銀行關聯、產業政策與融資約束

張曉鳳 王雨檬

【摘 要】 以2006—2017年我國中小企業板上市公司的數據為樣本，構建現金—現金流敏感性模型，實證分析了不同產業政策背景下銀行關聯對企業融資約束的影響。研究發現：我國中小企業的現金持有量對現金流反應敏感，說明中小企業普遍存在融資約束，現金—現金流敏感性模型可以作為融資約束的衡量指標。我國25.38%的中小企業存在銀行關聯現象，銀行關聯能在一定程度上降低現金對現金流的敏感性，緩解中小企業融資約束。產業政策并不能顯著降低企業現金對現金流的敏感性，因此，產業政策并不能直接緩解中小企業融資約束，這可能是因為產業政策作為一項政府宏觀政策，具有時滯效應，并不能在短時間內發揮明顯作用。相比屬于產業政策支持行業的企業，銀行關聯對中小企業融資約束的緩解作用在非產業政策支持行業的企業中效果更顯著。這也說明，銀行關聯這種非正式制度效果的發揮受到正式制度（產業政策）的影響。

【關鍵詞】 產業政策; 銀行關聯; 融資約束; 中小企業

一、引言

無論是在經濟全球化時期還是國際金融危機時期，數量眾多的中小企業在各國經濟體中均占據核心地位，對社會進步、經濟發展及科技變革貢獻良多。然而，與其對實體經濟的巨大貢獻極不協調的是，中小企業的成長一直受融資難因素的制約。世界各國普遍存在中小企業融資困境，即使在金融體系比較健全的發達國家也不例外[1]，在我國這樣一個金融資源匱乏、信貸市場由大型國有銀行主導的發展中大國，這一問題顯得異常突出[2]。

國有銀行在我國金融市場結構中長期居于壟斷地位，大型國有企業由于跟國有銀行有著天然聯系，在融資過程中備受青睞，而中小企業卻遭受到規模和所有制的雙重歧視[3]。在面臨嚴重信貸歧視的背景下，中小企業通過正式機制無法獲得發展所需資金時，就會主動尋找替代機制突破制度環境的束縛。比如：企業通過聘請擁有政府機構或銀行從業經歷的人擔任高管與政府或銀行建立政治關聯或銀行關聯。政治關聯可以幫助中小企業突破行業壁壘、緩解資金壓力，但政治關聯可能滋生尋租和腐敗，導致社會資源配置低效率[4]。而銀行關聯則可以有效緩解銀企之間信息非對稱，逐步成為中小企業建立外部關聯的新趨勢。

首先，學術界有關融資約束的探討大多集中于正式制度與政治關聯兩個方面，從銀行關聯視角進行系統性闡述的文獻還不多，而銀行關聯也是中小企業融資替代機制的重要組成部分。其次，已有的關于銀行關聯的研究大都集中于大型企業，對中小企業的銀行關聯進行闡述的論著并不多見，實際上，受到規模和所有制雙重歧視的中小企業比大企業更有強烈的動機建立銀行關聯。最后，研究中小企業融資問題必須立足中國經濟轉軌的體制背景，其中強政府干預是中國經濟運行的鮮明制度特征。已有研究表明[5-7]，宏觀產業政策作為政府干預經濟的重要手段顯著影響了企業銀行關聯的建立，現有大部分研究成果未能將宏觀產業政策納入到銀行關聯對于企業融資行為影響的研究框架。

二、理論分析與研究假設

（一）銀行關聯與融資約束

Diamond et al.[8]是最早從融資約束角度研究金融關聯的學者，指出金融關聯尤其是銀行關聯有利于銀行了解企業的“軟信息”[9]，降低銀行搜集企業內部信息的成本，便于企業從銀行獲得資金。此后，國內外文獻對銀行關聯的探討也大都沿著Diamond et al.的思路，圍繞銀行關聯的貸款效應、銀行關聯的作用機理以及銀行關聯的建立動因進行闡述。

1.銀行關聯的貸款效應

多數研究表明銀行關聯顯著提高了企業的負債水平，降低了貸款成本。Ramirez（1995）對美國上市公司的研究發現，銀行家擔任上市公司董事，能夠顯著減弱投資對現金流的敏感性，提高企業債權籌資比例。Booth et al.[10]對20世紀初標普500指數中的上市公司進行考察，結果顯示，實際控制人或董事會成員具有金融機構任職背景的企業，其短期借款和長期借款會顯著增加。Ciamarra（2006）從信貸資金可得性及信貸資金成本兩個方面對銀行關聯的貸款效應進行研究，結果表明，銀行關聯企業不僅能夠取得更多的貸款，還能減少債務融資對有形抵押資產的依賴，降低融資成本。Burak et al.[11]將銀行家分為投資銀行家和商業銀行家，分別研究了他們對企業債務融資的影響，結果表明，公司董事會成員的投資銀行任職經歷，提高了企業獲得更多證券融資的機會，商業銀行任職經歷則有助于企業獲得更多銀行貸款。Mitchell et al.（2008）研究發現，邀請銀行背景人士擔任公司董事能夠提高債務融資水平，并且對于處在財務困境的企業，銀行關聯的債務融資效應顯著。Dittmann et al.（2010）也發現，董事在銀行任職的經歷和背景，能夠為企業帶來銀行貸款方面的融資便利。

目前，國內學者在充分考慮我國經濟轉型的制度背景下，對銀行關聯的貸款效應進行探析，并取得了一定的進展。唐建新等（2011）認為作為一種非正式機制，銀行關聯的貸款效應比政治關聯更明顯，因此，在轉型經濟國家，銀行關聯是更為有效的替代機制。鄧建平等[12]研究表明，銀行關聯能夠顯著增加企業的長期借款，并且金融生態環境越差，銀行關聯對長期借款的影響越顯著，進一步將銀行關聯區分為高層關聯和低層關聯，發現高層級銀行關聯的貸款獲取效應更強。陳仕華等[13]對A股非金融類上市公司的實證研究表明，企業高管金融關聯與貸款融資額顯著正相關、與貸款成本顯著負相關，并且地區金融發展水平越滯后，金融關聯的效果越顯著，因此，包含銀行關聯在內的金融關聯作為一種非正式機制，可以在一定程度上緩解由正式制度不完善造成的企業信貸融資約束。

2.銀行關聯的作用機理

另外還有一些文獻著重考察了銀行關聯緩解企業融資約束的作用機制。Donald[14]認為緊密銀行關聯的價值在于聲譽和隱性擔保，其他外部借款者認為關聯銀行為企業貸款提供了隱性擔保。Boot（2000）從信息傳遞的角度指出非市場化的銀行關聯作為強有力的信號傳遞機制，不僅有利于銀行獲得難以量化的“軟信息”，減弱銀企之間存在的信息不對稱程度，而且有利于企業向外界傳遞“信譽良好”的信號，而良好信譽能在信貸融資過程中發揮重要作用。Byrd et al.（2005）指出，銀行關聯董事主要從三個方面提高公司融資水平：第一，銀行關聯能有效緩解銀企信息非對稱;第二，銀行關聯董事能夠為企業提供投融資方面的專業指導;第三，銀行關聯董事能夠為企業貸款提供隱性擔保。Adams et al.（2007）認為銀行關聯董事之所以能夠為企業帶來顯著的融資優勢，是因為銀行關聯董事儲備了投融資方面的技能，他們可以充分運用該技能為企業制定針對性的融資方案，增強企業的融資能力。

（二）實證結果和解釋

1.中小企業面臨的融資約束

根據HausmanTest確定面板數據的固定效應（RE）和隨機效應（FE），檢驗結果為：Prob>chi2（8）=0.0000，因此，固定效應比隨機效應模型的回歸效果更好。采用現金—現金流敏感性模型驗證中小企業面臨的融資約束，表3回歸（1）顯示了中小企業面臨融資約束的回歸結果。回歸（1）中，CF的系數為0.489，且在1%水平上顯著，T值為20.99，表明樣本公司現金持有量對內部經營活動現金流量存在依賴。經營活動現金流量每增加1個單位，現金持有量將增加0.489個單位，由此可見，我國中小企業面臨較大的外部融資約束，從而證實了H1。實證結果不但反映了我國中小企業遭受較大融資約束的現實，也從側面證實了利用現金—現金流敏感性模型來衡量融資約束的可行性。此外，根據控制變量的系數，資本支出（Expend）的系數為負，且在1%水平上顯著，表明資本支出增加會減少企業的現金持有量。短期流動負債增加額（Dstd）的系數為正，且在1%水平顯著，根據Almeida的觀點，這表明企業承擔短期負債的目的主要是儲藏現金，而非替代現金。

2.銀行關聯對中小企業融資約束的緩解

在現金—現金流敏感性模型的基礎上引入銀行關聯Bank與經營活動現金流量CF的交互項Bank×CF，來研究銀行關聯對中小企業融資約束的影響。表3回歸（2）是銀行關聯對中小企業融資約束緩解的回歸結果。回歸（2）中CF的系數在1%水平上顯著為正，而交叉項Bank×CF的系數在10%的水平上顯著為負，表明銀行關聯能夠有效降低現金—現金流敏感性，緩解中小企業融資約束，從而支持了H2。

另一方面，按是否建立銀行關聯分組進行檢驗得出回歸（3）和回歸（4）。

銀行關聯子樣本中CF系數為0.452和T檢驗值為9.19;非銀行關聯的子樣本中CF系數為0.515和T檢驗值為18.54，進一步用“自體抽樣法”（Bootstrap）檢驗組間系數差異（連玉君等，2008），得到P值為0.000<1%，說明兩組樣本的現金—現金流敏感性在1%水平上存在差異。該實證結果與H2是一致的，即有銀行關聯的中小企業相比無銀行關聯的中小企業面臨較小的融資約束。

3.銀行關聯、產業政策與中小企業融資約束

在現金—現金流敏感性模型的基礎上引入產業政策虛擬變量IP與經營活動現金流量CF的交互項IP×CF，來研究產業政策對中小企業融資約束的影響。表4回歸（5）顯示了全樣本中產業政策對中小企業融資約束緩解的回歸結果。回歸（5）中CF的系數在1%水平上顯著為正，交叉項IP×CF的系數仍然為正，但不顯著。這表明產業政策支持并沒有顯著直接改善中小企業面臨的融資約束，這可能是因為產業政策作為一項宏觀政府政策具有時滯效應，并不能在短時間內產生明顯效果。

按中小企業是否屬于產業政策支持行業對全樣本進行分組檢驗，得出回歸（6）和回歸（7）。產業政策支持子樣本中CF系數為0.511和T檢驗值為12.93，非產業政策支持的子樣本中CF系數為0.525和T檢驗值為14.07，進一步用“自體抽樣法”（Bootstrap）檢驗組間系數差異（連玉君等，2008），得到檢驗值P值為0.000<1%，說明兩組樣本的現金—現金流敏感性在1%水平上差異。由于非產業政策支持樣本回歸結果CF的系數略大于產業政策支持樣本CF的系數，可能說明與產業政策支持中小企業相比，非產業政策支持行業的中小企業面臨較大的融資約束。

進一步分析兩組樣本中Bank×CF的系數，可以看出非產業政策支持行業的企業Bank×CF的系數在10%的水平上顯著為負，而產業政策支持行業的企業Bank×CF的系數為負值，但不顯著，這就證實了本文H3，即相比產業政策支持行業的企業，銀行關聯對中小企業融資約束的緩解效果在非產業政策支持行業的企業中更顯著。

（三）穩健性檢驗

本文主要從兩個角度進行穩健性檢驗：（1）回歸模型是根據Almeidaetal（2004）的模型，同時結合我國實際進行了簡單修正，采用營業收入增長率Grow替代Almeida et al.（2004）模型中的托賓Q來衡量企業成長機會。因此，需要將托賓Q重新納入模型回歸，進行穩健性檢驗。（2）中小上市公司很可能是考慮到現金股利的發放才持有現金，并非由于融資約束，因此，選擇股利分配率（Div）作為控制變量加入到模型中，重新回歸，結果見表5。

由表5回歸（7）可知，CF的系數在1%水平上為正，Bank×CF的系數在10%水平上為負，表明銀行關聯明顯改善了中小企業的融資約束。本文研究的結論是穩健的。

五、結論與政策啟示

（一）研究結論

本文從中小企業普遍存在的融資約束問題出發，分析了銀行關聯這種非正式制度與中小企業融資約束的關系，并實證檢驗了銀行關聯如何影響產業政策支持行業的企業與非產業政策支持行業的企業面臨的融資約束。通過對2006—2017年在深圳中小企業板上市公司的數據（4 026個樣本），采用現金—現金流敏感性模型進行分析，得出四個主要結論：

第一，我國中小企業的現金對現金流變化敏感，說明中小企業普遍存在融資約束，現金—現金流敏感性模型可以作為融資約束的衡量指標。

第二，我國25.38%的中小企業存在銀行關聯現象，銀行關聯能在一定程度上降低現金對現金流的敏感性，緩解中小企業面臨的融資約束。

第三，產業政策并不能顯著降低企業現金對現金流的敏感性，因此，產業政策并不能直接緩解中小企業面臨的融資約束，這可能是因為產業政策作為一項政府宏觀政策，具有時滯效應，產業政策并不能在短時間內產生明顯效果。

第四，相比受到產業政策支持的企業，銀行關聯對中小企業融資約束的緩解作用對非產業政策支持的企業效果更顯著。這也說明，銀行關聯這種非正式制度效果的發揮受到正式制度（產業政策）的影響。

（二）政策啟示

1.企業層面

從企業角度出發，本文研究結果顯示，銀行關聯可以作為轉型經濟國家正式制度的有益補充，從信息效應、資源效應、管理效應三個角度有效緩解中小企業的融資約束。因此，為降低融資約束，應當積極構建銀企關系，加強中小企業與銀行等金融機構的有效溝通與合作。具體措施如下：

第一，加強建立銀企關系，維持長期業務往來。企業可以通過與銀行加強長期合作的方式，使銀行等金融機構逐步獲得借款企業的真實財務狀況和信用水平，降低銀企非對稱信息及銀行搜集信息、監督企業的成本，降低貸款成本，便于中小企業自身以可接受的低利率獲得銀行貸款。

第二，吸納金融人才進入企業管理層，充分發揮金融技能。中小企業應該積極主動地與銀行建立關聯，抓住銀行業改革和調整的機會，采取有效措施吸納有銀行工作經歷的人員加入企業董事會或管理層，進而通過關聯高管緩解自己在向銀行借款時可能受到的歧視。同時，也可以充分利用關聯高管的金融知識，為中小企業打造創新性的融資方案和投資決策。

第三，加強企業管理，完善內部控制。中小企業融資難一個最重要的內部原因在于其自身實力弱小、財務體制混亂、內部治理不完善。銀行關聯的建立，雖然能在一定程度上緩解融資約束，但也只是治標不治本。從長期來看，任何經濟主體均會充滿理性地為自身做出合理的經濟決策，金融機構也是如此。因此，中小企業若想在市場競爭中生存下來，不能一味地尋求外界的幫助，而是應該健全公司內部治理結構，提高財務信息質量，增強自身信用等級，尋求良性發展。

2.政府層面

從政府角度出發，本文的實證結果表明以“五年計劃”為代表的產業政策影響非正式制度（銀行關聯）對中小企業融資約束的緩解效果，這可能表明產業政策支持削弱了銀行關聯的作用。因此，政府可以從長遠角度出發，制定相應的產業政策淘汰落后產業，扶持前景較好的產業。具體措施如下：

第一，鼓勵企業與銀行建立關聯，加深雙方合作。政策制定部門應該采取有效措施鼓勵中小企業與銀行建立關聯，從而加深銀企雙方的信任與合作。同時，政府尤其是金融監管機構可以充分發揮存款準備金率、再貼現以及再貸款等貨幣政策工具的作用，對于向中小企業貸款達到一定比例和增速的銀行實行優惠存款準備金率，以減弱中小企業信貸過程中面臨的歧視。

第二，引導中小企業升級現有生產能力。地方政府應激勵中小企業升級現有生產能力，使區域產業與國家產業政策協調發展。逐步擴大中小企業發展專項基金和專項資金規模，提高運用資金的效率，鼓勵中小企業自身經營符合國家產業政策的要求。

第三，加快銀行業改革，健全市場機制。盡管銀行關聯作為企業的社會資本能夠為中小企業帶來融資便利，但是并非所有中小企業都有能力與銀行建立高管關聯，尤其是那些尚處于發展階段，未達到上市資格的小企業。因此，政府亟須采取措施完善確保企業公平競爭的市場機制，從根本制度上解決中小企業融資難問題。

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