多層次資本市場在“雙創”中的作用及制度創新

文/李春成（天津市科學學研究所）

資本市場在一個國家或區域創新創業型經濟發展中的地位與作用日益提升。2020 年3 月1 日，新《證券法》正式生效，為我國資本市場改革發展夯實了法治基礎。在新《證券法》中，注冊制改革、區域性股權交易市場等內容引起廣泛關注。包括新三板、區域性股權交易市場等在內的我國多層次資本市場作為科技金融不可或缺的組成部分，在加快創新創業發展、實現世界科技強國建設目標中，占據重要地位。

眾所周知，美國硅谷崛起的一個十分重要的因素是風險投資機制的建立與發展，而風險投資（創業投資）的發展又離不開多層次資本市場的發展與支持，因為資本市場為風險資本投資的企業股權提供了定價機制和退出機制。創新創業、風投創投、證券市場相互支持、相互依賴、共同發展的良性循環逐步形成，這既支持了硅谷的崛起，也成為美國長期維持高技術及其產業在世界領先的重要力量。

我國資本市場借鑒發達國家，特別是美國資本市場的成功經驗，建立起滬深主板市場、深圳創業板和中小企業板市場、上海科創板市場、北京新三板市場、各省（市）區域性股權交易市場等多層次的資本市場體系，在我國經濟轉型升級、發展創新創業型新經濟中起著越來越大的支撐作用。我國資本市場，特別是創業板和科創板，在對創業資本退出、對創業者的激勵等方面取得了一定成效。

一是強示范、快激勵。我國資本市場對新技術、新經濟、新業態、新模式科技股給予了很高的估值，體現在公開市場巨大的財富社會效應，這顯然客觀上形成對科技創新創業者冒險精神的巨大財富激勵。比如成立于2005 年4 月的嘉興斯達半導體股份有限公司，自2020 年2 月4 日上市以來，用23 個交易日股價翻了10倍，到3 月6 日創出了每股163.9 元的最高價，最高市值262 億元，市場給予了200 多倍市盈率的估值，公司實際控制人所持有股票的對應市值已經超過100 億元。再如2015 年9月成立的拼多多，2018 年7 月在美國上市，市值達到240 億美元，2019年10 月25 日市值增加至464 億美元。創始人、董事長兼首席執行官所持股權占比44.6%，短短四五年時間，個人財富可觀。這不僅使企業家自己感到很震撼，而且通過創業在短期內創造的巨大財富也產生了很強的社會示范效應，會激發更多有能力的創業者去實現人生夢想。

二是加快轉化、分散風險。在沒有風險投資機制和創業板、科創板等高定價、高流通市場之前，科技創業企業家通過科技研發和成果轉化、產業化來實現財富積累和變現是一個漫長的過程。比如，過去開發新藥動輒八年十年甚至十幾年才能上市融資，但是現在在資本市場的助推下，成果轉化速度越來越快，產業化周期顯著縮短。一些創業者技術成果尚處于臨床研究階段甚至實驗室階段或者財務處于虧損階段，也能進入資本市場融資，從而解決研發階段的資金需求問題，把未來的收益提前變現，極大激勵了創業者的信心，同時，也一定程度上分散了高技術研發產業化的風險。

三是明晰產權、多輪融資。科技創新創業企業要獲得天使基金、創投基金等風險資本的股權投資，就需要構建清晰的技術、管理架構，對產權進行明確的界定，要想掛牌或公募上市，還需要進行股份制改造，公司接受市場及投資者公開的監督，這將促進創業公司管理更加合規。同時，在創投市場和多層次資本市場架構下，不同成長階段的創業企業，可以根據自身需求獲得多輪直接融資機會，解決不同成長階段的資金需求問題。

四是連續創業、內部創業。連續創業和內部創業的方興未艾既是創新創業型新經濟時代的產物，也是創投市場和多層次資本市場越來越發達而催生的結果。發達的股權投資市場和資本市場通過給企業未來收益定價，并為創業者提前兌現已有的創新創業成果產生的預期利潤提供了多層次的退出渠道。只要創業者愿意，他們就可以提前兌現，并開始新的創新創業過程。同時，通過分拆上市等方式，還可激勵更多企業和創業人員內部創業。

總之，多層次資本市場的發展是現代創新創業型新經濟的重要支撐，對實現科技強國建設目標具有不可或缺的重要作用。進一步發揮資本市場對科技創新創業的保障支撐作用，是我國全面創新改革的重要任務。新一輪中長期科技發展規劃應將資本市場與雙創互動融合機制作為重要內容，因為這是科技創新治理機制不可或缺的主要環節，能為關鍵核心技術的研發轉化和產業化提供保障。“十四五”期間乃至更長時期，要進一步強化包括以下內容的制度創新。

一是借力證券市場，完善科技創新型企業創始人及團隊的股權、期權激勵制度。維護新經濟條件下創業者與創投者共同利益的機制創新是資本市場改革發展的新方向。可借鑒美國證券市場和中國香港證券市場的經驗，在發行股票或存托證券所籌集的資金中允許一定比例的支出，作為對企業高管團隊，特別是公司創始人的股權激勵支出。另外，也可以探索更多方式，鼓勵科技企業上市前后建立期權激勵制度，長期穩定激勵創新創業骨干。

二是解決好科技企業創始人及團隊的決策控制權。由于多輪融資，科技型創業企業股權將越來越分散。要適應創新大眾化、科技發展快速變化、科技型公司成長規律變化等新形勢，探索科技型企業創業者或團隊在非絕對控股條件下的合適的治理架構，特別是建立靈活快速的決策機制，需要在普適性的制度建設方面不斷創新。

三是解決好不同層次資本市場的銜接問題。目前區域性股權交易市場對科技型創業企業的支持力度不夠、吸引力不強，新三板流動性不夠，需要逐步加以解決。區域性股權交易市場如何與新三板、科創板銜接，提高新三板及區域性股權交易市場的吸引力和有效性，需要合適的政策和制度引導。

四是加快推進分拆上市，鼓勵大型企業內部創業發展。近年來，國家大力推進大型企業、高校、科研院所雙創示范基地建設，促進了內部創業的迅猛發展。內部創業企業的快速成長，急需資本市場的支持，加快推進分拆上市勢在必行。

五是加強資本市場對產業創新生態型公司的支持。除了強化對具有關鍵核心技術的科技企業的上市支持，在國際技術競爭日趨復雜激烈的環境下，應當加強對產業創新發展生態中起到整合作用的企業的支持。未來的競爭根本上是建立在技術生態、創新生態基礎上的產業生態競爭，產業生態決定一個國家產業共同體的安全。

六是適度降低對科創板、新三板合格投資者的條件。隨著新《證券法》的實施、注冊制的推進，資本市場將更加成熟。可逐步放松限制，以利于增強多層次資本市場對不同投資者的吸引力，讓更多普通投資者有機會分享科技創新發展的成果。

七是發揮區域性股權交易市場的基礎創新作用。賦予地方政府對區域性股權交易市場更大的監管權和創新試驗權，允許先行先試，對區域性股權交易市場在“雙創”發展中的制度創新給予更大空間。區域性股權交易市場可根據科技創新創業企業發展需要，創新交易品種，提供債券、無形資產證券化等新品種。