股權集中度、內部控制與公司績效的關系研究

朱怡然 張踩峰

摘 要：基于2013-2017年中國A股上市公司的面板數據，采用實證研究方法，探討我國上市公司股權集中度、內部控制對公司績效的影響，關注內部控制作為中介變量所發揮的作用。研究結果表明：股權集中度與公司績效正相關，股權集中度與內部控制正相關，內部控制在股權集中度與公司績效間存在中介效應，并且經過進一步的檢驗發現其屬于部分中介效應。

關鍵詞：股權集中度;內部控制;公司績效

中圖分類號：F23? ? ?文獻標識碼：A? ? ? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.16.046

0 引言

公司績效是公司價值高低最直觀的體現，公司的高價值建立在高績效的基礎之上，所以想要擁有較高的公司價值就必須提高公司績效，這是提升公司價值的必經之路，也是全體股東的目光焦點與利益向導。近年來國內外眾多學者從不同角度對如何提高公司績效進行了廣泛研究。社會各界漸漸意識到，公司治理機制的問題是我國許多公司績效較低的重要原因之一。公司治理機制的核心是股權結構，衡量公司股權結構的主要指標是股權集中度，所以能否通過改善股權集中度來提高公司績效值得討論。另外，股權結構作為內部控制環境的組成部分，對內部控制有效性的發揮奠定了基礎條件并進而影響公司績效，所以在股權集中度作用于公司績效時內部控制效果是否會影響其作用程度不可忽視。本文從11887家上市公司出發，采用實證研究方法，從內部控制的角度重點研究股權集中度與公司績效的關系。以期在借鑒前人研究的基礎上對現有研究進行拓展，對我國上市公司如何提升公司績效提供新的思路。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 股權集中度與公司績效

近年來股權集中度與公司績效的關系研究逐漸被各國學者所關注，隨之出現眾多研究成果。Berle與Means（1932）率先指出在兩權分離的情況下當股權集中度出現變化時公司績效會相應呈現出同趨勢的規律性變化，也就是說隨著股權集中度的升高公司績效會呈現規律性的上升趨勢。Demsets和Lehn（1985）指出隨著股權集中度的變化公司績效不會呈現出明顯的規律性變動。孫永祥和黃祖輝（1999）認為有一個臨界值存在于第一大股東持股比例中，當其不超過這個臨界值時公司價值會隨其進行同向的規律性變動，當其超過這個臨界值時公司價值會隨其進行反向的規律性變動。郝曉雁、任配莘、淮瑩瑩（2013）發現在農業上市公司中股權互相制衡且第一大股東持股比例保持在一定范圍時公司績效會提高，當第一大股東持股比例超過這個特定范圍時其對農業上市公司績效的影響就不再是正面的積極的。錢紅光、劉巖（2019）發現混合所有制公司的績效會隨著股權集中度的升高呈現先上升后下降的趨勢，也就是說當股權集中度出現變化時公司績效會相應呈現出倒U型的規律性變化。對于股權集中度與公司績效之間的關系研究眾多學者之間并沒有形成一致的結論，本文傾向于當股權集中度出現變化時公司績效會相應呈現出同趨勢的規律性變化這個論點。綜上所述，本文提出如下研究假設。

假設1：股權集中度與公司績效正相關。

1.2 股權集中度與內部控制

近年來探討內部控制有效性影響因素的聲音日漸增多，其中涉及股權集中度如何影響內部控制，學者觀點各異。吳益兵、廖義、剛林波（2009）發現公司內部控制的效果會隨著股權集中度的升高而降低。林鐘高、儲姣嬌（2012）發現公司內部控制的效果會隨著第一大股東持股比例的降低而升高。李志斌、盧闖（2013）以內部控制有效性為研究主題，考察公司所處地區一系列的經濟環境以及自身的股權集中程度，分析二者對公司內部控制的聯合作用，從而發現公司內部控制的效果會隨著股權集中度的升高而優化。朱頤和、張娥（2014）發現內部控制的效果會隨著股權制衡度與機構投資者所占持股比例的升高而優化。于曉紅、王玉潔（2019）研究股權集中度在內部控制與投資短缺之間存在的調節效應，發現股權集中度可以正向促進內部控制的有效性。趙艷麗（2019）發現我國制造業上市公司的股權結構可以反向調節其內部控制的效果即內部控制的效果會隨著股權集中度的升高而降低。本文傾向于當股權集中度出現變化時內部控制效果會相應呈現出同趨勢的規律性變化這個論點。綜上所述，本文提出如下研究假設。

假設2：股權集中度與內部控制正相關。

1.3 股權集中度、內部控制與公司績效

從現有文獻來看，近年來更多的學者開始將目光投放在股權集中度對公司績效的影響中內部控制所發揮的作用，關注點不再局限于這三者的傳導作用。林鐘高、王書珍（2007）發現公司績效會隨著內部控制效果的提升而增加，并且內部控制可以在股權結構作用于公司績效時充當中間媒介，這種影響每年呈遞增趨勢。常啟軍、王璐、金虹敏（2015）基于內部控制質量為中介變量，分析發現內部控制可以在股權結構作用于公司績效時充當中間媒介，但不是唯一的中介變量。朱德勝、張菲菲（2016）從股權制衡度這一視角分析制造業上市公司內部控制的效果如何作用于公司績效，發現股權制衡度有個臨界值為50%，當其超過這個臨界值時將會提升公司績效與內部控制的水平，反之當其低于這個臨界值時將會抑制公司績效與內部控制的水平。王成、崔躍（2017）發現在我國民營上市公司中內部控制可以在股權集中度作用于公司績效時充當中間媒介，但不是唯一的中介變量。劉祺陽（2018）發現內部控制可以在股權結構作用于公司績效時充當中間媒介，但這種中介作用只在中小板及創業板樣本公司中存在且為部分中介作用，在主板樣本公司中這種中介作用不存在。本文傾向于當內部控制效果出現變化時公司績效水平會相應呈現出同趨勢的規律性變化并且內部控制可以在股權集中度作用于公司績效時充當中間媒介這個論點。綜上所述，本文提出如下研究假設。

假設3：內部控制在股權集中度與公司績效間起著顯著的中介作用，內部控制度高的公司，股權集中度可以更有效提升公司績效。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文的研究對象為2013-2017年中國A股上市公司。內部控制數據來源于迪博數據庫，其它數據均來源于國泰安數據庫。數據整理采用Excel，數據分析采用Stata。為確保樣本數據準確可靠需要對部分數據進行篩除：（1）篩除金融行業;（2）篩除ST類上市公司;（3）篩除數據缺失的公司;（4）對所有連續型變量在1%的水平上進行Winsor縮尾處理。最終得到11887個有效觀測值。

2.2 變量定義與研究模型

2.2.1 變量的選取

（1）被解釋變量。

公司績效為本研究的被解釋變量。考慮到我國證券市場處于有待完善的時期，重置成本較難取得以及能否用股票價格代表公司價值還未知，所以本文立足于我國具體的市場環境參照國內多數學者的做法選用總資產收益率ROA作為衡量公司績效的指標。

（2）解釋變量。

股權集中度為本研究的解釋變量。目前我國的股票市場處于成長期，不夠成熟完善，成長期市場的特點之一就是有許多控股型大股東，因此，本文選用前十大股東的持股比例SR作為衡量股權集中度的指標，這與大部分學者采用的衡量指標一致。

內部控制為本研究的中介變量。雖然其度量標準還未統一，但是目前迪博內部控制指數IC的合理性被我國許多學者認可，本文選用該指數作為衡量內部控制的指標。

（3）控制變量。

本文參照現有文獻，選用公司規模SIZE、資產負債率DAR、營業收入增長率MBR、總資產周轉率TAT作為本研究的控制變量，同時本文模型還引入了年份YEAR和行業INDU兩個虛擬變量。本文各變量的具體定義如表1所示。

2.2.2 模型的建立

本文建立如下模型，分析內部控制、股權集中度對公司績效的影響。

模型1考察了股權集中度SR與公司績效ROA的關系，用來檢驗假設1，其中α1是股權集中度SR對公司績效ROA影響的總效應，α1顯著是檢驗中介效應是否成立的基本前提之一;模型2 考察了股權集中度SR與內部控制IC的關系，用來檢驗假設2，其中β1是股權集中度SR對內部控制IC的影響，β1顯著也是檢驗中介效應是否成立的另一前提;模型3在模型1的基礎上加入了內部控制IC這一變量，用來檢驗假設3，其中λ1是加入內部控制IC后股權集中度SR對公司績效ROA的影響。若α1、β1、λ2顯著但λ1不顯著則存在完全中介效應，若α1、β1、λ2、λ1均顯著且同號，則存在部分中介效應。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

所有變量的描述性統計分析，見表2。表2顯示：（1）公司績效ROA的平均值為0.0432，標準誤為0.0492，最小值為-0.1192，最大值為0.2048，說明我國上市公司績效差別較大。（2）股權集中度SR的平均值為57.8942，標準誤為14.9043，最小值為23，最大值為90.13，說明我國上市公司整體股權集中度較高，個體間存在較大差異。（3）內部控制IC的平均值為655.7517，標準誤為68.3987，最小值為351.98，最大值為809.18，說明我國上市公司內部控制效果存在一些差別。（4）公司規模SIZE的平均值為22.2168，標準誤為1.2714，最小值為19.8297，最大值為26.0857，說明我國上市公司規模存在一些差別但是整體差別維持在一定范圍內，并且這個范圍較小。（5）資產負債率DAR的平均值為0.4233，標準誤為0.2054，最小值為0.0535，最大值為0.8786，說明我國上市公司資產負債率差別較大，部分公司比較激進，部分公司比較保守。（6）營業收入增長率MBR的平均值為0.2093，標準誤為0.4978，最小值為-0.5223，最大值為3.3347，說明我國上市公司營業收入增長率差別較大，總體維持在一定水平上。（7）總資產周轉率TAT的平均值為0.6280，標準誤為0.4352，最小值為0.0680，最大值為2.5760，說明我國上市公司整體資產運營狀況較好，資產利用率較高，但個體間波動明顯。

3.2 相關性分析

所有變量的相關系數，見表3。表3顯示：（1）股權集中度SR和公司績效ROA的相關系數為0.2117，在1%的統計水平上顯著正相關。（2）股權集中度SR和內部控制IC的相關系數為0.1449，在1%的統計水平上顯著正相關。（3）內部控制IC和公司績效ROA的相關系數為0.3241，在1%的統計水平上顯著正相關。

3.3 回歸分析

模型1、模型2、模型3的回歸分析結果，見表4。表4顯示：（1）模型1、模型2、模型3的R2分別為0.3242、0.1602、0.3627，說明三個模型的擬合效果均較好。（2）模型1中股權集中度SR的回歸系數為0.0004，且股權集中度SR和公司績效ROA在1%統計水平上顯著正相關，說明股權集中度SR越高時公司績效ROA越好，假設1成立且中介效應的前提條件成立。（3）模型2中股權集中度SR的回歸系數為0.2738，且股權集中度SR和內部控制IC在1%統計水平上顯著正相關，說明股權集中度SR越高時內部控制IC越有效，假設2成立且中介效應的另一前提條件成立。（4）模型3中股權集中度SR的回歸系數為0.0003，加入中介變量內部控制IC之后股權集中度SR和公司績效ROA仍然在1%統計水平上顯著正相關，并且內部控制IC的回歸系數為0.0002，內部控制IC和公司績效ROA在1%統計水平上顯著正相關，說明內部控制IC在股權集中度SR對公司績效ROA的影響中具有部分中介效應，內部控制IC程度高的公司，股權集中度SR可以更有效提高公司績效ROA，假設3成立。

3.4 穩健性檢驗

為了驗證上述實證結果的可靠性，本文采用凈資產收益率ROE代替總資產凈利潤率ROA衡量公司績效以避免因為變量選擇的不同導致回歸結果出現偏差。根據以上思路，對原來的實證結果重新進行回歸分析，發現檢驗結果基本與前文研究結論一致，表明本文實證結果準確可信。

4 結論

本文立足于股權集中度、內部控制、公司績效間的關系，關注內部控制作為中介變量所發揮的作用，對2013-2017年中國A股上市公司的數據進行實證研究，得到以下結論。

（1）股權集中度與公司績效正相關。股權集中度對公司績效有正向促進作用，公司應盡可能將股權集中度保持在一種較高的水平，以此促進其自身績效的提升。

（2）股權集中度與內部控制正相關。股權集中度對內部控制有正向促進作用，所以在股權集中度較高的公司推行內部控制，可以得到更高效的執行，并且內部控制可以更有力地發揮其防控風險的作用，從而促進公司的可持續發展。

（3）內部控制在股權集中度與公司績效間起著顯著的部分中介作用。內部控制對公司績效有正向促進作用，并且在內部控制制度完善并得以有效執行的公司中，股權集中度可以更有效提升公司績效。公司應加強內部控制機制的建設并不斷完善，通過營造良好的控制環境，從管理層到普通員工樹立起全員、全過程和全方位的內部控制意識，同時切實做好關鍵崗位和重大風險領域的風險防控，有效保障企業經營的合法合規性以及資產安全，提高企業經營的效率和效果，對于公司經營過程中出現的各種風險能及時采取有效的風險防控辦法，減少和降低公司的各類風險，促進公司戰略目標的實現。

（4）適度控制資產負債率以使其盡可能維持在合理范圍，根據所處內外部環境適當擴大公司規模、提高營業收入并確保靈活的資產周轉速度，對公司績效的提高、公司持續健康運行均有積極的促進作用。

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