衡量方法不能反映企業投資的意愿，處于研究階段或者開發階段并不是企業自己能夠控制的，會導致數據不夠“潔凈”。第二種方法是用專利衡量。王維和鐘昌標認為發明專利是從根本上突破現有的技術，建立全新概念的技術平臺和新技術標準，由此導致的產品或服務，即探索式創新；而實用新型與外觀設計專利更多的是對現有產品和技術的延伸，或對現有的技術平臺和產品進行改造，即利用式創新投資[13-14]。本文采用第二種衡量方法，用發明專利申請數衡量探索式創新投資，用實用新型與外觀設計專利申請數之和衡量利用式創新投資。

2.解釋變量。(1)融資約束：目前國內外學者在定量衡量融資約束時主要使用KZ指數：WW指數以及SA指數等，然而KZ指數和WW指數在構建時均選用了很多具有內生性的金融變量，如現金流、杠桿等，融資約束與現金流之間相互決定，而SA指數使用了規模和年齡兩個隨時間變化不大，同時不具有內生性的變量構建，因此可以避免內生性的影響[15]。其次SA指數相對穩健且易于計算，綜上考慮，本文采取SA指數衡量企業的融資約束。

SA=-0.04*Age+0.043*Size2-0.737*Size

上式中，Size為企業總資產(單位：百萬元)的自然對數，Age為觀測年度與企業成立年度的差值。SA指數越小，表明企業受到的融資約束程度越強。

(2)政府補助：本文用公司接受政府補助當年財務報表附注中“營業外收入”科目下的政府補助數值表示政府補助。

3.控制變量。由于企業的技術創新受到多種因素的影響，本文借鑒同類文獻，選擇了企業規模、總資產周轉率、資產負債率和營業利潤率作為控制變量。此外，本文還控制了年份和行業。變量的計算和說明見表1。

表1 變量說明

(三)模型構建

為了檢驗假設1和假設2 建立模型(1)

Innoit=α0+α1SAit+α2Subsidyit+α3Sizeit+α4Saleit+α5Levit+α6OPRit+∑Yeari+∑Indi+εit

(1)

Inno分別以D和R代替，構成模型(1-1)和模型(1-2)

Dit=α0+α1SAit+α2Subsidyit+α3Sizeit+α4Saleit+α5Levit+α6OPRit+∑Yeari+∑Indi+εit

(1-1)

Rit=α0+α1SAit+α2Subsidyit+α3Sizeit+α4Saleit+α5Levit+α6OPRit+∑Yeari+∑Indi+εit

(1-2)

為了檢驗假設3和假設4建立模型(2)

Innoit=β0+β1SAit+β2Subsidyit+β3SAit×Subsidyit+β4Sizeit+β5Saleit+β6Levit+β7OPRit+∑Yeari+∑Indi+μit

(2)

Inno分別以D和R代替，構成模型(2-1)和模型(2-2)

Dit=β0+β1SAit+β2Subsidyit+β3SAit×Subsidyit+β4Sizeit+β5Saleit+β6Levit+β7OPRit+∑Yeari+∑Indi+μit

(2-1)

Rit=β0+β1SAit+β2Subsidyit+β3SAit×Subsidyit+β4Sizeit+β5Saleit+β6Levit+β7OPRit+∑Yeari+∑Indi+μit

(2-2)

上式中：i代表第i個樣本企業，t代表第t期，α0和β0均為常數項，α1～α6，β1～β7均為回歸系數，ε和μ均為隨機誤差。

四、實證分析

(一)描述性統計

表2中列示了主要變量的描述性統計結果，結果表明：科技型企業的探索式創新投資的均值大于利用式創新投資的均值，說明科技型企業的探索式創新活動更加頻繁，因為科技型企業的競爭力在于技術的領先性，只有不斷進行探索式創新才能在市場中生存和發展。但是不管是探索式創新還是利用式創新,投資的最大值和最小值都相差很大，說明樣本之間的創新投資差異較大。在政府補助金額方面，企業平均獲得2 364萬元的政府補助，最多的獲得了14 908萬元的補助，表明了政府對科技創新的支持力度很大。而反映科技型企業融資約束程度的SA指數，最大值為-3.204 20，最小值為-4.811 93，均值為-3.668 10，說明我國科技型企業普遍面臨著嚴重的融資約束。觀察控制變量的統計結果發現，企業的規模差異較大。總資產周轉率最大為161.95%，最小為0.345%，可以看出企業的資產周轉能力差異很大。資產負債率均值為56.216%，其中最大為18.42277，最小為0.79%，企業普遍存在負債經營。營業利潤率差異很大，最大值為99.369%，最小值只有-843.493%，均值也只有25.982%，可以看出科技型企業的盈利能力差異大，而且盈利能力不強。

表2 總體樣本的描述性統計結果

(二)相關性分析

對自變量進行相關性分析，結果如表3的相關系數矩陣。從表中可以看出，政府補助與探索式創新投資和利用式創新投資的相關系數分別為0.520和0.352，并且都在1%水平顯著，說明政府補助可以促進企業技術創新，初步驗證了假設1。融資約束與探索式創新投資和利用式創新投資的相關系數分別為0.097和0.080，并且都在1%水平顯著，說明融資約束會抑制企業的技術創新，初步驗證了假設H2。另外，自變量與控制變量以及控制變量之間的相關系數都小于0.5，不存在明顯的多重共線性問題。

表3 變量的相關系數矩陣

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

(三)回歸分析

本文采用stata14軟件進行實證分析，為了消除極端值的影響，對連續性變量進行1%和99%水平的Winsorize處理。通過Hausman檢驗，本文采用固定效應模型，下面對回歸結果進行分析。

1.政府補助和融資約束對科技型企業雙元創新投資的影響。對于模型(1)的回歸結果如表4所示。第一列報告了政府補助以及融資約束對科技型企業技術創新投資總體(沒有區分利用式創新投資和探索式創新投資)的效果。觀察第一列發現，Subsidy的系數為正且在5%的水平下顯著，SA的系數為正且在1%的水平下顯著，說明從總體上來看，政府補助促進了科技型企業的技術創新投資，而融資約束則抑制了科技型企業的技術創新投資。當考慮創新的異質性時，出現了不同的結論。第二列中利用式創新投資的Subsidy系數為正，但是并不顯著，而第三列顯示探索式創新投資的Subsidy的系數為正，在1%的水平下顯著，這說明政府補助對探索式創新投資具有顯著的促進作用，而對利用式創新投資并沒有任何影響，這也證實了假設1。第二列中利用式創新投資的SA系數為128.359，第三列中列示的探索式創新投資的SA系數為82.795，兩者均在1%的水平下顯著，但是利用式創新投資的SA系數要明顯大于探索式創新投資的SA系數，這說明融資約束對利用式創新投資和探索式創新投資均有顯著的抑制作用，但融資約束對利用式創新投資的抑制作用更大，假設2得到驗證。全部創新投資、探索式創新投資的Size系數均為正且在1%的水平下顯著，利用式創新投資Size系數并不顯著，說明企業規模對全部創新投資和探索式創新投資具有促進作用，對利用式創新投資沒有影響。INNO、D、R的Sale系數均為正，分別在1%、1%、10%的水平，說明企業的總資產周轉能力越強，企業的創新投資越多。INNO、R、D的Lev和OPR系數均不顯著，說明資產負債率和營業利潤率對企業的創新投資沒有影響。

表4 政府補助和融資約束對科技型企業雙元創新的回歸結果

注：括號內的值是t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

2.融資約束的調節效應回歸分析。為了進一步考察融資約束是否會對政府補助與科技型企業雙元創新投資產生調節作用，在模型(1)的基礎上加入了政府補助(Subsidy)與融資約束(SA)的交叉項形成模型(2)，表5是模型(2)的回歸結果。第一列是全樣本企業的回歸結果，觀察發現加入政府補助與融資約束的交乘項之后，Subsidy和SA的系數符號和顯著性幾乎沒有改變，新加入的Subsidy×SA交乘項系數為正，但是并不顯著，說明從總體上來看，融資約束并沒有抑制政府補助對技術創新投資的促進作用。當考慮創新的異質性時，出現了不同的結論。觀察第二列可以發現，利用式創新投資的Subsidy×SA交乘項系數并不顯著，說明當科技型企業面臨融資約束時，融資約束并不會影響政府補助對利用式創新投資的作用。觀察第三列可以發現，探索式創新投資的Subsidy×SA交乘項系數為正且在5%的水平下顯著，說明當企業面臨融資約束時，后者會抑制政府補助對探索式創新投資的促進作用。綜上，假設3得到證實。控制變量的系數符號和顯著性同模型(1)相比基本沒有發生改變。

表5 融資約束的調節效應回歸結果

注：括號內的值是t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著。

五、結論和建議

本文通過對我國中小板科技型企業2012—2017年的數據進行分析，得出以下結論：(1)政府補助對科技型企業的探索式創新投資具有顯著的激勵作用，但是對利用式創新投資并沒有影響。(2)融資約束對科技型企業的探索式創新投資和利用式創新投資均有顯著的抑制作用，較之于探索式創新投資，融資約束對利用式創新投資的抑制作用更大。(3)融資約束會抑制政府補助對科技型企業探索式創新投資的促進作用，對政府補助與利用式創新投資之間的關系沒有影響。基于以上結論，本文提出以下幾點建議。

第一，科技型企業作為我國技術創新的主要載體，在科技成果轉換和產業化方面發揮著重要作用，政府應加大對科技型企業的創新補助，實行有差別的補助政策。從本文的結論中可以看出，政府補助對科技型企業的探索式創新投資具有顯著的促進作用，但是對利用式創新并沒有促進作用，因此政府部門應該有針對性地對企業不同類型的創新活動進行補助，而不是采取單一的補助政策，這樣才能使政府補助發揮最大的效益，積極調動企業進行技術創新的激情，最大限度地發揮政府補助對科技型企業技術創新的激勵作用。

第二，科技型企業普遍面臨著嚴重的外部融資約束問題，尤其是探索式創新因其投入更大、風險更大、信息不對稱程度更強，面臨的融資約束程度要遠大于利用式創新，獲得外部融資難度更大。然而科技型企業產品替換周期短，競爭激烈，為了獲得競爭優勢，企業需要頻繁進行探索式創新活動。目前，企業披露的關于技術創新方面的信息非常有限，外部投資者無法根據有限的信息去判斷一項創新項目是否具有投資價值，往往會使很多優質的項目夭折在起點。因此政府應該加強企業研發信息披露機制，減小因為信息不對稱問題而引發的融資約束問題。

第三，為了最大限度發揮政府補助的激勵作用，政府還應該考慮到企業本身面臨的融資約束程度。融資約束會抑制政府補助對探索式創新的促進作用，融資約束越大，越能抑制政府補助對探索式創新投資的激勵作用。所以政府部門在決定對企業探索式創新活動進行補貼時，還應該關注企業面臨的融資約束，衡量政府補助能否達到預期目標，要定期對補助項目進行考核。