銀行業競爭對企業投資效率的影響
——基于債務治理與融資約束的雙重視角

宋凱藝，卞元超

（南京師范大學 商學院，江蘇 南京 210023）

改革開放以來，中國金融業發展取得歷史性的成就，金融也成為國家重要的核心競爭力。在中共中央政治局第十三次集體學習中，金融供給側結構性改革成為關鍵議題之一，也成為新時期加快中國金融體制改革、促進經濟高質量發展的重要途徑。事實上，金融供給側結構性改革的一個關鍵特征在于政府對于銀行業管制的不斷放松，銀行業金融體系的市場競爭程度逐步提升。近年來，伴隨著中國金融體制改革和利率市場化改革的深入推進，各類城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行在全國各地迅速興起，這在削弱部分大型國有商業銀行壟斷地位的同時，也進一步提升了中國銀行業的競爭程度[1-2]。

銀行業市場的快速發展也是影響企業投資的重要因素。長期以來，以銀行信貸為主的間接融資一直是中國企業的主要融資方式。但是，由于信息不對稱和代理沖突問題的廣泛存在，中國企業依然面臨著投資難的問題，企業實際投資規模遠偏離于最優水平[3-4]。一方面，即使部分企業面對較好的投資機會，但是由于信息不對稱的存在，企業不得不因為高昂的融資成本放棄好的投資機會，造成投資不足問題[5]；另一方面，即使部分企業無法取得好的投機機會，但是由于自身控制權利益問題，管理層也可能會盲目提高投資支出，造成過度投資問題[6]5-6[7]。在這一背景下，以提高銀行業競爭程度為主要標志的金融供給側結構性改革不僅能夠增加有效供給，緩解企業融資約束，還能夠降低金融市場的信息不對稱，抑制企業的代理沖突，進而對企業投資水平和投資效率產生重要影響。以林毅夫和李永軍[8]10-18等為代表的“最優金融結構”理論學者較早關注銀行業結構問題，他們指出大力發展和完善中小金融機構是解決中國中小企業融資難問題的根本出路。

這些研究為本文的選題和研究提供了直接的借鑒和啟示意義。但是，遺憾的是，限于數據獲取等諸多原因，以往文獻對于銀行業競爭與企業投資之間關系的研究較為缺乏，銀行業競爭對企業投資的影響效應究竟如何依然懸而未決。更為重要的是，在經濟高質量發展背景下，企業的提質增效是轉變經濟發展方式、促進產業結構轉型升級的核心內容之一，提高投資效率、降低非效率投資進而也成為企業投資決策過程中考慮的重要問題。那么，銀行業競爭對企業投資效率是否也產生了顯著影響呢？其影響機制又是什么？不僅如此，銀行業競爭所導致的大型國有商業銀行壟斷地位的逐步降低，以及非國有商業銀行市場份額的不斷提高，是否會對不同性質企業的投資水平和投資效率產生差異化影響呢？對這些問題的思考和回答，形成本文研究的直接來源。

相比以往研究，本文的邊際貢獻主要體現在：（1）在“深化金融供給側結構性改革、增強金融服務實體經濟能力”的背景下，考察銀行業競爭對企業投資效率的影響效應及其內在機制，這不僅有助于更加清晰地認識金融供給側結構性改革對實體經濟的影響，還能夠為全面地考察制約中國企業投資效率提升的關鍵因素提供有益的參考。（2）目前大多數學者均認為，中國經濟的快速增長與金融體系的低效率同時并存，而金融體系的低效率主要歸因于國有銀行的主導地位和國有銀行在貸款方面的所有制偏向，以及由此所導致的市場競爭不充分。本文探討中國銀行業競爭對國有企業和非國有企業投資效應的影響機制和作用效果，這有助于為探究當前中國金融體系效率低下，以及銀行貸款所有制偏向所引發的企業投資不足等問題提供更多的經驗證據。（3）企業融資約束問題和代理沖突問題一直是制約中國實體經濟持續健康發展的重要因素。在中國以銀行主導型為特征的金融體系中，從融資約束和委托代理問題等角度考察銀行與企業的關系，分析銀行業競爭影響企業投資效率的內在機制和作用路徑，有利于更好地制定緩解企業融資約束困境和委托代理沖突的解決方案，進而促進企業的高質量發展。

一、理論分析與研究假設

（一）銀行業競爭與企業投資

在資本市場完全競爭條件下，企業的投資決策與融資決策相互獨立，企業投資僅僅取決于投資機會[9]288，自Modigliani和Miller[9]261-297的開創性研究以來，投資決策一直成為相關領域研究的熱點問題。然而，中國處在經濟轉型的特殊時期，一方面，資本市場發育并不完善，導致上市公司面臨內部融資成本和外部融資成本存在很大的差異，從而表現為嚴重的融資約束問題[10]51-57；另一方面，公司內部的治理機制和所有權結構不完善，導致嚴重的代理沖突以及投資過度問題[11]。因此，由于信息不對稱所致的融資約束問題和內部結構不完善所致的代理沖突可能會對企業的投資決策和投資效率產生重要影響，且它們之間的相對強弱共同決定企業投資的扭曲程度。

在中國，企業通過內部融資很難滿足投資需求，導致企業十分依賴外源融資，而債權融資給予企業更多的收益索取權，因此企業更優先考慮債權融資[12]。但是，大多數企業不具備債權融資資格，這就導致了銀行信貸成為企業主要融資方式，并且長期成為中國企業資金的主要來源。目前關于融資約束對企業投資行為的影響研究主要基于信息不對稱理論。資本市場上的信息不對稱導致部分公司面臨融資約束，從而引起公司的投資不足[13]214-215。Fazzari[14]、馮巍[10]53-54、何金耿和丁加華[15]45-46均證實了信息不對稱假說，并將其表現的較高的投資—現金流敏感性視為融資約束的證據。隨后，部分學者開始從不確定性[16]、制度環境[17]、企業并購[18]323-329等角度進一步探討融資約束對企業投資效率的影響。然而，Kaplan和Zingales[19]卻認為高投資—現金流敏感性并不一定必然代表企業因面臨融資約束而導致投資不足問題，而委托代理沖突的存在同樣可以表現出較高的投資—現金流敏感性，即使企業不存在融資約束問題，企業實際控制人也可能會濫用資金，通過過度投資的非效率投資行為獲取控制權私有收益。而國內外學者的研究均發現委托—代理沖突所致的過度投資也確實存在[6]6-20[15]47[20]。

因此，公司非效率投資行為同時受到融資約束和代理沖突的共同作用，兩種影響的相對強弱共同決定了企業的投資行為狀態[21]。現有文獻表明銀行業發展對企業投融資活動具有重要的促進作用，銀行市場化改革不僅有助于改善企業生產經營狀況[22]，還能夠改變企業融資約束和治理環境[23]98-109。一方面，由于中國資本市場的不完善，“所有權歧視”“規模歧視”等非正常現象加劇部分企業融資難、融資貴等問題，因此即使企業具有較好的投資機會，也會因為資金不足而放棄投資，從而形成投資不足；另一方面，由于銀企之間的信息不對稱以及企業治理結構不完善，造成股東與債權人沖突、大股東與小股東沖突、股東與經理層沖突，企業也會有意愿投資凈現值為負的投資項目，形成過度投資。綜上所述，銀行業競爭將通過以下兩個途徑來影響企業投資行為：融資約束和債務治理。本文也將從這兩個方面考察銀行業競爭影響企業投資效率的內在機制。

1.緩解融資約束

當銀行業競爭程度提高時，其對企業投資效率的影響主要體現在以下三個方面：第一，銀行競爭有助于減少信息不對稱。在競爭性的銀行業市場中，銀行與銀行、銀行與企業的之間透明度相對較高，銀行不再具有企業信息獨占的優勢，其為了擴大市場份額，會通過降低貸款利率、抵押品價值等方式來減少企業信貸成本以降低貸款審批門檻，提高企業貸款可得性和積極性[24]。而對于企業來說，競爭性的銀行體系使得企業也不再依賴于某一家銀行進行融資，企業議價能力逐漸提升，這不僅能夠降低銀行抬高價格的可能性，其中信息不對稱的緩解還有助于減輕企業的融資約束，為企業帶來更多的信貸機會，進而帶來企業投資規模擴張所需的資金支持的可能性，避免企業投資不足。第二，銀行業競爭有助于提高資本配置效率。隨著銀行業競爭的加劇，市場影響力逐漸增強，資本配置的市場化程度迅速提高。此時，政府會減少干預銀行分配信貸資源，這會促使資源流入效率更高的企業。同時銀行為爭奪客戶資源，不斷進行產品和業務創新，導致企業獲得信貸的機會增大，緩解企業融資約束，進而促進其擴大投資規模[25]，提高企業投資效率。第三，銀行業競爭有助于促進技術溢出。競爭性的銀行業市場透明度越高，銀行之間的交流機制越健全，越有助于促進銀行之間的技術溢出，促進銀行間形成良性競爭，不斷提高銀行業務服務能力和信息獲取能力，在降低自身成本的同時降低企業信貸成本，從而為企業能夠進行有價值的項目投資提供資金支持，以減少企業投資不足風險，進而促進企業投資效率的提高。綜上所述，銀行業競爭能夠帶來增量資金的增加和信貸成本的降低，這有助于豐富企業的融資渠道、提升融資的可能性，進而緩解融資約束，提高企業投資效率。

2.提高債務治理能力

隨著銀行業競爭的逐步提高，其也可能會通過作用于企業的債務治理能力，進而對企業投資效率產生影響。這體現在：第一，銀行業競爭有助于減少企業逆向選擇和道德風險。銀行為了自身經營績效的提高，也就是說銀行出于保護自己債權人利益的考慮，通過簽訂契約等手段獲取企業信息，這種約束性行為不僅能夠減少逆向選擇的風險，還有助于降低企業道德風險。同契約中的約束性條款也會降低企業道德風險[26]，故而有效地發揮外部治理機制的作用。第二，銀行業為提高監管效力，勢必會改善信貸結構。為了減少壞賬發生的概率，銀行可通過優化信貸結構來加強債權的治理作用。對于企業來說，由于長期貸款的期限較長，企業可以暫不考慮還款需要，于是在獲得信貸初期時出現過度投資、在臨近還款時出現投資不足；而短期貸款的期限較短，使企業面臨著流動性壓力和再融資難的困境，一旦企業管理層因在還款期限到達時無力償還貸款，將面臨控制權轉移和喪失的風險，這也使得短期借款能夠起到監督借款人行為的作用[27]。同時，短期貸款也使得銀行與企業加強交流的頻繁性，可以隨時了解企業財務狀況[28]，進而約束企業自由現金流引發的過度投資。因此，銀行不能為了提高績效而過于熱衷長期貸款，應當做到長、短期貸款的有效結合，從而對企業形成有力的監控作用。綜上可知，銀行業競爭加強銀行信貸的約束力，增加了企業過度投資的風險和成本，從而在一定程度上抑制代理沖突，提高企業的投資效率。因此，本文提出如下假設：

假設1.銀行業競爭是影響企業投資效率提升的重要因素。

假設2.銀行業競爭影響企業投資效率是通過緩解融資約束和加強債務治理發揮作用的，影響結果將取決于融資約束和債務治理的強弱程度。

（二）產權性質、銀行業競爭與企業投資

銀行業競爭對于企業投資效率的影響往往會受到企業產權性質因素的影響，以國有商業銀行為主導的銀行業結構體系下，一方面，由于國有企業與其有著天然的政治關聯，加之國有企業有著政府引導下的金融偏好以及父愛主義下的預算軟約束的優勢，更容易獲得融資來源。部分研究證實中國的銀行業將大部分信貸資源流向國有企業，而私營企業盈利能力較強，難以獲得銀行資金支持[8]17[29-30]。當然，這種所有制歧視是長期存在的，中國的非國有企業在市場上面臨很多約束，如融資渠道、市場準入等，這也使得非國有企業往往存在著更為嚴重的融資約束問題。在競爭性的銀行業市場中，銀行自主性較強，較少受到國有企業的干預和影響，其為了擴大市場份額，也愿意向私營企業進行貸款，這有助于緩解非國有企業的融資約束。因此，銀行競爭通過增加企業獲得信貸的機會和降低企業信貸成本，緩解了國有企業與非國有企業由于融資約束所致的投資不足問題，但是寬松的融資環境也會引發國有企業過度投資。

另一方面，國有企業所有者與政府同源，企業代理鏈條較長，層次也相對非國有企業變得更多，存在更加復雜的委托—代理關系。加之各級政府部門控制企業經營者任免權，導致在“所有者缺位”的環境下，激勵不足的管理層可能會采取“搭便車”和“在職消費”等非效率投資行為，以最大化自身控制權利益，投資于不利于企業價值提升、凈現值為負的項目[31]。因此，在信息不對稱的條件下，不論是管理者經營管理不善所致的利潤下降還是由于承擔了政府的“戰略性政策負擔”所致的虧損，外界都無法清晰地界定。此時，管理層為推卸責任，必然將企業價值的下降歸咎于企業承擔的“戰略性政策負擔”，從而進一步加劇委托—代理沖突[32]。故而，在競爭的環境下，銀行勢必會加強債權治理能力，對國有企業發揮有效地監督和約束作用，減少國有企業的盲目投資和風險投資行為，從而有助于抑制國有企業過度投資。相反，非國有企業的所有者權利相對獨立，較少受到政府的干預，因此縮短了委托—代理鏈條，委托—代理關系的復雜性較低。因此，隨著銀行競爭的加劇，加之銀行與非國有企業股東的非同源性，銀行信貸約束力將會更加剛性，故銀行競爭能夠通過發揮債務治理作用，有助于抑制非國有企業的過度投資問題。因此，本文提出如下假設：

假設3.從融資約束視角，銀行業競爭會通過緩解融資約束渠道加劇國有企業過度投資問題，但是銀行競爭會通過緩解融資約束渠道減弱非國有企業投資不足問題。

假設4.從債務治理視角，銀行業競爭會通過加強企業債務治理作用減少國有企業及非國有企業的過度投資問題。

二、研究設計

（一）數據來源

本文分析對象為滬深兩市的上市公司，數據來源于Wind數據庫。考慮到新會計準則實施所導致的會計科目核算不一致問題，繼而選擇 2007—2017年作為樣本區間。企業數據分析中剔除了金融業和房地產業、ST類以及退市等交易狀態異常的企業，為減少異常值對回歸分析的影響，對回歸中的主要變量進行縮尾處理，選取的顯著性水平為1%。由于數據的缺失，剔除了西藏地區的上市公司，最后整理得到1 947家上市公司。

接著，希望將銀行業競爭數據與上市公司數據相匹配，以考察銀行業競爭對企業投資效率的影響，故本文需要衡量出分地區層面的銀行業競爭指標。然而，由于數據限制，當前公開的銀行業數據渠道均難以獲得各省份的商業銀行存貸款數據，導致以存貸款為基礎的銀行業競爭指標測量方法不可取。不過，中國銀監會提供專門用于查詢商業銀行分支機構的許可證信息的網站，從中可以獲得各銀行分支機構名稱、批準日期、住所等金融許可要素。根據這一信息，手動收集、整理大型國有商業銀行、股份制商業銀行、農村商業銀行、城市商業銀行和郵政儲蓄銀行等分支機構信息，并據此統計各省份商業銀行分支機構數量以及該省份每家商業銀行的全部分支機構數量等數據，從而衡量銀行業競爭指標。

（二）計量模型的構建

1.銀行競爭與企業投資效率的計量模型

為實證考察銀行競爭與企業投資效率的關系，通過構建模型以研究銀行競爭對企業投資效率的影響效應以及不同產權性質企業的異質性作用

其中，ABR代表企業投資效率；α為常數項；Bank表示銀行業競爭度；β1為銀行業競爭的系數，如果系數為正，意味著銀行業競爭抑制企業投資效率的提高，如果系數為負，意味著銀行業競爭促進企業投資效率的提高；γ1為一系列控制變量control的相關系數；ε為隨機誤差項；t為樣本時間；i代表樣本企業。

2.銀行業競爭影響公司投資效率的作用機制檢驗

為了進一步考察銀行業競爭對企業投資效率的影響機制，參考楊興全等[23]105-107的研究方法，將企業的非效率投資進一步區分為過度投資（Over_inv）和投資不足（Short_inv）兩種，通過模型（2）和模型（3）來檢驗銀行競爭影響公司投資效率的具體作用機制

其中，β2和β3分別表示銀行業競爭對企業過度投資和投資不足的影響效應；其余變量含義與式（1）一致。

（三）變量選取

1.投資效率

在資本市場完美且企業不存在代理成本的理想條件下，企業的投資可實現企業價值的最大化水平[33]。但是，現實的世界表明，企業的投資難以達到最優的狀態。信息的不對稱會導致企業投資不足[13]187-221，而經理人與股東之間的利益沖突會引發企業過度投資[18]323-324。企業投資不足與過度投資均會降低企業經營利潤和盈利能力，從而損害企業的資本市場價值，因此稱其為“非效率投資”[34]，也即投資效率較低。不同于傳統的企業經營效率，即企業產出量與生產要素投入量之比，本文的投資效率表示企業真實投資偏離正常投資的程度，偏離程度越大，說明企業投資效率越低。

在眾多對投資效率衡量的模型中，Richardson[35]161-171的投資期望模型認同度較高，應用比較廣泛，運用較為方便。故本文也將采用這一模型對企業投資效率進行衡量。具體地，根據Richardson的殘差估計模型，將企業的總投資分為資本保持支出和新增項目投資支出，新增項目投資支出又可以進一步劃分為最優投資和非效率投資，即真實投資與最優投資之間的差額，如果真實投資大于最優投資，則殘差為正，表示過度投資（Over_inv）；相反，如果真實投資小于最優投資，則殘差為負，表示投資不足（Short_inv）。具體計算如下

其中，TQi，t-1為投資機會的滯后一期；Levi，t-1為財務杠桿的滯后一期；CFi，t-1為現金持有的滯后一期，用企業貨幣資金與總資產的比來衡量；Sizei，t-1為企業規模的滯后一期；Reti，t-1為企業盈利能力的滯后一期；Invi，t-1為企業投資水平的滯后一期。

2.銀行業競爭

參考 Degryse 和 Ongena[36]、Chong 等[37]，利用各省中小銀行分支機構總數與銀行業分支機構總數的比重對銀行業競爭程度進行衡量，圖1報告了2007—2017年中國銀行業競爭度的時間變化趨勢。由圖1可知，近年來中國銀行業競爭度呈現出緩慢上升的趨勢，說明中國銀行業市場化程度也在不斷改善。但是，銀行競爭度的增長幅度較少，其市場化進程依然較為緩慢，且銀行競爭度的絕對水平仍相對較低。因此，中國應當進一步加快調整和優化銀行業市場結構，加強對小微企業和民營企業的支持，這也是金融供給側結構性改革的重要組成部分。

此外，參考蔡競和董艷[38]，本文還采用銀行集中度（CR5）作為銀行競爭度的替代變量進行穩健性檢驗，CR5是衡量銀行數目和相對規模差異以及決定銀行市場結構最基本的度量指標，是指前五家銀行分支機構與銀行業分支機構數比重之和。其公式表示為：，其取值介于0～1之間，越接近1表示銀行結構越集中，競爭度越小。故CR5的系數為正，意味著銀行業競爭促進企業效率的提高；CR5的系數為負，意味著銀行業競爭抑制企業效率的提高。

3.控制變量

本文還選取了以下控制變量：托賓Q值（TQ）表示企業投資機會，Vogt[6]12發現企業投資機會與投資支出的關系顯著為正，企業需要更大的投資規模來促進其發展。資產負債率（Lev）表示企業的財務杠桿水平，杠桿率較高的企業面臨較高的財務風險，獲取外部資金的難度較大，對投資產生不利的影響。企業規模（Size）在企業投資中也發揮著重要角色，規模較小的企業面臨較大的融資困境，造成投資不足的問題，相反規模較大的企業融資環境較為便利，但是由于代理沖突的產生，易造成管理層的投資支出增加，形成過度投資問題。因此，控制企業規模是非常必要的。CF表示企業的自由現金流，Hubbard[39]和Richardson[35]172-179等對企業自由現金流的研究發現，當企業有充足的現金流時，投資支出顯著增加，易造成投資過度，而當企業現金流不足時，則形成相反的情況。故他們認為企業自由現金流與企業投資支出顯著為正。企業盈利能力（Ret）代表其發展水平，如果企業主營業務收入穩定增長，則企業在債務融資中便取得有利條件。謝佩洪和汪春霞[40]發現管理層激勵機制作為緩解委托—代理沖突的有效措施，往往能夠直接影響管理層的投資策略，高管薪酬激勵（MS）能夠顯著抑制成長期企業的過度投資，促進成熟期企業的投資不足。最后，考慮到時間、行業、地區差異對企業投資的影響，我們同時控制了時間效應、行業效應與地區效應，具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實證分析結果與討論

（一）描述性統計

根據表2描述統計，從全樣本的結果來看，企業投資水平（Inv）的平均值為0.052 6，中位數為0.039 0，四分位上下限為別為0.075 0和0.016 3，說明公司很難達到最佳投資規模，但是偏離程度不是很大，Inv達到0.075 0的樣本企業占據25%。企業投資效率（ABR）的中位數和四分位數下限均為負值，說明投資不足的上市企業數量可能高于過度投資的企業數量，這也與實際情況較為一致。相比投資不足（Short_inv）的樣本企業，過度投資（Over_inv）的樣本企業的平均值、中位數和四分位數上限相對較大，說明中國上市企業的過度投資的程度大于投資不足的程度。銀行業競爭指標的平均數和中位數較為接近，四分位數上下限也相差不大，說明不同企業面臨的銀行業競爭變化差異不大。企業投資機會（TQ）的平均值和中位數為0.027 2和0.019 8，說明企業價值提高的金額比企業價值降低的金額大。財務杠桿水平（Lev）的平均值和標準差分別為0.426 4和0.213 4，說明不同企業的資本結構調整速度差異很大。企業規模（Size）的平均值和標準差分別為21.875 6和1.260 4，說明上市企業之間規模差異不大。自由現金流（CF）的平均值、中位數、四分位數上限和四分位數下限均為正數，說明大多數公司自由現金流為正，不足25%的上市企業投資所需的資金主要依賴于外部融資。企業盈利能力（Ret）的平均值、中位數、四分位數上限和四分位數下限均為正數，說明從整體上來看中國上市企業的經營效益處于不斷增長的趨勢。高管薪酬（MS）的平均值、中位數、四分位數上限和四分位數下限差距不大，說明上市企業的高管薪酬差異不大。

表2 描述性統計結果

（二）銀行競爭與企業投資效率的估計結果

在考察銀行業競爭對企業投資效率的影響效應之前，首先對銀行業競爭與企業投資水平之間的關系進行了檢驗和識別，這也將有助于更加全面地認識銀行業競爭對企業投資行為的影響，也能夠為解釋銀行業競爭與企業投資效率之間的關系奠定基礎。具體地，企業投資水平主要是指企業發生的購買固定資產、無形資產、其他長期資產等各項業務的支出。參考以往關于企業投資的研究[41-42]，本文選擇公司購置固定資產、無形資產及其他長期資產的凈支出，并除以總資產以消除企業規模的影響作為企業投資水平的代理變量。通過實證檢驗銀行業競爭對企業投資水平的影響，并將樣本分為全樣本企業、國有企業樣本和非國有企業樣本，樣本劃分標準為上市公司實際控制人性質，將實際控制人為“國有企業”“行政機關與事業單位”“中央機構”和“地方機構”的企業類型劃分為國有企業，其他則為非國有企業。同時控制企業層面相關變量、時間效應、行業效應和地區效應，估計結果如表3所示①需要指出的是，表3第二列～第四列的最大VIF分別為1.89、1.83和1.86，遠小于經驗值10，故可以認為該模型不存在嚴重的多重共線性。。

表3 銀行業競爭與企業投資水平

從全樣本企業的估計結果中可以發現，銀行業競爭的估計系數為正，說明在銀行競爭的環境下，企業投資支出水平也會增加。考慮到解陸一[43]12的觀點，銀行競爭與企業投資水平之間的正向關系，并不一定表明企業是因為銀行競爭激烈進而獲得貸款才增加投資支出，也有可能是因為企業存在較高的投資機會，因此在競爭的環境下提高貸款能力從而促進投資水平，以上兩種情況表明，銀行競爭與企業投資水平之間存在一定的內生性。進一步參考解陸一[43]12的方法，本文首先根據企業投資支出對投資機會的敏感性（即托賓Q值的系數）來判斷。如果公司投資機會對投資支出的影響較小，且不顯著，則可以推斷公司投資支出的上升并非由于投資機會較高所致，而確實是由于銀行業競爭的增加而導致企業投資水平的上升。從表3可以看出，無論是全樣本還是國企或非國企樣本，代表投資機會的托賓Q值對投資支出的影響都接近于0，并且不顯著，因此，我們沒有充足的理由推斷公司在競爭的環境下增加投資支出是由于企業的投資機會較高所引起的。當然，把托賓Q值作為公司投資機會的代理變量也可能會存在一定的偏差，故將在后文的穩健性檢驗中對這一問題進行再次檢驗和識別。

表3中第三列和第列分別表示國有企業樣本和非國有企業樣本的估計結果。從第三列和第四列可以發現，以產權界定的國有企業樣本和非國有企業樣本均表明銀行業競爭與企業投資水平的正相關關系，即銀行業競爭促進企業投資水平。但是國有企業樣本中的估計結果在10%水平上依然是不顯著的，銀行業競爭并未顯著地增加國有企業投資水平，由于國有企業與大型國有商業銀行之間天然的政治關聯，以及國有企業自身的優越性，競爭的銀行業結構與國有企業信貸規模之間的關聯程度較小。

進一步，本文考察了銀行業競爭對企業投資效率的研究②需要指出的是，表4第二列～第四列的最大VIF分別為1.86、1.82和1.86，遠小于經驗值10，故可以認為該模型不存在嚴重的多重共線性問題。，估計結果如表4所示，其中第二列第四列分別表示所有上市企業、國有企業和非國有企業的估計結果。研究發現，對于全樣本企業，銀行業競爭與企業投資效率的系數為負值，表明銀行業競爭促進企業投資效率的提高。因此，銀行業競爭總體上改善了企業過度投資和投資不足問題。但是國有企業樣本的估計結果顯示，銀行業競爭與企業投資效率的系數為正值，說明銀行業競爭抑制企業投資效率的提高，且抑制效應較為顯著，考慮到中國國有企業普遍存在過度投資的情況，而銀行業競爭提高了企業貸款可得性和信貸成本，使得國有企業進一步加劇過度投資現象，導致企業投資效率低下。同時，非國有企業樣本估計結果顯示，銀行業競爭與企業投資效率的系數為負值，意味著銀行競爭促進企業投資效率的提高，但是效果并不顯著，說明銀行競爭可能通過改善企業投資不足的狀態，從而提高投資效率，但是也可能通過緩解融資約束增加企業過度投資的機會，進而降低企業效率，兩者表現強度均衡，因此使得非國有企業樣本表現得較為不顯著。

表4 銀行業競爭與企業投資效率

此外，全樣本和分樣本的回歸結果還存在以下差異：第一，全樣本和非國有企業樣本中，投資機會促進企業投資效率，表明銀行競爭改善企業投資不足的非效率行為，或者企業加強債務治理能力。而國有企業樣本中，投資機會抑制企業的投資效率，影響效應不顯著，說明銀行競爭提高企業融資能力，或者并未緩解企業的代理矛盾，從而導致企業過度投資增加，降低投資效率。第二，雖然各樣本中，企業現金流對投資效率的影響方向一致，但是企業現金流對非國有企業投資效率的影響大于企業現金流對國有企業投資效率的影響，說明企業經營現金流越多，非國有企業越有激勵改善投資不足問題，進而提高投資效率，而國有企業管理層為了自身利益出發，會增加過度投資等非效率行為，損害企業投資效率的改善。第三，國有企業樣本中，企業財務杠桿水平促進企業投資效率，而非國有企業財務杠桿水平抑制企業投資效率。可能因為非國有企業較高的財務杠桿加劇了企業投資不足、或者通過過度投資提高收入來源，導致投資效率低下。而國有企業高財務杠桿并未對企業管理層造成過大的壓力和威脅，反而改善國有企業投資不足的困境，進而提高投資效率。第四，在各樣本中，高管薪酬激勵提高企業投資支出，促進企業投資效率，但是影響系數相對較小。

從以上銀行競爭與企業投資效率的實證分析中可以發現，在不同產權性質的企業中，銀行業競爭對企業投資效率的影響結果不同，銀行競爭顯著地抑制國有企業投資效率，但是銀行業競爭促進非國有企業的投資效率。然而無法獲知，銀行業競爭在改善企業投資效率是否是通過緩解融資約束或者減少代理成本發揮作用的。從理論上說，銀行業競爭提高企業投資效率，一方面，通過拓寬融資渠道、增加信貸供給來緩解公司所面臨的融資約束，進而降低公司的投資不足，另一方面，通過較強的債權人治理機制來獲取更多的公司信息，降低公司的代理問題，從而抑制公司的過度投資。因此，我們將在機制檢驗中進行深入的研究。

（三）穩健性與內生性檢驗

為檢驗以上實證研究結論的穩健性，本文對其進行穩健性檢驗，其基本思路如下。

第一，如前文所述，銀行業競爭與企業投資水平之間可能存在著雙向因果關系，其所引發的內生性問題可能會使研究結果產生偏誤，僅僅根據企業投資支出對投資機會的敏感性（即托賓Q值的系數）來判斷必然存在一定的缺陷，因此，我們將采用面板工具變量法和兩階段最小二乘法對內生性問題進行處理，選取的工具變量為銀行業競爭（Bank）的一階滯后項，內生解釋變量與其滯后變量是顯著相關的，而且從當期的角度來看，滯后變量已經發生，其取值已經固定，因而與當期的隨機擾動項不相關，故其滿足工具變量的相關條件。

第二，盡管本文在回歸模型中引入省份虛擬變量（Pro）控制地區層面的固定效應，仍然可能忽略了諸如地區金融發展水平等遺漏變量引致的內生性問題。解維敏[44]4認為，地區金融市場發育程度越高，越有助于緩解各個主體之間的信息不對稱程度，融資約束問題相對較輕，企業融資更加便利，投資效率也不斷提高，因此在模型中進一步控制各地區金融發展水平，并用各省信貸總額與各省生產總值的比值來衡量金融發展水平（Fd）。

第三，用CR5來替代Bank衡量銀行業競爭，CR5越小，銀行業競爭越激烈。表5中第二列和第三列為采用面板工具變量法的內生性檢驗結果，第四列和第五列為替換銀行業競爭指標的穩健性檢驗結果，第6列和第七列為加入金融發展水平的估計結果，

根據表5中內生性檢驗和穩健性檢驗的結果估計，銀行業競爭對企業投資水平具有顯著的正向影響，即銀行業競爭促進企業投資支出；銀行業競爭與企業投資效率顯著負相關，也即銀行業競爭顯著地降低了企業的非效率投資，提高企業投資效率。這與前文的基本結論一致。從其控制變量的估計結果來看，也沒有發生實質性的變化，故本文的研究結果具有較好的穩健性。

表5 內生性和穩健性檢驗結果

四、進一步研究

（一）企業非效率投資動因的檢驗模型結果

Vogt[6]9-16通過構建投資現金流敏感性動因模型來檢驗不同產權性質下企業非效率投資產生的原因，并發現企業代理問題和信息不對稱對企業投資現金流敏感性與投資機會之間的關系有一定的影響。一方面，當企業面對較多的投資機會，但是由于信息不對稱導致這些企業無法順利地獲得外部融資支持時，引發企業投資不足，造成較高的投資現金流敏感性，因此信息不對稱導致的投資現金流敏感性與企業投資機會呈現正相關關系，也即投資不足是因為信息不對稱導致的融資約束引發的。另一方面，當企業缺乏投資機會，且代理成本較高時，管理層為擴大企業規模以增加企業經營效益，便把企業新增的現金流用于投資，導致過度投資，因此也會使得企業投資對現金流較為敏感，因此由于代理問題引發的企業過度投資會引發投資現金流敏感性與企業投資機會呈現負相關關系。本文根據Vogt構建的理論模型，建立上市企業投資現金流敏感性動因檢驗模型，如式（5）所示，得到中國上市企業投資現金流敏感性動因的檢驗結果。估計結果如表6所示。

從表6中可以看出，國有企業和非國有企業的現金流（CF）與企業投資機會（TQ）交叉項（TQ×CF）均與過度投資變量顯著負相關，這說明國有企業和非國有企業的過度投資問題均由于企業自由現金流充足，且代理問題較為嚴重。非國有企業的現金流（CF）與企業投資機會（TQ）交叉項（TQ×CF）與投資不足變量顯著正相關，說明非國有企業投資不足是由于信息不對稱導致的融資約束所致。但是從國有企業的投資不足樣本中，我們發現，可能存在股東和債權人的代理沖突引發的企業投資不足，然而，由于交叉項（TQ×CF）的負相關并不顯著，因此我們的結果并不排除該樣本中存在由于融資約束所致的投資不足。那么，銀行業競爭究竟是通過何種機制影響企業的投資效率呢？對于不同產權性質的企業，其影響機理又有何差異呢？

表6 上市企業非效率投資的動因檢驗

（二）銀行業競爭影響企業投資效率的路徑分析

根據前文的理論分析可知，從融資約束視角，銀行業競爭會通過緩解融資約束渠道加劇國有企業過度投資問題，但是銀行業競爭會通過緩解融資約束渠道減弱非國有企業投資不足問題。從債務治理視角，銀行業競爭會通過加強企業債務治理作用減少國有企業及非國有企業的過度投資問題。對此，本文對銀行業競爭影響企業投資效率的路徑做出如下檢驗，檢驗結果如表7所示。

表7中第二列和第三列是國有企業樣本的銀行業競爭與企業過度投資和投資不足的回歸結果，從中發現，在國有企業樣本中，銀行業競爭程度越大，國有企業過度投資問題越嚴重，說明銀行競爭并未起到抑制過度投資的作用，反而促進企業融資能力，引發更為嚴重的過度投資。這與表4中國有企業樣本中銀行業競爭與企業投資效率的研究結果一致。同時，銀行業競爭與國有企業投資不足顯著負相關，說明銀行業競爭緩解企業投資不足現象，但是從國有企業投資不足的原因來看，主要是由于代理沖突引發的投資不足，所以國有企業的銀行業競爭能夠緩解企業投資不足，主要是發揮了債務治理作用，有效緩解股東和債權人、大股東與小股東之間的代理矛盾。第四列和第五列是非國有企業樣本的銀行業競爭與企業過度投資和投資不足的回歸結果，從中我們發現，在非國有企業樣本中，銀行業競爭與企業過度投資顯著負相關，說明銀行業競爭抑制企業過度投資行為，減少股東與債權人、大股東與小股東之間的代理沖突，發揮債務治理作用。這與表4中非國有企業樣本中銀行業競爭與企業投資效率的研究結果一致。同時，銀行業競爭與非國有企業投資不足顯著負相關，說明銀行業競爭緩解企業投資不足現象，但是從非國有企業投資不足的原因來看，主要是由于融資約束引發的投資不足，所以非國有企業的銀行業競爭能夠緩解企業投資不足現象，主要是競爭的銀行業發揮為企業提供資金的作用。這也與表4中非國有企業樣本中銀行業競爭與企業投資效率的研究結果一致。綜上結果可知，對于國有企業而言，銀行業競爭雖然通過減少融資約束和代理沖突來緩解企業投資不足行為，提高企業投資效率，但是也通過發揮融資作用加劇企業過度投資行為，降低企業投資效率。因此，國有企業的投資效率的大小取決于二者的強弱。而對于非國有企業，銀行業競爭既通過發揮債務治理作用來緩解企業過度投資問題，也通過緩解企業融資約束問題來提高企業投資水平，從而提高非國有企業投資效率。

表7 銀行業競爭與企業投資效率：作用機制檢驗

五、結論與啟示

在推進金融供給側結構性改革、加快金融服務實體經濟的進程中，中國銀行業市場的競爭程度不斷提高，這在緩解企業融資需求、提升債務治理方面發揮了重要作用，進而也深刻地影響了企業的投資水平和投資效率。本文通過收集商業銀行分支機構數據構造省級層面的銀行業競爭指標，同時利用滬深上市企業數據深入考察銀行業競爭與企業投資之間的關系。研究發現：（1）從整體上看，銀行業競爭顯著地增加企業投資水平，說明銀行業競爭在滿足企業融資需求方面發揮了有效的作用。進一步探討可知，銀行業競爭并未顯著地增加企業投資效率，且不同產權性質的企業影響效果也不相同。（2）銀行業競爭雖然通過減少融資約束和代理沖突來緩解國有企業投資不足行為，提高國有企業投資效率，但是也通過發揮融資作用加劇國有企業過度投資行為，降低國有企業投資效率，因此國有企業投資效率將取決于兩者的強弱。同時，銀行業競爭既通過發揮債務治理作用來抑制非國有企業過度投資問題，也通過緩解融資約束問題來提高非國有企業投資水平，從而提高非國有企業投資效率。

本文的研究結果為當前金融供給側結構性改革提供了更多的經驗證據，其研究啟示在于：（1）銀行業競爭在一定程度上緩解企業融資約束和抑制企業代理沖突，因此應當繼續加大銀行業市場化進程，優化和調整銀行業結構，從而降低中小金融機構市場準入門檻，加強對企業的信貸支持和金融支持，這也是金融供給側結構性改革的重要方面。（2）由于不同產權性質下，銀行業競爭對企業投資效率的影響和作用機制都不相同，因此政府在制定相關政策時，還應針對不同性質的企業分別采取相關措施。非國有企業投資不足現象較為嚴重，融資約束是導致投資不足的重要因素，因此，政府應當更多發展一些為非國有企業服務的金融機構，定向解決它們的貸款需要，并督促城市商業銀行和農村商業銀行盡快回歸本源，更加專業、專項地服務于本地的非國有企業。不僅如此，由于“所有者缺位”所致的代理沖突在國有企業頻繁發生，國有企業過度投資現象較為嚴重，而競爭并未有效緩解國有企業的過度投資問題，因此政府應當適度放松銀行管制，鼓勵銀行形成良好的競爭環境，提高銀行學習經驗和技術水平，進而強化銀行債務治理水平以抑制企業過度投資。（3）信息不對稱是影響企業投資效率低下的主要原因，導致銀行在確定信貸客戶時由于較大的收集信息成本與監督成本，承擔較大的風險。因此，加快信用體系建設對于緩解信息不對稱至關重要，各個行業信息互通不僅降低銀行搜集信息的難度，也會減少銀行收集信息的成本，而銀行成本降低的最大受益者則是企業。