歐元區主權債務重組的監管機制研究

楊曼琳

[摘 要]為了提高不救助條款的可信度與高危機援助的有效性，歐元區需要提供一個統一的體制與法律框架來保障私人債權人在處理危機時的權益。本文在此基礎上提出了一個新的兩階段機制，該機制可以延長流動性危機和應隊償付能力危機的時限。歐洲穩定機制方案規定，如果債務負擔過重，債權人可以立即申請延長期限;如果在危機處理后期被證明債務是不可持續的，債務國可以就更深層次的債務重組進行談判。這一機制可以通過強制各國發行帶有債權人參與的債務實現，為建立歐洲穩定機制提供更長的項目改革時間。

[關鍵詞]歐元區;主權債務;監管機制

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2020.10.077

[中圖分類號]F815[文獻標識碼]A[文章編號]1673-0194（2020）10-0-02

1? ? ?歐洲穩定機制中存在的問題

近年來，歐元區債權框架的改革關注點仍然集中于各國政府對自己國家財政政策的負責范圍。為了明確成員國的負債狀況，歐盟改革了《穩定與增長公約》，并引入了額外的財政規則，成立了“歐洲學期”的監管制度以及國家財政委員會。盡管這些政策改善了現狀，但歐元區的公共債務幾乎沒有下降，不能排除未來會發生主權債務危機。隨著歐洲穩定機制（The European Stability Mechanism，ESM）的建立與完善，學者們發現其中缺少能夠防范道德風險以及可以處理不可持續的公共債務的債務重組條款，而這一條款恰恰是危機機制中最重要的因素之一。因此，依據歐洲穩定機制的貸款有可能違反《歐洲聯盟運作條約》中的不救助條款，該條款保護歐盟成員國的納稅人不對其他成員國的過度債務承擔責任。該條款缺位的另一個潛在風險是可以通過向已經負債累累的國家放貸的手段來避免債權國招致的違約風險。總之，債務重組機制的缺乏會給歐洲穩定機制帶來不可估量的負面影響。

此外，因為歐洲穩定機制貸款能力有限，到期公共債務的攤銷嚴重依賴其可用資源。如果受危機沖擊的成員國的公共債務很高，或者展期需求很大，私人債權人持有的債務到期延期會大大減少融資需求。反過來，這可能使歐洲穩定機制能夠為長時間的宏觀經濟調整項目融資，為改革留出更多時間。一個值得債權人信任且可以有效緩解其困難的重組機制不僅有助于分擔國家的負擔（類似銀行業的紓困規則），還有利于預防危機發生。監管主權的機制債務重組激勵債權人盡可能準確地評估危機風險，并將風險溢價用于政府債券和貸款，幫助政府更好地制定財政預算政策。無論如何，重組只能在環境無害管理計劃的背景下進行，根據該計劃，決策者需要遵守嚴格的宏觀經濟條件。

2? ? ?主權債務重組監管機制

債務可持續性分析是債務重組的前提。該分析包括多項指標，不僅包括前瞻性指標（如預計債務比率和融資需求），還包括后視指標（如歷史財政績效）以及一系列沖擊性的壓力測試結果等。評判一個國家的債務是否為可持續性的最直觀指標是過去的經濟實力。將預測的結果與過去的經濟表現進行比較，例如過去的財政是增長、赤字還是收支平衡，能夠幫助歐盟識別這一國家對自身的評估是否準確。此外，債權可持續性分析還可以包括評估一個國家在財政規則下的具體工作日志，被視為該國家實施財政調整經濟和政治的指標。將國家過去的經濟表現納入債務可持續評估的指標遵循了財政規則事前控制的原則，若評估指標違背了這一原則，就會增加危機情境中的重組風險，還有可能增加一些國家的借貸成本。

由于需要確保歐洲穩定機制自身利益的安全性，獨立評估一國債務可持續性的任務應由歐洲穩定機制完成。與歐盟委員會不同，歐洲穩定機制給負債國帶來了信用風險。負債國作為一個被評級的對象，歐盟委員會對其持有的資本十分有興趣。通過債務可持續分析，歐洲穩定機制可以檢驗他們商議的財政和債務方案的可行性。對一個國家財政記錄的評估，既可以基于歐洲安全機制自身的評估，也可以由獨立的歐洲財政委員會評估。對于這種評估，該國是否已經加入歐元區并不重要。因為歐洲穩定機制機構工作人員提供的分析與民主問責的國家代表做出的決定保證評估的獨立性，所以任何決定都應基于歐洲穩定機制的決策機構，依據歐洲穩定機制工作人員的分析結果進行后續工作。類似的，國際貨幣基金組織也有同樣的程序，這一分析程序已經得到了有效驗證，且公布委員會的決定與分析結果，該結果可以作為阻止政治干預的杠桿。

基于以上的分析，筆者提出了一個新的基于債務可持續性分析的兩階段決策系統。在第一階段中，歐洲穩定機制可以快速決定何時暫停計劃。在第二階段中，整理了一套更全面的考慮因素，以決定是否需要進行更深入的債務重組以及哪些債務可以減免。雖然沒有必要確定何時開始進行第二階段，但在債務停滯的情況下就有必要進行更深入的重組。這種分兩個階段的方法允許采用兩套不同的決策標準，但是并不會有損事前控制規則。作為基于規則的兩階段體系的一部分，延期償付和深化債務重組不會持續太久，第一階段如果延期成功就會促使債權國正常償付之前的債務。

在第一階段中，筆者建議，如果滿足下面任何一個條件就可以讓該國延遲申請：①合格的債務大于60%～90%的國內生產總值;②合格債務融資要求大于15%～20%的國內生產總值;③過去5年中超過2～3次違反財務規則。這些標準盡管過低，但是符合以往的研究結果。這一門檻的確定取決于政治政策，因為只有現有的經濟狀況才能表明這一門檻可以區分公共債務的持續性與非持續性。筆者提出這些準則的依據如下。①為了解決當今許多成員國的遺留債務超過準則門檻的問題，只有包括下文所述的新資本項目公司的債務——而不是所有政府債務——計入門檻。②盡管以往的研究在確定債務可持續性的門檻方面模糊不清，但穩健財政政策的一個共同支柱是將債務比率保持在《穩定與增長公約》中規定的60%以下。此外，債務融資要求總額應大于國內生產總值15%～20%，這是國際貨幣基金組織中發達國家采用的新的債務可持續性條款的基準。盡管危機會增加不確定性風險，但為了確保債權人參與，區間下限要保證安全底線。③盡管模糊性有可能導致債權人擠兌情況，但事前控制的目標要求投資者要事先預期。為了避免門檻效應，要為債務比率和融資需求總額提供一個狹窄范圍，讓決策者擁有最少的酌處權。④使用簡單且難以操作的標準可以防止評估被政治因素過度干預。評估遵守的財政規需要有明確的標準，例如，依據國際貨幣基金組織的提議，評估準則要依據歐洲穩定機制或歐洲財政委員會的簡化準則。

在歐洲穩定機制方案開始實施時，一項全面的債務可持續性評估就會被啟動。如果最初的債務可持續性評估已經表明其債務是不可持續的，則在第二階段要進行更深層次的債務重組，且第一階段的決策要包括應計利息、支付利息等。盡管這一決策在第一階段中引入了較強的評估因素，但僅限于預期減記額需要非常高的極端情況，持續的息票支付將永久影響負擔分攤，損害納稅人和官方債權人的利益。對于第二階段的決策，債務國依據歐洲穩定機制修訂后的債務可持續性評估決定是否啟動深化的債務重組。這一決策只需要在歐洲穩定機制結束之前完成即可，但為了指導歐盟的預期成果，應在計劃開始時提供基本的債務可持續性評估的依據條件。隨后的評估應旨在分擔可持續性的債務負擔，這一負擔應符合歐洲穩定機制的假設且足夠保守，以確保持久地重返債權市場，同時最大限度地減少對正在進行的經濟活動的干擾。

3? ?兩階段主權債務重組機制應對的沖突

3.1? ?推遲危機援助的請求

引入兩階段主權債務重組機制，可能會阻止各國政府申請歐洲穩定機制的援助，例如，如果已經超過債務可持續性的閾值，決策者就會擔心債務重組帶來的嚴重溢出效應。由于該機制的引入，政策制定者可能會選擇推遲該請求，放棄及時干預危機帶來的益處。如上所述，歐洲穩定機制計劃通常包括對結構改革和財政調整的實施細則。筆者提出的機制希望歐洲穩定機制的管理項目中增加幾個額外條款，將債務重組納入其中。該提議的關鍵在于，在項目開始時，可以基于簡單、預先確定的閾值范圍觸發第一階段的決策，避免之前決策的模糊性，加強市場的事前控制效應，同時可以促使債權人繼續留在項目中。在第二階段中，深化的債務重組基于更全面的評估，其中包括更強勁的評估準則，更加接近國際貨幣基金組織新貸款項目中的評估準則。在歐洲穩定機制項目開始時，無須就更深層次的重組做出決定。

3.2? ?解決溢出效應

首先，直接溢出會影響那些對主權債務進行重組的人，因為他們直接承擔債務危機的責任。其次，間接溢出通過第二輪效應（如銀行倒閉或信息效應）影響債券持有人的結構，有助于分析直接溢出效應。總的來說，在減少道德風險和加強市場紀律的情況下，筆者提出的機制將會提升公共債務的總體安全水平。通過減少危機中的融資需求，增強了歐洲穩定機制的作用。因此，歐洲穩定機制能夠更好地支持受危機溢出影響的國家。與當今的特設機制相比，添加一個完整的銀行業聯盟、取消主權債務監管以及其他預防措施，主權債務重組項目有望提高而非降低歐元區的金融穩定性。

4? ? ?結 語

在本文中，筆者概述了這樣一個類似國際貨幣基金組織的新貸款項目框架，能夠確定適用融資和應對償付能力危機的期限何時延長，克服償付能力危機，進行更深層次的債務重組。筆者提議的這種兩階段的債務操作項目，具有可靠的評估償付能力。在債務合同中引入債權人參與條款將有助于重組，該條款允許對重組提議進行單方面表決，并增加了商定重組交易的法律確定性。

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