財務經歷CEO會抑制高管薪酬嗎

邵劍兵 劉云賀

【摘要】基于高層階梯理論，利用2007 ～ 2017年我國A股上市公司的數據，實證檢驗財務經歷CEO與高管薪酬的關系，結果表明：財務經歷CEO會對高管薪酬產生負向影響，且公司規模會對該影響起到抑制作用。在進行了穩健性檢驗和內生性分析之后，財務經歷CEO與高管薪酬的負相關關系仍然成立。此外，通過中介效應和調節效應檢驗發現該影響存在調節效應，即營業成本率會抑制財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響，會計師事務所會促進財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響。

【關鍵詞】CEO;財務經歷;高管薪酬;公司規模

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）10-0066-8

一、 引言

自2008年美國金融危機曝出華爾街高管巨額年終獎金以來，天價高管薪酬一直備受人們的關注。雖然我國上市公司高管薪酬也一直飽受爭議，但是許多公司為了吸引更多的人才加入，同時避免內部人才被其他公司挖走，也會采取提供較高水平高管薪酬的戰略。為此，2009年以來，財政部出臺了限薪令，以限制過高的高管薪酬。但是，高管收入與公司業績脫節等問題依然存在，高管薪酬過高的問題仍然有待解決。本文的研究在豐富高管薪酬相關理論的同時，對于提升企業的成本控制能力、促進企業的平穩發展乃至推動社會持續穩定發展具有重要的現實意義。

高層階梯理論認為，公司高管的性別[1] 、年齡[2] 、工作經歷[3] 和任期[4] 等差異會影響其對事物的判斷和評估，從而對公司的經營業績和決策產生重大影響[5，6] 。因此，探討抑制高管薪酬的方法時，不能忽略高管的背景特征差異。近年來，上市公司越來越傾向于聘請有財務經歷的CEO[7，8] 。那么，具有財務經歷的高管有什么樣的特征，會給公司治理帶來什么樣的影響呢？一般來說，財務經歷高管具有以下特征：①長期從事財務工作導致其思想和行為較為保守，以至于所做的決策也會相對保守[9] ;②財務經歷高管對相關財務信息有著深刻的理解，能夠準確地把握市場變化，使內外部信息交流更加通暢[10] ;③具有財務經歷的高管利用其積累的資源，能夠與外部資金供應者建立良好的網絡關系，提升企業的社會績效[11] ;④成本是財務人員關注的一個重要因素，具有財務背景的高管有很強的成本控制意識，從而會降低企業的各項成本。

基于以往的研究，本文總結了財務經歷CEO可能給企業帶來的影響：①對投融資決策的影響。有研究表明，財務經歷CEO所管理的公司會減少投資，而且會更多地利用外部資金，例如銀行貸款和貿易信貸等[12] 。姜付秀等[13] 認為，財務經歷CEO通過提高外部融資能力和制定合理的投資決策，降低了企業的融資約束。②對資本結構決策的影響。姜付秀等[8] 發現當CEO具有財務經歷時，企業更容易做出正確的資本結構決策，且當公司第一大股東持股比例較低時，這種影響更加顯著。③對盈余管理的影響。財務經歷CEO更傾向于進行較少的盈余管理[14] 。④對成本的影響。關于債務資本成本的研究表明，財務經歷CEO提升了企業的債務資本成本。隨后，李小林等[15] 又對權益資本成本進行了探索，發現財務經歷CEO與公司權益資本成本呈顯著的負相關關系。由此可見，對財務經歷CEO的研究初見成效，但是到目前為止，對于財務經歷CEO對企業高管薪酬有什么影響，還沒有學者進行研究。基于以上分析，本文提出了財務經歷CEO與高管薪酬關系這一新的思考。

本文以2007 ～ 2017年我國所有A股上市公司為研究對象，搜集了相關上市公司CEO的簡歷，實證檢驗了財務經歷CEO對高管薪酬的影響。實證研究結果表明：當企業任用有財務經歷的CEO時，高管薪酬會降低。為了進一步研究其影響路徑和作用機制，本文進行了中介效應和調節效應檢驗。檢驗結果表明，財務經歷CEO對企業高管薪酬的影響存在著調節效應。營業成本率起著負向調節的作用，會計師事務所起著正向調節的作用。

本文的貢獻主要表現在以下幾個方面：①拓寬了財務經歷CEO的研究領域，探索了財務經歷CEO對高管薪酬的影響。以往的研究幾乎未涉及財務經歷CEO和高管薪酬的關系，而本文發現財務經歷CEO會降低高管薪酬。②從高管職業背景的異質性角度出發，為抑制高管薪酬提供了新的視角。③從高管異質性特征的角度出發，為高層階梯理論提供了新的經驗證據。④運用中介效應和調節效應檢驗，分析了財務經歷CEO影響企業高管薪酬的路徑和作用機制，發現營業成本率和會計師事務所對該影響存在著調節效應。

二、 理論分析和研究假設

（一）財務經歷CEO與高管薪酬

許多學者認為，個人的工作經歷和經驗決定了其所關注的領域，從而會影響其所做出的各項決策。因為個人在做決策時，會盡量回避自己陌生的領域，選擇自己熟悉且擅長的領域[16] 。企業的盈利能力和成長能力與CEO的選擇有著顯著的相關關系[17] ，并且如果CEO在以往的工作中積累了相關的管理技能，他的薪酬會更高[18] 。當CEO在某個領域具有任職經歷，會幫助其積累與之相關的工作經驗、專業知識和能力等，其視野會更為開闊且見解會更為獨到，能夠更準確地把握市場信息和政策變化，從而做出合理的決策[19] 。財務經歷CEO通常具有以下特征：①財務背景CEO具備良好的會計處理能力，公司內外財務信息的交流會更加通暢[10] ，能快速適應外部信息和相關政策的改變[19] ;②CEO長期從事財務工作會使其思想變得較為保守，做事更謹慎小心[20] ，從而會做出比較保守的投融資決策;③財務經歷CEO利用其積累的資源，能夠與外部資金供應者建立良好的網絡關系，提升企業的社會績效[11] 。有研究表明，財務經歷CEO會傾向于更少進行真實盈余管理，而沒有財務經歷的CEO則會更多進行真實盈余管理[8] ;有些學者對董秘財務經歷與盈余信息含量進行了研究，發現擁有財務經歷董秘的公司，其盈余信息含量更高[14] ;此外，對CEO采取一定的激勵措施，公司的盈余管理水平會迅速上升[21] 。關于高管薪酬與盈余管理的研究有兩種說法：一是高管薪酬與盈余管理正相關，高管為了提高自身的薪酬，會提高盈余管理水平[22] ;二是高管薪酬與盈余管理水平負相關，也就是說，盈余管理水平越高的企業，其高管薪酬水平越低[23] 。那么財務經歷CEO與高管薪酬有著什么樣的關系呢？

本文認為，財務經歷CEO可能通過以下幾個方面影響高管薪酬：①財務經歷CEO通常十分關注成本控制，有較強的成本控制意識，人力成本自然是其著重控制的關鍵環節，從而會影響高管薪酬。現有研究表明，具有財務經歷的CEO會降低公司的權益資本成本[15] 。另外，CEO長期的財務經歷會使其養成保守和謹慎的習慣，從而會選擇更保守的會計決策，如減少股息和研發支出等[19] 。②財務經歷CEO可以幫助企業合理避稅，通過合理避稅，在支付同樣薪酬成本的情況下，讓企業員工獲得更高的實際收入。③財務經歷CEO具有廣泛的人脈資源，與會計師事務所有良好的關系，CEO很容易從會計師事務所那里獲得有效的控制人力成本的方法，并應用到公司里，從而降低企業的高管薪酬。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：財務經歷CEO會降低企業的高管薪酬。

（二）財務經歷CEO、公司規模和高管薪酬

本文在探索公司規模因素對財務經歷CEO與高管薪酬之間關系的影響時，主要考慮了財務杠桿和現金持有量兩個方面。關于財務杠桿的影響，一方面，Byoun[24] 根據財務靈活性假設，認為公司規模與財務杠桿之間存在著非線性的倒U型關系：在規模小的企業中，公司規模和財務杠桿呈正相關關系，即公司規模越大，財務杠桿越高;在規模大的企業中則呈現相反的結果。另一方面，有研究證明擁有財務經歷CEO的公司一般會采用更高的財務杠桿[19] ，而且會提高公司的負債水平，使得資本結構的調整更加迅速[8] ，這說明規模大的公司抑制了財務經歷CEO的作用。

一般來說，公司規模越大，經理人可控制的資源就越多，涉及的經營管理問題也就越多，因而對經理人的能力要求也就越高。另外，對規模較大的企業而言，具有財務經歷的人想成為CEO更為困難，其成長經歷也會更加復雜，這樣其管理能力的培養也會更加全面，而不會僅僅基于財務經歷去思考問題。因此，公司規模會弱化CEO財務經歷與高管薪酬之間的關系。由此，本文提出如下假設：

假設2：當公司規模較大時，財務經歷CEO對高管薪酬的影響會變弱。

三、 研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的初始研究樣本為2007 ～ 2017年的A股上市公司。本文收集了樣本上市公司CEO的簡歷及相關樣本數據，其來源主要是CSMAR數據庫，并通過新浪財經、公司年報等對數據進行了補充。根據以往的研究經驗和本文的需要，對數據進行了如下篩選：剔除金融行業上市公司樣本;剔除CEO任期少于兩年的樣本;剔除相關數據缺失的樣本;剔除變更前CEO具有財務經歷的樣本。

（二）變量設計

1. CEO與財務經歷的界定。CEO是企業中負責日常事務的最高行政官員，因為在國內CEO的職位名稱不統一，所以本文中的CEO泛指以下職位名稱：CEO、首席執行官、總經理、副總經理、董事長、總裁、行政總裁、執行總裁。

關于財務經歷的界定，借鑒以往研究，將財務經歷CEO界定為曾擔任過以下職務的CEO：首席財務官、財務負責人、財務總監、總會計師。

2. 高管薪酬的度量。依據以往的研究文獻，高管薪酬變量直接取高管人員薪酬排名前三的薪酬之和，并對其做取對數處理。

3. 調節變量。本文的調節變量是營業成本率（OCR）和會計師事務所（AF）。營業成本率定義為營業成本/營業收入;會計師事務所是四大會計師事務所審計記為1，否則記為0。

4. 控制變量。參考已有文獻，本文選擇的控制變量如下：經營性現金流（CF）、公司規模（Size）、研發支出比例（RD）、償債能力（Debt）、盈利能力（ROA）、年度虛擬變量（Year）、行業（Industry）、賬面市值比（BM）、兩職合一（Duality）、企業性質（SOE）、CEO性別（Gender）、CEO學歷（Edu）、CEO年齡（Age）。各變量名稱、符號及定義參見表1。

（三）模型構建

1. 財務經歷CEO與高管薪酬。為了驗證財務經歷CEO如何影響企業的高管薪酬，本文設立了模型（1）。借鑒姜付秀等[8] 、Custódio等[19] 的研究設計，構建如下基本理論模型：

其中：Lnpayi，t表示公司i在第t個年度的高管薪酬，采用上市公司薪酬排名前三的高管薪酬總額的自然對數來度量。Fin.Expi表示CEO是否具有財務經歷，如果CEO有財務經歷，則Fin.Expi=1，否則Fin.Expi=0。為了控制其他變量的影響，本文在檢驗模型中加入了控制變量，Controls為控制變量，同時還控制了行業固定效應和年度固定效應。具體參見表1。

2. 公司規模的影響。為了檢驗公司規模（Size）對財務經歷CEO與高管薪酬關系的影響，本文構建了以下模型：

3. 營業成本率及會計師事務所的中介效應和調節效應。為了檢驗財務經歷CEO影響企業高管薪酬的路徑和作用機制，在進一步分析中，對中介效應和調節效應進行了檢驗，認為財務經歷CEO可能通過控制成本和運用會計師事務所的資源來影響企業的高管薪酬。因此，本文選擇營業成本率（OCR）和會計師事務所（AF）兩個變量。由于不能確定營業成本率和會計師事務所在其中起的是中介作用還是調節作用，本文借鑒了溫忠麟等[25] 關于中介效應和調節效應的研究，對其分別檢驗中介效應和調節效應。

關于中介效應的檢驗，本文構建了如下模型組：

其中，Mi，t為中介變量。模型（3）、模型（4）、模型（5）分別為總效應模型、中介效應模型和加入中介變量之后的模型。

關于調節效應的檢驗，本文構建了如下模型：

四、 實證分析

（一）描述性統計

對主要變量進行描述性統計，結果如表2所示。從表2中可以看到，高管薪酬（Lnpay）的均值為14.082，最大值和最小值分別為17.410和10.910，說明不同公司之間的高管薪酬差距較大。在本文中，如果CEO有財務經歷，則將財務經歷（Fin.Exp）設為1，否則設為0，而財務經歷（Fin.Exp）的均值為0.050，表明在該樣本中，有財務經歷CEO的比例為5%，說明有財務經歷的CEO占總樣本的比例遠小于沒有財務經歷CEO的占比。兩職合一（Duality）的均值為0.006，表明在所有樣本中，董事長兼任CEO的比例為0.6%。營業成本率（OCR）的均值為0.731，說明這些企業總體營業情況較好。本文將四大會計師事務所審計的公司記為1，其他則記為0，而會計師事務所（AF）的均值為0.057，表明樣本公司由四大會計師事務所審計的比率為5.7%。

（二）財務經歷CEO與高管薪酬

為了驗證財務經歷CEO與企業高管薪酬的關系，本文根據模型（1）對該關系的存在性進行了檢驗，將基本模型（1）分為四種情況，其中，模型1為未控制CEO的其他特征，財務經歷CEO對企業高管薪酬的影響可能是由CEO的其他個人特征造成的。為了消除這種影響，使結果更具穩健性，在模型2、模型3和模型4中分別控制了CEO的性別、教育背景和年齡變量。表3報告了財務經歷CEO對高管薪酬的影響。

在模型1的回歸結果中，財務經歷CEO與高管薪酬呈負相關關系，且在1%的統計水平上顯著，即有財務經歷的CEO會導致企業高管薪酬降低，該結果驗證了假設1。

根據模型2、模型3和模型4的回歸結果，在控制了CEO其他個人特征后，財務經歷CEO與高管薪酬的負相關關系仍然顯著，顯著水平仍為1%。這表明模型1中財務經歷CEO與高管薪酬的負相關關系不是由CEO其他個人特征導致的，更進一步驗證了假設1。

（三）財務經歷CEO、公司規模和高管薪酬

表4列示了模型（2）的回歸結果，從檢驗結果來看，財務經歷CEO（Fin.Exp）的系數為正且顯著。公司規模（Size）的系數為正且顯著，說明公司規模越大，高管薪酬越高。財務經歷CEO與公司規模的交互項（Fin.Exp×Size）的系數為負且顯著，這表明規模大的公司能夠抑制財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響，使財務經歷CEO（Fin.Exp）的系數變為正。這一研究結果驗證了假設2，即公司規模較大時，財務經歷CEO對高管薪酬的影響作用會變弱。

（四）穩健性檢驗

為了確保研究結果的穩健性，本文進行了如下三個穩健性檢驗：

1. 重新選擇實證模型。在前文中，使用普通最小二乘法對樣本進行了回歸分析，進一步地，因為本文的數據屬于面板數據，所以利用Hausman檢驗選擇合適的估計模型進行穩健性檢驗，最終的檢驗結果如表5所示。由于P=0.0054<0.05，故拒絕原假設，檢驗結果支持使用固定效應模型。

本文采用固定效應模型對樣本數據進行分析，檢驗結果如表6所示。模型1-1表示未控制CEO的其他個人特征，財務經歷CEO（Fin.Exp）的系數為負，且在5%的水平上顯著，即財務經歷CEO與高管薪酬呈負相關關系，與前文結果相同。模型1-2、模型1-3和模型1-4分別控制了CEO的性別（Gender）、教育背景（Edu）和年齡（Age），財務經歷CEO與高管薪酬仍然負相關。模型1-2結果的顯著性水平為5%，模型1-3結果的顯著性水平為1%，模型1-4的結果不顯著。

2. 增加控制變量。在上述控制變量的基礎之上，在穩健性檢驗中增加成長能力（Growth）、第一大股東持股比例（First）、上市時間（List）和有形資產占比（Tang）作為新增控制變量。將成長能力（Growth）定義為（當期主營業務收入-上期主營業務收入）/上期主營業務收入、第一大股東持股比例（First）定義為第一大股東持股數（合并一致行動人后）/總股數×100%、上市時間（List）指的是研究當年年份減去公司上市年份、有形資產占比（Tang）定義為固定資產凈額/總資產。對新增后的變量和原有數據進行上述回歸檢驗，結果顯示財務經歷CEO與高管薪酬的負相關關系仍然顯著。

3. 擴大財務經歷CEO的范圍。在前文中，將財務經歷CEO定義為擔任過以下職務的CEO：首席財務官、財務負責人、財務總監、總會計師。借鑒姜付秀等[8] 的研究，本文擴大了財務經歷CEO的范圍，具體添加了財務主管、財務處（副）處長、財務（副）科長、財務部（副）經理、財務部（副）部長，得到了新的樣本，并對其進行以上全部回歸分析，得出的研究結果與前文保持一致，即財務經歷CEO與企業高管薪酬呈顯著的負相關關系。

綜合以上三個穩健性檢驗發現，所有檢驗結果依然支持原有結論，即當企業任用擁有財務經歷的CEO時，該企業的高管薪酬會降低，這在一定程度上表明本文的回歸結果具有穩健性（由于篇幅有限，部分回歸結果未予列示）。

（五）內生性問題分析

由于財務經歷CEO與企業高管薪酬之間可能存在內生關系，即高管薪酬越低的公司可能越傾向于任命有財務經歷的CEO，本文的研究結論可能存在選擇性偏差。因此，為了排除內生性對本文結論的影響，采用Heckman兩階段模型對此進行檢驗。在第一步中，使用了Probit回歸。借鑒姜付秀等[14] 的做法，在回歸中加入了IV這個虛擬變量作為工具變量，并將IV定義為樣本中公司總部所在城市是否有四大會計師事務所、985院校和國家重點會計學科高校，如果有則將IV記為1，否則記為0。在第二步中，將第一步計算出來的逆米爾斯比率（λ）加入回歸中。檢驗結果如表7所示，在控制了內生性影響之后，財務經歷CEO仍然與高管薪酬顯著負相關，且顯著水平為1%。

五、 財務經歷CEO對企業高管薪酬影響的路徑和作用機制

根據以上研究結果，得知財務經歷CEO會降低企業的高管薪酬，但是這種影響的作用機制還不清楚，故本文對此進行了研究。依據上文構建的模型，采用中介效應和調節效應檢驗營業成本率（OCR）和會計師事務所（AF）在財務經歷CEO和高管薪酬關系中的作用，從這兩方面進行了作用機制的檢驗。

（一）中介效應的檢驗

表8報告了中介效應的檢驗結果。在模型（3）中，財務經歷CEO（Fin.Exp）的系數為負且顯著，這說明還可以進行進一步檢驗。接下來，檢驗營業成本率和會計師事務所這兩個潛在中介變量的情況。關于營業成本率（OCR）的中介效應，在模型（4-1）中，財務經歷CEO（Fin.Exp）的系數為正但不顯著;在模型（5-1）中，營業成本率（OCR）的系數為負且顯著。在這種情況下，需要進行Sobel檢驗。Sobel檢驗的z值為-0.0037，結果大于-0.97，這表明營業成本率（OCR）的中介效應不顯著。關于會計師事務所（AF）的中介效應，在模型（4-2）中，財務經歷CEO（Fin.Exp）的系數為負但不顯著;在模型（5-2）中，會計師事務所（AF）的系數為正且顯著，仍需對此進行Sobel檢驗。Sobel檢驗的z值為-0.0047，結果大于-0.97，說明會計師事務所（AF）的中介效應也不顯著。

總的來說，在中介效應的檢驗中，營業成本率（OCR）和會計師事務所（AF）的中介效應都不顯著，為此，本文對其進行調節效應檢驗。

（二）調節效應的檢驗

表9列示了調節效應檢驗結果。在模型（6）中，財務經歷CEO和營業成本率交互項（Fin.Exp×OCR）的系數為負且顯著，這表明營業成本率（OCR）具有負向調節作用;在模型（7）中，財務經歷CEO和會計師事務所交互項（Fin.Exp×AF）的系數為正且顯著，這說明會計師事務所（AF）具有正向調節作用。

綜合以上分析可知，營業成本率（OCR）和會計師事務所（AF）的調節效應成立。其中，營業成本率會抑制財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響，會計師事務所會促進財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響。即：①隨著營業成本率的上升，財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響會相應減弱。這可能是因為：其一，營業成本率的上升會影響財務經歷CEO的關注點，使得他們更多地集中精力去關注如何控制企業的營業成本，反而忽視了高管薪酬;其二，營業成本率的上升意味著財務經歷CEO在企業內的專業地位受到懷疑，這也使得他們對高管薪酬的控制力減弱。②當公司聘用的會計師事務所為四大時，財務經歷CEO對高管薪酬的負向作用會相應增強。這意味著，當上市公司選擇四大會計師事務所進行審計的時候，往往意味著財務經歷CEO具有更為國際化的視野和更為豐富的財務經歷，他們對企業運營成本的控制力更強，進而也可以更為有效地控制高管薪酬。

六、 結論與啟示

在我國，有財務經歷CEO的數量呈現逐年遞增的趨勢。根據高層階梯理論，高管的工作背景會影響其所做的決策。基于此，本文以2007 ～ 2017年所有A股上市公司為研究對象，實證檢驗了財務經歷CEO與企業高管薪酬的關系以及公司規模對該關系的抑制作用。同時，本文還選取了營業成本率和會計師事務所兩個調節變量，分別檢驗了兩者在財務經歷CEO和高管薪酬的關系中是否起到調節作用。所得的結論表明：①財務經歷CEO與高管薪酬呈顯著的負相關關系，即當CEO擁有財務經歷時，企業的高管薪酬會降低，在控制了CEO的其他個人特征之后，這一負相關關系仍然顯著。這可以理解為，相對于沒有財務經歷的CEO，有財務經歷的CEO具有較好的成本控制意識與控制能力，從而會更加關注企業的成本，當然這里也包括人力成本，最終會導致企業高管薪酬的降低。②公司規模越大，財務經歷CEO對高管薪酬的負向影響會越弱。③營業成本率和會計師事務所在財務經歷CEO與高管薪酬的關系中起到調節作用。進一步研究發現，財務經歷CEO對高管薪酬的影響存在著調節效應，營業成本率起著負向調節作用，會計師事務所起著正向調節作用。

本文以財務經歷CEO為研究對象，探討了其對企業高管薪酬的影響，擴大了財務經歷高管的研究領域。本文的理論貢獻在于，證實了財務經歷CEO對高管薪酬的抑制作用，豐富了高層階梯理論和高管薪酬領域的文獻。從現實意義來說，本文提供了企業雇傭財務經歷CEO的可能原因，為股東和其他利益相關者更好地任命CEO提供了啟示和參考。同時，本文的結論對于企業如何避免高管天價薪酬現象具有一定的借鑒意義。

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