擴內需發力

吳成浩

2020年5月1日，江蘇南京。由河西集團南京國際博覽中心與南京惠車網共同主辦的“2020南京國際博覽中心-金陵線上購車節暨戶外汽車超市”再度來襲！本次活動以汽車市場和擴大內需為重點，緊扣消費新熱點，發展消費新模式，以引領潮流、創新發展。

外需不振之下，擴大內需拉動經濟增長的政策正在持續發力。

5月22日，十三屆全國人大三次會議在京開幕，國務院總理李克強向大會作2020年《政府工作報告》（下稱“《報告》”）。李克強總理回顧了2019年國務院的主要工作，并對2020年經濟社會發展的總體要求、政策取向和政府的重點工作進行了系統性陳述。

招商銀行研究院宏觀經濟研究所分析認為，在“前所未有”的風險挑戰面前，《報告》對此前的預期目標做了適當調整：未提具體的GDP增長目標;提升對失業容忍度;上調通脹目標;強調進出口的“促穩提質”;強化脫貧“硬任務”的完成;調低了防風險目標的位次;并淡化了對能耗目標的具體指標要求。整體來看，2020年的發展目標更加務實，“有利于引導各方面集中精力抓好‘六穩、‘六保”。

相比2019 “穩定國內有效需求”的提法，2020年“實施擴大內需戰略”更加凸顯提振內需的重要性和迫切性。

為應對新冠疫情沖擊，《報告》提出要實施擴大內需戰略，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結合、相互促進。其中，基建投資將成為2020年“穩增長”的主要抓手，重點在“兩新一重”，即新型基礎設施建設、新型城鎮化建設和重大工程建設。

中信證券宏觀研究團隊發布研報稱，在全球不確定性仍存環境下，擴大內需對于2020年穩定經濟運行必要性很強。從更長期視角來看，全球經濟在疫情之后能否走出“低利率、低通脹、低增長”的局面仍存在很大不確定性，外部環境上面臨“百年未有之大變局”，擴大內需可能也會在較長時間內上升為中國的主要戰略。

中信證券表示，實施擴大內需戰略，基建投資方面，預計專項債與特別國債或可帶動全口徑基建投資增長2.5萬億元以上，對應增速約14%。地產投資方面，預計仍將維持中央“房住不炒”與地方“因城施策”相結合，此外，《報告》延續了4月14日國常會關于舊改的計劃，即2020年新開工舊改小區3.9萬個，中信證券測算其規模接近萬億元，其中或涉及數千億元規模的舊改專項債。消費方面，預計中央將以供給側的改革性政策為主，需求側的刺激性政策則主要以地方政府為主，通過多舉措并舉來擴大消費，適應群眾多元化需求。

對于A股市場而言，國金證券表示，隨著兩會的召開，中央層面的政策目標和政策取向已經非常明確了。前期市場預期混亂的局面將得到極大緩和，市場主線將圍繞內需這條核心主線展開，其中消費和基建板塊的確定性較高。在擴大內需戰略支撐下，后續消費（特別是服務性消費）和基建（新基建和傳統基建結合）或迎來迅速修復，全年維持較高增長。

內需戰略

2020年是完成脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會決勝之年，也是“十三五”規劃收官的承上啟下之年。按照慣例，全國兩會應由上一年中央經濟工作會議定調，在地方兩會的基礎上確定本年度經濟社會發展目標、宏觀政策基調和主要工作方向。

但是新冠疫情的爆發使得國內外政治經濟環境發生重大變化，世界經濟陷入“嚴重衰退”，中國經濟下行壓力顯著增加，風險有所積聚，各項工作面臨重大調整。受此影響，2020年兩會召開時間較以往推遲了兩個多月，并對預期目標做出了適當調整。

由于目前2020年已接近過完了一半，2020年的《報告》不僅回顧了2019年的工作，還總結了2020年以來抗擊疫情、經濟運行等工作。此次《報告》整體篇幅為改革開放以來最短，約1萬字，而近年來政府工作報告的篇幅均在2萬字左右。與往年相比，2020年的《報告》更多聚焦于“穩就業”和“保民生”，強調以保促穩，穩住經濟基本盤，穩中求進，凸顯了中央面對全球疫情和經貿形勢巨大不確定性的“底線思維”。

招商銀行研究院宏觀經濟研究所表示，《報告》首次未設定GDP增速目標，對失業率的容忍度邊際上升。考慮到“全球疫情和經貿形勢不確定性很大”，“保就業”成為2020年經濟工作的重中之重。但未設具體目標不代表中央放棄對經濟增長的要求，GDP維持一定增速是“保就業”基礎。3.6%以上的赤字率目標暗含名義GDP增速5.4%的上限，綜合考慮了總供給、總需求和宏觀政策，預計基準情形下全年實際GDP增長2.8%。

《報告》稱，財政政策要“更加積極有為”，從五個方面部署落實：一是赤字率目標3.6%以上，新增赤字規模1萬億元;二是新增地方政府專項債限額提高至3.75萬億元，預計2020年因專項債而新增的基建投資將達2.9萬億元，較2019年明顯提高;三是發行1萬億元抗疫特別國債，用于地方政府“抗疫”類投資;四是實行更大規模的減稅降費，全年預計為市場主體減負2.5萬億元;五是優化財政支出結構，有壓有保。

《報告》關于貨幣政策定調依然為“更加靈活適度”，有望進一步加大結構性寬松力度，并致力于推動“寬貨幣”傳導至“寬信用”。預計2020年年末M2和社融增速分別上升至10.8%和11.6%，“明顯高于2019年”。未來央行將繼續引導貸款利率持續下行、注重“ 防止資金‘空轉套利”，并通過創新定向工具“精準滴灌”中小企業。商業銀行將面臨更大的息差壓力。

《報告》還指出，以擴大開放促改革促發展。一是加強政策支持外貿企業、堅定不移擴大開放以穩外資、引外貿;二是推動改革創新以激發市場主體活力，包括加大對民營/中小企業的支持、深化國企改革;三是增強發展新動能，發展工業互聯網、智能制造等相關產業，并提高科技創新支撐能力。

為應對新冠疫情沖擊，《報告》提出要實施擴大內需戰略，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結合、相互促進。

投資方面，基建首提“兩新一重”，即新型基礎設施建設、新型城鎮化建設和重大工程建設。招商銀行研究院宏觀經濟研究所表示，新基建在2020年中央會議中被多次提及，未來5G應用、新能源汽車充電樁等投資有望持續加速。新型城鎮化建設方面，《報告》指出“新開工改造城鎮老舊小區3.9萬個”，較2019年1.9萬個的規模大幅提升，推動力度明顯加大。初步測算，全年舊改可帶動基建投資金額約2000億元。重大工程方面，并未像往年對鐵路、公路水運等給出具體投資計劃，而是指出“增加國家鐵路建設資本金1000億元”。從資金安排看，“中央預算內投資安排6000億元”，較2019年，小幅提升224億元。考慮到專項債的拉動作用，預計基建投資將成為2020年“穩增長”的主要抓手，增速有望持續修復。

《報告》再次強調“房住不炒”，重提“因城施策”，未提及“落實地方政府主體責任”和“建立長效機制”等內容，指向房地產調控政策或將邊際放松，地方政策空間或有所加大。

招商銀行研究院宏觀經濟研究所表示，2019年房地產投資全年同比增長9.9%，對GDP形成了重要支撐。新冠疫情高峰過后房地產市場修復速度相對較快，2020年1-4月投資累計同比-3.3%，單月投資同比增速已經連續兩個月轉正。考慮到未來寬信用的政策背景下企業融資環境將有所改善，以及居民購房成本趨于下降，房地產投資有望進一步修復，但全年增速較2019年仍將顯著回落，基準情形下為5.0%。

《報告》要求“推動制造業升級”，除了前文中提到的5G應用、新能源等，還明確指出“發展工業互聯網，推進智能制造”，并要求“大幅增加”制造業中長期貸款。考慮到疫情沖擊下，中國傳統制造業投資和出口增速均大幅下滑，而計算機通信設備、集成電路等高技術產品的投資和出口則保持韌性，未來新動能行業有望保持快速發展，帶動制造業投資增速修復。

《報告》指出，中國內需潛力大，要深化供給側結構性改革，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結合、相互促進。

對于如何推動消費回升，《報告》指出，“通過穩就業促增收保民生，提高居民消費意愿和能力。支持餐飲、商場、文化、旅游、家政等生活服務業恢復發展，推動線上線下融合。發展養老、托幼服務。改造提升步行街。支持電商、快遞進農村，拓展農村消費。要多措并舉擴消費，適應群眾多元化需求。”

招商銀行研究院宏觀經濟研究所認為，線上消費有望得到進一步發展：《報告》一方面強調推動生活服務業恢復和線上線下融合;另一方面提出支持電商網購、在線服務等新業態發展，適應群眾多元化需求。

前瞻地看，未來消費修復仍將受到疫情的負面影響，全年增速或較2019年顯著下滑。一方面，居民收入增長放緩;另一方面，受制于輸入型病例，防疫措施難以全面解禁，仍將對居民消費形成制約。基準情形下社消全年增長4.5%，低于2019年8.0%的增速。

必然之選

在百年一遇的疫情沖擊下，加大力度擴內需、基建已成為政策的必選項——中金公司判斷，外需增長可能在接下來兩個季度甚至更長時間內都顯著低于潛在水平。

中金公司表示，海外日度新增病例數自3月下旬開始大部分時間在8萬-10萬例/天波動，雖然目前顯露“高位筑頂”之勢，但疫情在全球呈現“多點爆發”特征——“第二波”疫情影響的歐美國家抗疫初現成效，“第三波”疫情在部分發展中人口大國進一步擴散，對新增確診的“貢獻”明顯上升。

其中，“第二波”疫情影響的國家中，即使不出現“二次爆發”，歐美疫情達到“平臺期”可能仍需1-2個月時間。“第三波”疫情在部分發展中人口大國加速蔓延，仍在爆發期，短期難以有效控制。而且部分國家檢測不足，醫療條件有限，隔離防控相對落后等問題可能進一步延長疫情的影響時間。

雖然主要歐美國家已經開始嘗試分階段復工，但中金公司預計復工率“爬坡”的速度可能比中國更慢，全球經濟恢復疫前正常秩序尚需時日——2020年二至四季度外需可能都面臨負增長。全球角度看，即使“第二波”的歐美疫情得到控制且其國內開始逐步復工、不出現疫情反彈，“第三波”疫情可能還將在更長的時間內繼續影響全球跨國人員和貨物交流。參照中國經驗，預計全球經濟恢復正常秩序的進程“道阻且長”。

根據中金公司的簡單估算，5月以來，海外線下產能利用率仍在35%-40%間的低位，而分階段復工之后的一個季度內也難恢復“滿產”。截至5月中，中金全球經濟活動指數（GAT）的最新讀數為38.7，表明海外線下經濟活躍度同比仍下跌六成以上。中金公司預計，經濟活動“底”大約滯后疫情“頂”2-4周，海外自然復工速度可能比中國更慢。

鑒于此，相比于中國復工率的回升軌跡，GAT初期的回升節奏大概率更緩慢，且疫情對海外的收入沖擊可能比中國更大——由此，中金公司預計海外經濟活躍度可能需要3個月或者更長的時間才能回升至九成左右的“開工率”。

中金公司預測全球增長二季度可能明顯衰退——美國二季度GDP年化環比增速可能降至-28%，甚至更低;而由于管制時間和力度均甚于美國，歐洲經濟受到的沖擊可能更大、衰退幅度可能更深。鑒于海外復工復產所需的時間可能比中國更長，三季度海外經濟可能仍同比收縮，中國外需在未來一至兩個季度面臨的短期挑戰可能比2008-2009年有過之而無不及。

中金公司表示，目前全球疫情發展仍有較強的不確定性，“第三波”疫情蔓延、美國新增確診衰減緩慢，外需對經濟的沖擊可能比預期更久、更深。鑒于此，4月17日，中共中央政治局會議指出新冠疫情“對中國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊”，在“六穩”的基礎上提出“六保”，并進一步明確將加大紓困與穩增長的政策力度。而為達到拉動內需的必要規模，僅靠紓困和消費券類的措施體量不足，擴大圍繞新型城鎮化的基建投資或是財政發力“必選項”。

此前，中泰證券首席經濟學家李迅雷也表示，當前外部沖擊對于中國經濟的影響，要較2008年國際金融危機更加迅速，危機向中國出口傳導的時間正在被快速壓縮。在這種情況下，加快復工復產，將損失盡可能控制在一季度，盡可能縮小損失，理應是當前政策的核心考量，在此背景下，內需政策發力也是必然選擇。

而《報告》則驗證了上述判斷，消費和基建成為擴內需政策發力的主要著力點。

內需內涵

5月22日，《報告》起草組負責人、國務院研究室主任黃守宏和起草組成員、國務院研究室黨組成員孫國君表示，擴大內需是中國一直堅持的戰略舉措，2020年的《報告》提出堅定實施擴大內需戰略，要多角度、綜合地去看待認識擴大內需的內涵和意義。

首先，擴大內需要與供給側改革結合。供給側改革既是滿足需求的升級，也是在創造的需求。中國人均GDP達到1萬美元以后，對一些中高端產品有很多需求，需要整個產業供給體系與之同步提升，使經濟進入一個高水平的動態平衡。

第二，擴大內需終極目標是改善民生。這是以人民為中心發展思想的一種體現，如果內需上僅僅為擴大而擴大，就失去了擴大的意義。中國發展是為了改善民生，擴大內需也是為了改善民生，所以，《報告》中提到的擴大內需舉措是圍繞著改善民生來做文章的。

第三，擴大內需要找好投資和消費結合點。包括“兩新一重”。

第四，擴大內需要與外需結合起來。現在，中國的進出口已經占到GDP的30%左右，國內國際兩個市場相互促進、相互融合。中國所擴大的內需市場，實際上是面向世界的一個市場，擴大內需的最終目標，不僅是給國內人民帶來福祉和機會，也是給各國企業帶來機會，中國擴大內需在今天具有更重要的意義。

孫國君說，實際上，擴大內需是中國一直堅持的戰略舉措，2000年的《報告》就提出堅持實行擴大內需的方針，2011年又提出要堅持實施擴大內需戰略。“因為擴大內需是一個人口大國的特有的優勢，它可以為經濟發展提供一個穩定的支撐。”

而在5月24日舉行的發布會上，國家發改委相關負責人針對穩就業、促消費、擴投資以及市場經濟體制改革等多個方面的規劃進行了詳細闡述。國家發改委副主任寧吉喆表示，4月份，全國社會消費品零售總額同比下降7.5%，降幅比3月份收窄了8.3個百分點。隨著經濟秩序的恢復和復工復產的進展，中國消費規模結構擴大和升級的趨勢沒有改變，相信5月份的消費數據會更好一些。

寧吉喆指出，要堅定實施擴大內需戰略，擴大消費，促進投資，拓展城鄉區域大市場。依托14億人口，包括4億多中等收入群體，推動傳統消費和新興消費比翼齊飛。寧吉喆表示，下一步，國家發改委將按照《報告》的要求，多措并舉促進消費回升。

一是大力推動商品消費優化升級。主要是吃、穿、用、住、行。吃的方面，不僅要吃得飽，還要引導吃得好、吃得安全。穿的方面，不僅要穿得暖，也要促進穿得好、穿得得體。用的方面，不僅要用得上，也要促進用得好、用得多種多樣。還要大力發展住房租賃市場，加大城市老舊小區適老化、便民化的改造力度，使居民住得舒心。進一步促進汽車消費優化升級和二手車流通，落實好新能源汽車購置相關財稅支持政策，使居民行得便捷。同時，要順應居民消費升級的趨勢，加強商品的品牌、品質、標準和質量建設以及監管，不斷改善居民消費環境，提高消費水平。

二是全面促進服務消費提質擴容。結合服務業的供給側改革發展，加快釋放文化、旅游、體育、養老、托幼、家政、教育培訓等服務消費的潛力，豐富文化和旅游產品供給，提升國內旅游質量，推動文化事業和產業繁榮發展，大力發展體育消費，普及全民健身和體育觀賞。現在全國每天健身的人是4億，如果能夠達到8億，那體育市場就擴大一倍。全方位優化養老服務有效供給，支持社會力量發展普惠托育服務，深入開展家政服務提質擴容“領跑者”行動，推進產教融合，支持社會力量舉辦教育培訓。

三是加快培育新型消費。主要是數字消費、網絡消費、信息消費等。2020年1-4月份，全國實物商品網上零售額同比增長8.6%，占社會消費品零售總額比重達到24.1%，同比提高5.5個百分點，這顯示了新型消費的力量。要順勢而為，加力推動線上線下消費有機融合，促進傳統線下業態數字化改造和轉型升級。創新無接觸、少接觸型消費模式，探索發展智慧超市、智慧商店、智慧餐廳等新零售業態。大力發展“互聯網+社會服務”消費模式，培育豐富在線教育、在線醫療、在線文娛等線上消費。積極發展中高端移動通信終端、可穿戴設備、超高清視頻終端等新型信息產品，促進信息消費更新升級。

四是積極擴大綠色健康節能環保消費。以綠色發展為引領，推進綠色有機生態農產品的生產、供應和消費。暢通資源循環利用，加快完善回收利用網絡，促進機動車、家電和電子產品消費更新換代。完善工業節能與綠色制造標準體系，引領綠色節能產品、綠色設計產品的推廣應用。以應對新冠肺炎疫情為契機，倡導全社會形成健康消費觀念和健康生活方式，鼓勵以家庭為單位儲備包含口罩等在內的醫療救助箱。整合優化醫療健康資源和供應鏈，完善健康產業體系，擴大健康服務消費。

五是加強消費基礎設施和服務體系網絡布局建設。加快布局支持新型消費的5G網絡、數據中心、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施。完善城鄉物流配送體系，推進智能快遞柜等設施建設和資源共享。優化消費網絡重要節點布局，培育若干國際消費中心城市，建設一批輻射帶動能力強、資源整合有優勢的區域消費中心。推動城鄉商業網點建設，優化商業零售業企業規劃布局，包括發展小店經濟、夜經濟，這都大有可為。

內需空間

截至5月25日，A股市場共有13只個股股價創歷史新高，從行業屬性來看，醫藥生物股有4只，食品飲料股有3只，商業貿易股有2只，大消費股占比達69.23%。

國金證券認為，事實上，自疫情以來，內需板塊已逐漸成為了A股市場的主線，其中核心的邏輯有以下兩個方面：一是隨著疫情緩和，國內經濟將逐步恢復，外需仍存不確定性的背景下，內需成為主要亮點;二是臨近兩會召開，市場對內需刺激政策預期不斷加強，消費和基建等政策刺激力度或超預期。

根據國金證券對卡車物流的高頻跟蹤數據來看，全國卡車物流恢復情況顯著超越全國城市市內交通強度和城市排放等指標的恢復程度，這說明全國貨運活躍程度處于快速恢復狀態，宏觀經濟正從疫情陰霾下逐步恢復。此外，從挖掘機和重卡銷量的數據同樣可以看出，在基建投資的帶動下，經濟恢復勢頭向好，4月挖掘機銷量同比增速達60%，重卡銷量更是創歷史新高，增速高達61%。而對于外需，WTO等國際貿易組織預計2020年全球貿易將下降15%至30%左右，此外疫情或進一步加劇原本就爭端不斷的全球貿易格局，總體而言全球貿易仍存較大的不確定性。

政策方面，國金證券表示，從4月17日中共中央政治局會議來看，保就業和保民生成為首要任務，會議提出要積極擴大內需，擴大居民消費，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。截至目前，中國對沖疫情的政策保持相對穩健，相比于2008年金融危機時期的刺激政策力度，目前逆周期政策保持一定的定力，隨著兩會關于政策層面的定調，預計后續政策力度或超預期。

政策取向明確后，國金證券認為，市場主線將圍繞內需這條核心主線展開，其中消費和基建板塊的確定性較高。在擴大內需戰略支撐下，后續消費（特別是服務性消費）和基建（新基建和傳統基建結合）或迎來迅速修復，全年維持較高增長，預計全年基建增速在10%以上，社零增速在5%左右 。

而站在當前時點，國金證券認為，“內需板塊還有多大空間”是市場對內需板塊關注的焦點。一方面內需板塊中，不少行業和個股均創下近年來的新高，市場或存在一定的“恐高”;另一方面，內需板塊自疫情以來，已積累了一定的收益，向上的趨勢是否可以延續同樣備受市場關注。為此，國金證券復盤了2008-2009年金融危機期間中國內需板塊的走勢，并對比此次疫情沖擊和2008年金融危機沖擊的異同之處，從這個角度來前瞻內需板塊的后續走勢。

與此次一樣，在2008年金融危機沖擊下，中國也同樣面臨著外需疲軟的局面，為了對沖外需的疲軟，中國出臺了多項刺激內需政策，比如四萬億財政刺激計劃、家電和汽車下鄉、十大產業振興規劃等，可以說當時的政策刺激規模是空前的。

在政策的帶動下，相關行業需求明顯擴張，行業景氣迅速提升。由于2008年政策方向主要是地產和基建產業鏈和耐用消費品行業，從典型相關行業來看，挖掘機和重卡銷量、水泥價格、家電和汽車銷量均明顯上行。此外，在如此大規模的刺激下，需求擴張的趨勢持續了近一年時間。

同時，在政策的刺激下，A股市場也應聲上漲，隨后一路震蕩上行，其中建材、地產、汽車、電氣設備、建材、家電和機械等內需板塊行情上行幅度尤為顯著。國金證券將2008-2009年的內需板塊行情分為三個階段。

一是反彈初期階段。隨著“四萬億”政策的推出，市場反彈圍繞著政策利好的基建產業鏈展開，其中水泥、工程機械、鐵路和電網建設成為引領市場反彈的“急先鋒”。

二是多主線并行階段。第一階段之后，市場主線有所擴散，除了政策刺激的基建產業鏈之外，有色、軍工等行業也明顯上行，其中有色行情主要由金價和銅價上漲帶動，軍工行情主要由企業重組事件帶動。

三是全面擴散階段。隨著2009年內需刺激政策的大面積鋪開，汽車、地產等耐用消費品行業在政策刺激帶動下明顯上行。內需板塊中基建、地產和耐用消費品行業全面上行，成為貫穿整個金融危機后復蘇階段的投資主線。

國金證券認為，2008-2009年內需板塊行情是由估值和業績雙升共同驅動的。刺激政策對內需板塊的需求有明顯提振作用，相關行業的業績有明顯的提升。除此之外，行業板塊估值的抬升也是當時內需板塊領跑市場的重要驅動力。以建材和機械為例，2008年11月以來，隨著“四萬億”政策的落地，不論是行業自身估值還是相對滬深300指數的估值均有明顯的抬升。

回到當下，國金證券認為，盡管本輪提振內需的背景和2008年金融危機有相似之處，比如外需均相對疲軟，但兩者在政策方向上存在較大的區別——本輪內需擴張和2008年內需刺激政策的著力點有所不同。

2008年政策刺激基本全面覆蓋了基建、地產、家電、汽車等多個方面，而本輪刺激政策的重心或在于基建補短板和促進消費回補。首先，在“房住不炒”的政策基調下，房地產在本輪內需擴張中的作用或明顯降低。其次，耐用消費品方面，當前家電和汽車等耐用消費品保有量和2008年相比有顯著增加（如，2018年汽車保有量是2008年的6倍），耐用消費品需求的提升難有當年刺激后大規模的增加。

國金證券認為，本次消費回補政策或對那些受疫情沖擊較大的服務性消費和非耐用品消費的拉動效應更大，比如餐飲、旅游、商貿零售和食品飲料等方面。

從估值和業績兩個方面來看，國金證券認為，本輪內需板塊同樣受益于業績和估值的雙重提升。

業績方面，本輪內需板塊業績邊際改善幅度或類比2008-2009年。首先，預計基建投資2020年全年增速超過10%，相較于年初的-27%的增速邊際改善顯著，改善幅度類比2008年金融危機后基建投資增速的邊際改善幅度（2009年基建投資增速為42%，政策刺激前增速不到20%）。此外，當前中國基建產業鏈行業供給端結構更為優化，在2016年供給側改革下，相關行業的產能、庫存均相對健康，需求端擴張帶來的業績彈性更大。

估值方面，對比2008-2009年的估值水平，當前大部分內需板塊估值處在相對低位。具體來說，當前建材、機械、商貿、食品飲料行業PE分別為13.5倍、27.8倍、17.5倍和35.3倍，與2008-2009年估值中樞相比仍處在相對低位（2009年建材、機械、商貿、食品飲料行業估值中位數分別為32.7倍、33.4倍、35.8倍和36.9倍）。考慮到2009年整個股票市場處在牛市當中，整體估值中樞在持續抬升，靜態的估值對比或意義不大。但總體來說，國金證券認為當前消費和基建等內需板塊估值仍有抬升空間，特別是在兩會召開和內需刺激政策落地后。

從板塊行情的節奏來看，國金證券認為當前內需板塊行情還未到全面擴散的階段，當前以水泥、白酒等行業為代表的內需板塊率先上漲，但與此同時市場仍是多主線并行。隨著兩會的召開以及提振內需政策的逐步落地，預計內需板塊將逐步成為市場核心主線，迎來全面擴散階段。

誰具潛力

國金證券表示，可以從需求兩端尋找內需潛力行業，其中，需求端主要是受益于內需擴張政策，特別是消費回補和基建發力等政策。供給端方面，疫情后那些行業集中度加速提升、去庫存壓力較小和供應鏈海外依賴度較低的行業供給端結構相對健康。

需求端擴張的主要方向在內需相關的板塊，特別是消費和基建相關的行業。隨著兩會的召開，內需擴張政策將逐步加碼，此外，外需仍存不確定性的背景下，內需是經濟結構中的主要看點。內需相關的兩大重點板塊是消費和基建產業鏈：疫情對居民消費需求產生了直接的沖擊，供給側的政策無法創造需求，消費回補政策成為各地政府刺激政策的先手棋;基建發力對沖疫情沖擊是當前市場共識度較高的措施，適當擴大財政赤字加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。

從供給端來看，“行業集中度提升、庫存壓力較小、海外供應鏈依賴度較低”的行業供給結構將在疫情后進一步優化。疫情會加速近年來行業集中度提升的趨勢，消費等行業明顯受益于行業集中度的提升。此外，基建相關的建材、機械等行業庫存水平均相對健康，后續去庫存壓力相對較小。而在全球供應鏈重構的背景下，中國消費和基建相關產業鏈對海外市場依賴度較低，基本屬于國內本土市場。長期來看，進口替代類行業也將充分受益于全球產業鏈重構。

行業配置方面，國金證券建議聚焦“消費+基建”等供需兩端受益的行業，前者包括商貿零售、休閑服務、食品飲料等，后者包括建材、建筑、機械等。

疫情對消費類行業沖擊較大，隨著疫情緩和以及消費回補政策的刺激，行業將逐步走出低谷，客流量回升和消費意愿度提升將促進相關行業景氣復蘇。國金證券認為，商貿零售、休閑服務、食品飲料等行業一方面需求端受益于需求回暖;另一方面供給端也充分受益于行業集中度的提升。

粵開證券也建議，當下可重點關注資金從必選消費向可選消費的擴算效應。隨著政策刺激力度的加大，國內公共衛生事件空間較好，線下消費場景有所回歸，之后需求也有望進一步回補。低估值耐用品在政策刺激下銷量彈性較大，是促消費、穩增長的重點，如地產竣工鏈的消費建材和廚電、汽車等。

同時，粵開證券還建議關注新消費領域。短期來看，疫情催化加速新消費崛起，在線教育、遠程辦公全面復工復學前仍有很大的剛性需求。長期來看，隨著越來越多的行業與信息技術結合，5G產業周期帶來的技術變革將進一步帶動下游垂直行業融合應用的快速發展，滿足多層次消費群體的多種類線上場景將進一步豐富。

需求端方面，基建發力對沖疫情沖擊是當前市場共識度較高的措施，國金證券預計在兩會召開后，政策目標落地后，基建投資或將明顯提速，建材、建筑和機械等基建相關的行業將受益于基建投資擴張。供給端方面，建材、機械等行業庫存壓力較小，同時對海外供應鏈依賴度較低，供需基本都集中在本土市場，供給端結構相對優化。