券商加杠桿融資通道打開

劉鏈

為落實新《證券法》的有關要求，支持證券公司充實資本，增強風險抵御能力，更好服務實體經濟，5月29日，證監會發布《關于修改〈證券公司次級債管理規定〉的決定》（下稱“《管理規定》”），此次修改的主要內容包括以下三方面：第一，金融政策持續支持直接融資，從而推動資金直達實體經濟，推進經濟結構的調整;第二，允許券商次級債公開發行。此次《管理規定》最大修改之處，是優化證券公司次級債發行方式，允許公開發行，此前只能私募發;第三，其他修訂內容，包括為證券公司發行減記債、應急可轉債及其他創新品種預留空間，以及統一法規適用，包括落實新《證券法》有關要求。

總體來看，《管理規定》仍保持此前次級債管理規定的基本框架，延續監管理念。根據《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司凈資本由核心凈資本和附屬凈資本構成，其中留存收益和股權融資可以計入核心凈資本，而債券融資中僅有次級債可以計入附屬凈資本。證監會修改證券公司次級債管理規定，為證券公司擴充資本實力，提高風險抵御能力拓寬了融資渠道，體現出監管層鼓勵券商做大做強的監管方向。

自2010年證券公司次級債相關規定實施以來，次級債在拓寬證券公司融資渠道、支持證券公司補充資本方面發揮了積極作用。近三年，證券公司共發行次級債4563億元，占證券公司公司債發行總規模的34%，次級債已成為證券公司重要的流動性和資本補充工具。 但目前僅限于非公開發行次級債券，且發行減記債等其他品種也缺乏明確依據，有必要進一步完善《管理規定》，適應市場多樣化的需求，更好地支持行業的發展。

次級債吸引力大增

從具體修改內容來看，《管理規定》總體思路明確，亮點突出。總體思路主要有以下三個方面：一是保持基本框架，延續監管理念。《管理規定》明確了證券公司次級債的內涵、發行方式、條件、程序、凈資本計入等要求，大部分內容仍符合監管現狀和行業實踐情況，擬繼續保持《管理規定》的基本框架和主要內容。二是完善部分條款，解決“痛點”問題。一方面，刪除限制證券公司公開發行的相關條款;另一方面，增加支持證券公司發行減記債等債券品種的條款，切實滿足行業發展需求。三是統一機構投資者界定。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》有關規定，統一規范了機構投資者的范圍。

此次《管理規定》的修改保持基本框架，延續“保持平穩、適當創新”的監管理念，大部分內容仍符合監管現狀和行業實踐情況。與此同時，《管理規定》主要在兩大方面進行了較大的改變，一方面，刪除了限制證券公司公開發行的相關條款;另一方面，增加支持證券公司發行減記債等債券品種的條款，切實滿足券商行業發展的對融資的需求，以促進行業發展，支持實體經濟。

此次擬修改的《證券公司次級債管理規定》共計22條，對其中6條進行了修改，主要體現在優化次級債發行方式，允許公開發行;支持證券公司發行減記債、應急可轉債及其他創新類債券品種;將機構投資者概念統一至《證券期貨投資者適當性管理辦法》的表述和界定;依據《公司債券發行與交易管理辦法》，統一規制次級債券銷售的相關要求;補充上位法依據。

值得關注的是，《管理規定》明確證券公司次級債公開發行募集，是此次修改內容的一大亮點。具體而言，此次修改突破了投資者200人的限制，意味著次級債可以公開發行。根據Wind統計，2017年、2018年、2019年和2020年至今，證券公司次級債發行總額分別為1924.6億元、1317.4億元、1512.1億元和673億元，其中，2017年發行量最大的證券公司為興業證券，發行量248億元，占總發行量的12.89%;2018年發行量最大的證券公司為中信建投，發行量195億元，占總發行量的12.9%，2019年發行量最大的證券公司為安信證券，發行量167億元，占總發行量的11.04%，2020年至今發行量最大的證券公司為申萬宏源，發行量120億元，占總發行量的17.83%。在投資者人數限制取消后，預計證券公司次級債發行規模將出現增長，資質良好的證券公司發行規模將顯著提升。

除了可以公開發行次級債外，《管理規定》還規定證券公司可自行銷售次級債，發行便捷與提高收入并舉。《管理規定》第十條第二款明確了“具備證券承銷業務資格的證券公司非公開發行次級債券可以自行銷售”。《管理規定》不僅可以促進證券公司投行業務收入增長，而且可以提高證券公司發行次級債券的便捷程度。2019年，次級債發行總額為14079.6億元，同比增長100.06%。這其中，中信證券作為主承銷商承銷總額為9847億元，排名第一。

《管理規定》新增支持證券公司發行減記債、應急可轉債及其他創新類債券品種，融資渠道進一步拓寬。在寬松政策環境下，證券公司杠桿率有望進一步提升，進而帶動ROE 的增長。從2020年一季度的37家上市證券公司的主要債務工具融資結構來看，中小證券公司的債券融資比重約為25%，高于大型證券公司約3個百分點。隨著《管理規定》對證券公司融資渠道的拓寬，不同證券公司受到的影響并不同，資質良好的中小證券公司受益杠桿率的提升更為顯著。

總之，次級債作為券商債券融資的方式，兼顧營運資金補充和資本補充的功能。《管理規定》允許次級債公開發行和自行承銷，提升了次級債的吸引力。在當前寬松的市場環境下，如能補充長期低成本資金，有利于券商做大資產規模，提升杠桿率和盈利能力。此外，新規為創新品種預留制度空間，券商融資渠道有望進一步拓寬，未來券商的資產負債管理能力將成為行業競爭的重點。

次級債融資限制取消

由于次級債是唯一可補充券商凈資本的債券，因此，如果券商公開發行次級債的限制被取消，將對券商的經營產生重要的影響。而此次公布的《管理規定》允許券商以公開方式發行次級債，是對券商此前次級債融資方式的突破，此次修訂一方面將進一步拓寬券商融資渠道，降低融資成本計，另一方面則由于次級債能按比例折算入凈資本，有利于增強券商的資本實力。

券商融資主要分為股權融資、債券融資以及短期拆借回購融資等三大類，由于券商股權融資規模相對較小，與市場表現以及發行政策相關性大。2019年，上市證券公司股權融資合計規模為190億元（包括H 股），其中，IPO、增發、配股、可轉債和可交換債分別為104億元、零、51億元、35億元、零。

根據中泰證券的判斷，相對而言，債券融資是券商主要的融資途徑。2019年，券商債券融資合計規模為16375億元，其中，公司債、次級債、短融券、收益憑證分別為3093億元、1460億元、4491億元、7331億元。而短期拆借回購融資，體現在報表負債項目為拆入資金和賣出回購金融資產款，主要用于債券自營業務加杠桿以及補充營運資金。

此前，次級債作為唯一能補充券商凈資本的債券，在2015年市場上行階段大量發行，規模一度達到5000多億元，其后幾年規模有所下降，2016-2019年分別為1846億元、1734億元、1370億元、1460億元。根據中泰證券的分析，主要有以下兩個原因：一是業務需求下降而次級債發行成本高，2019年3年期次級債平均利率為4.66%，而3年期公司債平均利率僅為3.91%;二是2016年風控新規規定次級債僅能補充附屬凈資本，相對股權融資的吸引力有所下降。

此次《管理規定》允許券商公開發行次級債，將降低融資成本，利好券商資本補充。2019年，大券商加杠桿明顯，在分類評級以及凈資本管理的監管要求下，券商行業對資本的需求持續增長，次級債雖僅能計入附屬凈資本，但依然可以提升券商的風險覆蓋率（=凈資本/各項風險資本準備之和），使其更好地滿足風控指標要求，且在分類評級中可加分（風險覆蓋率達到150%且凈資本200億元以上、風險覆蓋率達到150%的，分別加2分、1 分）。與此同時，2019年，71只券商次級債中有65只是3年期以上的長期次級債（3年期、2年期、1年期的次級債可分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本），可見其主要作用仍為充實資本。

隨著券商向重資本業務的轉型，各券商紛紛通過定增、配股、發行短融券和公司債等融資方式補充資本金，以增強競爭力。凈資本是衡量券商資本充足和流動性狀況的重要監管指標，繼再融資新規后，監管再次加大對券商融資的支持。

此次證監會修訂《證券公司次級債管理規定》，其中最主要的修改是允許證券公司公開發行次級債券，取消投資者人數200人的限制。經過修改，未來次級債與IPO、定增等方式同為券商擴表的重要途徑，次級債可以根據發行年限按比例折算計入凈資本。因此，此次《管理規定》的修改有利于券商進一步拓展融資渠道，提升次級債融資方式的地位和重要性，最大力度支持證券公司加杠桿補充資本。

而且，在利率下行周期，隨著融資渠道的進一步拓寬，券商融資成本也有望進一步降低，從而導致行業ROE的提升。流動性寬裕+資本市場改革的加速推進，券商行業的政策環境和經營環境有望進一步向好。

而流動性和監管周期是決定券商板塊能否獲得超額收益的重要因素，在流動性支持和政策呵護的雙重利好下，券商行業的長期價值正逐漸顯現。龍頭券商憑借豐富的項目經驗和雄厚的資本實力，在資本市場深化改革“扶優限劣”的政策傾斜下將成為最直接的受益者。

新一輪創新周期悄至

從2020年一系列政策的頒布及訴求來看，券商大概率進入一輪全新的創新周期，而與本輪創新周期相向而行的，是資本補充的持續性。隨著資本補充渠道和方式的多樣化，券商杠桿率也會隨之持續提升，而杠桿率的提升往往意味著一個全新創新周期的開啟，我們看到2019年券商加杠桿已經呈現非常明顯的跡象。未來，隨著直接融資規模的提升，服務轉型中的經濟，以及應對新的金融開放，都需要更大更強的證券業，而補充資本是券商做大做強的前提，從這個角度看，監管對直接融資和券商發展的鼓勵是具備持續性的。而且，不同于2012-2013年的創新周期，本輪券商創新的一個特點是資本強、風控好的優質大券商“優先”（創新業務試點集中于大券商），頭部券商將迎來長期發展機遇，競爭優勢會持續提升。

中泰證券認為，從政策的深層次因素分析，由于監管發展資本市場的決心很大，這也表明了政策調整經濟結構的決心。因為經濟結構需要調整，對應的是融資結構的調整，對應的是發展直接融資。基于此，從中長期來看，2020年的貨幣政策和金融監管政策肯定是有利于資本市場和券商板塊的長期發展的，只要發展直接融資的大方向不變，則未來政策會對券商持續友好。

長城證券預計，未來券商行業發展將呈現以下態勢：市場雙向開放，跨境資本自由流動將推進行業的國際化和全球化;行業整合將提速，市場集中度進一步上升，行業領先者之間的競爭更加激烈，并在業務和服務、資本驅動、綜合化、產品化、金融科技等方面形成差異化經營的局面;基于牌照和監管的盈利模式將逐步消失，業務模式必將從過去的以通道傭金業務為主過渡到收費型中介業務、資本中介類業務為主，兼顧自有資金投資業務的綜合業務模式，資本、客戶流量和專業服務能力將成為提升核心競爭力的重要基礎。而資本中介類業務、跨境業務、自有資金業務等，一方面依賴于資本實力的增強，另一方面，其所需的必要的信息系統、人力資源、取得客戶流量的推廣支出都離不開資本的支持。

在新《證券法》這一頂層的制度設計下，長城證券認為，要走出真正的航母級投行仍任重道遠。中國證券公司基礎金融功能實質性拓展仍未有頂層法的明確定義，資產運用模式、 投顧業務乃至財富管理業務的發展模式較長時間內仍難以與國外投行直接對標。國內證券公司仍需在拓展資產運用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創新，或者爭取在未來的系統重要性機構和航母級機構中爭取制度紅利。如何有效進行業務創新探索，實現相對有效的跨越監管周期、經濟周期與產業周期，提升抗周期能力，避免業績的巨幅波動，能夠使投資者比較容易預測業績趨勢。所有這些均是擺在監管者與證券公司經營者面前最現實的問題。

在政策利好、市場流動性相對寬松等多重利好因素的影響下，預計未來幾年次級債發行規模將增多，券商有望迎來補充資本的大年。同時，2020年以來，券商發行其他類型債券的力度明顯加大，未來券商發債融資將呈現多點開花的局面。

Wind數據顯示，2019年以來，券商發債融資力度重新加大，全年共發行各類債券逾9000億元，明顯高于2017年和2018年6000多億元的水平。2020年以來，券商發債力度進一步加大，前5個月已發行各類債券合計超過7000億元，將近2019年全年八成的規模。其中，證券公司短期融資券貢獻了超過一半的融資額，前5個月共發行約4000億元，逼近2019年全年的4491億元，增長尤為顯著。

實際上，監管層對券商融資的支持已有所體現。2019年，央行集中上調大型券商短融余額上限，短融市場高速增長，公司債注冊制同樣助力券商提升融資規模。2020年1-5月，券商短融及證券公司債融資規模約為6883億元，已達到2019年全年融資規模的 76%，其中，次級債規模約為663億元。次級債公開發行渠道的打開，對各家券商的影響程度不同，從歷年債券融資情況來看，非上市券商較上市券商更傾向于通過發行次級債進行債券融資。預計新規實施后1年內，次級債發行規模可超過2000億元。

當前，中國券商杠桿率與國際同行相比仍有較大差距，隨著融資渠道的不斷拓展，券商杠桿率逐步提升是大概率事件。在近期低利率的背景下，券商發債融資熱情較高，此次允許公開發行次級債等新的舉措的出臺，疊加1年期以內公司債券發行限制被取消等，券商發債規模有望進一步增加，券商加杠桿正在路上。

根據長城證券的分析，未來市場走勢需要基本面、政策面（如監管層表示科創板將適時推出做市商制度、研究引入單次 T+0 交易，保證市場的流動性，從而保證價格發現功能的正常實現）的共振等，節奏上更多取決于肺炎疫情進展、中美貿易談判后續進展及地緣政治風險。后續談判可能更為復雜，需要更多的時間進行磨合。我們需要聚焦疫情解決、自身的資本市場改革力度及進程，密切關注行業可能開啟的并購重組整合浪潮，龍頭證券公司有望開啟溢價空間。2020年是“十三五”最后一年及全面建成小康社會的決勝之年，政策天平會更傾向逆周期調節的宏觀經濟政策。當前，證券公司的估值處于歷史中樞，應戰略性與積極布局證券行業，但需要格外注意的是，券商行業的分化與發展并存。

考慮到次級債在補充凈資本方面的優勢，近年來，券商積極發行次級債，近三年在券商公司債發行規模占比達到34%。在次級債發行渠道放開的背景下，證券公司可通過公開發行次級債補充資本，進一步發展公司自營、兩融等重資本業務，這有助于增強券商服務實體經濟能力，提升全社會流動性供給。但在支持券商重資本業務發展的同時，監管層也非常重視次級債渠道打開后的信用風險控制，防范金融市場系統性風險的發生。