國企混改能否抑制真實盈余管理行為

曾富全 陳先彬

【摘 要】 以2011—2018年滬深A股的混合所有制企業為樣本，實證研究國企混改背景下的股權結構變化對管理層真實盈余管理的影響。結果表明：在全樣本和國有股比例低于48.6%的子樣本中，真實盈余管理與非國有股比例顯著負相關，說明非國有資本對管理層真實盈余管理行為具有明顯抑制作用;而在國有股比例高于48.6%的子樣本中，二者則無顯著相關性，說明國有股比例較高時，非國有資本難以發揮這種抑制作用。按國企層級區分樣本進一步研究發現，地方國企的非國有資本對真實盈余管理行為的抑制作用強于央企。研究結果肯定了國企混改成效，對進一步推進國企混改有所啟示。

【關鍵詞】 盈余管理; 股權結構; 混合所有制改革; 國企改革

【中圖分類號】 F271 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）11-0144-09

一、引言

作為國有經濟的主導力量，國有企業存在著政府干預度強[ 1 ]、所有者缺位[ 2 ]等諸多問題，繼續深化國有企業改革一直是我國經濟體制改革的重要課題。十八屆三中全會提出了積極發展國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟。中共中央、國務院發布的《關于深化國有企業改革的指導意見》（中發〔2015〕22號）指出，發展混合所有制經濟的目標之一，就是完善國企內部治理結構，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。在中央政策頂層設計的指引下，國企混合所有制改革（簡稱混改）正如火如荼進行。

傳統的國有企業“一股獨大”現象嚴重，在多層委托代理關系下，內部治理環境普遍較差。當公司治理環境較差時，管理層容易為了自身利益進行盈余管理。盈余管理是管理層主觀調節利潤的常見手段，包括調整應計項目的應計盈余管理和調整酌量性費用、操控生產與銷售的真實盈余管理。其中，真實盈余管理因其隱蔽性高、受到監管力度弱等特點，更受管理層青睞。理論上，非國有股權對國有股權具有制衡與互補的作用。國企混改后，國有資本與非國有資本混合持股有助于優化公司治理結構。那么，國企混改引入非國有股權后，公司治理結構是否得到真正的優化，管理層的真實盈余管理活動是否會受到抑制（即真實盈余管理程度是否會隨著非國有股份的引入有所下降），這一抑制作用在央企與地方國企中是否會有所差別等，已有文獻尚未對這些問題給出一致且明確的結論。本文擬以2011—2018年滬深A股的混合所有制企業為樣本，對真實盈余管理與非國有股比例之間的關系進行實證研究，以期能對此得出明確結論，也從財務會計治理的視角對近年來以混改為重要標志的新一輪國企改革成效進行初步檢驗。

本文可能的貢獻在于：第一，區分國有、非國有股東性質就混合所有制國企股權結構變化對真實盈余管理的影響進行實證研究，明確提出國企混改的股權結構優化比例，不僅肯定了混改已取得成效，也可以為后續國企混改的進一步推進提供方向指引，彌補了現有相關研究主要聚焦于股權集中度與股權制衡度對企業真實盈余管理程度影響的不足;第二，以最新一輪國企混改前后共8年的混合所有制企業為樣本，實證研究了國企混改背景下非國有股比例變化對管理層真實盈余管理程度的影響，彌補了現有相關研究主要探討混改后公司治理環境的變化而對國企混改給財務會計治理帶來的影響關注不夠的不足，豐富了國企混改效果的研究和財務會計治理的研究成果;第三，傳統的委托代理理論并沒有較多地關注國有企業的所有者缺位以及由此引發的多重委托代理關系問題，本文認為，充分的混改可以緩解國有企業的所有者缺位問題，從而降低企業代理成本，這對委托代理理論也有一定程度的補充。

二、理論分析與研究假設

（一）股權結構與真實盈余管理

現代企業控制權與所有權的分離，造成了股東與管理層之間普遍存在著一定程度的利益沖突。西方代理理論認為，股東追求整個企業股權價值最大化，而管理層作為風險厭惡的代理方，更傾向于追求個人利益最大化，與股東的目標函數并不一致。此時，委托人與代理人可以通過簽訂契約緩解兩者的沖突，降低委托代理成本，但傳統的代理理論并沒有較多關注國有企業的所有者缺位以及由此引發的多重委托代理關系問題。中國特色社會主義市場經濟下的國有產權是全民所有，全民所有制下不可避免地帶來“搭便車”與成本高的問題[ 3 ]。在國企改革歷程中，曾先后成立了國資委、國有資產投資運營公司代全民行使國有股東職責，委托各級政府作為代理人管理企業的日常生產運營。國企中經理人往往由政府指派官員任職，企業與政府之間往返通道暢通，經理人政治身份的特殊性使得他們在進行決策時，會偏向于選擇實現政治目標的方案，即便該方案的經濟效益較低。同時，政府插手國企經營管理，國企的政策性負擔也較重。在這種雙重壓力下，管理層就有可能在保證政治目標實現的前提下向上操控盈余，從而提供較為“漂亮”的會計數字。在國企內多層委托代理關系下，國有股東的職權實質上由國資委官員行使，此時就存在著股東與管理層身份同質化的突出問題。李向榮[ 4 ]認為，國有資本最終代理人（即管理層）更容易通過盈余管理行為實現個人更高的薪酬回報，從而給企業帶來較高的代理成本。

根據盈余操控方式不同，盈余管理分為應計盈余管理和真實盈余管理兩類。應計盈余管理通過變更會計政策與會計估計調整應計項目進行盈余操控;真實盈余管理通過增減酌量性費用、操控生產與銷售等方式進行盈余操控。由于應計項目需要在公司年度財務報告中披露，更容易被外界所察覺，受到的外部監管較多，管理層通過應計盈余管理操控盈余的空間有限;而真實盈余管理因其操控盈余的措施融入企業的日常經營活動中[ 5-6 ]，企業外部的利益相關者往往很難發現，這給予了管理層更大的盈余操控空間。因此，當國企政策性負擔較重、會計利潤無法達到目標時，管理層更可能也更容易通過真實盈余管理的方式操控利潤以最大化個人利益。

國企通過混改引社會資本入股，引入的非國有股東在國企中所擁有的股份越大，他們就越關心自身投入的資本是否被合理運用，并設法對混合所有制企業產生影響。一方面，徐靜等[ 7 ]認為，非國有股東通過對國有股東產生制衡作用從而影響混改企業。非國有股東具有“逐利天性”，他們在決策時更注重經濟目標而非政治目標，隨著非國有股東話語權增多，他們會對國有股東產生相應的制衡作用，減少政治導向的企業支出行為。陳林等[ 8 ]利用早期混合股權企業樣本數據發現，混合所有制改革有利于降低企業的政策性負擔。企業政治性質的支出減少有利于利潤的提升，這便有可能使管理層減輕真實盈余管理行為的需要。另一方面，黃速建[ 9 ]、郝陽和龔六堂[ 10 ]提出了非國有股東與國有股東之間具有互補效應。劉運國等[ 11 ]發現，非國有股東關注公司內部治理，改善企業的內部控制質量，在內部控制質量較高的情況下，管理層較難利用真實盈余管理謀求私利[ 12 ]。非國有股東對企業的經營管理活動有一定的話語權，與企業其他利益相關者相比，他們對管理層利己行為的監督作用也會更強，即便隱蔽性較高的真實盈余管理行為，也可能被他們所察覺。徐新華等[ 13 ]以2008—2010年滬深A股共計3 991個公司年度數據為樣本，實證指出企業真實盈余管理程度與國有股比例正相關。

現有研究未能從真實盈余管理與國有股比例之間關系的角度回答國有股占比的最優區間問題。劉漢民等[ 14 ]發現，混合所有制企業中，國有股比例與國有董事數量、非國有股比例與非國有董事數量基本對等。謝海洋等[ 15 ]經過實證研究指出，非國有股東持股比例與其派駐的董監高數量顯著正相關。也就是說，在混合所有制企業中，當非國有股比例較低時，非國有股股東只能委任較少甚至不委任董監高人員。此時，董事會由國有大股東牢牢掌握，所有者缺位問題并未得到解決，難以有效降低由多層委托代理關系所帶來的代理成本，同時大股東損害中小股東利益的現象也十分普遍[ 16 ]。因此，本文認為，只有當國有股權降低到一定比例，由量變引發質變時，才能有效降低國有資本多層委托代理關系的代理成本。為此，提出本文第一個研究假設：

H1：在混合所有制國企中，國有股權需降低到一定比例后，引入非國有股權才能有效抑制管理層的真實盈余管理行為。

具體而言，國企混改是一個過程，國有資本占比較高時，非國有股東不僅不太可能具有話語權，而且行使監督職權也需要花費較高的成本，此時就會存在“搭便車”心理，難以發揮對管理層的監督作用。當國有資本比例降低到一定程度后，國有股權對企業的控制力度有所下降，非國有股東能委任更多的董監高人員參與企業經營管理[ 15 ]，減輕政策性負擔，同時，非國有股東的“逐利天性”也會促使他們關注資本運營情況，他們更有可能充分發揮出對管理層的監督作用，減少管理層的真實盈余管理行為。因此，將H1細分為兩個假設：

H1a：國有股比例較高時，引入的非國有資本難以抑制管理層的真實盈余管理行為，表現為真實盈余管理與非國有股比例無顯著相關。

H1b：國有股比例較低時，非國有股比例的上升對管理層的真實盈余管理行為的抑制作用更明顯，表現為真實盈余管理與非國有股比例顯著負相關。

（二）企業層級、非國有股比例與真實盈余管理

不同級別的控制人控股的企業往往存在著顯著的差異[ 17 ]。本文根據國有企業最終控制人的性質，進一步將混合所有制企業分為央屬混合所有制企業與地方混合所有制企業，這兩種企業在戰略地位、公司治理等方面的差異會對真實盈余管理與非國有資本之間的關系帶來一定的影響。首先，大多數央企處于關乎國計民生的行業之中，具有特殊的戰略地位，非國有股股東進入央企的可能性更低[ 18 ]，國有股“一股獨大”的現象更為嚴重，所有者缺位問題也更加突出[ 19 ]。而央企不僅受到國務院或其各部委的直接控制，也受國家宏觀調控的影響，因其戰略地位、利益關系的特殊性，所引入的非國有資本難以在企業經營管理決策中取得充分的話語權，難以對管理層的行為帶來實質性影響。其次，央企受到政策文件規范更多，體系更為完善，公司內部控制更加嚴格[ 20 ]，受到的監管水平更高[ 18 ]。在更為嚴格的內部控制與外部監督下，相較地方國企而言，央企的公司治理水平更高，管理層的不良行為會受到更多的制約，真實盈余管理的程度會相對較小[ 12 ]。最后，自分稅制改革后，地方政府“財權上繳，事權不變”，地方財政收入較難彌補地方財政支出[ 21 ]，地方政府往往出于政治目的較多干預地方國企的經營管理，使其承擔較重的政策性負擔[ 22 ]，包括更多的稅收負擔[ 23 ]、雇用更多的員工[ 24 ]等。地方國企承擔著促進地方經濟發展的任務，這些政策性負擔會對企業的經濟效益帶來一定程度的負面影響[ 25 ]，此時管理層為了提供好看的會計數據，進行真實盈余管理操控利潤的動機相比央企來說會更強，程度也可能會更大。

因此，本文認為，與地方國企不同，央屬混合所有制企業因其自身的特殊性，非國有股東所發揮的股權制衡與互補作用較弱，對管理層的監督邊際效應有限，難以對管理層的真實盈余管理行為產生影響。而且即便非國有股東在央企中取得了一定的話語權，但原本央企中真實盈余管理行為程度較低，他們對真實盈余管理行為的抑制空間也相對有限。據此，提出本文第二個研究假設：

H2：地方國企的非國有資本對真實盈余管理行為的抑制作用強于央企。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到國企股權分置改革從2005年開始實施，2007年才基本結束，同時為了避免2008年金融危機及其后續影響對樣本數據質量的干擾，本文選取國企股權分置改革完成及金融危機爆發兩年后、2015年全面啟動國企混改前后4年共8年，即2011—2018年滬深A股的全部混合所有制企業作為研究樣本。在數據選取中，本文保留了2011年（即研究區間首年）產權性質為國有且前十大流通股股東中既包含國有股股東也包含非國有股股東的企業。為了保證數據的有效性和研究的可靠性，按以下標準進行了篩選：（1）由于金融類企業報表項目與一般企業缺乏可比性，將金融類企業剔除;（2）由于ST和*ST上市公司在生產經營過程中發生的非正常干擾因素，剔除ST和*ST類上市公司;（3）剔除關鍵數據缺漏的樣本。最終獲得了562個樣本企業，總計4 302個觀測值。

本文的股權數據來自新浪財經網，其他財務數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。為了避免極端值的影響，本文對所有變量進行了雙尾1%水平上的Winsorize處理，后續所有回歸均在Stata15.0中實現。

（二）變量定義

1.股權比例

國企混改就是在國有資本中引入非國有資本，必然引起各股權比例的變化，因此，本文以股權比例作為反映國企混改程度的替代變量，并參考相關文獻，采用非國有股比例、國有股比例作為具體變量指標。

目前Wind、CSMAR等數據庫雖有股權相關數據，但僅將前十大流通股股東股份性質區分為流通A股、流通B股等，難以區分是否為國有股東。新浪財經網詳細區分了各股東的國有與非國有性質，因此，本文利用Stata15.0從新浪財經網上爬取前十大流通股股東持股比例計算前十大流通股股東持股比例總和，并根據各股東股份性質計算國有股比例和非國有股比例。

Demsetz[ 26 ]等學者認為，股權結構是一個內生變量，它與企業績效之間并不存在系統性的關聯。另外，考慮到當期股權比例的變化不一定能立即影響當期管理層的真實盈余管理行為，本文借鑒徐莉萍等[ 27 ]的做法，對股權比例數據進行滯后一期處理，以緩解內生性問題。

2.真實盈余管理

真實盈余管理是企業管理層通過操控生產、銷售或酌量性費用的發生時間達到調節對外披露會計盈余信息的一種盈余管理活動。本文以真實盈余管理為被解釋變量，以非國有股比例為解釋變量，構建模型檢驗國企混改前后非國有股比例的變化對真實盈余管理的影響。

對于真實盈余管理程度的衡量，學術界普遍認同Roy chowdhury[ 5 ]的真實盈余管理模型。本文借鑒該模型成果，以模型（1）—模型（3）分別表示混合所有制企業的銷售操縱、酌量性費用操縱、生產操縱。

在模型（4）中，真實盈余管理（rm）正值越大（負值越小），代表企業進行真實盈余管理向上（向下）操控利潤的程度越高。

3.控制變量的選擇

本文主要從企業的財務狀況和治理結構方面選取控制變量。首先，管理層會根據企業財務狀況考慮是否需要進行盈余管理，同時國企對管理層的考核更多采用經濟增加值指標，本文選取了企業償債能力（Lev）、企業成長狀況（Gro）、經濟增加值（EVA）這三個財務指標。其次，內部治理環境的好壞會影響管理層盈余管理的空間，本文將股權制衡度（zhiheng）作為治理結構指標。另外，考慮到應計盈余管理（DA）與真實盈余管理（rm）之間可能有相互影響的關系，本文將其作為控制變量加以控制。最后，本文也控制了企業規模（Size）、上市時間（Age）、年度效應（Year）等常規指標。

全部變量及其定義如表1所示。

（三）模型設計

模型（5）為真實盈余管理（rm）與國有股比例（state）的非線性關系模型，目的是通過真實盈余管理與國有股比例之間的非線性關系尋求兩者關系的轉折點，作為進一步分組研究真實盈余管理與非國有股比例之間關系的依據，其中control為各控制變量。模型（6）為混合所有制國企非國有股比例（nonstate）對真實盈余管理影響的回歸模型。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計與均值差異檢驗

表2反映了全樣本的描述性統計結果。從全樣本來看，國有股比例（state）最大值為0.815，最小值為0，均值為0.418，中位數為0.424，說明本文樣本覆蓋了不同混改進程的國有企業，有完全民營化的企業，也有只是吸收了較少非國有資本入股的國企，不存在樣本選擇偏差。其余各變量的取值皆與以往研究類似。

表3為地方國企與央企各變量的均值差異檢驗。真實盈余管理（rm）在央企中均值為-0.012，在地方國企中均值為-0.05，意味著地方國企的真實盈余管理程度高于央企，這一差異在1%的統計水平顯著，并且差異主要體現在酌量性費用操縱（adisexp）、生產操縱（aprod）上。地方國企的國有持股比例（state）均值為0.421，中位數為0.420，非國有股比例（nonstate）均值為0.124，中位數為0.083，均在1%統計水平顯著低于央企，意味著央企“一股獨大”的現象更為明顯。從控制變量來看，除了應計盈余管理（DA）和企業成長狀況（Gro）外，其他變量在央企與地方國企之間均存在顯著的差異。股權結構作為公司治理的一項重要指標，在不同的股權結構下，非國有股比例對高管盈余管理行為的影響是否有所不同，這一影響在央企與地方國企之間是否存在差異，還需要進一步通過模型回歸結果分析。

（二）回歸結果與分析

1.不同股權結構的回歸結果與分析

表4是檢驗假設1的不同股權結構下非國有股比例對真實盈余管理影響的回歸結果。其中列（1）是模型（5）的回歸結果，國有股比例的二次項（state2）在5%水平顯著為負，而國有股比例（state）則在1%水平顯著為正，根據兩者系數可計算出真實盈余管理（rm）與國有股比例之間的轉折臨界值約為48.6%。這說明，僅當國有股比例低于48.6%時，國有股比例的下降（即非國有股比例的上升）才會抑制混合所有制國企的真實盈余管理。后文將全部樣本按這一轉折臨界值劃分為兩組子樣本運用模型（6）進一步檢驗非國有股比例對真實盈余管理的影響。列（2）為全樣本下運用模型（6）檢驗非國有股比例對真實盈余管理影響的回歸結果。非國有股比例（nonstate）的系數在1%水平顯著為負，說明二者之間呈顯著的負相關關系，意味著隨著混合所有制國企非國有股比例的上升，其真實盈余管理程度會降低，證明國企混改引入非國有資本有助于抑制管理層的真實盈余管理行為，初步驗證了H1。列（3）和列（4）是根據國有股比例是否高于48.6%這一轉折臨界值將全樣本劃分為兩個子樣本，運用模型（6）進一步檢驗真實盈余管理與非國有股比例關系的回歸結果。其中列（3）是國有股比例高于48.6%的子樣本回歸結果，此時非國有股比例（nonstate）的系數雖為負值但并不顯著。列（4）是國有股比例低于48.6%的子樣本回歸結果，此時非國有股比例（nonstate）的系數為負值且在1%水平顯著。

上述結果表明，雖然總體而言國企混改引入非國有資本有助于抑制管理層的盈余管理行為，但不同股權比例下抑制作用有明顯差異。在國有股比例較高（>48.6%）的樣本企業內，即便引入了非國有股東，但他們占有的股權較少，話語權不足，其發揮制衡與監督作用的效果有限，真實盈余管理雖與非國有股比例負相關但并不顯著。國有股比例下降到一定程度（<48.6%）后，國有股東對混合所有制企業的控制力有所下降，非國有股東更容易取得相應的話語權，發揮對國有股東的制衡作用與管理層行為的監督作用，真實盈余管理與非國有股比例顯著負相關，說明非國有股抑制管理層真實盈余管理行為的效果顯著。H1、H1a及H1b均得到驗證。

從控制變量來看，應計盈余管理（DA）與真實盈余管理（rm）均顯著正相關，說明樣本企業為了達到操控利潤的目的會綜合使用真實盈余管理行為與應計盈余管理行為。

2.不同層級的回歸結果與分析

表5是檢驗假設2的不同層級混合所有制企業真實盈余管理與非國有股比例之間關系的回歸結果。其中列（1）與列（2）是分別對央企與地方國企全樣本進行回歸的結果，可以發現，非國有股比例的系數僅在地方國企樣本中顯著為負。列（3）—列（6）為按企業層級、轉折臨界值區分不同樣本組后的回歸結果，表明在混合所有制央企中，非國有股權比例對管理層真實盈余管理的影響程度有限，在兩個子樣本組中均不顯著。而混合所有制地方國企中，在國有股比例低于48.6%的樣本組中，非國有股比例的系數在1%水平顯著為負，表明此時提高非國有股比例可以減少管理層真實盈余管理行為，這在一定程度上降低了代理成本，H2得到驗證。

從控制變量來看，無論國有股比例高低以及央企抑或國企樣本，應計盈余管理（DA）與真實盈余管理（rm）均呈現正相關關系，說明樣本內企業普遍同時采用應計盈余管理與真實盈余管理行為操控利潤。經濟增加值（EVA）均顯著為負，說明隨著經濟增加值的增加，管理層真實盈余管理行為會減少，這可能是因為隨著企業業績的上升，管理層更容易達到績效考核指標，在有較大可能達到顯性與隱性薪酬條件時，管理層向上操控利潤的動機相應減弱。

五、穩健性檢驗

為了使研究結論更加可靠，本文采取了以下三種方法進行穩健性檢驗（為減少篇幅，相關檢驗結果略）。

（一）更換被解釋變量重新回歸

將真實盈余管理（rm）區分為酌量性費用操縱（adisexp）、生產操縱（aprod）以及銷售操縱（acfo）3個分量，以平衡面板數據重新進行上述回歸。結果顯示，非國有股比例的變化主要通過生產操縱（aprod）、酌量性費用操縱（adisexp）的途徑影響管理層真實盈余管理行為。根據模型（4）中真實盈余管理（rm）與異常經營活動現金流（acfo）、異常酌量性費用（adisexp）、異常生產成本（aprod）的關系，穩健性檢驗結論與原結論一致，說明本文結論可靠。

（二）更換解釋變量重新回歸

為了進一步保證結論的可靠性，本文將模型（6）中的解釋變量由非國有股比例（nonstate）替換為國有股比例（state）重新進行上述回歸。回歸結果與原結論保持一致，進一步說明本文結論可靠。

（三）采用Bootstrap方法回歸

本文采用Bootstrap自抽樣方法進行穩健性檢驗，分別抽樣500次重復進行每個回歸。結果顯示，無論Bootstrap還是面板固定效應模型，主要變量的顯著水平并未發生較大變化，說明本文結論可靠。

六、研究結論與政策建議

（一）實證研究結論

本文基于當前國企混改的背景，以2011—2018年滬深A股市場的混合所有制企業為研究樣本，從財務會計治理的研究視角，實證分析了混合所有制企業的真實盈余管理與非國有股比例之間的關系，以初步檢驗國企混改帶來的財務會計治理效果。研究發現，引入非國有資本對管理層真實盈余管理行為具有抑制作用，但也需要一定條件：國有股比例低于48.6%時，真實盈余管理與非國有股比例顯著負相關，非國有資本對管理層的盈余管理行為抑制作用顯著;而國有股比例高于48.6%時，真實盈余管理與非國有股比例無顯著相關性，抑制作用不顯著。在進一步區分樣本后發現，地方國企的非國有資本對真實盈余管理行為的抑制作用強于央企環境下的抑制作用，同時，在地方國企中，非國有股比例的變化主要影響的是企業管理層的生產操縱、酌量性費用操縱行為。分別更換被解釋變量和解釋變量的衡量方法重復固定效應模型回歸、利用Bootstrap自抽樣方法回歸進行穩健性檢驗，上述結論依舊成立。

研究結果表明，國有企業混改的進程中，必須要注意國有股權與非國有股權兩者之間量的關系。只引入較低的非國有股權并不能給國企降低代理成本帶來顯著的影響，國有股“一股獨大”問題無法得到緩解，“搭便車”心理無法讓非國有小股東真正參與到企業經營決策之中。只有在國有股比例降低到48.6%以下之后，才能逐漸發揮非國有股東對國有股東的制衡與互補作用，緩解國有企業最終所有人缺位的困局，改善企業內部治理環境，降低代理成本。

（二）政策建議

混改是深化國有企業改革的一項重大舉措，吸收非國有資本、引入非國有股東，不僅為了避免國有股“一股獨大”，同時也為了緩解國企內部所有人缺位的問題，進而煥發國有企業活力。本文研究結論肯定了混改已取得成效，也為后續混改的進一步發展提供方向指引。

1.國企混改應注意優化企業股權結構

引入非國有股權的比例較高固然可能會帶來國有資產流失等諸多問題，但較低的非國有股權比例卻難以發揮其與國有股的制衡和互補作用。因此，在混改政策頂層設計時需要注意權衡國有股權與非國有股權的比例問題，將國有股比例控制在合理范圍內，利用充分又不過度的混改降低企業代理成本，避免“國進民退”與“國退民進”兩種極端，力求“國民共進”，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展的混改目標。

2.國企混改應注意為非國有股東充分發揮異質股東制衡與互補作用提供條件

國企混改不能僅在股權結構的表面上“混”，更應該“混”入公司控制權結構中。特別是在高國有股比例的混合所有制企業中，應注意創造條件讓非國有股東參與到混合所有制企業經營管理決策中，使他們具有一定的話語權，這樣才能真正發揮出異質股東之間的制衡與互補作用，減少政策性負擔并加強對管理層的監督，此時由所有者缺位帶來的多重委托代理問題可以得到緩解，降低由此產生的代理成本，這對煥發國有企業活力、促進中國整體經濟發展具有重大意義。

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