經濟刺激計劃對企業投資行為的影響

楊艷 祁承瓚 陳收

【摘要】以標志性的“四萬億”經濟刺激計劃為基礎，基于計劃的具體投向對企業行為的不同作用機制，把該計劃對企業的影響分為供給型影響（間接影響）和需求型影響（直接影響），分別研究在不同作用機制下企業投資行為在投資方向和投資效率上的不同表現。研究發現：對于受需求型政策影響的企業，該計劃顯著提升了其固定資產而非無形資產的投資水平，且此影響僅在國有企業中表現顯著;對于受供給型政策影響的企業，該計劃顯著提升了其無形資產而非固定資產的投資水平，且此影響顯著體現在民營企業中;該計劃還加劇了受需求型政策影響的企業過度投資的程度，且在國有企業中表現得更為顯著。

【關鍵詞】“四萬億”經濟刺激計劃;企業投資;投資方向;投資效率;產權性質

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）10-0026-9

一、 引言

受2008年全球金融危機的影響，許多發達經濟體陷入衰退，新興經濟體增長也受到嚴重的抑制。美國、巴西、印度等國家紛紛出臺經濟刺激一攬子計劃，以應對金融危機的沖擊。我國政府于2008年11月9日推出“四萬億”經濟刺激計劃（以下簡稱“四萬億”計劃），以期通過積極的財政政策來扭轉經濟增速下滑的趨勢，實現“促投資，保增長”的目標。由于該計劃決策時間短、資金規模巨大，其影響和效果引起了理論界和實務界的廣泛關注。

對于“四萬億”計劃影響的研究主要從宏觀和微觀兩個層面展開。宏觀層面的研究發現，“四萬億”計劃在短期內促進了GDP增長，但長期效應不顯著，甚至阻礙了經濟的長期發展[1] 。同時，“四萬億”計劃顯著提升了就業水平，但創造的就業機會更多地體現在除制造業和農業以外的其他產業中[2，3] 。微觀層面的研究集中于“四萬億”計劃對企業投融資行為的影響。對于企業融資行為，謝里等[4] 發現，“四萬億”計劃顯著提高了受影響企業的杠桿率，且在國有企業和東部地區企業中表現得更為顯著。由于投資相對于出口和消費而言，對經濟的拉動作用更直接有效，因此，政府希望通過宏觀經濟政策來激勵投資，以實現GDP增長[5] 。凱恩斯經濟理論亦認為，經濟刺激計劃的主要目的是激勵企業加大投資力度，因此，經濟刺激計劃對企業投資行為的影響引起了眾多學者的關注。Liu等[6] 研究發現，國有企業在經濟刺激政策下獲得了更多的銀行貸款，進行了更多的投資，但企業銀行貸款獲取能力受企業盈利的影響減弱，企業投資受投資機會的影響減弱。錢愛民等[7] 發現，“四萬億”計劃使得被支持的企業獲得了更多的政府補助，進而促進了企業投資。黃海杰等[8] 研究發現，“四萬億”計劃顯著降低了企業投資效率。

上述文獻從不同方面對“四萬億”計劃的影響效果進行了探究，但幾乎沒有文獻對“四萬億”計劃本身及其作用機制進行剖析。Rothwell[9] 、韓超等[10] 認為，政府政策基于不同作用機制可細分為需求型政策、供給型政策和環境型政策，不同類型政策的作用機制和作用方向可能對企業行為產生不同的影響。“四萬億”計劃實際上是多種政策的組合，其實施所面向的領域廣泛，影響行業眾多，對于不同領域企業的影響可能源于不同的作用機制。不區分“四萬億”計劃的影響機制，忽視不同作用機制下政策對企業行為的差異化影響，可能使得研究結論不能全面厘清政策的實施效果。同時，上述從企業投資行為視角探究“四萬億”計劃作用的研究，多限于企業投資規模、投資效率，并不涉及企業投資方向。由于不同投資方向所形成的資產存在屬性、性質、功能和經濟價值的差異，對政府目標貢獻方式和程度會各有不同，使得蘊含不同目標的政策對企業資本投向可能產生不同的影響[11] 。因此，在有著特定目的和導向的“四萬億”計劃下，回答企業資本投資方向可能受到何種影響這一問題是很有必要的。

針對已有文獻存在的上述問題，本文通過分析“四萬億”計劃的內涵與資金投向，根據不同的作用機制將“四萬億”計劃對行業企業的影響劃分為直接和間接兩種類型。直接影響指政府直接以補貼的方式給予企業資金支持，體現出對供給側的影響;間接影響指政府通過調節市場需求情況對企業行為產生影響，體現出對需求側的影響。區分這兩種作用機制進行研究，可以更加深刻地解釋“四萬億”計劃的實施效果。而且，本文從投資方向和投資效率兩個層面出發，在區分政策作用機制的情況下更為全面地探究“四萬億”計劃對企業投資行為的影響。企業生產性投資行為主要為固定資產投資和無形資產投資，這兩方面的資本投資代表了企業的發展方向和能力，是鏈接企業微觀發展和宏觀經濟增長的重要橋梁[11] ，因此，本文選擇這兩方面進行探究。同時，“四萬億”計劃作為擴張型財政政策，主要發揮刺激與促進作用，因此本文主要關注政策對企業過度投資行為的影響。“四萬億”計劃是外生政策沖擊，本文運用DID方法展開研究，從而排除其他因素對本文研究結果的影響，明確反映“四萬億”計劃與微觀企業投資行為變化的因果關系。

本文可能的貢獻在于：①區分了“四萬億”計劃的不同作用機制，探究不同作用機制對企業投資行為差異化的影響，更為全面、深刻地反映政策實施的微觀后果，為相關研究提供了新的研究視角。②將投資方向納入“四萬億”計劃對企業投資行為影響的思考，發現不同作用機制下“四萬億”計劃對企業固定資產投資和無形資產投資產生了不同的影響，豐富了“四萬億”計劃效應研究文獻，有助于理解政策對企業投資的微觀作用機制。

二、 “四萬億”計劃

中央政府實施的“四萬億”計劃有著特定的目標和資金投向領域安排，因此也產生了對相關行業的重點傾向。表1依據“四萬億”計劃歸納“四萬億”資金的投向領域、資金占比和重點傾向行業。

“四萬億”計劃的投資領域安排與行業傾向提供了一個理想的檢驗政策實施效果的外部環境，本文根據表1劃分18個政策重點傾向行業為受影響行業，其他行業為不受影響行業，形成DID模型所需的處理組與對照組。

“四萬億”計劃體現的是財政政策中的財政支出，財政支出可以分為購買性支出和轉移支付兩類。從“四萬億”計劃的投向領域和行業來看，一方面，“四萬億”計劃有大部分投向基礎設施建設、民生工程和災后重建等領域，主要為工程項目建設，體現為財政支出中政府直接購買或投資的形式，能通過增加對相關產品和服務的需求，影響市場供需情況，間接地對相關行業企業生產經營產生影響，類似于需求型政策。另一方面，“四萬億”計劃也投向醫療衛生、文化教育、節能環保、技術創新等領域，對這些領域中相關企業的支持是產業政策的體現，表現出該政策強烈的行業導向色彩。產業政策是政府保護、促進和扶持特定產業發展的經濟政策，而產業政策的實施需要借助補助、稅收優惠等利益驅動手段[12] ，在“四萬億”這一財政支出計劃下表現為補助，屬于轉移支付范疇。政府并不直接干預這些產業的整體市場環境，而是通過補貼的方式給予企業發展運營所需的資金，直接對行業內相關企業的生產經營產生影響，類似于供給型政策。因此，“四萬億”計劃實質上存在兩種不同的作用機制，對企業形成間接影響或直接影響。這使得本文能夠在處理組中進一步定義受間接影響行業和受直接影響行業兩種類型，分別對應表1類別1所包含的行業企業和類別2、3所包含的行業企業，為本文基于政策的不同作用機制更深入地探究“四萬億”計劃的實施效果打下基礎。

三、 理論推導與研究假設

（一）“四萬億”計劃與企業投資方向

“四萬億”計劃對企業產生直接影響或間接影響。間接影響是指，政府通過改變相關企業面臨的市場需求環境影響企業的生產經營活動。古典投資加速模型認為企業投資規模的確定依賴于市場對產品的需求，新古典投資理論認為企業投資規模完全取決于資金成本和投資機會這樣的經濟因素，投資機會的增加能促進企業投資。在間接影響下，政府通過基礎設施建設創造對相關行業的有效市場需求，這些社會需求在特定的產品市場轉化為對企業產品的需求，形成企業的市場機會，改變金融危機影響下企業面臨的低迷外部需求環境，為企業創造了投資機會與收益預期，因此能夠拉動企業投資[13] 。這種拉動作用可以從兩個維度進行解釋：一是市場需求的增加使得企業能夠通過銷售獲得投資收益，提升企業預期收益，在追求利潤最大化的激勵下，企業會通過增加投資以希望實現更大規模的產品銷售;二是市場需求的增加使得企業可能需要擴大投資規模以獲取規模經濟的競爭優勢，搶占更大的市場份額。因此，本文認為，受“四萬億”計劃間接影響的企業會擴大投資規模。

同時，政策的作用機制可能導致企業投資方向的差異。固定資產投資具有短期收益率高的特點[14] ，“四萬億”計劃的投資在兩年內完成，間接作用機制下短期市場產品需求擴張的刺激直接導致企業會通過投資更多的機器設備等有形生產資料，實現更大規模的產品生產和銷售，以抓住政策機遇，提升收益，為企業創造價值。因此，企業的投資會最直接地體現在固定資產投資上，而對于無形資產投資來說，其投資周期長、市場風險高，投資收益具有很強的滯后性，難以滿足政府短期經濟增長需求[15] 。雖然從長期來看，無形資產投資對提升企業市場競爭力至關重要，但其并不適應這種短期產品需求刺激，因此企業不會增加無形資產投資，甚至由于一定時期內企業的資源是有限的，固定資產投資可能會擠出無形資產投資。

直接影響是指政府通過補貼等形式直接給予相關行業企業資金支持。這些受直接影響的行業實質上均為政府支持和鼓勵發展的行業，從政策描述來看，政府對這些行業的支持目的在于促進社會事業發展、促進環保與創新、優化產業結構等。盡管行業內企業得到更多政府直接的資金支持，能夠降低企業投資成本，但隨著市場經濟體系的逐步建設，我國私人部門投資已經逐漸市場化，市場環境的影響變得更為重要。金融危機引發的消費削減和出口下滑導致市場需求不足，產品市場萎縮，而“四萬億”計劃從總體上并沒有改善這些企業面臨的市場需求環境，受金融危機帶來的市場不確定性加劇、預期投資前景黯淡和投資者信心受挫的影響，企業的預防性需求增加[16] ，因此并不會擴大生產經營規模，投資更多固定資產。相反，企業會在政府資金支持下，在維持現有生產經營水平、現金儲備建設、研發創新、制度創新、內部治理等方面進行更多的投入[17] ，可能更多投資于更能形成競爭優勢、更具附加值的無形資產[18] ，以應對市場需求不確定性給企業帶來的風險，為抓住未來成長機會、創造未來發展空間和提升競爭力做準備。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：“四萬億”計劃出臺后，與未受影響的行業企業相比，受間接影響的行業企業固定資產投資會顯著增加，而無形資產投資無顯著變化。

H2：“四萬億”計劃出臺后，與未受影響的行業企業相比，受直接影響的行業企業固定資產投資無顯著變化，而無形資產投資顯著增加。

（二）“四萬億”計劃與企業過度投資

企業非效率投資分為過度投資和投資不足，過度投資浪費公司有限資源，通常與盲目擴大企業規模有關，而投資不足則錯失了投資機會，通常與企業面臨的融資約束有關，兩者均會損害企業價值。由于“四萬億”計劃可能促使企業擴張投資規模，關注政策與企業投資過度之間的關系更具實際意義。

“四萬億”計劃的實施使得受影響的行業在市場層面或資金層面獲得了經濟資源，是政府干預市場資源配置的表現。一般來說，政府出臺宏觀經濟政策，往往是為了彌補市場失靈，提高資源配置效率，促進經濟健康發展。然而，在GDP加速下滑的背景下，為迅速擺脫經濟危機的影響，“四萬億”計劃的巨量資金在很短時間內便安排投資完畢，短期政策機遇可能會增加企業機會主義行為動機，影響企業投資決策。同時政府受短期內實現提振經濟、穩定就業等多重目標壓力的影響，可能過度干預市場，扭曲要素價格，降低行政管制要求，最終扭曲企業資源配置[19] 。因此，“四萬億”計劃雖然可能促進企業擴大投資規模，但可能降低投資效率，造成過度投資。

具體從受“四萬億”計劃間接影響的企業來說，首先，金融危機造成企業需求下滑，經營周轉面臨較大困難，在“四萬億”計劃帶來市場需求擴張、投資機會增加的情況下，企業可能會首先考慮抓住機會，搶占更多的市場需求，而投資效率并非是此時的重要決策因素，這可能會導致企業雖然投資規模擴大，但是投資效率降低，形成過度投資。其次，在我國市場經濟體制下，政府對諸多關鍵生產要素的配置起決定性作用，能夠對企業發展施加重大影響[8] ，在各級政府力求經濟發展、力促投資的隱性激勵下，企業考慮與政府間的關系，往往會產生迎合動機，進行更多的投資，特別是對于GDP具有直接拉動作用的固定資產投資[11] ，甚至犧牲投資效率。最后，“四萬億”計劃的實施使得受間接影響的企業市場需求劇增，可能使企業對市場樂觀前景達成共識，催生“投資潮涌”[20] 。對于受直接影響的行業來說，一方面，受市場需求環境惡化的約束，企業并沒有擴張規模的激勵，同時相關決策往往更看重投資收益，防止在市場下行的情況下加大經營風險;另一方面，盡管企業獲得了更多的政府資金支持，可能在無形資產上有更多的投資支出，比如更多地進行研發創新，然而這些投資往往風險較高，企業在投資時會更加謹慎，投資決策往往更加合理，企業過度投資程度不會顯著提高。綜合以上分析，本文提出如下假設：

H3：“四萬億”計劃出臺后，與未受影響的行業企業相比，受影響的行業企業過度投資程度更高。

H3a：“四萬億”計劃出臺后，與未受影響的行業企業相比，受間接影響的行業企業過度投資程度更高。

H3b：“四萬億”計劃出臺后，與未受影響的行業企業相比，受直接影響的行業企業過度投資程度無顯著差異。

四、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007 ～ 2015年A股上市公司為研究對象，分析“四萬億”計劃與企業投資行為之間的關系。選擇該區間的原因在于，一方面現行準則頒布后，相關會計科目披露標準發生變化，為保證變量核算的一致性，以2007年為研究起點。另一方面，“四萬億”計劃實施期間為2009 ～ 2010年，考慮到政策實施效果的滯后影響，將樣本期間延伸到2015年。本文剔除金融行業上市公司，ST、PT類上市公司，財務數據異常以及主要變量缺失的樣本。同時，由于受“四萬億”計劃影響類型不明確，本文剔除綜合類上市公司，最終得到9602個觀測樣本。本文全部數據來自CSMAR和Wind數據庫。為消除極端值的影響，對所有連續變量進行上下2.5%的Winsorize處理。

（二）變量定義與模型設計

1. 變量定義。

（1）固定資產投資與無形資產投資。本文參照梅丹[21] 的方法構建固定資產投資指標（FInv），計算方法為“固定資產當期原值增量/固定資產期初原值”。本文并未把在建工程納入固定資產投資年度增加值的計算，原因在于在建工程未達到預期使用狀態，與企業當期實際生產的投入產出無關。同時，考慮到折舊及減值與投資并無直接關聯，使用固定資產原值消除規模影響。同理，考慮上述因素和許罡等[15] 的衡量方式，本文構建了無形資產投資指標（IInv），計算方法為“無形資產當期原值增量/無形資產期初原值”。

（2）投資效率。本文借鑒Richardson[22] 的投資期望模型估算企業預期正常新增投資水平，以模型殘差作為企業非效率投資的代理變量。

其中：Investnew，t表示公司當年新增投資支出;VP是公司外部市場增長機會指標托賓Q;Z表示影響公司新增投資支出的其他因素，包括企業規模、杠桿率、貨幣資金、企業年齡、年度股票回報率、上期新增投資水平。該模型算出的預期投資水平即正常的新增投資水平（ ? ? ? ? ? ? ），殘差表示企業非效率投資（ ? ? ? ? ? ? ），殘差大于0為過度投資（Overinv），反之則為投資不足（Underinv）。

（3）控制變量。控制其他因素對回歸結果的影響，借鑒姜付秀等[23] 的研究，本文構建了與企業投資相關的控制變量，具體如表2所示。

2. 模型設計。本文使用DID模型檢驗“四萬億”計劃實施前后企業投資行為的變化，模型構建如下：

FInv（IInv、Overinv）=α+β1Post+β2Treat+

β3Post×Treat+Controls+ε

其中，FInv、IInv、Overinv分別表示固定資產投資、無形資產投資以及過度投資。Post表示時間虛擬變量，根據“四萬億”計劃出臺時間，2008年（含）以前取值為0，表示政府未實施“四萬億”計劃;2009年（含）以后取值為1，表示實施該計劃。Treat為受“四萬億”計劃影響的行業虛擬變量，受“四萬億”計劃影響的行業視為處理組，取值為1，不受“四萬億”計劃影響的行業視為對照組，取值為0。Post×Treat為“四萬億”計劃實施與受計劃影響行業的虛擬變量交互項，系數β3表示“四萬億”計劃對受影響行業投資行為的影響。Controls為控制變量，本文同時控制了年度和行業的影響。

五、 實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表3為主要變量的描述性統計結果。固定資產投資和無形資產投資的均值分別為0.191和0.533，這說明隨著我國經濟的持續增長，上市公司整體上保持著較快的生產性投資增長。企業非效率投資的中位數是-0.006，這說明我國上市公司更多地表現為投資不足，同時均值為0，說明整體上企業投資過度的程度高于投資不足的程度，這與張功富、宋獻中[18] 的研究結果接近，在一定程度上說明了本文數據處理的正確性。需要說明的是，在計算企業非效率投資時，由于股票回報率等相關變量缺失值較多，導致該變量觀測數較其他變量少。

（二）實證結果分析

表4報告了“四萬億”計劃對企業投資方向影響的回歸結果。由第（1）列可知，Post×Treat的系數在10%的水平上顯著為正，說明“四萬億”計劃實施后，相比未受影響的行業，受間接影響的行業明顯提升了固定資產投資水平。而第（2）列中Post×Treat的系數不顯著，說明受間接影響的行業企業無形資產投資水平在“四萬億”計劃實施后，相對于未受影響的行業并未產生顯著變化，該結果支持了H1。事實上，受間接影響的企業的這種投資變化的表現，正符合政府出臺“四萬億”計劃保持經濟增速的主要目的。對于處于經濟轉型期的我國而言，固定資產投資是刺激經濟增長最快速、最直接的方式，是拉動我國經濟增長的主要動因[15] 。金融危機使得我國GDP增速下滑，在2009年“保8”短期目標約束下，無形資產投資難以滿足地方政府追求短期經濟增長的目標，各級政府為擺脫經濟下滑的壓力，有強烈的推動企業固定資產投資的動機。這也與郝穎等[11] 的研究結論相似，即受短期政績目標影響，政府將通過直接或者間接的方式推動企業集中更多的資金用于經濟效果快、吸納就業多、公益可視性好的實物投資。

表4第（3）列Post×Treat的系數未通過顯著性檢驗，說明“四萬億”計劃未對受直接影響行業企業的固定資產投資產生顯著影響。而在第（4）列中，Post×Treat的系數在5%的水平上顯著為正，說明“四萬億”計劃拉動了受直接影響企業的無形資產投資，驗證了H2。在全部“四萬億”計劃資金投資中，向受直接影響的行業企業領域中投入資金僅占很小一部分，政府對這些受直接影響行業企業的支持體現出“四萬億”計劃的次要目標，即在以刺激經濟復蘇為主的情況下，政府同時兼顧產業結構優化、環保創新、社會民生等方面的目標。受直接影響的行業企業投資行為的變化，一方面體現出政府政策的傾向，另一方面也體現出企業依據外部整體市場環境的行為決策權衡。總體而言，受間接影響行業企業固定資產投資變化和受直接影響行業企業無形資產投資變化，都在一定程度上說明基于特定目的的政府政策，能夠起到對企業行為的引導與推動作用。

表5報告了“四萬億”計劃與企業過度投資的回歸結果，第（1）列中Post×Treat的系數在5%的水平上顯著為正，說明在“四萬億”計劃下，受影響的行業企業過度投資更嚴重，支持了H3。同時，第（2）、（3）列分別檢驗了不同作用機制下“四萬億”計劃與企業過度投資之間的關系。第（2）列Post×Treat的系數在5%的水平上顯著為正，說明“四萬億”計劃使得受間接影響的行業企業產生更高程度的過度投資，支持了H3a。第（3）列Post×Treat系數不顯著，說明“四萬億”計劃對受直接影響行業企業的過度投資無顯著影響，支持了H3b。本文認為，“四萬億”計劃導致受影響企業產生更大程度的過度投資，進一步地，由于政策作用機制、資產特性、企業市場前景判斷等因素差異，更大程度的過度投資在受間接影響的企業中表現得更為顯著。在間接影響機制下，“四萬億”計劃提升了投資數量，但損害了投資質量。

六、 進一步分析

企業產權性質差異導致政府對不同產權性質企業的偏好及影響力不同[7] ，政府控制權的存在為政府影響國有企業提供了更為直接和有效的途徑，國有企業是政府實施宏觀調控政策的重要通道[24] 。在這種情況下，政府干預經濟的“四萬億”計劃出臺后，不同產權性質的企業在投資決策上是否會存在不同的反應？本文基于企業產權性質進行分組，進一步探究“四萬億”計劃對不同產權性質企業投資行為的影響。

表6列示了不同產權性質下“四萬億”計劃對企業投資方向影響的回歸結果。由第（1）、（2）列可知，在受間接影響的企業中，Post×Treat在國有企業組中在1%的水平上顯著為正，在民營企業組中未通過顯著性檢驗，說明“四萬億”計劃促進受間接影響企業固定資產投資顯著增長的效應主要體現在國有企業中，出現這種現象可能的原因在于：首先，政府是國有企業的實際控制人，對國有企業具有很強的依賴性和影響力，在“四萬億”計劃這一以促進經濟快速復蘇與發展為主要目的的政策下，政府有更大的傾向和能力去干預國有企業進行更多的固定資產投資以實現經濟發展的目標。其次，國有企業管理者在晉升和薪酬方面均受到政府的管制，面臨薪酬與個人晉升激勵，國有企業高管有更強的動機迎合政府的目標[25] 。因此，在“四萬億”財政政策背景下，國有企業高管會更有動力去承擔促進經濟發展的政策性負擔，擴大企業固定資產投資。最后，由于政府與國有企業天然的政治聯系，政府的基礎投資項目會更多地分配給國有企業，國有企業固定資產投資相應提高。而對于非國有企業來說，盡管外部需求環境改善，企業具有擴大規模、提高固定資產投資水平的動機，但“四萬億”計劃僅是一個短期的經濟刺激計劃，對于需求擴張的效果可能并不長久，為了防止過度擴張帶來的風險，減少不確定性，非國有企業固定資產投資不會顯著增加。第（3）、（4）列Post×Treat的系數均不顯著，說明在受直接影響的企業中，“四萬億”計劃下國有企業和非國有企業固定資產投資均沒有顯著增加，這與本文主回歸的結果相似。

第（5）、（6）兩列結果顯示，在受間接影響的企業中，國有企業組Post×Treat的系數為負但不顯著，說明在“四萬億”計劃的間接影響下，國有企業不會增加無形資產投資，甚至存在減少無形資產投資的傾向，這與國有企業承擔政府發展經濟的政策性負擔和無形資產投資在提升企業業績和促進經濟發展方面均具有時滯性相關，符合本文的預期。非國有企業組Post×Treat的系數在5%的水平上顯著為正，說明在“四萬億”計劃的間接影響下，非國有企業顯著提升了其無形資產投資水平，可能的原因在于：在我國，非國有企業在獲取資金等生產性資源方面存在劣勢，同時也面臨著更激烈的市場競爭，因此在“四萬億”計劃改善企業外部市場環境、提升企業經營業績的情況下，非國有企業有動機拿出部分資源進行無形資產投資，以逐步增強企業“軟”實力，為企業帶來穩定而持續的競爭優勢。第（7）、（8）列的結果顯示，在受直接影響的企業中，國有企業組Post×Treat的系數不顯著，而非國有企業組Post×Treat的系數在5%的水平上顯著為正，說明“四萬億”計劃促進直接受影響企業無形資產投資提高的效應主要體現在非國有企業中。這可能是因為國有企業受政府干預和政績激勵影響較大，國企高管更熱衷于“短、平、快”的投資模式，更熱衷于固定資產投資且風險偏好較低[26] 。

表7列示了不同所有制下“四萬億”計劃對企業投資效率影響的回歸結果。在受直接影響的企業中，Post×Treat的系數均不顯著，說明“四萬億”計劃并沒有提升受直接影響企業的過度投資程度，且無產權性質之間的差異。對于受間接影響的企業來說，Post×Treat僅在國有企業組內顯著為正，說明“四萬億”計劃加劇受間接影響企業過度投資的情形主要體現在國有企業中。可能的原因在于：一方面，國有企業受政府更多的影響與干預，在滿足政府目標與預期的同時更可能扭曲國有企業的投資行為，導致過度投資;另一方面，隨著我國國企改革的進行，國有企業所有者缺位，治理機制虛化，面臨更為嚴重的代理問題[27] ，政策激勵下國企高管更容易掩蓋自己擴張投資以追求自身利益的動機，更易過度投資。

七、 穩健性檢驗

（一）安慰劑檢驗

安慰劑檢驗主要是為了排除政策效應由其他因素所導致的可能性，其原理是如果政策效應是由其他因素導致，那么在政策沒有發生的年份假設政策發生，也會得到相同的結果。因此，本文以2007年和2008年作為樣本區間，假定政策在2008年實施，進行DID回歸。回歸結果表明Post×Treat的系數在所有回歸中均不顯著，這說明受間接影響或受直接影響企業投資行為的變化是“四萬億”計劃作用的結果。

（二）變更投資效率衡量方法的穩健性檢驗

本文借鑒張會麗、陸正飛[28] 的方法，直接使用Richardson模型回歸估計得到的殘差來衡量企業過度投資的程度，用以驗證“四萬億”計劃對受影響企業過度投資的影響。回歸結果與主回歸一致，證明研究結論穩健。

八、 結論

本文以2007 ～ 2015年A股非金融類上市公司為樣本，運用DID方法研究了2008年“四萬億”計劃對企業投資方向與投資效率的影響。由于“四萬億”計劃中既有需求型政策又有供給型政策，將受需求型政策影響的企業歸為間接影響企業、受供給型政策影響的企業歸為直接影響企業，并在此基礎上探析這兩種路徑作用下企業投資行為的異質性表現。

研究發現，“四萬億”計劃在不同的作用路徑和機制下對企業不同方向的投資產生激勵效應，需求型政策通過刺激行業短期市場需求來影響企業投資，因此受需求型政策影響（間接影響）的企業傾向于快速抓住擴大的市場需求而進行產能型投資，表現為企業固定資產投資顯著增加，而無形資產投資并無顯著變化。反之，供給型政策通過直接的貨幣補貼來激勵企業投資，因此受供給型政策影響（直接影響）的企業在政府資本的推動下進行政府目標下的創新型投資，“四萬億”計劃的供給型政策旨在提升企業的自主創新能力，以提高其市場競爭力。因此，受直接影響的企業表現為無形資產投資顯著增加，固定資產投資無顯著變化。此外，由于市場需求在短期內急劇擴大，受間接影響的企業會因固定資產投資規模的膨脹而產生過度投資，從而降低了投資效率，而“四萬億”計劃不會顯著提高受直接影響企業的過度投資程度。比較國有企業和非國有企業發現，在“四萬億”計劃下，受間接影響的企業中國有企業顯著增加其固定資產投資;反之，受直接影響的企業中，非國有企業顯著增加其無形資產投資。由于政府所發布的公共項目會向國有企業傾斜，在市場需求擴大刺激下產生的過度投資行為在國有企業中尤為顯著。

本文的研究啟示如下：①“四萬億”計劃對微觀行業企業的投資行為起到了重要的引導作用，這也證明了我國宏觀經濟政策對微觀企業行為存在顯著的傳導效應，對于引導微觀企業的投資具有極其重要的作用。②財政政策（經濟刺激政策）既可以通過拉動需求來影響企業的投資，亦可以通過供給側的直接補貼為企業補給資金，緩解企業的資金約束，進而激勵企業投資。然而，不同路徑對企業投資行為產生的影響存在顯著的差異，通過刺激市場需求拉動經濟的效果在短期內表現得更為顯著，但容易滋生相關企業短期內大規模的固定資產投資，導致過度投資，并可能在財政政策退出后產生成本粘性，導致企業產能過剩，這不利于我國經濟結構的調整和產業升級。反之，通過供給側的政府直接補助來刺激企業投資行為，由于財政的投入并未在短期內改變相關行業的市場需求，因此，財政支持對企業而言是一種定向融資，政府可以通過對資金的投向實施事前審批和事后監督，實現補貼資金的有的放矢，提高資金的使用效率。本文所驗證的“四萬億”計劃中供給政策積極推動企業創新性投資的結論有效地支持了我國的供給側結構性改革政策。因此，政府應在實施財政政策（經濟刺激政策）時考慮不同的作用機制對企業產生的不同影響，根據政府的戰略目標合理設計財政政策，強化“供給側”財政政策，根據市場的潛在需求和國家的戰略目標制定相應的財政供給政策，引導企業資金的合理投向，以創造更高的資本價值，幫助實現產業升級與經濟轉型。③政府在財政政策（經濟刺激政策）的實施過程中，需要減少對國有企業的傾斜，將政府推出的公共項目市場化，讓國有企業和非國有企業在同一平臺上競爭，可以降低國有企業的優越感，激發其創新能力，提高其競爭意識及核心競爭力。

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