神州系如何玩轉資本市場？

5月20日凌晨，針對瑞幸咖啡被納斯達克要求退市的消息，瑞幸咖啡董事長陸正耀發文稱，目前公司也已根據階段性調查結果，第一時間處理相關責任人、重組董事會、更新管理層、積極進行整改，但納斯達克不等最終調查結果就要求公司退市，出乎意料，對此個人深感失望和遺憾。

陸正耀表示，“本人一直在實業一線，我的風格可能太激進，企業跑得太快，也導致很多問題，但我絕不是以‘概念做局去欺騙投資人，我是真心想把企業做大做好，為社會創造價值。”

這份針對瑞幸的聲明中所提到的“我的風格太激進，企業跑得太快”，也讓人不由得想到另一家名為“神州租車”的公司。

陸正耀與神州之謎

陸正耀，1969年7月出生于福建屏南。而屏南人，一向膽大、冒險、彪悍、拼命。1991年陸正耀大學畢業，進入了體制內。3年后陸下海創業，撈到第一桶金。從2005年開始，陸正耀開始了神奇的市場表演。

他想在中國復制美國的汽車服務業AAA公司的模型，成立一家UAA（聯合汽車俱樂部）公司。在客戶端大量發展會員，在后端將4S店、維修店等服務網點整合起來，車主在這個平臺上購買服務，平臺獲取傭金收入。

輕資產、重運營，陸正耀得到“聯想控股”旗下投資機構的青睞，劉二海聯合其他兩家機構，注資了2200萬美元。

2010年8月8日，神州租車再次獲得“聯想控股”12億元股權加債權的投資，后者持有超過60%的股權。

神州租車，在UAA的基礎上誕生了。

神州租車股價一直低迷。巔峰期的2015到2016年，利潤14億，2019年只剩下3000萬。

市場競爭激烈，有車的人越來越多，租車需求減少，單價不斷下降，公司為了獲取新客戶，只能加大補貼，一定程度上壓縮了當期利潤。

財務成本壓力很大，從2016年到2019年，神州租車的財務成本分別是5.91億元、6.53億元、7.82億元和9.84億元。

借的錢基本上用來買車了，杠桿率跟房地產行業一個水平，100%。

從2016年到2019年，神州租車的車輛購置成本分別為26.33億元、44.95億元、51.18億元和40.34億元。

簡直是重資產模式的煉獄。

在神州租車，陸正耀講了一個很天才的故事：

簡化描述神州租車的業務模式：10萬買輛車，運營30個月后賣二手，收回7萬，平均每個月折舊成本為1000元;單車日均收入153元，30個月按900天計算，總收入13.8萬，扣除33%運營成本和3萬元折舊，毛利潤約6.2萬元，平均每月2075元，10萬輛車全年毛利潤超過24億。

神州歷年的財報里，出售二手車時候最多虧1-3個點。

如果車價下行，這個故事就站不住腳，這也是神州租車近幾年盈利崩塌的原因之一。

二手車均價從8萬跌到了6萬。公司累計買車花了將近200億，這一跌，損失20億，把公司業績好的兩年的利潤全虧回去了。折騰一圈，等于白玩。

現在公司賬上的車110億，14萬輛，賬面均價7.8萬，但2019年公司出售二手車的均價是6.2萬！如果按這個價格算，賬面價值87億，差了23億。

上市之初接近6萬輛車，現在14萬輛，但是營收增長遠低于這個規模。

低采購成本和高二手車價格，存在很大疑問。

根據年報披露，由于數量巨大，神州租車購車成本比普通消費者低20%以上，2017年購入車輛均價為10.5萬元。例如，別克公務艙GL8采購價不到18萬元。

貓膩出現了，年報里披露的二手車出售價格在6-8萬，出售價格和購置成本相差不大，但2017年新車購置價格10.5萬，明顯對不上。

合資車的車企，自己都賺不到20%的凈利率，哪里給你打8折賣？

遭遇做空但“毫發無傷”

2017年1月，美國做空機構GeoInvesting發布報告，對神州租車的財務計算方法、關聯交易、和關聯方神州專車去年下半年單量等提出質疑，給予“賣出”評級，沽空神州租車。

當地時間2019年5月17日，美國紐約，瑞幸咖啡在美國納斯達克上市，股票代碼為“LK”。董事長及創始人陸正耀慶祝。

GeoInvesting報告指出，資產折舊是汽車租賃公司的一項重要成本，2016年前9個月，租賃車輛折舊就占神州租車租賃收入的24.5%。然而對比神州租車和行業巨頭赫茲財報，可發現兩者采用的折舊年限存在相當大的差距。赫茲使用的折舊年限保持在4.5年至4.8年間，而神州租車的折舊年限區間則為7.3年至9.9年。

當時，所謂的業內人士為其辯護，指出GeoInvesting的計算方法明顯是不專業的。“租車行業國際通行的折舊方法，都是將車輛采購價減去預估出售價格，再除以持有年限，并由審計師定期根據車輛歷史出售價格及市場預測對預估出售價格作出調整。因此，車輛的采購價（折扣率）、賣價（二手車銷售渠道）、持有期限的不同對于折舊率都會有影響。”

神州出售二手車只虧1-3個點，按這個邏輯，神州每年幾乎不用計提折舊，根據神州租車財報，其車輛平均持有期限約為3年，但計提折舊7-9年。很明顯自相矛盾。

這和當年賈躍亭的樂視一樣，對于電視劇電影版權，行業用加速折舊，他用直線折舊。這樣就會導致前幾年業績很好，后面越來越爛。

神州租車在北京有1.3萬牌照，在廣州有8000。通過網點數量估算，差不多是這個數字，北京有82個，每個網點按100輛車計算，加上租給網約車的，在一線城市，就是10萬的規模。

神州租車的京牌和廣州的牌照，價值在20億左右。這才是核心資產。

目前公司負債160億，車輛估值83億（后面有計算），賬上現金50億，加起來接近160億，公司價值接近于0。

但這個沒算用戶價值，大家知道，現在下載一個APP客戶，成本20元，神州優3000萬用戶，最低也值6個億，實際上要高很多，如果按每個用戶100元的價值給估值，30億還是有的。

所以，這個公司目前港股的市值，有一定合理性，市場給的定價，在這種時候還算公允。

2012年1月，神州租車準備赴美上市，但IPO申請文件爭議無數：激進的增長速度難以為繼、資產負債率過高、連年遞增的虧損額、股權過于集中帶來的治理風險，加上當時中概股造假丑聞頻出，神州租車發行股票后認購不足，宣布撤回申請。

美國人第一次沒上當。

此時，另一個英雄美國華平資本亞太區總裁黎輝帶2億美金進場。

從此，“神州系“鐵三角（陸正耀、劉二海、黎輝）正式形成，一路延續到神州優車、瑞幸咖啡。

2014年9月，神州租車在香港聯交所上市，最高市值達到466億港元，資本套現走人，然后，業績開始斷崖式下跌。

接下來的神州優車，把新三板坑得不淺。

有意思的是，神州租車上市后，頻頻回購股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

上市公司增發出于兩種因素，一是趁股價高圈錢，二是真的缺錢。上市公司回購股票有兩個因素，一是股價偏低，二是手里有余錢。

市值190億港元的上市公司，最近兩年累計拿出近20億港元回購股票，這份從容在2013年根本無法想象。

拿了大筆的錢回購，公司業務卻徘徊不前，有拿錢穩股價套現之嫌。

在渾水事件爆發前，黎輝及大鉦資本已經虎口脫險。2020年1月8日，大鉦資本減持了3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現了2.3億美元。

租車能用互聯網企業估值嗎？

2015年以后，中國互聯網創業集中在重資產模式和互聯網金融，神州租車是最有代表性的公司。好賽道已經被BATJ壟斷了，很難再切。

網約車、租車、共享單車這些行業算不算互聯網公司，是有爭議的。

六至八成訂單來自網絡，就能叫互聯網公司嗎？按這個邏輯，三只松鼠也可以叫互聯網公司。

估值是關鍵問題。

2017年，國際租車公司赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷率只有可憐的0.17倍。神州租車收入是赫茲的15%，市值已經達到赫茲的174%，神州租車高峰時市銷率接近8倍，這估值比國外傳統公司高了40倍。

實際上，租車這種收益率和規模呈線性關系的公司，不能算互聯網公司。本質上互聯網都是流量生意，賺的是別人的錢，到了一定規模之后，呈指數級增長。

互聯網企業價值有梅特卡夫定律：V=K*N^2（K是價值系數，N是用戶數，表明互聯網價值是以用戶數量的平方的速度增長）。

就是說，一個互聯網公司的核心在于用戶，如果一個互聯網企業用戶為100萬，另一個企業用戶為1000萬，那么后者價值不止是前者的10倍，至少是100倍，甚至是上千倍，這是與用戶的平方成正比的。

這和互聯網女皇米克爾提出的DEVA估值方法原理是一樣的。

租車和咖啡，在國外都是非常傳統的成熟行業，很難靠商業模式的把戲打破行業規律，賺取超額利潤。從神州租車的業績和股價看，2016年以后，就已經被投資者拋棄了。

DEVA依據的是著名的摩爾定律，網絡時代，平均每18個月芯片速度會增長一倍，但在投資領域，18個月帶來的不僅僅是價格下降一半，而是項目市值的指數增長，即E=MC?，其中E為項目的經濟價值，M為單體投入的初始資本，C?為客戶價值增長的平方值。

這就是為什么臉書會出現天價估值。

假定Facebook的客戶市場價值為每人10美分，1億客戶就是1000萬美元市值。估值時，使用1000萬的平方即可，為100億。

因此，留住客戶的注意力是互聯網企業的精髓。

不花錢、無管理的客戶不是有效客戶，根本不能算進估值。你送東西，總有人要，那不是真正的客戶。

同樣，一個公司需要根據新獲客的留存量，估算真正有付費意愿的用戶數。

以瑞幸為例，截至2019Q2，新獲客590萬，月均交易用戶是610萬。

因為首單免費，所以新獲用戶沒有意義，基本來白喝的。

用月均交易用戶減去月均的新獲用戶，存量客戶其實只有400萬，算上新用戶能留存下來的，這個數字也就是450萬左右。除以門店數，單店一個月1000多單。按每單50元算（包郵的起步價），一個點流水也就5萬，成本都覆蓋不了。

真正愿意自己充錢付費的，只有400萬用戶。按瑞幸100億美元的估值，單個用戶價值將近兩萬。累計融資10億美元，收獲了400萬用戶和一個招牌。

租車和咖啡，在國外都是非常傳統的成熟行業，很難靠商業模式的把戲打破行業規律，賺取超額利潤。從神州租車的業績和股價看，2016年以后，就已經被投資者拋棄了。

神奇的是，陸正耀們依然可以在咖啡的故事上故伎重施。這或許才是我們該思考的事情。為什么他們這么有市場？

（來源：葉檀財經）