地方政府債務與企業投融資期限錯配

易玄 劉詩若

【摘要】以我國2010～2017年滬深A股上市公司為樣本， 檢驗企業注冊所在省份政府債務規模對企業投融資期限錯配影響， 結果顯示：從產權性質來看， 地方政府債務會加重國有企業投融資期限錯配問題， 而非國有企業并沒有受到地方政府債務顯著影響。 進一步研究顯示， 地方政府債務可能通過擠占地區信貸配額， 推高國有企業債務融資成本， 進而加劇國有企業短貸長投行為。

【關鍵詞】地方政府債務;投融資期限錯配;短貸長投;產權性質

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0034-9

一、 引言

投融資期限錯配， 是指企業在投資擴張時， 受資金來源限制， 會將短期借款用于長期在建工程和固定資產方面的投資， 形成的“短貸長投”行為[1] 。 近年來， 在金融創新發展和融資需求驅動下， 商業銀行將資金以信托、票據貼現方式發放給房地產企業以及城投平臺等非標資產業務， 導致企業借款短期化明顯[2] 。 企業尤其是民營企業的短貸長投， 在加大資金管理難度的同時加劇了企業危機， 對企業業績、創新可持續性發展產生負面影響[3] ， 且可能通過債務違約將風險延伸至整個金融系統。 企業投融資錯配行為究竟因何而產生？學術界部分學者將制度環境[4] 、貨幣政策適度水平[5] 及企業的非理性融資[6] 歸結為投融資期限錯配形成的主要原因。 但也有學者認為， 投融資期限錯配行為受貨幣政策不穩定的影響， 而貨幣政策有效性受地方政府干擾[7] ， 特別是過高的地方債務會削弱貨幣政策穩定經濟能力[8，9] ， 因而地方政府債務壓力會加劇企業投融資期限錯配[10] 。

地方政府債務是指地方政府為滿足地方公共支出的需要， 以政府名義舉借或擔保舉借的債務， 并因此承擔的資金償付義務[11] 。 地方財力有限的情況下， 地方政府通過舉債促進經濟社會健康發展有其必要性和合理性， 但政府債務在一定程度上提高了長期利率和未來稅率， 容易誘發通貨膨脹進而抑制宏觀經濟增長。 從微觀視角看， 研究者也驗證了政府債務對企業融資成本、企業杠桿有顯著負向影響[12，13] ， 特別是地方債務會影響企業融資約束[14] 、稅負水平[15] 、投融資效率[16] 及企業創新[17] 。 融資成本與融資約束是影響企業投融資期限配置的重要因素， 因而地方政府債務可通過上述因素對企業投融資期限配置產生影響， 但目前尚無文獻研究地方政府負債行為對微觀企業短貸長投這一財務異化行為的影響。

值得注意的是， 與西方企業融資遵循的啄食理論相悖， 我國企業大多遵循從股權融資、債權融資到內源融資的順序， 加之金融市場化程度差異， 我國企業投融資期限錯配問題較發達國家更為顯著。 基于此， 本文以2010～2017年A股非金融類上市公司為樣本， 研究地方債務融資對樣本企業投融資期限錯配的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）企業投融資期限錯配

經典代理理論認為， 在完善的資本市場中企業投資決策與融資方式無關[18] ， 但現實中存在的委托代理沖突、信息不對稱等使得代理人在投資決策時可能為自身利益而選擇次優項目， 融資方式及債務期限結構的合理配置能避免委托人與代理人的利益沖突， 促使代理人做出最優投資決策。 債務期限如何配置才能與企業投資匹配呢？ 債務期限匹配理論認為， 企業債務期限應與資產使用期限相匹配[19] 。 考慮到企業已有資產與新投資機會， 長期資產搭配長期債務才是最理想的匹配方法[20] 。 實務中， 由于企業融資策略選擇及內部資金管理能力以及銀行金融結構偏好等因素影響， 企業投融資期限可能錯配， 形成短貸長投[21] 。 國外文獻對于期限錯配的問題大多基于金融市場更加發達環境下的銀行業進行研究， 雖然我國銀行業也存在期限錯配問題[22] ， 但2004年我國民營企業集團“德隆系”由于投融資期限錯配問題陷入嚴重財務危機， 引發了國內最早對非金融企業短貸長投行為的關注。

與西方企業融資遵循的啄食理論相悖， 我國企業大多遵從股權融資、債權融資到內源融資的順序， 商業銀行信貸是我國企業尤其是中小企業融資的主要來源。 但由于我國宏觀金融系統存在資本市場發展不成熟、貨幣政策不穩定以及利率期限結構不合理等缺陷， 融資市場上長期債務工具期限偏短， 銀行信貸因流動性局限更偏好提供短期資金， 加之金融借貸決策中往往存在信息不對稱， 基于信貸風險控制動機銀行更愿意提供短期信貸。 從企業層面看， 受金融機構融資制度性約束， 短期貸款較長期貸款更易獲取， 企業往往將短期借款作為負債首選[23] ， 因此不少學者認為融資約束是企業投融資期限錯配根源[1，24] 。

債務期限和投資期限的不匹配一方面增加了企業經營風險， 弱化了負債對企業的治理效應， 給企業帶來了信用違約風險， 進而向外傳遞高經營風險信息[25] ， 給企業帶來負面市場反應; 另一方面， 這種以低成本融資支持投資擴張的方式是企業頻發債務違約的主要原因之一， 可能積累大量的金融風險和脆弱性， 加重企業還款壓力， 給非金融企業帶來展期風險。 因為企業需要通過負債的頻繁展期來彌補負債期限與資產期限不匹配形成的流動性缺口， 一旦債務展期被叫停， 必然導致負債端的集中清算甚至是違約[26] 。 此外， 企業過度依賴短期債務進行長期投資的方式會積累大量的金融風險和脆弱性， 易形成金融恐慌， 也對企業的資金管理水平提出了更高要求。

（二）地方政府債務與我國企業投融資期限錯配

國外學者通過實證研究發現， 政府債務與企業債務規模之間顯著負相關， 指出政府債務供應增加可能會減少企業債務， 尤其是長期債務， 可以使企業增加流動資產的持有量， 以應對政府借貸的增加[27，28] 。 與國外高度分權聯邦財政體制不同， 我國財政體制正經歷向市場經濟和財政分權制度轉型的過程， 呈現經濟分權從屬于政治集權、地方政府承擔較大支出責任、財政收入高度集權等特點[29] 。 由于地方政府發展具有“錦標賽”特征， 地方政府拉動經濟增長必然帶來巨大的資金缺口[30] ， 債務融資成為政府填補資金缺口的主要途徑[31] 。

地方政府債務融資在一定程度上有利于企業投資， 因為隨著財政分權水平和財政自主度的提升， 我國地方政府可以根據當地發展需要更加靈活和自由地分配財政資金。 大多數通過債務融資而來的政府資金投向基礎設施建設， 這些基礎建設項目一定程度吸引工業投資， 在官員政績競賽的刺激下區域投資規模擴大， 提供更多投資機會且帶動相關產業發展， 不僅可助推地區全要素生產率提升， 促進當地經濟增長， 也能在一定程度上改善企業投資環境， 提供更多投資機會[32-34] 。

但地方政府債務規模的過度擴張也會占用社會大量資金， 通過影響信貸環境加重企業融資約束， 以資金競爭及價格競爭渠道推高企業融資成本， 極易誘發企業投融資期限錯配。 當地方政府進行債務融資時， 其通過行政干預、政府信用和城市經濟發展前景背書等對銀行信貸資源形成“綁架”， 擠占了區域中實體經濟投資所需的中長期資金和私人投資資金[35] 。 地方政府公共債務的額外供應造成了地方信貸市場的失衡[36] ， 這種不計成本的融資方式減少了企業資金供給， 以“黑洞效應”的形式間接推高了企業攫取信貸資金租值的成本。 加之地方政府債務資金大多投向回收期長的基礎設施建設項目， 也包括一些為地方官員尋租而選擇的經濟效益非常低下的項目， 地方政府一旦無法按時償還所欠貸款， 將導致銀行信貸的租值耗散[37] 。 為彌補租值損失， 銀行向企業發放貸款時審核將更為苛刻。 相較而言， 短期貸款更易獲取， 往往成為企業長期資金的替代選擇[25] 。 近年來“影子銀行”替代了部分銀行信貸功能， 主要以短期貸款向企業提供流動性支持[38] ， 助力企業以短期低成本融資支持長期投資方式。

可見， 地方政府債務擴張一方面通過“引資功能”影響當地就業和產出增長， 增加企業的市場需求和投資機會; 另一方面， 地方政府債務通過擠占銀行信貸空間以租值耗散惡化企業的融資環境， 推高企業融資成本， 加劇企業融資約束， 尤其是長期資金的融資約束， 進而誘發企業投融資期限錯配。 基于此， 提出如下研究假設：

H1：地方政府債務規模越大地區， 企業投融資期限錯配情況越嚴重。

（三）政府債務融資、產權性質與投融資期限錯配

近年來“去杠桿”過程中資產負債率不斷下降， 民營企業投資規模縮減， 地方政府為彌補民營企業投資下降導致的“增長缺口”， 需要以更高投資增速穩定社會投資增長; 國有企業在政策性負擔和所有者缺位的雙重影響下， 更有可能進行過度投資。 從資產組合理論視角來看， 政府債務發行由于資產之間替代性強弱的不同而改變了資產相對收益[39] 。 相比于非國有企業， 國有企業債務融資成本受政府債務融資行為影響更大。 同時地方政府會對承擔公共職能的國有企業實施預算軟約束， 通過減少稅收、給予財政補貼、政府干預商業貸款等形式， 為企業提供資金和融資便利， 短期債務因其成本低、監管相對寬松， 能在一定程度上較好滿足季節性融資需求[40] ， 往往成為國有企業融資的首選。 雖然過多的短期債務會增加企業展期風險， 但國有企業融資優勢能使其及時獲取新資金避免流動性風險和信用違約風險[41] 。 因此， 在地方政府債務的影響下， 國有企業更可能選擇短貸長投， 借助大量短期資金來滿足快速擴張的需求， 幫助地方政府緩解由于債務規模擴大帶來的財政壓力。 基于此， 本文提出如下研究假設：

H2a：地方政府債務規模越大的地區， 國有企業的短貸長投現象越嚴重。

銀行等金融機構對非國有企業貸款時受政治干預等非經濟因素影響， 往往“刻意”放大借款短期化傾向[42] 。 尤其在政府債務融資擠占信貸融資配給量的情況下， 地方政府債務對非國有企業債務融資的規模和成本均產生了較強的不利影響[43] ， 這一傾向可能更為明顯。 同時， 社會征信體系不完善和一些非國有企業不重視信息披露等加劇了信貸市場的信息不對稱， 商業銀行對非國有企業往往會執行更高的信用標準與更嚴格的風險控制手段， 其更愿意向非國有企業提供短期資金。 由于地方政府在資金融通和分配過程中處于絕對支配地位， 從而在多方面限制和阻礙了企業債券融資渠道的拓展[44] 。 地方政府債務融資增加了非國有企業的中長期信貸融資難度， 進而誘發了非國有企業投融資期限錯配的短貸長投行為。 基于此， 本文提出如下研究假設：

H2b：地方政府債務規模越大的地區， 非國有企業短貸長投行為越嚴重。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010 ～ 2017年我國A股上市公司為研究樣本， 其中城市建設資金總額及國內貸款、債券數據來自《中國城市建設統計年鑒》， 土地出讓金數據來自《中國國土資源統計年鑒》， 上市公司財務數據來源于國泰安數據庫， 地區經濟數據來源于《中國財政統計年鑒》和各省的統計年鑒。 樣本篩選過程如下：刪除了金融類、ST企業， 剔除了相關數據缺失和異常的公司， 最終獲得17392個樣本。 為消除極端值的影響， 對本文使用的主要連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設計

為研究地方政府債務對企業投融資期限錯配的影響， 借鑒McLean等[45] 研究短期貸款對企業投資影響時的計量模型， 檢驗企業是否存在短貸長投融資方式。 除解釋變量之外， 其他控制變量都滯后一期以解決內生性問題。

其中， 被解釋變量投資支出（Inv）用現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”衡量。 解釋變量Shortdebt、Longdebt分別表示企業短期和長期信貸資金的增量。 控制變量包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、托賓Q值（Q）和現金流量凈額（Cash）， 同時控制行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

借鑒鐘凱等[5] 的方法， 采用資金缺口度量投融資期限匹配程度， 即短貸長投（Sfli）。 地方政府債務變量選取詳見下文變量定義。 借鑒鐘凱等[5] 、馬紅等[1] 的研究， 選擇的公司特征變量包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、托賓Q值（Q）。 為緩解地區層面遺漏變量所帶來的內生性問題， 還控制了地區層面的相關變量， 即經濟發展水平（Lngdp）和金融發展水平（Fd）; 同時控制行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量。

（三）變量定義

1. 地方政府債務。 對地方政府債務進行估算容易出現高估或低估， 為保證數據前后的一致性， 本文采用已有學者提出的“招拍掛”出讓價格、“招拍掛”出讓收入等作為代理變量[32] 。 此外， 采用地方預算內城市建設債務融資水平占地區GDP的比值衡量地方政府債務[46] ， 進行穩健性檢驗。

2. 短貸長投。 借鑒鐘凱等[5] 的方法， 采用資金缺口度量投融資期限匹配程度（Sfli）。 同時引入短貸長投啞變量， Sfli大于0時， Dum_sfli取1， 否則取0。

主要變量定義如表1所示。

四、 實證結果

（一）描述性統計

表2為主要變量描述性統計結果。 表2中， Sfli均值為-0.0748， 短貸長投啞變量的均值為0.2649， 說明樣本期間我國26.49%的樣本上市公司存在短貸長投現象， 與鐘凱等[5] 的結果基本一致。 短期信貸本期增加額均值為0.1693， 而長期信貸本期增加額均值為0.0231， 說明我國上市公司長期信貸資金數額明顯低于短期信貸資金。

（二）回歸結果

1. 企業短貸長投存在性檢驗。 本文采用非平衡面板數據進行OLS回歸。 表3列（1）的全樣本回歸結果顯示， 短期信貸本期增加額系數（0.0325）顯著為正， 初步證明短貸長投現象的存在。 而投資也會增加企業流動性需求， “投資—短期貸款”敏感性可能會受到流動性需求的干擾， 故將樣本按當期流動資產占總資產比重下降或上升分為流動性需求較低組和流動性需求較高組。 兩組樣本結果顯示， “投資—短期貸款”敏感性均顯著正相關， 與鐘凱等[5] 的研究結果一致， 說明“投資—短期貸款”敏感性能夠在一定程度上反映企業短貸長投情況， 為后續研究奠定了前提基礎。

同時， 將樣本分為國有企業組和非國有企業組， 兩組樣本回歸結果如表4所示。 “投資—短期貸款”敏感性系數均顯著為正， 而非國有企業短期信貸本期增加額系數（0.0344）要高于國有樣本組（0.0236）， 將產權性質變量作為交互項加入模型后發現上市公司國有產權屬性會削弱“投資—短期貸款”敏感性， 即非國有企業短貸長投情況更為嚴重。

表5是模型（2）的回歸結果， 控制變量結果顯示企業規模（Size）、資產負債率（Lev）和投資機會（Q）與企業短貸長投（Sfli）顯著負相關， 說明規模越小、杠桿率越低、投資機會越少的企業短貸長投情況越顯著。 地方政府債務（Debt）系數在1%水平上顯著為正， 說明控制影響企業短貸長投公司因素及地區層面相關變量之后， 地方政府債務（Debt）融資規模對企業短貸長投（Sfli）有顯著影響， 結論支持H1， 地方政府債務的增加會加劇企業短貸長投行為， 表明地方政府債務通過擠占企業銀行信貸資源， 導致企業更多地選擇短貸長投這一激進的融資方式。

2. 地方政府債務、企業產權性質與短貸長投檢驗。 根據產權性質分組的回歸結果如表6所示。 相對于非國有企業， 國有企業樣本組中地方政府債務（Debt）系數在1%水平上顯著， 結果顯示政府債務規模越大的地區， 國有企業短貸長投行為越嚴重， 證實了H2a。 地方政府債務（Debt）對企業短貸長投（Sfli）的影響在國有企業表現得更顯著， 其原因或如前所述， 國有企業再融資風險低， 隨著政府債務規模越來越大， 國有企業進行短貸長投的情況越嚴重。 而非國有企業樣本組在“短貸長投”存在性檢驗中更為顯著， 但地方政府債務規模擴張并沒有顯著加重企業短貸長投問題， 其原因可能是地方政府債務規模擴張占用了大量的信貸資源， 縮減了非國有企業的短期借款規模， 加劇了非國有企業投資不足問題[47] ， 因此企業并不會輕易選擇短貸長投的激進融資方式。

（三）進一步研究與穩健性檢驗

1. 政府債務管理對地方政府債務融資與企業“短貸長投”相關性的影響。 近年來， 我國中央政府加強了對地方政府債務的管理， 使得我國地方政府債務融資來源發生了較大變化。 2015年前我國地方政府債務融資主要來源于地方銀行中短期貸款， 截至2013年6月底， 我國地方政府債務資金來源中銀行貸款占比達50.76%。 2015年《預算法》賦予省級政府債券融資權利， 地方政府債券成為地方政府融資的主要手段。 財政部最新數據顯示， 2019年1月 ～ 4月， 全國發行地方債16333億元， 其中新增債券12940億元， 約占全部新增地方政府債務額度的42%。 基于市場操作的地方債券融資方式， 一定程度上削減了原基于銀行信貸為主的地方政府債務融資對金融信貸配額的擠占， 釋放出部分信貸資金支持企業等微觀經濟體， 進而削弱了地方政府債務對企業投融資期限錯配情況的影響。

自2015年起， 財政部對存量債務進行置換以緩解地方政府存量債務問題。 地方債置換通過商業銀行資產結構在貸款與債券之間的配置調整影響貨幣供給， 使銀行可貸資金增加， 縮減了銀行風險資產規模， 有效提高其資本充足率， 進一步增強金融機構放貸能力， 一定程度緩解了地區企業的融資約束， 進而有效降低了地方政府債務對企業短貸長投行為的影響。

基于上述分析， 構建雙重差分模型（3）考察地方政府債務管理效果。 一方面， 利用政策沖擊作為準自然實驗排除內生性問題對結論的影響; 另一方面， 通過政策評估以驗證地方政府債務管理能否緩解地方債務規模對企業短貸長投的影響。

其中， Post表示樣本數據是否為2015年地方政府債務管理實施年度， 2015年及之后為1， 其余年份為0。 其他變量與模型（2）一致。

表7列（1）中， Debti，t×Post的系數為-0.0171， 在10%水平上顯著， 說明地方政府債務管理（Post）緩解了地方債務規模對國有企業短貸長投的影響。 通過2015年之前和2015年及之后的分組檢驗發現， 2015年之前地方政府債務規模會顯著加重企業特別是國有企業短貸長投現象， 2015年之后其顯著性下降。 為避免受數據統計口徑影響， 穩健性檢驗中將借鑒呂健[32] 所使用的地方政府債務數據進行替換， 檢驗結果一致， 說明地方政府債務管理削弱了地方債務規模對國有企業短貸長投的正向影響。

2. 地方政府債務融資對企業短貸長投的影響機理。 前文提到， 政府債務融資越多， 越會通過占用較多銀行資金推高企業債務成本加重該地區企業的短貸長投情況， 為緩解由政府債務融資帶來的債務成本壓力， 企業選擇短貸長投的可能性更大。 那么， 地方政府債務規模是否會通過影響債務融資成本進而影響國有企業短貸長投的水平呢？本文將運用中介效應檢驗方法， 檢驗地方政府債務融資與國有企業短貸長投的影響機制。

為深入研究地方政府債務融資影響企業短貸長投的傳導機制， 構建中介效應模型。 將模型（2）作為中介效應模型基本方程， 在此基礎上構建模型（4）， 模型（4）就中介變量（債務融資成本）對基本自變量（地方政府債務率）進行回歸， 借鑒范小云等[12] 的方法， 構建地方政府債務對企業債務融資成本影響的檢驗模型。 而模型（5）就因變量（企業短貸長投程度）對基本自變量（地方政府債務率）和中介變量（債務融資成本）同時進行回歸。

考慮到利息成本還包括手續費等其他成本， 本文參考范小云等[12] 對債務融資成本指標的構建方法， 選擇第三類指標， 即利息支出占期間費用以及凈財務費用占期間費用指標。 地方政府債務與國有企業債務融資成本的回歸結果如表8所示：地方政府債務（Debt）系數均顯著為正， 說明地方政府債務（Debt）會在一定程度上推高國有企業債務融資成本（Cost）。 受地方政府債務影響， 金融機構在考慮資產組合配置時， 不管是配置更多的地方政府債務， 還是對企業提出更高的債務資金回報率要求， 都會推高企業債務融資成本。 甚至由于國有企業對地方政府債務的替代性更強， 國有企業債務融資成本受地方政府債務融資的影響更大。

表9是加入影響機制的地方政府債務規模與國有企業短貸長投的回歸結果。 表9中， 地方政府債務（Debt）與企業短貸長投（Sfli）均顯著為正， 說明政府債務融資（Debt）會通過提高國有企業債務融資成本（Cost1、Cost2）加重企業短貸長投（Sfli）情況。 債務融資成本在地方政府債務和企業短貸長投之間的傳導關系成立， 發揮部分中介效應。 這表明國有企業是出于減少債務融資成本的動機被動選擇短貸長投， 而沈紅波等[10] 也發現在金融市場結構性問題下， 國有企業會被動接受短期貸款融資 。

3. 其他穩健性檢驗。 本文還從以下方面進行了穩健性檢驗：①為使假設1結論更加可靠， 參考鐘凱等[5] 的方法， 剔除“應付債券”余額大于0的樣本， 并對余下樣本重新進行檢驗， 結果顯示， 剔除債券融資的影響并未影響前文的研究結論。 ②參考呂健[32] 的方法， 運用地方政府債務估算數據替換地方政府債務數據， 結果顯示， 替換地方債務規模數據并未影響前文的研究結論。 ③參考Blanchard等[48] 的方法來界定地方政府債務相對規模， 即政府城投債規模/地方政府債券規模占GDP名義值的比率替換地方政府債務變量， 對2015年之前的數據進行驗證， 結果顯示替換地方債務規模后并未影響前文的研究結論。

五、 研究結論及政策建議

本文重點研究地方政府債務規模對我國非金融企業投融資期限匹配行為的影響， 結果表明：地方政府債務越嚴重的地區， 企業投融資期限錯配情況越嚴重; 從產權性質來看， 地方政府債務會加重國有企業投融資期限錯配問題， 而非國有企業雖然存在投融資期限錯配現象， 卻沒有受到地方政府債務的顯著影響; 進一步研究顯示， 地方政府債務可能通過擠占地區信貸配額， 推高國有企業債務融資成本， 進而加劇國有企業短貸長投行為。

基于上述結論本文認為：

當前央行貨幣政策趨于寬松， 在宏觀經濟政策刺激下， 地方政府過度借債截流市場流動性導致企業信貸空間被壓縮， 極易誘發企業投融資期限錯配， 提升地區金融風險。

自2014年頒布《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》以來， 我國地方政府債務余額實行限額管理， 地方政府債務規模得到較好控制。 2015年《預算法》允許省級政府公開發行地方政府債券， 自此中央對地方政府債務進行大量置換。 但值得注意的是， 地方政府債券主要發行對象依然為銀行等金融機構， 地方政府債務仍舊會在一定程度上擠占地區信貸配額， 誘發企業短貸長投行為。 加之當前我國地方政府債務管理仍存在政府債券市場化程度不高、地方政府隱性違規擔保等行為難以消除等問題， 地方債務風險及對地區微觀經濟體發展的負面影響值得高度關注。

盡管非國有企業短貸長投沒有受地方政府債務的顯著影響， 但短貸長投現象在國有和非國有企業中普遍存在， 不僅不利于企業高質量持續發展， 也極易產生債務展期或違約風險， 引發金融恐慌。 這一發現對于認清我國目前的公司投融資行為具有重要意義。 上市公司應完善內外部管理機制， 提高在多元化投資、新業務經營和產業鏈的上下游整合方面的資金配置效率， 實現投融資決策的良性互動。

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