人民幣國際化的匯率緩沖效應(yīng)研究
——基于境外人民幣存量與 人民幣結(jié)算比重

馬光明 楊 武 趙 峰

一、研究背景

貨幣國際化指的是一國貨幣在本國范圍之外被使用和執(zhí)行交換媒介、支付手段、價值尺度、儲藏手段職能，包括該國居民與外國非居民進(jìn)行交易時使用本國貨幣或是第三國之間經(jīng)濟交易時使用本國貨幣的過程。2009 年4 月8 日，國務(wù)院會議決定在上海、廣州、深圳、珠海、東莞5 省市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，打開了人民幣國際化快速發(fā)展的閘門。2009 年至2012 年，中國人民銀行、外匯管理局等相關(guān)管理機構(gòu)先后頒布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》《關(guān)于擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)的通知》等一系列政策，不斷主動放開跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的適用范圍。作為階段性成果，中國對外貿(mào)易使用人民幣結(jié)算金額與比重明顯增加，貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算額及其占比經(jīng)歷了一個先增后減的趨勢，比重已由2012 年的5%左右上升至2017 年末的約11%以上，2015 年3 月和8 月甚至一度達(dá)到34%，而2016 年之后比重則有所下降(參見圖1)。

圖1 2012—2017跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重(%)

人民幣結(jié)算比重的擴大，尤其是初期人民幣對外支付增加的一個直接后果就是境外人民幣存量規(guī)模的顯著上升。中國人民銀行從2013 年末開始公布境外個人與機構(gòu)持有的各類人民幣資產(chǎn)余額，數(shù)據(jù)顯示從2013 年12 月至2015 年5 月，境外人民幣資產(chǎn)存量不斷上升，最高點超過4.6 萬億元(圖2)，約占同期M2 的2.6%，之后隨人民幣結(jié)算比重下降同時出現(xiàn)降低趨勢，但至2017 年12 月仍有4.2 萬億元左右，二者呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性，例如2013 年12 月至2017 年底貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重與境外人民幣資產(chǎn)的簡單相關(guān)系數(shù)接近0.5。

圖2 2014—2017境外人民幣金融資產(chǎn)存量(億元)及其結(jié)構(gòu)

另一方面，本幣匯率是影響發(fā)展中國家貿(mào)易收支的重要因素。通常情況下，若進(jìn)出口全部使用美元等國際貨幣結(jié)算，本幣升值導(dǎo)致本國出口美元報價被迫上升而提高外國進(jìn)口商進(jìn)口成本，則在需求價格彈性充分的前提下會嚴(yán)重沖擊本國出口額；同時本幣升值導(dǎo)致進(jìn)口所需本幣成本顯著下降，則會刺激本國進(jìn)口額上升，從而導(dǎo)致貿(mào)易收支惡化。然而隨境外本幣資產(chǎn)存量的上升，外國進(jìn)口商可越來越多使用其累積的本幣資產(chǎn)支付進(jìn)口，本幣對美元等國際貨幣升值對外國進(jìn)口成本的影響就會被部分切斷，這就削弱了本幣升值對本國出口的沖擊，同時若進(jìn)口直接使用本幣支付，也就失去了本幣升值導(dǎo)致的購匯成本下降帶來的進(jìn)口促進(jìn)作用。因此，近年來隨我國跨境人民幣結(jié)算規(guī)模的擴大，加之人民幣匯率市場化程度不斷提高，我國境外人民幣存量的累積是否能緩沖人民幣匯率升值對貿(mào)易收支的負(fù)面沖擊，便是本文想研究實證的有趣話題。

二、文獻(xiàn)述評

本部分將分別整理本幣匯率與貿(mào)易收支的關(guān)系以及本幣國際化對進(jìn)出口貿(mào)易的影響(尤其是近年人民幣國際化對中國對外貿(mào)易的影響)方面的已有文獻(xiàn)。

（一）關(guān)于本幣匯率對貿(mào)易收支的影響

匯率與貿(mào)易收支方面的文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，但究其本質(zhì)，絕大多數(shù)均從經(jīng)濟學(xué)家羅賓遜夫人、馬歇爾等在20 世紀(jì)初提出的彈性法(Elasticity Approach)框架入手，并在其基礎(chǔ)上進(jìn)行細(xì)分、演進(jìn)。彈性法將本幣匯率變動對貿(mào)易收支的影響分解為“名義匯率變動——進(jìn)出口價格變動——進(jìn)出口量變動——進(jìn)出口額與收支變動”四個環(huán)節(jié)，其中匯率變動能以多大幅度傳遞至進(jìn)出口價格被稱為“匯率-價格傳遞問題(Passthrough Problem)”，而進(jìn)出口價格變動會引起進(jìn)出口量多大幅度變動則可歸結(jié)為“需求價格彈性問題”。多年來各國學(xué)者正是從這兩個環(huán)節(jié)著手來分析或解釋具體現(xiàn)實中某國匯率變動與貿(mào)易收支的關(guān)系。

在匯率-進(jìn)出口價格傳遞率方面，很多學(xué)者例如Junz 和Rhomberg(1973)、Campa和Goldberg(2008)等均發(fā)現(xiàn)歐美大多數(shù)發(fā)達(dá)國家本幣匯率的變動并不會完全傳遞至進(jìn)出口價格上。Knetter(1989)、Baldwin(1988)等認(rèn)為其原因是國際商品市場競爭壓力不斷增加，出口商寧可承受短期虧損或是努力精簡成本也不愿將匯率升值傳遞到出口產(chǎn)品價格上。國內(nèi)學(xué)者也從中國的匯率與貿(mào)易數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象，例如王菁和張朋(2009)、施建淮和傅雄廣(2010)等。更為細(xì)致的研究則分行業(yè)、分產(chǎn)品考察了匯率的價格傳遞率。例如陳學(xué)彬和李世剛等(2007)就發(fā)現(xiàn)加工貿(mào)易方式的制成品出口外幣價格比一般貿(mào)易的勞動密集型產(chǎn)品更容易受到人民幣升值的影響，導(dǎo)致出口額容易隨人民幣升值而下降，其原因可能是加工貿(mào)易企業(yè)承受虧損及降低成本的能力較弱。具有類似結(jié)論的研究還有王晉斌和李南(2009)與陳六傅和劉厚俊(2007)等。

在進(jìn)出口價格與需求量的關(guān)系方面，最為經(jīng)典的是Artus 和Knight(1984)的工作成果。他們發(fā)現(xiàn)14 個主要工業(yè)國進(jìn)出口價格彈性在一年內(nèi)僅僅勉強滿足“馬歇爾-勒那條件”，而長期內(nèi)的價格彈性都較為充分，從而證實了J 曲線效應(yīng)的存在。類似的經(jīng)典研究還包括Harberger(1957)、Houthakker 和Magee(1969)、Marquez(1990)、Kee 和Olarreaga (2008)等，大多發(fā)現(xiàn)主要貿(mào)易市場需求價格短期彈性不足而長期彈性充分。中國學(xué)者也對中國進(jìn)出口價格與需求量的關(guān)系進(jìn)行了研究，例如厲以寧(1991)、姚枝仲等(2010)等等，在此不加贅述。

（二）關(guān)于本幣國際化、本幣匯率與國際貿(mào)易的關(guān)系

自從2010 年人民幣國際化正式啟程以來，關(guān)于人民幣國際化、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對國際貿(mào)易影響的研究便已開始進(jìn)行，其中最為常見的結(jié)論是人民幣結(jié)算能節(jié)約匯兌成本與時間，同時降低人民幣匯率波動給貿(mào)易帶來的匯率風(fēng)險，以及由此導(dǎo)致的匯率保險等支出。國際上類似的一般性研究(即研究國際貨幣的使用對發(fā)行國貿(mào)易的促進(jìn)關(guān)系)還有 Chowdhury(1993)、Rose 和 Yellen(1989)、Bun 和 Klaassen(2007)、Baldwin 和Nino(2006)、Sausa 和Lochardy(2004)等。在此基礎(chǔ)上，許多研究人民幣國際化的學(xué)者都指出，由于人民幣結(jié)算避免了本外幣兌換，以上匯率波動帶來的出口風(fēng)險就被削弱。例如高海紅、余永定(2010)指出人民幣國際化意味著更多的外貿(mào)和金融交易將由人民幣計價和結(jié)算，因此中國企業(yè)面對的匯率風(fēng)險將降低，且人民幣貿(mào)易結(jié)算同時可以反過來推動中國的跨境貿(mào)易的發(fā)展；焦繼軍(2005)則認(rèn)為本幣結(jié)算降低了套期保值等規(guī)避匯率風(fēng)險的不必要支出，同時本幣結(jié)算也便利銀行向中國出口商提供出口信貸，從而增大潛在出口貿(mào)易可能性及出口競爭力。持類似觀點的還有張承惠(2011)、鄭木清(1995)等。

更進(jìn)一步，一些學(xué)者注意到人民幣結(jié)算降低匯兌成本和匯率風(fēng)險，從而改善貿(mào)易收支須滿足一定前提。例如殷劍峰(2011)、彭飛和蘆湖(2013)等發(fā)現(xiàn)人民幣持續(xù)升值使得出口貿(mào)易中進(jìn)口商不愿意使用人民幣支付而仍選擇美元支付，導(dǎo)致人民幣結(jié)算無法降低匯率風(fēng)險；而這一現(xiàn)象導(dǎo)致了國際化初期人民幣持續(xù)升值背景下的人民幣結(jié)算出現(xiàn)收付比極低的局面(汪洋，2011)。國際上的一般性研究也發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家之間的貿(mào)易多被迫使用發(fā)達(dá)國家貨幣(Grassman，1976)，這同樣使得貨幣正處于國際化階段的發(fā)展中國家無法享受到本幣國際化降低匯率風(fēng)險的好處。

還有少數(shù)國內(nèi)學(xué)者對于人民幣國際化對貿(mào)易的其他影響渠道進(jìn)行了研究。例如蒲岳等(2016)利用1997—2013 年67 個國家的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)人民幣國際化能通過集約邊際體現(xiàn)出對出口貿(mào)易規(guī)模的促進(jìn)作用。周穎(2016)則認(rèn)為人民幣結(jié)算能幫助外貿(mào)企業(yè)增強商品定價權(quán)與主動權(quán)、優(yōu)化進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)。闕澄宇和馬斌(2017)基于匯率-價格傳遞率的角度發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算顯著降低了人民幣匯率變化對出口價格的傳遞程度，從而減小了升值對中國出口商的利潤沖擊。

（三）關(guān)于境外本幣存量、本幣匯率與國際貿(mào)易的關(guān)系

從文獻(xiàn)綜述第二部分可以看到，關(guān)于人民幣國際化、匯率與貿(mào)易關(guān)系的研究，大多數(shù)是將人民幣國際化影響匯率與貿(mào)易收支關(guān)系的機制歸結(jié)為人民幣結(jié)算消除人民幣匯率波動對出口與貿(mào)易收支的影響，其實質(zhì)是一種“貿(mào)易合同簽署后”的短期視角分析，即人民幣結(jié)算出口合同簽署后，若人民幣對外升值，原先使用外幣結(jié)算時本國出口商收取外匯后兌換本幣金額減少，從而導(dǎo)致利潤降低的風(fēng)險就不存在了，這會降低升值對于貿(mào)易順差的影響——但這種思考方式并不嚴(yán)密:一方面，其只考慮了中國出口商的供給端，而未從外國進(jìn)口商的需求端分析。人民幣結(jié)算雖可導(dǎo)致出口合同簽署后人民幣升值不改變中國出口商收益，但外國進(jìn)口商須持有足夠人民幣計值資產(chǎn)，其進(jìn)口需求才能不受影響；若外國進(jìn)口商需要用其本幣兌換人民幣支付進(jìn)口，則人民幣升值仍然會對我國出口和貿(mào)易收支產(chǎn)生不同程度負(fù)面沖擊。關(guān)于這點，劉堯成等(2010)、盧向前等(2005)的實證研究都給出了證據(jù)。另一方面，若人民幣升值并非是貿(mào)易合同簽署后短期發(fā)生的，而是中長期內(nèi)持續(xù)發(fā)生，則升值同樣會造成外國進(jìn)口商兌換人民幣支付成本增加，從需求端沖擊我國的出口以及貿(mào)易收支——除非外國進(jìn)口商持有大量可供直接支付進(jìn)口的人民幣計值資產(chǎn)。

關(guān)于境外人民幣存量、本幣匯率與國際貿(mào)易的關(guān)系，目前囿于人民幣國際化時間較短、境外人民幣存量較低，相關(guān)研究多為理論探討。例如王大賢(2012)認(rèn)為完善境外人民幣資產(chǎn)的回流渠道能夠增強人民幣跨境結(jié)算的吸引力，同時一定程度上消除匯率波動風(fēng)險，從而促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展。何東和馬駿(2011)、董有德和張弘意(2013)、王書朦(2016)、葉亞飛和石建勛(2018)等都認(rèn)為人民幣升值預(yù)期是人民幣離岸市場發(fā)展推動因素之一，當(dāng)人民幣持續(xù)升值時，外國實體經(jīng)濟單位更愿意成為人民幣資產(chǎn)的持有者，其可相當(dāng)程度上在人民幣貿(mào)易結(jié)算、直接投資等使用渠道上規(guī)避匯率風(fēng)險，起到貨幣替代作用。馬光明(2012、2015)則更為直接地用理論模型明確指出境外人民幣存量越高，越可能為匯率變化對貿(mào)易收支產(chǎn)生的沖擊進(jìn)行緩沖。但以上研究大多為理論探討，實證研究——尤其是以境外人民幣存量與匯率作為解釋變量的實證研究十分缺乏。

國際上也有不少研究考察美元等國際貨幣海外存量、匯率與國際貿(mào)易/投資之間的一般性關(guān)系，例如Goldberg 和Tille(2005)對24 國結(jié)算貨幣數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家用本國貨幣釘住的貨幣進(jìn)行結(jié)算等同于用本幣進(jìn)行結(jié)算，可極大幅度降低國際貨幣對本幣匯率變化對于貿(mào)易的不利沖擊。類似地，Khalid(1999)、Fabio(1995)等也認(rèn)為，一國貨幣貶值與國外利率上升可引起居民持有國外貨幣資產(chǎn)，通過貨幣替代和資本流動效應(yīng)形成境外貨幣需求，可降低國際交易的匯率波動成本。這些研究本質(zhì)均是從一般意義上反映了國際儲備貨幣的“價值儲藏”功能，即“貨幣替代”的一方面。篇幅所限不再贅述。

基于以上論述，本文將從境外人民幣資產(chǎn)存量(及人民幣結(jié)算比重)著手，嘗試從理論及實證兩個層面系統(tǒng)分析境外人民幣存量、人民幣匯率長期變動(而非短期波動)與貿(mào)易收支之間可能存在的數(shù)量關(guān)系。

三、理論機制與實證研究

我們先整理境外本幣存量、本幣匯率對貿(mào)易收支的理論影響機制，再考慮引入本幣結(jié)算后對該機制的沖擊并進(jìn)行多角度的實證研究。

（一）境外本幣存量、本幣匯率對貿(mào)易收支的理論影響機制

在本幣充分國際化并用于貿(mào)易結(jié)算前，假定一國進(jìn)出口均使用美元等國際貨幣支付，本國商人進(jìn)口時需用本幣兌換外幣進(jìn)行支付，出口時則須將收到的國際貨幣兌換為本幣在國內(nèi)使用，這導(dǎo)致本幣對這些國際貨幣名義匯率變動直接影響本國進(jìn)出口商人以本幣核算的經(jīng)濟利益，從而影響出口外幣報價及進(jìn)口本幣成本。以人民幣對美元升值為例，升值后，中國出口美元報價將上升才能收回原先的人民幣成本，同時中國進(jìn)口產(chǎn)品時用以兌換美元的人民幣成本下降，進(jìn)一步引起本國出口需求量的下降和進(jìn)口需求量的上升，在較大彈性條件下引起貿(mào)易收支額的惡化。

當(dāng)人民幣國際化發(fā)展到一定階段，外國進(jìn)口商將基于財富儲存或進(jìn)口需求等動機，通過對中國出口或借貸等途徑獲得的人民幣以各種資產(chǎn)形式儲存于離岸人民幣賬戶，而中國出口商對外出口采用人民幣報價與結(jié)算，進(jìn)口商進(jìn)口產(chǎn)品可直接使用人民幣支付。此時人民幣對美元的名義升值對貿(mào)易收支的沖擊將得到一定程度的削弱。用一個數(shù)字例子說明如下。

出口方面，假定中國某出口商產(chǎn)品成本為8 元人民幣，因此在人民幣對美元名義匯率為1∶8 時，對外報價1 美元可收回全部成本及正常利潤；而在人民幣執(zhí)行結(jié)算貨幣職責(zé)時，中國出口商對外國出口報價是8 元人民幣而非1 美元。當(dāng)人民幣對美元持續(xù)升值至1∶5 后，則外國進(jìn)口商可直接用其儲存的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行支付，其面對的報價并未發(fā)生變化(無須用美元兌換升值了的人民幣)，并不會引起其進(jìn)口需求量下降，當(dāng)然也不會導(dǎo)致該中國出口商出口額的下降——當(dāng)然，前提是該外國進(jìn)口商已儲存一定數(shù)量人民幣資產(chǎn)。進(jìn)口方面，假定某中國進(jìn)口商原先進(jìn)口某外國報價為1 美元的產(chǎn)品。人民幣結(jié)算全面實行后，在人民幣對美元名義匯率為1∶8 時，該產(chǎn)品的報價便為8 元人民幣而非1 美元。當(dāng)人民幣對美元名義匯率同樣由1∶8 升值至1:5 后，中國進(jìn)口商仍須支付8 元人民幣進(jìn)口產(chǎn)品，即面對的進(jìn)口成本并未發(fā)生降低，也就不會有進(jìn)口需求量和進(jìn)口額的上升。綜合進(jìn)口和出口，當(dāng)相當(dāng)比重的國內(nèi)外貿(mào)易商使用人民幣結(jié)算后，人民幣對美元的升值對中國國際收支的負(fù)向沖擊就會被削弱。

顯然，中國進(jìn)出口貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算的比重越高、外國擁有的境外人民幣資產(chǎn)存量越大，人民幣升值對中國貿(mào)易收支的負(fù)面沖擊就會越被削弱。極端的情況就是外國完全使用人民幣作為法幣，即人民幣成為事實上的本幣，履行儲藏手段和結(jié)算貨幣功能，此時人民幣對美元等國際貨幣升值對該國與中國的貿(mào)易而言將毫無影響(類比:人民幣對美元升值時，中國國內(nèi)貿(mào)易并不會受到任何影響)。當(dāng)前人民幣正處于國際化的開始階段，關(guān)鍵變量即境外人民幣存量以及人民幣結(jié)算比重處于不斷變化當(dāng)中，這為實證研究提供了一個很好的研究背景。

（二）境外人民幣資產(chǎn)存量、人民幣匯率對中國貨物貿(mào)易收支影響的實證研究

由上文理論分析可知，境外本幣資產(chǎn)存量，或說外國個人與機構(gòu)持有的本幣計值資產(chǎn)存量越大、同時跨境貿(mào)易本幣結(jié)算比重越高，本幣名義匯率變化對該國貿(mào)易收支的影響就越應(yīng)被削弱。因此在實證模型設(shè)計上，附加交叉項的時間序列模型顯然是最適合的研究方法:即因變量為貨物貿(mào)易收支，而將境外人民幣資產(chǎn)存量與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重進(jìn)入計量模型作為人民幣匯率的交叉項。我們首先只考慮境外人民幣資產(chǎn)存量進(jìn)行實證研究，再考慮在模型中引入跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的影響。

1. 境外人民幣資產(chǎn)存量的數(shù)據(jù)處理

關(guān)于境外人民幣資產(chǎn)存量數(shù)據(jù)的處理，如前所述由于央行僅公布了從2013 年12月開始的月度數(shù)據(jù)，因此必須通過其他方法來獲取足夠觀測樣本以使時間序列模型達(dá)到足夠自由度。

(1) 間接估計法及其固有缺陷

已有研究估計境外人民幣存量較多采用間接估計方法(或稱扣除本地需求法、缺口估算法):其核心是估計境內(nèi)貨幣需求函數(shù)。基本思想是，將考察時間分為兩個階段，其中第一個階段為人民幣基本沒有流出至境外的時期，第二個階段則為人民幣開始流出境外并快速累積的時期。首先利用第一個階段的貨幣供給、經(jīng)濟增長、利率等宏觀數(shù)據(jù)計算出境內(nèi)貨幣需求函數(shù)，并假設(shè)這一境內(nèi)貨幣需求函數(shù)在兩個階段都一直是穩(wěn)定的(即使人民幣開始流出中國后其也是穩(wěn)定的)；再將第二階段的對應(yīng)宏觀數(shù)據(jù)代入已回歸出的境內(nèi)貨幣需求函數(shù)，便可得出第二階段境內(nèi)貨幣需求的理論估計值。由于此時本國貨幣供給除了須滿足本國境內(nèi)貨幣之外還須滿足境外個人及機構(gòu)對人民幣的需求，因此用當(dāng)期實際貨幣供給減去該估計值即可得到當(dāng)期境外人民幣資產(chǎn)的估計額。目前采用此方法的部分主要文獻(xiàn)相關(guān)信息如表1 所示。

表1 已有間接估計法文獻(xiàn)中境內(nèi)貨幣需求函數(shù)的處理

續(xù)表1

間接估計法的結(jié)論準(zhǔn)確性一直存在爭議。首先，各文獻(xiàn)選擇研究時段及自變量的不同導(dǎo)致其估計得出的境內(nèi)貨幣需求函數(shù)存在明顯差異，以此種間接方法估計出的境外人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模必然也存在顯著差別。例如以2008 年境外人民幣存量估計為例，李繼民(2011)的估計值為3400 億元，而巴曙松和嚴(yán)敏(2010)的估計值為1290 億元；再如沙文兵(2014)估計2012 年人民幣境外存量約為225.7 億元，而陶士貴和葉亞飛(2013)的同期估計值卻是2.7 萬億元，各研究的結(jié)論差距不可謂不大，且估計時期越靠后各研究差距越大，影響結(jié)論的一致性和權(quán)威性。其次，該方法有效的重要前提是中國境內(nèi)貨幣需求函數(shù)從形式到變量系數(shù)必須是穩(wěn)定的，而已有文獻(xiàn)絕大多數(shù)都假定其穩(wěn)定，而未考慮隨我國經(jīng)濟發(fā)展階段推移，境內(nèi)貨幣需求函數(shù)包括的自變量及其系數(shù)很可能發(fā)生了改變。僅舉一例:間接估計法為了保證第一階段沒有人民幣流出，只能用2003 年左右之前的較早時期宏觀數(shù)據(jù)估計境內(nèi)貨幣需求函數(shù)，而近十幾年來尤其是近5 年來隨著我國房地產(chǎn)價格的迅猛增長，中國貨幣供給增長迅速，其中對于房地產(chǎn)方面的貨幣需求與信貸大幅度增加，這是十幾年前貨幣需求函數(shù)中并沒有包含的變量，且間接估計法并不能解決這一問題。這也很可能是已有各研究估計境外人民幣存量時估計時間越靠后結(jié)論差距越大的原因之一。

鑒于間接估計法的結(jié)論準(zhǔn)確性存在固有缺陷，筆者在本文中采取代理變量的辦法，不再估計境外人民幣資產(chǎn)存量規(guī)模，而是利用一個與其變化趨勢正相關(guān)性較高的代理變量來代替之，計量模型中只考察相關(guān)自變量的顯著性及符號即可。目前看來最為合適的替代變量是香港(中國特別行政區(qū))人民幣存款余額。

(2) 代理變量法:香港人民幣存款余額

由于歷史和政策因素，目前境外人民幣有相當(dāng)比重集中在香港，而香港金融管理局長期公布人民幣存款余額的月度數(shù)據(jù)，因此可考慮將香港人民幣存款余額作為衡量境外人民幣資產(chǎn)存量的替代變量——二者的決定因素和變動趨勢應(yīng)是類似的，即都由人民幣匯率變動趨勢、人民幣資產(chǎn)預(yù)計相對收益率等因素決定。從圖3 也可直觀地看到2013 年12 月至2017 年12 月香港人民幣存款余額變化趨勢與境外個人與機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)存量余額變化趨勢相關(guān)程度較高。使用簡單相關(guān)分析可發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.475。2016 年6 月前二者相關(guān)程度更高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.754。進(jìn)入2017 年后由于境外人民幣資產(chǎn)逐漸多樣化，股票和債券資產(chǎn)大幅度上升，導(dǎo)致香港人民幣存款余額與境外人民幣資產(chǎn)之間相關(guān)度降低了。因此，使用香港人民幣存款余額代替境外人民幣存量對實證結(jié)果影響不大(尤其是2016 年下半年之前)。香港人民幣存量從2005 年至今的變化趨勢備索①限于篇幅，該圖在文中省略，如有需要可掃描本文二維碼后點擊“附錄”獲取。。

圖3 2013年12月—2017年12月香港人民幣存款余額與境外個人與機構(gòu)持有人民幣 資產(chǎn)余額變化趨勢圖

2. 基本模型——僅考慮人民幣境外資產(chǎn)存量

首先只考慮境外人民幣資產(chǎn)存量與匯率、貿(mào)易收支的關(guān)系，不將人民幣結(jié)算比重加入模型，原因有二。

其一，如引言所述，在人民幣流出渠道較少、境外人民幣資產(chǎn)累積較少的國際化初期，境外人民幣存量很少，而跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算呈現(xiàn)明顯人民幣“支付多而收入少”的特點，這一特征一直持續(xù)至2014 年底(見圖4)，2015 年收付比暫時降至1 以下，而2016 年開始則又開始顯著大于1。換句話說，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開展初期，由于人民幣支付/收入比總體大于1，因此隨人民幣結(jié)算比重上升，人民幣是凈流出的，境外人民幣資產(chǎn)存量也相應(yīng)增加；而境外人民幣資產(chǎn)存量的增加同時也便利了外國貿(mào)易商儲存并使用人民幣結(jié)算，兩者之間存在較強正相關(guān)性易導(dǎo)致較強共線性，實際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)2013 年12 月至2017 年底二者簡單相關(guān)系數(shù)接近0.5，因此統(tǒng)計上二者取一即可，當(dāng)然后文會加入穩(wěn)健性檢驗。

其二則是人民幣結(jié)算比重數(shù)據(jù)可獲得性的限制:央行從2010 年開始在《貨幣政策執(zhí)行報告》中公布人民幣結(jié)算季度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)僅能從圖表中粗略估計。精確月度數(shù)據(jù)僅從2012 年才開始在《金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》中公布，至2017 年12 月僅有72個樣本且無法模擬，無法保證時間序列模型結(jié)論的穩(wěn)健性，即使加上從《貨幣政策執(zhí)行報告》圖表中得到的粗略估計數(shù)據(jù)也僅96 個樣本點。相比之下與其正相關(guān)的境外人民幣資產(chǎn)存量雖也僅從2013 年12 月份開始公布，但如前文所述可用香港人民幣存款余額作為其代理變量，從而使觀測樣本時間段前端延長至2005 年1 月，達(dá)到156 個觀測點，可大幅增加模型自由度和結(jié)論可信度。當(dāng)然，本文也將在后文以兩種方式將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重加入模型作為穩(wěn)健性檢驗。

圖4 2011年第一季度至2017年第四季度我國跨境貿(mào)易人民幣收付比(支付/收入)變化趨勢

為檢驗貿(mào)易收支、境外人民幣存量、人民幣匯率三者之間關(guān)系，本文基礎(chǔ)模型可表示為式(1)，各變量含義及來源見表2，其中ε 為獨立同分布隨機誤差項。我們將所有涉及匯率的變量取滯后一期，一方面考慮到匯率對貿(mào)易收支影響具有一定滯后性，另一方面也能緩解收支與匯率互為因果引起的內(nèi)生性問題:

由式(1)易知，由于 ?n ext/?et-1= β1+ β2st-1，若 β1為負(fù)而 β2為正，則說明境外人民幣資產(chǎn)存量越大，名義匯率升值對貿(mào)易收支抑制作用越被削弱。研究考察期為2005 年1 月至2017 年12 月共156 個月。

表2 基本模型主要變量含義及來源

續(xù)表2

先對所有時間序列變量進(jìn)行單位根檢驗考察其平穩(wěn)性，結(jié)果如表3 所示。各序列均為非平穩(wěn)序列，但差分一階后都為平穩(wěn)序列。由于非平穩(wěn)序列直接回歸可能出現(xiàn)虛假回歸的問題，我們可對各原始序列進(jìn)行差分后使其均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，再建立ARIMA模型進(jìn)行OLS 回歸，但變換后的序列限制了所討論經(jīng)濟問題的范圍，使得經(jīng)濟意義不便于解釋，而經(jīng)濟意義往往比統(tǒng)計意義更為重要(高鐵梅，2009；Sims 和Stock 等，1990)，因此仍然希望盡量以原序列進(jìn)行回歸。由于各序列均為同階單整，其線性組合可能為平穩(wěn)序列，于是根據(jù)Engle 和Granger(1987)、MacKinnon(1996)等提出并發(fā)展的E-G 兩步法，使用EViews 7.0 用原數(shù)據(jù)對方程(1)原序列進(jìn)行OLS 回歸，并對殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，若殘差是平穩(wěn)序列，則OLS 回歸結(jié)果說明了各序列之間的長期協(xié)整關(guān)系。經(jīng)調(diào)試的實證結(jié)果如表4 所示。表4 中也顯示了各模型殘差序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果:即利用ADF 法對殘差序列進(jìn)行單位根檢驗得到ADF 值，結(jié)合Engle 和Granger(1987)、MacKinnon(1996)計算的多變量協(xié)整的殘差單位根檢驗臨界值表判斷其平穩(wěn)性(即AEG 檢驗)。

從結(jié)果來看，各模型的結(jié)論都是類似而穩(wěn)健的。人民幣名義有效匯率升值對貿(mào)易收支的影響都為負(fù)，意味著2005 年以來人民幣的升值對中國貨物收支產(chǎn)生了顯著的負(fù)面沖擊；而匯率與境外人民幣資產(chǎn)存量交叉項符號為正，由 ?n ext/?et-1= β1+ β2st-1，可知境外人民幣資產(chǎn)存量越大，人民幣升值對中國貿(mào)易收支的負(fù)向影響就會被削弱，這初步證實了前文的理論分析。控制變量方面，外部需求量每上升1 個百分點，我國貿(mào)易收支順差(商的形式，出口/進(jìn)口，對數(shù)，下同)上升約0.35 個百分點；春節(jié)效應(yīng)顯著降低了我國貿(mào)易順差。國內(nèi)生產(chǎn)能力和圣誕節(jié)對我國貨物差額的影響則不太明顯。境外人民幣存量本身顯著降低了考察期內(nèi)中國貿(mào)易順差，可能是因為人民幣國際化初期人民幣總體支付多而收入少，即人民幣結(jié)算方便并刺激了中國的貨物進(jìn)口，其原因可能是在2005—2017 年人民幣顯著升值背景下外國出口商十分愿意接受人民幣，在中國缺乏國際結(jié)算貨幣選擇權(quán)的背景下促進(jìn)了進(jìn)口貿(mào)易。

表3 ADF單位根檢驗

表4 基礎(chǔ)回歸結(jié)果(僅考慮境外人民幣資產(chǎn)存量，2005年1月—2017年12月，括號中為標(biāo)準(zhǔn)差，下同)

3. 穩(wěn)健性檢驗1——分貿(mào)易方式實證

鑒于許多研究如馬光明和鄧露(2012)、榮巖(2011)、杜運蘇(2010)等都發(fā)現(xiàn)加工貿(mào)易與一般貿(mào)易受匯率沖擊的影響機制與幅度并不一致:就一般貿(mào)易而言，進(jìn)出口沒有關(guān)聯(lián)，彈性條件時本幣升值一方面抑制出口，一方面刺激進(jìn)口，從而負(fù)向影響貿(mào)易收支；而對于進(jìn)出口相聯(lián)系的加工貿(mào)易而言，本幣升值雖然導(dǎo)致出口受抑制，但升值同時降低了該加工貿(mào)易企業(yè)進(jìn)口原材料本幣成本，增加出口利潤，這直接刺激加工貿(mào)易企業(yè)增加產(chǎn)量和出口量，從而導(dǎo)致升值抑制其出口的作用并不明顯，甚至有可能促進(jìn)出口。這也就可能導(dǎo)致匯率升值對加工貿(mào)易貿(mào)易收支的負(fù)面作用不如一般貿(mào)易顯著甚至可能出現(xiàn)正向影響(馬光明和鄧露，2012)。因此，本文再分貿(mào)易方式對貿(mào)易差額、匯率及境外人民幣存量的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，由于海關(guān)自2006 年8 月公布分貿(mào)易方式的貿(mào)易月度數(shù)據(jù)，同時為了穩(wěn)健起見，將考察期末端定在之前境外人民幣資產(chǎn)與香港人民幣存款余額相關(guān)性較強的2016 年6 月。因此考察期限為2006 年8 月—2016 年6月共119 個月。模型分別如式(2)、式(3)所示，其中onex 與pnex 分別代表一般貿(mào)易收支及加工貿(mào)易收支(出口/進(jìn)口)的對數(shù)，其平穩(wěn)性檢驗略，均為一階單整序列。實證結(jié)果見表5。

表5 境外人民幣存量、貿(mào)易收支、人民幣名義有效匯率分貿(mào)易方式回歸結(jié)果

分貿(mào)易方式回歸結(jié)果中可得出以下有趣結(jié)論。

第一，就關(guān)鍵變量，即人民幣匯率及其與境外人民幣存量交叉項而言，一般貿(mào)易模型呈現(xiàn)出與貨物貿(mào)易整體非常類似的表現(xiàn)，即人民幣升值顯著降低貿(mào)易收支，境外人民幣存量越高，升值對收支的負(fù)向影響就越被削弱；而在加工貿(mào)易方式下，人民幣升值反而顯著提高其貿(mào)易收支，境外人民幣存量越大，升值對加工貿(mào)易收支的正向影響就越被削弱。如許多文獻(xiàn)及前文指出的，加工貿(mào)易收支與匯率的這種反常情況很可能是因為其進(jìn)出口相聯(lián)系的特點，人民幣升值極大降低了加工貿(mào)易企業(yè)進(jìn)口零部件的成本，反而刺激了其出口額。須注意的是，由于加工貿(mào)易模型中e 與se 系數(shù)也是顯著相反，說明即使在加工貿(mào)易這種特殊的貿(mào)易方式下，境外人民幣存量也仍然起到了緩沖匯率對貿(mào)易差額影響的作用——即本文的基礎(chǔ)結(jié)論對于一般貿(mào)易與加工貿(mào)易都是成立的，只是緩沖方向相反。

第二，需求因素方面，反映一般外部需求的Y 對于一般貿(mào)易收支均呈現(xiàn)正向影響，而對加工貿(mào)易收支則呈現(xiàn)顯著負(fù)向影響。這可能是因為對于加工貿(mào)易而言，外部訂單的增加首先造成加工企業(yè)增加原材料和中間品的進(jìn)口，從而降低貿(mào)易收支。另外圣誕因素對于加工貿(mào)易收支順差正相關(guān)顯著，而對一般貿(mào)易順差影響不顯著，很可能是因為圣誕期間對于中國生產(chǎn)的加工制成品(例如禮品、服裝)等需求大增。

綜上，無論對總體貨物貿(mào)易收支或是分加工貿(mào)易/一般貿(mào)易方式分別回歸，實證結(jié)論都說明以香港人民幣月度余額衡量的境外本幣存量都能對人民幣升值對收支的沖擊起到反向緩沖作用，結(jié)論具有一定穩(wěn)健性。

4. 穩(wěn)健性檢驗2——考慮跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重

盡管前文已經(jīng)說明，由于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重數(shù)據(jù)樣本較少，且其與境外 人民幣資產(chǎn)存量正相關(guān)，基本模型只選擇了后者，但為增強穩(wěn)健性，此處仍設(shè)法在模 型中考慮其影響:理論上，在既定境外人民幣資產(chǎn)存量前提下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算 比重大小也可能影響匯率與貿(mào)易收支的關(guān)系。我們采取以下兩種方法將該變量引入 模型。

方法一:將跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算重要事件作為虛擬變量。

首先在模型中加入一個(0，1)虛擬變量k，再選擇跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開展過程中的重要事件，令k 在該事件發(fā)生時間斷點之前取0，之后取值為1。這樣可充分利用2005 年1 月至今的以香港人民幣存量代表的境外人民幣存量數(shù)據(jù)，但缺點是只能反映該時間斷點前后，即跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度開展的某一特定事件的發(fā)生對境外人民幣存量、匯率與貿(mào)易收支之間關(guān)系是否有影響，而無法反映人民幣結(jié)算比重變化對這一關(guān)系的具體影響程度。建立月度時間序列出口決定模型如下:

式(4)的關(guān)鍵自變量為人民幣名義有效匯率e、匯率與境外人民幣存量s 的交叉項se 及其與人民幣結(jié)算虛擬變量k 的雙重交叉項( se -) k。其中為模型設(shè)定的時間斷點t 時的se 值。在模型設(shè)定的時間斷點前后，貿(mào)易收支表達(dá)式及匯率與收支的關(guān)系分別為:

由式(5)可知，若1β 顯著為負(fù)而3β 顯著為正，則如前文所示說明人民幣境外存量越大，名義匯率升值對收支的負(fù)面沖擊就越被削弱。比較式(5)及式(6)可知，若1β 顯著為負(fù)而2β 、3β 都顯著為正，則說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開展過程中的這一重要事件的發(fā)生使境外人民幣存量的升值緩沖作用有顯著加強，而若2β 不顯著則說明該事件對境外人民幣存量的升值緩沖作用影響不大。

關(guān)于模型中的時間斷點t 選擇，可選擇的時間及理由大致如表6 所示。

表6 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的關(guān)鍵時間點

由此，筆者將表6中4 個人民幣結(jié)算的重要時間點分別作為時間斷點t，加入式(4)進(jìn)行分別回歸，考察期限為2005 年1 月至2016 年6 月共139 個月，結(jié)果如表7 所示。

表7 加入跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算虛擬變量的回歸結(jié)果

續(xù)表7

由表7 可見，無論選擇哪個時間斷點，人民幣名義有效匯率系數(shù) β1均顯著為負(fù)，而境外人民幣存量與匯率交叉項se 的系數(shù) β3均顯著為正，雙重交叉項( se -)k的系數(shù) β2卻并不顯著。這一方面說明即使考慮了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的變化，境外人民幣資產(chǎn)存量的增長仍然對緩解人民幣匯率升值對貿(mào)易收支的負(fù)面沖擊起到了顯著削弱作用——也即，本文的基礎(chǔ)結(jié)論是穩(wěn)健的。但另一方面，我國政府主推的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算各重要事件發(fā)生前后，境外人民幣存量對貿(mào)易收支的匯率緩沖效果并沒有發(fā)生顯著變化。筆者認(rèn)為其原因可能是因為早在2003 年左右就有大量人民幣通過香港等地流出境外，并早已開始在與中國相鄰國家地區(qū)的貿(mào)易中自發(fā)發(fā)揮支付手段作用，導(dǎo)致2009 年、2010 年開展的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算安排只是在制度的合法性上瓜熟蒂落，其幾個時間點前后并不能在短期內(nèi)實質(zhì)上顯著增加境外人民幣存量緩解升值對出口沖擊的幅度。

方法二:加入人民幣結(jié)算比重與匯率的交叉項。

第二種方法則是直接將跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重與人民幣名義有效匯率組成交叉項，與境外人民幣存量本身一起進(jìn)入模型。這樣做的好處是可以在控制住境外人民幣存量規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，精確而連續(xù)地得到人民幣結(jié)算比重變化對匯率與貨物貿(mào)易差額關(guān)系的影響。但如前所述其缺陷是受到人民幣結(jié)算比重數(shù)據(jù)樣本數(shù)的限制。此外如前文所述，人民幣國際化初期，境外人民幣資產(chǎn)存量與人民幣結(jié)算比重還存在較高共線性。建立模型如式(7):

其中r、re 分別表示跨境貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算比重(百分比)及其與人民幣名義有效匯率組成的交叉項，其余變量同前。對式(7)左右兩邊對 1te - 求偏導(dǎo)，可得?n ext/? et-1= β1+ β3rt-1。因此，若 β1顯著為負(fù)，β3顯著為正，則說明在境外人民幣資產(chǎn)存量s 一定的前提下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重r 越高，人民幣匯率升值對于貿(mào)易收支的負(fù)向沖擊也就越被削弱。同樣利用E-G 兩步法的回歸結(jié)果及各模型殘差的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表8 的Model 1、Model 2 所示(人民幣結(jié)算比重r 的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)月報及貨幣政策執(zhí)行報告)。同時，為穩(wěn)健起見再次考慮到s 與r 的共線性問題，我們再去掉對境外人民幣存量規(guī)模s，結(jié)果見表8 的Model 3～Model 6，考察時間為央行開始公布月度人民幣結(jié)算數(shù)據(jù)的2010 年1 月至較為適宜使用境外人民幣存款余額替代境外人民幣資產(chǎn)存量的2016 年6 月共78 個月。

表8 人民幣結(jié)算比重、匯率與貿(mào)易收支關(guān)系的回歸結(jié)果

從Model 1、Model 2 的回歸結(jié)果可以看到，在控制了境外人民幣資產(chǎn)存量s 之后，人民幣名義有效匯率e 對貿(mào)易收支的影響顯著為負(fù)，而人民幣結(jié)算比重r 與匯率e 交叉項系數(shù)re 則顯著為正，這意味著在一定規(guī)模的人民幣境外資產(chǎn)存量下，跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算比重越高，人民幣升值對于貿(mào)易收支的負(fù)向影響就越被削弱。

而從Model 3～Model 6 的結(jié)果可以看到，如果不考慮境外人民幣存量規(guī)模，只看人民幣結(jié)算比重，可發(fā)現(xiàn)其同樣起到明顯的升值緩沖效應(yīng)，且其顯著性要比控制住境外人民幣存量時更高一些，這很可能是二者較高共線性的原因造成。

5. 國際層面的穩(wěn)健性檢驗3——日元境外存量、日元匯率與日本貿(mào)易收支

理論上說本文的理論機制具有一般性意義，任何國際貨幣A 在境外存量的增加，尤其是在其貨幣國際化迅猛發(fā)展的時期，一定會導(dǎo)致國外各國進(jìn)口商持有A 貨幣資產(chǎn)顯著增加，從而降低A 貨幣升值對外國進(jìn)口商的負(fù)面影響，并通過本幣支付進(jìn)口來減少本幣升值對本國進(jìn)口商的刺激，反之(本幣貶值)亦然。但在實證方面，由于美元國際貨幣的時間較早，二戰(zhàn)后便開始了境外美元存量大幅增加的過程，而這段時期的金融數(shù)據(jù)難以獲取；近三十年來美元雖然地位有所降低，但其在世界外匯儲備中的比重變化幅度并不大，因此對于美元的“境外存量緩沖效應(yīng)”實證研究較難實施；而日元國際化則主要從20 世紀(jì)70 年代開始，且近幾十年來經(jīng)歷了國際地位從上升至下降的顯著變化(見圖5)，20 世紀(jì)90 年代初達(dá)到鼎盛時期，而隨后陷入平成蕭條，日元地位降低，海外日元資產(chǎn)也大幅度減少。因此，考察境外日元存量是否對日本貿(mào)易收支與日元升值的關(guān)系造成影響便很有借鑒與對比意義，且數(shù)據(jù)也更容易獲得。

圖5 1975—2016年日元在世界各國儲備中所占比重變化趨勢

選取1975—2016 年共42 年的年度相關(guān)數(shù)據(jù)建立類似的時間模型如下:

其中變量 jnext、st-1、et-1、( se)t-1、Ywt、Yjt、f dinojt分別代表日本貨物貿(mào)易差額(商的形式，取對數(shù))、境外日元存量(以當(dāng)年日元在已確認(rèn)各國外匯儲備中所占比重取代，二者理論上存在正相關(guān)性)、日元名義有效匯率(對數(shù)，滯后一期)、日元名義有效匯率與境外日元存量交叉項(滯后一期，對數(shù))、世界GDP 增長率(百分點)、日本GDP 增長率(百分點)、日本FDI 凈流出(億美元，對數(shù)形式)。數(shù)據(jù)分別來源于IMF 年報、世界貿(mào)易組織、國際清算銀行與世界銀行數(shù)據(jù)庫。回歸結(jié)果如表9 所示。從表9 的回歸結(jié)果可以看到，20 世紀(jì)70 年代日元開始國際化后，尤其是1985 年大幅度升值對于日本貿(mào)易收支差額起到了顯著負(fù)面作用，而以日元在各國外匯儲備中占比來表征的日元境外資產(chǎn)比重越大，日元升值對貿(mào)易收支的負(fù)面作用也越被顯著削弱，體現(xiàn)在匯率及匯率/境外日元比重交叉項符號的異號上。這也從另一個國際層面驗證了境外本幣存量“匯率緩沖效應(yīng)”的存在。當(dāng)然，可獲得數(shù)據(jù)年份有限，希望未來有基于更長時間樣本范圍的深入研究。

表9 境外日元存量、收支、日元名義有效匯率模型回歸結(jié)果

四、總結(jié)與展望

（一）基本結(jié)論

本文從本幣匯率與貿(mào)易差額的理論關(guān)系入手，分析了本幣國際化——包括境外本幣存量與本幣結(jié)算比重——對匯率與貨物貿(mào)易收支關(guān)系的影響。并以香港人民幣存款余額作為境外人民幣資產(chǎn)存量的代理變量進(jìn)行了實證研究，得到了以下幾個結(jié)論。

其一，在不引入跨境人民幣結(jié)算比重的前提下，發(fā)現(xiàn)考察期內(nèi)境外人民幣存量的增長顯著降低了人民幣名義有效匯率升值對貨物貿(mào)易收支的負(fù)向沖擊幅度。

其二，區(qū)分一般貿(mào)易與加工貿(mào)易的穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)，一般貿(mào)易收支、人民幣匯率、境外人民幣存量的關(guān)系與貨物貿(mào)易總體的情況十分類似，而由于進(jìn)出口相聯(lián)系，加工貿(mào)易收支受到人民幣升值的正向影響，且人民幣境外存量同樣對其影響起到了反向削弱作用。

其三，在控制了境外人民幣存量的前提下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算比重的增加同樣會顯著削弱人民幣升值對貿(mào)易收支的負(fù)向沖擊。若只讓人民幣結(jié)算比重進(jìn)入模型，則跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的匯率緩沖效應(yīng)更為顯著。

其四，進(jìn)一步利用1975—2016 年日本貨物貿(mào)易收支、日元名義有效匯率、境外日元資產(chǎn)存量的時間序列數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，日元在國際化過程中，其境外日元存量同樣發(fā)揮了緩解日元升值對日本國際收支的負(fù)向沖擊的緩沖器作用，從而為這一機制找到了國際層面的經(jīng)驗證據(jù)。

總之，本文理論與實證研究表明，隨著人民幣結(jié)算規(guī)模的不斷擴大，境外人民幣資產(chǎn)存量對緩解人民幣升值對國際收支的負(fù)面沖擊存在緩沖作用。由于人民幣近年升值的結(jié)構(gòu)性，這種人民幣境外存量緩沖效應(yīng)不光對中國出口商有利，對從中國進(jìn)口占本國進(jìn)口比重較大國家的進(jìn)口商而言也有好處，尤其是對那些既想緩解人民幣對本幣升值風(fēng)險，又不愿意放棄盯住美元的國家的進(jìn)口商而言，可節(jié)省進(jìn)口成本。

（二）注意點與展望

首先，若人民幣處于持續(xù)升值的背景下，境外人民幣存量及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的增長要實現(xiàn)緩解升值對國際收支負(fù)面沖擊的作用還須有前提條件。在人民幣持續(xù)升值背景下，中國從外國進(jìn)口時外商將非常愿意接受人民幣支付，因此人民幣結(jié)算可以正常發(fā)揮降低人民幣升值對進(jìn)口刺激幅度的作用；問題是要削弱升值對出口負(fù)面沖擊的影響，需要滿足兩個前提條件。其一為外商能夠使用人民幣支付其從中國的進(jìn)口。這要求境外人民幣計值資產(chǎn)存量穩(wěn)步增長，而這又進(jìn)一步延伸出兩個要求:1.人民幣有充分流出渠道；2.流出的境外人民幣有充分投資增值渠道或說回流渠道。其二為外商愿意使用人民幣支付進(jìn)口。這一方面要求人民幣匯率處于由市場決定的有升有降的正常波動狀態(tài)，不要出現(xiàn)長期單向大幅度升值導(dǎo)致外商不愿意使用人民幣支付，這對相關(guān)政府機構(gòu)和央行今后繼續(xù)加強匯率市場化程度提出了要求，而在近年政府的努力下人民幣雙向波動幅度明顯增加，這對刺激外商使用人民幣支付較為有利。另一方面則要求中國出口商具有較強的結(jié)算/支付貨幣話語權(quán)，這是一個長期艱巨的任務(wù)，需要我國提升整體出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與具有知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)含量，增強產(chǎn)品的不可替代性。綜上，盡管需要相當(dāng)時間，但隨境外人民幣資產(chǎn)存量緩沖效應(yīng)發(fā)揮作用的兩個前提逐漸具備，人民幣在國際交易中的地位將逐漸提高，作用將逐漸擴大，人民幣升值對中國貨物貿(mào)易收支的沖擊幅度也將得到更有效的降低。

其次，必須注意到，境外本幣存量以及跨境貿(mào)易本幣結(jié)算對匯率沖擊的“緩沖器”作用是雙向的。即一方面本幣升值時，(對于一般貿(mào)易方式而言)境外本幣資產(chǎn)存量及本幣結(jié)算比重的增加會削弱升值對貿(mào)易收支的負(fù)面影響；而另一方面，當(dāng)本幣匯率處于持續(xù)貶值階段時，境外本幣資產(chǎn)存量及本幣結(jié)算比重的增加則會減小貶值對貿(mào)易收支的正向刺激作用，其正如一個穩(wěn)定器或緩沖閥門，對于防止貿(mào)易收支差額過快過大震蕩、穩(wěn)定國際收支具有積極作用。

最后，境外人民幣發(fā)揮以上匯率緩沖器的作用，其本質(zhì)原因是人民幣在國際上履行了價值儲藏手段的功能，例如在人民幣升值的背景下，外商持有的人民幣資產(chǎn)價值的增值抵消了其原本需要用本幣兌換人民幣時本幣成本的增加。這種資產(chǎn)增值的好處必須讓渡給人民幣境外持有者，這也是人民幣能成為國際貨幣的基本條件和犧牲。當(dāng)然，反過來若人民幣貶值，則其資產(chǎn)貶值的風(fēng)險也將轉(zhuǎn)嫁給境外持有者。