混合所有制企業股權制衡度、高管團隊特征與企業績效

秦斐 葛玉輝

摘 要：研究選取2007—2008年滬深兩市A股上市公司中混合所有制企業為樣本，研究混合所有制企業中，股權制衡度、高管團隊特征與企業績效三者之間的關系。結果表明，股權制衡度與企業績效之間呈顯著的U型關系，說明較低或者過高的股權制衡度均不能使得企業績效提高。進一步研究得出，高管團隊特征對股權制衡度與企業績效的中介作用不顯著，股權制衡度在高管團隊特征與企業績效之間起到調節作用。結合分權控制理論，研究結果為混合所有制企業進行改革提供了依據。

關鍵詞：股權制衡度;企業績效;高管團隊

中圖分類號：F272.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）15-0046-06

引言

黨的十九大報告提出，“企業需要進行改革，發展混合所有制經濟，建設具有全球競爭力的一流企業。”一些學者研究發現，我國企業的股權結構出現了相對集中化傾向，導致大股東治理就像一把“雙刃劍”。在混合所有制企業中，企業股權的高度集中會導致內部人控制問題，容易發生大股東侵占中小股東利益的行為。而在企業股權高度分散的情況下，又會面臨監督問題，即企業決策缺乏效率。股權制衡是指至少有兩個及以上的大股東共同行使公司的決策權，但由于他們之間各自利益牽制，每個大股東都不能做出只為自己謀取私利的行為，這樣有效地監督其他股東的行為，所以是一種相對有效的公司治理結構。

本文基于分權控制理論和高層梯隊理論，研究我國混合所有制企業的股權制衡度、高管團隊特征與企業績效之間的關系。

一、文獻綜述

（一）股權制衡度與企業績效

股權制衡是指企業中大股東之間通過內部制約，使得他們無法根據自身的利益做出企業的重大決策，從而達到一種互相制約的作用。目前已有的研究中，一類觀點認為股權制衡度的提高能夠提高企業績效。例如，陳信元等發現，股權制衡不僅很好地約束了第一大股東的私利行為，也對公司管理者產生了監督作用[1]。陳德萍等研究發現，股權制衡可以改善公司的治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司的價值就越高[2]。Shleifer and Vishney研究發現，股權制衡度高的公司具有更高的經營績效[3]。另一類觀點認為，并非股權制衡度越高則企業績效越高。隋靜等研究發現，存在最優的股權制衡水平來提高企業績效[4]。劉運國等研究發現，股權制衡企業的績效要優于股權集中度較高的企業，但是他們之間的差異并不顯著[5]。阮素梅等研究發現，過低或者過高的股權制衡度均不利于企業績效的提升[6]。

目前關于混合所有制企業與績效的研究中，研究較多的是兩者之間的直接影響，而對兩者之間的間接效應的研究則較少。企業的績效可能會受到高管團隊的不同特征的影響。所以引入高管團隊特征這一中介變量檢驗其對股權制衡度與企業績效之間的綜合影響。

（二）高管團隊特征與企業績效

根據高層梯隊理論，大部分學者對高管團隊特征的研究主要選擇高管的規模、年齡、性別、學歷以及任期等特征。一類觀點認為，高管團隊特征對企業績效有顯著影響。例如，陶寶山等研究發現，高管的年齡與企業績效顯著負相關，受教育程度與企業績效正相關[7]。李春濤等研究發現，高管教育水平與企業績效之間有顯著的正相關關系[8]。而另一類觀點認為，高管團隊特征對企業績效無顯著影響。例如，王穎研究發現，企業高管的年齡等與企業績效沒有顯著的相關關系[9]。張慧等研究發現，除金融行業兩者之間呈現微弱正相關關系外，其余行業均不存在相關關系[10]。

根據文獻綜述發現目前對股權制衡度，高管團隊特征與企業績效之間綜合關系的研究較少，且高管團隊特征對企業績效的影響的結果各不相同。所以，本文基于分權控制理論，實證研究股權制衡度對企業績效的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）股權制衡度與企業績效的關系的假設

由上述文獻綜述所述，我國混合所有制企業的股權相對集中，第一大股東可能利用自身優勢而侵害其他股東的利益。根據分權控制理論[11]，當處于控制性地位的股東較少時，控制性地位的大股東有激勵阻止經理人做出任何降低企業績效的商業決策，從避免監督過度的目標出發，他們鼓勵引入新的大股東，實現“分權控制”。分權控制因而成為解決“一股獨大”股權結構下容易導致的大股東監督過度與內部人控制問題之間平衡的實現機制。股權制衡的目的就是將原有的單個股東為主的股權結構轉變為多個大股東的股權結構，互相制約杜絕了因一個股東決策的盲目性而給企業帶來損失的情況發生[12]。因為，本文提出如下假設：

H1：股權制衡度與企業績效之間呈U型關系。

（二）股權制衡度、高管團隊特征與企業績效之間的綜合關系

根據委托代理理論，由于企業所有權與經營權的分離，其他股東想要實現對第一大股東的監督作用，那么企業的前幾大股東必須要有一定的制衡度。高管的不同特征會對企業的決策產生重大影響，這些決策會直接作用于企業績效。衛旭華等建議，管理者注重高管團隊的構成，如降低第一大股東持股比例[13]。楊林研究發現，股權制衡度對高管團隊的年齡和任職經歷多樣性具有顯著的正向影響[14]。因此，股權制衡度不同的混合所有制企業，高管團隊特征對企業績效的影響可能不同。

本文認為，股權制衡度會直接影響企業績效。不同的股權制衡度對高管團隊特征有影響，從而影響企業績效，且股權制衡度對高管團隊特征與企業績效之間有調節作用。因此提出如下假設：

H2：高管團隊特征對股權制衡度與企業績效的關系不具有中介作用。

H3：股權制衡度對高管團隊特征與企業績效具有調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2017—2018年滬深兩市A股上市公司作為初始的數據樣本，然后對初始樣本數據進行逐步篩選。首先，本文從色諾芬金融數據庫中篩選出符合條件的數據樣本。其次，去除ST和*ST 的上市公司。再次，獲取高管團隊特征數據。在國泰安CSMAR數據庫中高管動態數據庫中獲取高管團隊特征的數據。有些上市公司高管特征中存在部分缺失數據，故從樣本中去除有缺失數據的樣本。經過以上步驟的篩選后，本文最終獲得了有效數據一共6 664組。本文其他的財務指標數據均來源于CCER金融經濟數據庫以及國泰安CSMAR數據庫。最后，本文使用SPSS17.0進行數據的分析和處理。

（二）變量設計

1.因變量。從企業的財務指標分析，凈資產收益率ROE也是作為衡量企業績效的重要指標之一。但是目前很多監管機構將該指標作為考核企業公開發行股票等行為的重要指標之一，一些企業就會進行盈余管理，從而該指標無法準確衡量當前企業的績效。所以，本文選擇的是總資產凈利潤率（ROA），作為衡量企業績效的指標。

2.自變量。股權制衡度（Z）。本文參考陳德萍等[2]的方法采用第二到第五大股東的持股比例除第一大股東的持股比例來衡量股權制衡度。

3.中介變量。高管團隊特征（TMT）。Hambrick等（1984）提出的“高層梯隊”理論指出，企業高層梯隊的各種特征也會對企業績效產生影響[15]。本文選擇的高管團隊特征包括性別，年齡、學歷、任期等，從這些具體的高管特征中研究其對企業績效的影響。其次，本文運用因子分析法對高管團隊特征進行降維處理，得出一個能夠相對完整的代表高管團隊特征的綜合值。本文選取高管團隊特征，包括高管團隊規模、性別特征、年齡特征、學歷特征以及任期特征，總共8個指標來進行全面衡量高管團隊的特征（見表1）。再次，對以上數據進行KMO檢驗和巴特萊特球體檢驗，即Bartlett檢驗，得到的數據（見表2）。該檢驗得出總體樣本的KMO值為0.660，大于0.5，且Bartlett檢驗的Sig=0<0.01，表示本文選取的8個高管特征指標適合做因子分析。最后，經過因子分析處理得出，樣本特征值大于1的3個主要成分，其累計的方差貢獻率達到了53.14%（見表3），這說明，原指標大部分可以用高管團隊規模、女性比例、平均年齡這3個主要的成分表示，這3個因子可以衡量樣本中的高管團隊特征（TMT）數據。然后，根據每個因子的方差貢獻的權重，可以計算樣本中的高管團隊特征的綜合得分函數是：

TMT=（0.25×F1+0.15359×F2+0.12781×F3）/53.14%

4.控制變量。通過文獻梳理，為了使得模型更加準確，本文選取的控制變量有公司成長能力、公司運營能力、財務杠桿以及公司現金流量能力，分別用營業收入增長率、總資產周轉率、資產負債率以及每股現金流量來表示。本文所有變量的具體衡量方式（見表2）。

（三）模型設計

本文先考察企業股權制衡度對企業績效的影響，構建了以下模型：

ROA=a0+a1Z+a2Control+？著（1a）

ROA=a0+a1Z+a2Z2+a3Control+？著（1b）

其次，本文考察了股權制衡度，高管團隊特征（TMT）與企業績效之間的綜合關系。本文檢驗了作為中介變量的高管團隊特征與作為自變量的股權制衡度對企業績效的影響，即構建了模型2來檢驗股權制衡度對高管團隊特征的曲線的影響關系。模型中的Control均為控制變量，M為中介變量即高管團隊特征（TMT），X為自變量即股權制衡度（Z），T為調節變量也即股權制衡度（Z），XT為股權制衡度的二次項即交互項。模型2如下：

M=a0+a1X+a2T+a3XT+a4Control+？著（2）

最后，本文綜合考察了股權制衡度與高管團隊之間的關系以及高管團隊特征作為中介變量對企業績效的影響以及考察作為調節變量的股權制衡度在高管團隊特征對企業績效影響中的作用，即構建了模型3。模型中的Y是因變量，即企業績效（ROA），X為自變量即股權制衡度（Z），M為中介變量即高管團隊特征（TMT），T為調節變量也即股權制衡度（Z），XT為股權制衡度的二次項，MT為高管團隊特征與股權制衡度的交互項。模型3如下：

Y=a0+a1X+a2M+a3T+a4XT+a5MT+a6Control+？著（3）

四、實證結果分析

第一，描述性統計分析。本文對所有的連續型變量進行描述性統計，統計量有均值、標準差、極大值和極小值。從數據中得出以下結論：首先，樣本企業的總體績效水平較低，且各個企業時間的差異較明顯。樣本企業的總資產凈利潤率ROA的均值為0.037，說明樣本企業的總體績效都較低，企業應當改以來提高盈利能力。其次，樣本企業的股權制衡度為0.7983，說明樣本企業的股權制衡度相對較高，多個大股東的存在，由于大股東之間的利益沖突可能導致利益爭奪或者由于經營意見分歧而造成企業治理能力的失效。所以，企業應當有一個相對適中的股權制衡度，過高或者過低的股權制衡度都會對企業績效產生不利影響。

第二，相關性分析。本文對連續型變量進行相關性分析，結果（見表3）。根據表3中的數據結果得出，股權制衡度、高管團隊特征以及企業績效之間兩兩都表現出顯著的相關性。其次，在控制變量中，除了資產負債率與企業績效的相關性不顯著，其他控制變量均與企業績效顯著相關，說明在模型中加入這些控制變量可以提高模型的擬合優度。另外，經Person相關性分析，模型中的變量的系數均小于0.5，且單個變量的VIF均小于1.5，通過了VIF檢驗，故不存在多重共線性問題。

第三，回歸分析。本文在進行相關性分析的基礎上建立模型來進行回歸分析，結果（見表4）。首先，根據模型1a與1b，模型中的所有連續型變量的方差膨脹因子均小于1.5，說明模型中不存在多重共線性問題。其次，本文為了檢驗假設H1中股權制衡度與企業績效呈U型關系，采取了層次回歸分析的方法。其一，先檢驗其線性關系，接著在模型中加入二次項檢驗其U型關系。根據模型1a與1b的回歸結果得出，在模型中加入股權制衡度的平方后，二次項的系數為正，而一次項的系數均為負，說明了股權制衡度與企業績效之間呈現出U型關系，同時也說明股權較低程度或者過高程度的制衡均不利于企業績效的提高，而只有當股權制衡度適中時，才能發揮正向的制衡影響，從而提高企業的績效，即驗證了假設1。其二，考察模型2，根據建立的模型進行回歸分析。模型2中的因變量是高管團隊特征（TMT），模型結果中一次項系數為正，而二次項系數為負，從而證實了股權制衡度與高管團隊特征的線性關系，從而驗證了假設H2。其三，考察模型3，根據建立的模型進行回歸分析，結果（見表4）。模型3中的所有連續型變量的方差膨脹因子均小于2，說明模型中不存在多重共線性問題。由回歸結果得出，與模型1b相比，加入了高管團隊特征（TMT）后，模型的擬合優度R方并未顯著提高，股權制衡度的系數任顯著，說明高管團隊特征對股權制衡度與企業績效的U型關系沒有明顯的中介效應。股權制衡度與高管團隊特征的乘積項說明了股權制衡度在高管團隊特征與企業績效之間起到正向的調節作用，從而驗證了假設H3。

第四，穩健性檢驗。為了驗證上述結果的穩健性，本文還做了以下工作：考慮到股東利益沖突對企業績效的影響可能存在時滯，其對企業績效的影響可能會在下一年度的總資產凈利潤率中體現，所以選取滯后一期的總資產凈利潤率作為因變量，結果未發生變化。

五、研究結論與啟示

本文實證檢驗了股權制衡度，高管團隊特征與企業績效之間的綜合關系。研究結果表明，股權制衡度與企業績效之間呈顯著的U型關系，高管團隊特征對股權制衡度與企業績效的U 型關系沒有明顯的中介作用，股權制衡度在高管團隊特征與企業績效關系中起到調節作用。

通過本文的研究，對當前的企業提升績效有以下的啟示。

目前，適當的股權制衡有助于解決股權集中與分散之間的矛盾，保護股東的利益，對提高企業績效有重要的作用。所以，混合所有制企業可以根據實際情況減少第一大股東的持股比例，而增加后幾大股東的持股比例，從而使得股權制衡度保持在一個相對合理的范圍之內。

本文也存在一些局限性，未來的研究可以在此基礎上進行深化。本文選擇滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，獲得二手數據進行實證檢驗分析，未來研究還可以通過問卷調查的方式獲得一手數據進行分析。此外，對于高管團隊特征的測量指標，是根據高層梯隊理論設計的指標進行檢驗，未來的研究還可以借鑒Mitchell et al.[16]的測量指標，通過問卷調查的方式來獲取相應的數據，從而對目前的研究結論進行深化和發展，為企業深化改革從而提高績效提供參考。

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Equity Balance Degree，Characteristics of Senior Management Team

and Enterprise Performance in Mixed ownership enterprises

QIN Fei，GE Yu-hui

（Shanghai University of Science and Technology Management College，Shanghai 200093，China）

Abstract：The study selects mixed ownership enterprises in the Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2007 to 2008 as a sample，and studies the relationship between the ownership balance，executive team characteristics and corporate performance among the mixed ownership enterprises.The results show that there is a significant U-shaped relationship between the balance of equity and corporate performance，indicating that neither a low nor too high equity balance can not improve corporate performance.Further research shows that the intermediary role of the characteristics of the executive team on the balance of equity and corporate performance is not significant，and the balance of equity plays a moderating role between the characteristics of the senior management team and corporate performance.Combining with the theory of decentralized control，the research results of this paper provide a basis for the reform of mixed ownership enterprises.

Key words：equity balance;corporate performance;executive team