AEH并購基金體外孵化風險分析

張可 郭金玲

摘 要：并購基金體外孵化能夠實現上市公司和私募機構之間的優勢互補，在給私募機構帶來豐厚收益的同時，也為上市公司儲備并購對象，已經成為上市公司對外擴張的重要方式。從2014年開始，AEH與多家PE機構設立了并購基金，在并購基金運營前、運作管理過程和退出階段采取了相應的風險控制措施，在重視契約精神、重視源頭風險控制、重視人力資源整合等方面的成功經驗值得借鑒。目前，“上市公司+PE”模式并購基金在內部控制與外部監管方面還存在諸多不足，為了適應外部環境的變化，必須不斷地完善風險控制體系，從整體層面和流程層面采取相應措施，以緩解、規避風險。

關鍵詞：并購基金;“上市公司+PE”模式;風險控制

中圖分類號：F275.1? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）15-0053-05

一、并購基金運營模式與組織形式

并購基金源于20世紀中期的歐美國家，是專注投資于企業并購的基金。它通過收購那些具有發展潛力公司的股權，對其進行培育、孵化，在被投資企業發展成熟、具備一定的生產經營能力，投資方通過將其公開上市、被并購等方式退出，收回投資并獲取收益。

體外孵化是傳統行業面臨轉型的產物，它是投資企業與其他方組建合伙制組織，選擇標的資產進行投資，對其進行一系列重組改造，在其度過磨合期，達到投資企業要求時，再并入投資企業主體。與體內孵化相比，體外孵化能夠減少投資企業的資金壓力，利用合作方的優勢，降低標的資產的磨合風險。體外孵化具備的諸多優勢備受上市公司的青睞，已成為上市公司拓展新業務的重要方式。

設立并購基金，對于上市公司和私募投資機構（PE機構）有著不同的動因。從PE機構來看，其單獨設立的私募股權基金存在融資難和退出問題。私募股權基金傳統的退出方式主要是通過企業并購和公開發行上市的方式，但由于我國上市監管漸嚴，等待上市的過多，通過IPO退出的渠道越來越狹窄。隨著經濟的快速發展，我國基金規模迅速增長，截至2019年11月底，創投類私募基金規模已達14萬億元，基金行業競爭日益激烈，融資難度不斷增大。與上市公司共同設立并購基金，一方面可以利用上市公司的影響，減輕PE機構的融資壓力;另一方面日后由上市公司并購，解決PE機構退出難的問題。從上市公司來看，PE機構作為專業的投資管理機構，憑借其專業的理論知識和經驗豐富的操作團隊，在標的企業的選擇、重組改造及價值提升等方面具有明顯優勢，上市公司作為并購基金的有限合伙人，可以節約企業資金，降低目標企業選擇的風險，同時在目標企業成熟后再適時并入上市公司，也可以減少對目標企業進行整合的難度和時間。

并購基金的組織形式主要采取合伙制的組織形式，由上市公司和雙方共同出資和管理，上市公司作為有限合伙人，PE機構則為普通合伙人。“上市公司+PE”有限合伙制具有以下特點，使其更適用于并購基金：一是有限合伙人（LP）僅獲得固定收益，普通合伙人（GP）獲得剩余利潤，對普通合伙人的激勵程度更高;二是普通合伙人承擔無限連帶責任，對PE機構形成制約，可以減輕基金管理中的代理問題，代理成本更低;三是根據《合伙企業法》的規定，合伙企業為非法人組織，不存在企業所得稅，其收入由合伙人分別納稅，具有節稅效應。所以，并購基金的多種組織形式中，“上市公司+PE”能充分實現上市公司與PE方雙方的優勢互補而倍受青睞，而且，該模式設立流程較為簡單，交易環節也相對較少。

二、AEH并購基金的案例介紹

AEH醫院集團股份有限公司成立于2003年，2009年在創業板上市，現已成為全球規模最大的眼科連鎖醫療機構。AEH股票上市以后，針對我國地級縣級眼科醫療服務業發展緩慢、不能滿足眼科病人的需求狀況，一直通過新建、收購的方式拓展業務，但新增業務多處于虧損狀態，需要很長時期的磨合期，并且快速擴張也給企業較大的資金壓力。從2014年開始，AEH分別與多家PE機構聯合設立并購基金，探索依靠并購基金的外延發展模式。

到2018年末，AEH共參與設立了8家并購基金。在設立的并購基金中，AEH出資比例均未超過20%，PE機構的出資額也非常少，大部分資金來源于基金對外募資。AEH作為并購基金的有限合伙人，PE機構為普通合伙人，是基金管理人。各并購基金的基本情況（如下表所示）。

瑞聯一期、瑞聯二期和寧波弘暉的投資方向為AEH大健康產業的上下游企業，如醫療服務、醫藥、環保，以完善AEH的產業鏈。其他基金則投資眼科醫院，目前已投資170余家AEH醫院。經過多年的孵化，許多標的企業已經走上了正常經營的軌道，達到了并入上市公司的標準。2017年1月，AEH將收購了東方愛爾及愛爾中鈺旗下9家眼科醫院，成功實施了對并購基金的標的企業的二次并購，增厚上市公司當年凈利潤6 871萬元，占凈利潤增長的30.45%。“上市公司+PE”并購基金助力了AEH的快速發展，鞏固了其在眼科服務行業中的龍頭地位。

三、AEH并購基金的風險控制

（一）PE機構和標的企業的選擇

PE機構作為并購基金的管理人，對項目的成敗起決定性的作用。AEH在選擇PE機構時，不僅考慮其專業團隊、管理能力組織結構等要素，尤為重視其在業界的聲譽和國有背景。PE機構在行業中具有較好的聲譽，可以降低標的企業選擇和基金運營階段的風險，為上市公司并入標的企業創造良好條件。國有背景的PE機構的政策認知度高，能降低政治法律環境對并購基金的影響，在我國公立醫院為主的現狀下，能為標的企業業務的拓展提供更為有利條件。

東方愛爾與愛爾中玨是AEH已對旗下標的企業實施并購的兩只基金。東方愛爾的PE機構是東方金控，它中國東方資產管理股份有限公司的全資子公司，中國東方資產管理股份有限公司是由財政部、全國社保基金理事會于1999年共同發起設立的國有大型非銀行金融機構，實力雄厚，投資管理經驗豐富。愛爾中玨的PE機構中玨創投是由中玨資本管理（北京）有限公司控股設立的，中玨資本管理（北京）有限公司成立于2005年，是一家專注于醫藥醫療領域的并購、股權債權投融資的金融服務機構，投資團隊擁有深厚的行業背景，在行業內聲譽良好。從這兩家基金的PE方我們可以看出AEH選擇PE方的高標準，其他合作方寧波煜暉、深圳安星、上海錦傲及華泰紫金都有著優勢專業的團隊、豐富的實踐經驗和良好的聲譽。

并購基金在選擇標的企業時，主要有戰略和財務上的考慮。標的企業首先要符合上市公司長遠的發展戰略，與上市公司具有戰略上的統合性，在此條件下再考察其現金流量的穩定性、較低的資產負債率、可以出售的資產和業務及較低的資本支出等因素。在選擇投資對象時，由于諸多主客觀因素的影響，可能導致投資對象選擇不當，使基金目標無法實現。

AEH主要從源頭控制和選取過程控制兩個方面控制項目選取風險。AEH并購基金設立投資決策委員會，由基金管理人、律師、會計師、醫療專家組成，投資對象的選擇、投后管理、投資退出等重大事宜均需投資決策委員會審議通過后方可實施。標的企業首先由PE機構或上市公司推薦，投資決策委員會對投資對象的市場優勢、戰略及財務上的可行性進行全方位評估，嚴格帥選，選擇具有市場優勢、符合上市公司發展戰略框架、財務狀況良好的項目進行投資。

（二）資金托管制度和原股東保留部分股權

并購基金獲得對標的企業控制權以后，就進入到對標的企業的培育、孵化階段。這需要對標的企業進行全方位整合，進行業績改造、資源重組，以提升企業價值。在并購基金運營管理階段，由于普通合伙人與有限合伙人之間的代理問題，可能會出現普通合伙人的逆向選擇、道德風險，包括利用信息優勢進行內幕交易，挪用、侵占并購基金的資金，濫用職權追求個人利益。標的企業的經營管理過程中，由于經濟環境的發生變化，可能出現經營績效達不到預期甚至出現經驗失敗，使得基金目標難以實現。

為了保證資金安全，提高資金使用效率，AEH實施了資金托管制度，選擇具有托管資質的金融機構第三方托管人，設立相關賬戶對資金進行管理。各項資金交易都按照相關程序在相應賬戶有序進行，可以有效防止資金被侵占、挪用，保障資金安全。同時，基金資產的核算、收益分配、基金管理人報酬的計提都在賬戶中得到反映，也有利于監督和檢查基金運營過程中的合法性、合規性。

為了規避標的企業的經營風險，愛爾并購基金采取了原股東保留部分股權的做法。設立并購基金的目的AEH自身業務的拓展，投資對象均為未上市的民營醫療眼科機構，眼科醫療機構前期投入較多，在對標的企業進行估價時選擇收益法，是比較合理的。但由于信息不對稱，在對標的企業評價過程中可能會高估目標企業的價值，如果采取全資控股的方式，則風險全部由投資方承擔。AEH并購基金對投資企業采用非全資控股方式，保留原股東部分股權。一方面，可以使投資方和原有股東共同承擔估價風險，并利用原有股東熟悉目標企業，以及對原有企業的管理經驗;另一方面，可以防止原有股東出于自身利益做出一些有礙標的企業長遠發展的行為。

（三）合伙人計劃及分階段支付股權轉讓款

成功退出是并購基金運作的關鍵環節，并購基金退出方式有上市公司并購、IPO、第三方收購、協議轉讓等。我國上市公司參與的并購基金的基本退出方式是由上市公司并購標的企業，資金來源可以是公司自有資金、增發股份募集的資金，或直接采用股份支付的方式。退出階段的風險主要有，標的企業未能達到上市公司的要求造成退出渠道不暢，并入上市公司后未來績效與并購前的預期相背離。造成退出風險的原因，內有基金管理人和標的企業人員團隊的因素，外有市場政策環境因素。外部環境因素存在的不確定性是企業不能控制的，AEH采取合伙人計劃及分階段支付股權轉讓款有效控制內部風險因素。

為了調動標的企業管理人員和技術人才的積極性，使標的企業盡早完成培育孵化，達到并購上市公司的要求，AEH制定了“合伙人計劃”的人才管理方案。按照合伙人計劃規定，符合一定資格的核心技術人員和管理人員，可以作為合伙人股東與AEH共同投資設立醫院，在項目并入上市公司時通過發行股份、支付現金等方式對參與合伙人計劃的人員所持股份進行收購。合伙人計劃將企業的技術和管理人才的利益與企業的長遠發展結合在一起，能有效地降低培育階段的經營風險。

為了防止基金管理人培育的目標醫院不具有長期發展能力，降低標的企業并入上市公司后的整合風險，AEH做出了分階段支付股權轉讓款的安排。AEH二次收購的支付給PE機構的股權轉讓款分階段進行，在股權轉讓協議簽訂日支付第一次股權轉讓款，股權交割完成半年支付第二次股權轉讓款，交割完成的一年再進行第二次股權轉讓款的支付。這給了AEH更多時間判斷表的企業的價值，對基金管理人產生了制約。

四、AEH并購基金體外孵化風險控制的經驗借鑒與建議

（一）AEH風險控制案例的經驗借鑒

AEH并購基金在并購基金運營前、并購基金運營管理過程中和并購基金退出階段針對風險產生的原因，采取了相應的風險控制措施，使得基金得以平穩運行，為企業新業務的拓展一條可持續的路徑。其在并購基金風險控制中進行源頭控制，注重契約精神及在人力資源整合方面的經驗，為其他企業提供了借鑒。

1.強化源頭風險控制。AEH并購基金將風險源頭控制作為基金風險控制的重點，在PE機構的選擇、投資對象的確定上采取了嚴格的風險控制措施。在PE機構的選擇上，重視其在業界的聲譽和國有背景，考查其在專業團隊、組織結構、投資管理等方面的綜合能力，并對PE機構在項目并入上市公司后的責任做出安排;在選擇投資對象上，并購基金充分考慮被投資企業或項目是否符合上市公司的長遠發展戰略及其在財務上的可行性。這些措施，為并購基金的成功運營提供了組織機構上的保證，為并購基金的退出減少了障礙。

2.科學的激勵約束機制。并購基金的目標是使標的企業盡快達到并入上市公司的要求，而標的企業通過孵化能否培育成熟的關鍵是核心技術人員和管理人員。AEH的“合伙人計劃”通過契約將符合一定條件的技術人員和高級管理人員的利益與企業長遠利益結合起來，增強成員對組織的依賴。合伙人計劃中的大部分合伙人也是限制性股票的激勵對象，這就消除了被合并企業技術人才的不確定性，形成了員工對企業的忠誠度和歸屬感，也有利于標的企業并入上市公司后的人員整合。同時，并購基金也建立相應的約束機制，對于考核不達標的激勵對象，其限制性股票由公司回購注銷。