益佰制藥并購的創(chuàng)值效率分析

張明坤　李衛(wèi)斌

【摘要】? 隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)間的并購已成為新常態(tài)。并購為企業(yè)的發(fā)展帶來了巨大的發(fā)展機(jī)會，同時也帶來了風(fēng)險和挑戰(zhàn)。近五年，益佰制藥發(fā)生了頻繁的并購并帶來了高額的商譽(yù)，其并購行為是否推動了益佰制藥的發(fā)展引發(fā)了更多的思考。文章運(yùn)用EVA、托賓Q值等相關(guān)理論和工具對益佰制藥并購以后的創(chuàng)值效率展開了分析，并針對益佰制藥面臨的并購風(fēng)險從內(nèi)部控制角度提出了相應(yīng)的風(fēng)險控制措施。

【關(guān)鍵詞】? ?公司并購;創(chuàng)值效率;風(fēng)險控制

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）10-0066-04

通過回顧國內(nèi)外大企業(yè)的發(fā)展變革歷程，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的發(fā)展壯大除了要依賴自身的內(nèi)生增長能力之外，還需要適時進(jìn)行并購。無論從理論還是實(shí)踐上，并購被視為謀求企業(yè)快速增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的手段和途徑。同時，并購也是一把雙刃劍，并購成功會帶來協(xié)同經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，還可以逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移進(jìn)而實(shí)現(xiàn)順利轉(zhuǎn)型;而一旦并購失敗，可能會加速企業(yè)衰落。

益佰制藥近年來大肆并購，截至2017年12月31日，益佰制藥因并購產(chǎn)生的商譽(yù)已達(dá)到21億元，占總資產(chǎn)的30.14%。然而，如此大規(guī)模的并購背后，被并購子公司是否能夠給母公司帶來真正的績效幫助呢？圍繞上述問題，本文從公司并購的創(chuàng)值效率入手，通過會計(jì)與財務(wù)分析，以期找到問題的答案，并為益佰制藥的對外并購行為提供風(fēng)險預(yù)警和決策參考。

一、益佰制藥并購的創(chuàng)值效率分析

（一）基于會計(jì)業(yè)績的創(chuàng)值效率分析

益佰制藥近幾年采取外延式并購發(fā)展戰(zhàn)略，連續(xù)實(shí)施多筆大額并購，給益佰制藥帶來了大量資產(chǎn)，而這些并購標(biāo)的公司的加入到底能給益佰制藥帶來多大的收益呢？本文引用總資產(chǎn)收益率來分析會計(jì)業(yè)績的創(chuàng)值效率。總資產(chǎn)收益率作為一個衡量企業(yè)收益能力的指標(biāo)，其大小直接反映了企業(yè)的競爭和成長能力，也是企業(yè)是否應(yīng)舉債經(jīng)營的重要依據(jù)。本文提取了近五年益佰制藥并購的公司帶給母公司的總收益與平均資產(chǎn)總額，計(jì)算得出總資產(chǎn)收益率，發(fā)現(xiàn)自2014年起子（孫）公司的總資產(chǎn)收益率下滑趨勢明顯，只在2016年、2017年有小幅上升，說明近5年來益佰制藥子（孫）公司的自身收益能力有所下降，其資產(chǎn)運(yùn)用效率較低。

子（孫）公司的資產(chǎn)利用效率合并到母公司報表中又會是什么結(jié)果呢？本文對益佰制藥2013—2017年剔除子（孫）公司前后總資產(chǎn)收益率進(jìn)行了比較，結(jié)果見表1。

益佰制藥2013—2017年合并報表的總資產(chǎn)收益率與剔除子（孫）公司后的總資產(chǎn)收益率大體上走勢相同，皆呈現(xiàn)下降趨勢，且合并后的總資產(chǎn)收益率高于合并前的總資產(chǎn)收益率。由此看出，其子（孫）公司確實(shí)給母公司帶來了一定效益，提高了母公司整體的總資產(chǎn)收益率，但益佰制藥5年間花費(fèi)大筆金額共計(jì)并購了12家公司，卻并沒能使資產(chǎn)收益率實(shí)現(xiàn)大幅提升，甚至沒能挽回公司整體的下降趨勢，可見其通過并購得來的資產(chǎn)沒有給公司帶來應(yīng)有的收益，并沒有使公司業(yè)績更好。

（二）基于EVA的創(chuàng)值效率分析

EVA，即經(jīng)濟(jì)增加值，其特點(diǎn)在于全方位考慮了企業(yè)的資本成本，并以企業(yè)的價值增值為最終目標(biāo)，因此該指標(biāo)能夠更好地衡量企業(yè)的業(yè)績。EVA的計(jì)算公式如下：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤-投入資本總額×加權(quán)平均資本成本

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）。稅后凈營業(yè)利潤的實(shí)質(zhì)是在不考慮資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營獲得的稅后利潤，即全部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。為了反映公司真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績，還應(yīng)調(diào)整營業(yè)利潤，具體調(diào)整內(nèi)容見下頁表2。調(diào)整的原因主要是長期費(fèi)用支出不僅限于會計(jì)當(dāng)期，還對長期發(fā)展有深遠(yuǎn)影響，應(yīng)予以資本化;同時，減值準(zhǔn)備等會成為操縱企業(yè)利潤的工具，應(yīng)予以加回，等等。

2.投入資本（NA）。投入資本是公司在經(jīng)營過程中投入的全部資本，包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。債務(wù)資本主要包括短期借款和長期借款。對于無需支付成本的經(jīng)營性負(fù)債，不應(yīng)計(jì)入債務(wù)資本，如應(yīng)付賬款。權(quán)益資本是股東投入的資本，主要來源于外部投資、內(nèi)部融資等。因?yàn)樵诮üこ讨挥性谵D(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)后才能產(chǎn)生收益，所以應(yīng)予以扣除;各項(xiàng)減值準(zhǔn)備不反映企業(yè)的真實(shí)損失，應(yīng)當(dāng)作為當(dāng)期資本占用的一部分，不予以扣除。具體調(diào)整與計(jì)算見表3。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）。在加權(quán)平均資本成本（資本成本率）的計(jì)算中，對于權(quán)益資本成本，本文采用資本資產(chǎn)定價模型，即利用公式Ks=Rf+β（Rm-Rf），計(jì)算出權(quán)益資本成本。本文從銳思數(shù)據(jù)庫中獲取了2013—2017年益佰制藥的β系數(shù)分別為4.58%、0.86%、46.99%、61.91%、11.58%，平均市場收益率（Rm值）分別為-6.95%、54.29%、8.67%、-11.81%、7.52%。而由于2016年股市大跌，導(dǎo)致Rm出現(xiàn)負(fù)數(shù)，致使Rm值反常，且考慮到Rm是市場未來預(yù)期投資報酬率，本應(yīng)以歷史平均水平來估計(jì)。綜合以上情況，本文以2013—2017年5年平均值來估計(jì)Rm值和β系數(shù)，同時取2013—2017年3—5年期中長期銀行貸款基準(zhǔn)利率作為無風(fēng)險報酬率（Rf），最后同樣以平均值取一個固定的權(quán)益資本成本來提高各年可比性，結(jié)果確定為6.69%。債務(wù)資本成本的確定，本文采用到期收益率法，利用益佰制藥流通發(fā)行的債券的原值、市場價、票面利率與發(fā)行期數(shù)等信息，通過插值法計(jì)算得出到期收益率，即益佰制藥的債務(wù)資本成本平均值為6.14%。在此基礎(chǔ)上計(jì)算加權(quán)平均資本成本。公式如下：

加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本比重×權(quán)益資本成本+債務(wù)資本比重×稅后債務(wù)資本成本

計(jì)算得出益佰制藥2013—2017年加權(quán)平均資本成本變動表，見表4。

4.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。EVA指標(biāo)是稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本的凈值，它是扣除了所有使用的投資成本后的經(jīng)濟(jì)利潤，見表5。

忽略數(shù)值異常變動的2015年，益佰制藥的經(jīng)濟(jì)增加值在近幾年呈總體下降趨勢，說明益佰制藥的創(chuàng)值能力在逐漸下降。主要原因是其投入資本大比例升高，從2013年的23.31億元增加到2017年的63.52億元，增速高達(dá)173%。

5.創(chuàng)值能力指數(shù)的評價。本文已經(jīng)對益佰制藥的經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行了計(jì)算和分析。但是經(jīng)濟(jì)增加值只是每家企業(yè)EVA絕對數(shù)量，并不能剔除資產(chǎn)規(guī)模的影響，也不能反映出每家企業(yè)創(chuàng)造財富的效率。創(chuàng)值能力指數(shù)作為一個相對指標(biāo)，可以用于不同企業(yè)的創(chuàng)值能力比較。因此，本文分別計(jì)算了益佰制藥和行業(yè)中內(nèi)生性增長的代表恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)值能力指數(shù)，通過對比這兩家公司的創(chuàng)值能力指數(shù)，以進(jìn)一步分析說明益佰制藥的創(chuàng)值能力。

創(chuàng)值能力指數(shù)的公式為：創(chuàng)值能力指數(shù)=經(jīng)濟(jì)增加值/經(jīng)營凈投入。

計(jì)算得出益佰制藥2013—2017年益佰制藥與恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)值能力指數(shù)變動，見下頁表6。

本文發(fā)現(xiàn)，在近5年中，益佰制藥的創(chuàng)值能力指數(shù)均低于恒瑞醫(yī)藥，且總體上呈現(xiàn)下降的趨勢，而恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)值能力指數(shù)則總體呈現(xiàn)上升的趨勢。對比反差的主要原因是益佰制藥的經(jīng)濟(jì)增加值并沒有隨著投入資本的大幅增加而上升，反而呈現(xiàn)下降趨勢，其經(jīng)濟(jì)增加值與經(jīng)營凈投入的匹配度也不如恒瑞醫(yī)藥那么高。由此可見，近五年來，益佰制藥如此大規(guī)模的資本投入，并沒有產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增加值，企業(yè)頻繁的并購行為并沒有給益佰制藥的創(chuàng)值能力帶來有效的提升。益佰制藥并購戰(zhàn)略的有效性與合理性有待商榷。

（三）基于市場業(yè)績的創(chuàng)值效率分析

托賓Q值作為衡量公司業(yè)績的一項(xiàng)重要指標(biāo)，能有效地反映上市公司的業(yè)績表現(xiàn)及其成長性，還能從市場的角度界定企業(yè)的價值。其公式如下：

托賓Q值（TobinQ）=總資本的市場價值/期末總資產(chǎn)

其中，總資本的市場價值=（流通股股數(shù)×每股價格+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)）+負(fù)債賬面價值。

計(jì)算得出益佰制藥、恒瑞醫(yī)藥2013—2017年托賓Q值變動，見表7、表8。

該指標(biāo)的分析同樣選取了與益佰制藥同行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行比較。2013—2017年，醫(yī)藥行業(yè)改革持續(xù)深入推進(jìn)，多項(xiàng)政策相繼出臺，制藥企業(yè)的業(yè)績整體上受到較大影響，公司股價波動較大。受股價變動的影響，益佰制藥的托賓Q值呈現(xiàn)出波動和下降的走勢，由3.83下降至1.47;而恒瑞醫(yī)藥的托賓Q值則呈現(xiàn)出總體上升的趨勢，由7.15上升至10.89，并且恒瑞醫(yī)藥的托賓Q值始終高于益佰制藥，表明恒瑞醫(yī)藥的每元總資產(chǎn)創(chuàng)造的市場價值高于益佰制藥。

僅2013—2017年，益佰制藥已花費(fèi)23.5億元并購了12家企業(yè)。截至2017年，益佰制藥通過并購取得的子（孫）公司已達(dá)到21家。與益佰制藥選擇外延式并購的發(fā)展道路相比，恒瑞醫(yī)藥的子公司均由其自己設(shè)立。面對復(fù)雜的行業(yè)環(huán)境，恒瑞醫(yī)藥作為一家依靠內(nèi)生性增長的制藥公司，始終堅(jiān)持推進(jìn)產(chǎn)品與技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新以及制劑產(chǎn)品的國際化，并不斷推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。相比的結(jié)果是，2013—2017年益佰制藥的托賓Q值始終低于恒瑞醫(yī)藥，其并購行為沒能改變益佰制藥的托賓Q值曲線總體下降的趨勢。可見，益佰制藥持續(xù)不斷的并購擴(kuò)張行為并沒有讓公司的市場業(yè)績更上一層樓。

二、問題解決措施

（一）市場監(jiān)管角度

1.完善市場監(jiān)管的頂層設(shè)計(jì)與制度建設(shè)。市場監(jiān)管層應(yīng)不斷完善頂層設(shè)計(jì)和制度建設(shè)，建立和健全市場機(jī)制，披露公開公正的市場價格信息，使企業(yè)估值有據(jù)可依。在制度設(shè)計(jì)方面，對當(dāng)前時髦的業(yè)績對賭并購行為，監(jiān)管層可進(jìn)一步對業(yè)績對賭條款進(jìn)行規(guī)范，如規(guī)定現(xiàn)金對價滯后三年支付、限制股份對價進(jìn)行質(zhì)押等;在商譽(yù)減值的會計(jì)處理方面，現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則要求上市公司每年須對商譽(yù)進(jìn)行減值測試，這給上市公司操縱減值提供了空間，如益佰制藥在并購標(biāo)的公司盈利狀況堪憂的情形下多年未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，因此，按年攤銷商譽(yù)也不失為一種穩(wěn)妥選擇。

2.加強(qiáng)對并購重組的審核與信息披露監(jiān)管。近年來監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極鼓勵上市企業(yè)的并購重組行為，但與此同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是不能放松對公司并購重組的監(jiān)管。一是要加強(qiáng)對并購重組信息披露文件的審核，尤其要嚴(yán)審“涉嫌規(guī)避重組上市”及異常重組方案;二是要加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)（如評估機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)）的監(jiān)管力度，督促中介機(jī)構(gòu)履行職責(zé)，凈化并購市場環(huán)境;三是要加強(qiáng)對包括商譽(yù)信息在內(nèi)的并購信息披露的監(jiān)管，進(jìn)一步防止系統(tǒng)性風(fēng)險，提高整個交易市場的安全性，保護(hù)投資者權(quán)益。

（二）公司內(nèi)部控制角度

盡管通過加強(qiáng)市場監(jiān)管能進(jìn)一步規(guī)范資本市場的并購行為，但為進(jìn)一步降低上市公司的并購風(fēng)險，上市公司要從自身做起，少點(diǎn)投機(jī)心理，多從長遠(yuǎn)考慮，多替投資者著想。

1.內(nèi)部環(huán)境。在治理架構(gòu)方面，公司應(yīng)通過成立投資委員會等措施，規(guī)范包括并購決策在內(nèi)的“三重一大”的集體決策審批或聯(lián)簽制度，利用監(jiān)事會、獨(dú)立董事等的作用監(jiān)督和制約公司高管，防止管理層利用權(quán)利進(jìn)行非理性并購。同時，制定針對并購行為的風(fēng)險評估、內(nèi)控評價、內(nèi)部審計(jì)、追責(zé)問責(zé)等制度，制定投資委員會委員對標(biāo)的公司現(xiàn)場查訪制度，強(qiáng)化委員的盡職調(diào)查范圍與責(zé)任。在戰(zhàn)略管理方面，公司應(yīng)成立戰(zhàn)略委員會，劃定其職責(zé)，監(jiān)督其運(yùn)作。本文的并購績效分析，已表明益佰制藥并購轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略并不成功，今后要避免盲目的并購，通過加強(qiáng)研發(fā)以提升公司內(nèi)生性增長能力。在人力資源方面，要通過薪酬委員會的設(shè)立與規(guī)范運(yùn)作，加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)整體人力資源的整合、引進(jìn)與開發(fā)，建立人力資源的激勵約束機(jī)制與業(yè)績考核制度。企業(yè)要特別注意并購后的文化整合，尤其是發(fā)揮高級管理層在企業(yè)文化建設(shè)中的引領(lǐng)帶頭作用，并建立企業(yè)文化評估制度使企業(yè)文化建設(shè)真正落到實(shí)處。

2.風(fēng)險評估。益佰制藥并購效益低下、業(yè)績低于預(yù)期的問題，已威脅到益佰制藥的價值創(chuàng)造能力和競爭力。這其中很大一部分原因，是益佰制藥對于并購公司的業(yè)務(wù)、價值、文化以及共同合作的成功率等方面了解、探討與評估不夠深入。因此，在實(shí)施并購之前，益佰制藥并購項(xiàng)目組成人員要盡量全面深入地了解目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績、資金狀況以及企業(yè)文化，考察這些企業(yè)是否真的能為益佰制藥創(chuàng)造價值提供幫助;如委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查和資產(chǎn)評估的，要更加審慎選擇中介機(jī)構(gòu)，充分評估其職業(yè)能力，做好充分溝通與交流。在企業(yè)實(shí)施并購策略時，要對并購方案進(jìn)行充分、全面、審慎的風(fēng)險評估，據(jù)此制定相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對措施。在對并購標(biāo)的公司進(jìn)行全面了解與分析之后，要選擇恰當(dāng)?shù)脑u估技術(shù)公允地對被并購公司進(jìn)行估值，合理估計(jì)未來的協(xié)作價值與商譽(yù)，提高并購交易的成功率。

3.控制活動。首先，梳理對外投資活動的相關(guān)流程與控制節(jié)點(diǎn)。并購行為的風(fēng)險貫穿于方案論證、商業(yè)談判、文本起草、交割執(zhí)行、后期經(jīng)營等多個階段。因此，有效的并購整合并非始于并購?fù)瓿梢院螅情_始于調(diào)查階段。公司內(nèi)控機(jī)構(gòu)要針對每個控制節(jié)點(diǎn)制定相關(guān)的控制措施。其次，在完成并購行為以后，益佰制藥需要提高企業(yè)集團(tuán)的管理能力與管理效率，通過恰當(dāng)?shù)墓芾硎侄闻c政策，節(jié)省管理成本。同時，由于并購以后企業(yè)的資金來源更為多樣化，益佰制藥應(yīng)不斷提高內(nèi)部資本的調(diào)節(jié)使用能力，科學(xué)、合理地利用資金，使有限的企業(yè)資源達(dá)到最佳的使用效果，降低企業(yè)的籌資成本。更重要的是，益佰制藥應(yīng)更有效地將各并購公司的技術(shù)、人才、資源等整合到一起，以提高公司的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等各方面的效率，增強(qiáng)公司的整體價值創(chuàng)造能力和市場競爭力。

4.信息與溝通。一是要加強(qiáng)內(nèi)部信息的交流與溝通，做好對并購前標(biāo)的公司盡職調(diào)查工作，做好并購后集團(tuán)公司與子公司有關(guān)治理、管理方面信息的交流與溝通。二是要加強(qiáng)外部信息的交流與溝通，如國家產(chǎn)業(yè)政策變動、監(jiān)管法律變動、行業(yè)發(fā)展趨勢、并購資產(chǎn)公允價值變動、醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新等。尤其是在商譽(yù)減值的會計(jì)信息風(fēng)險上，益佰制藥應(yīng)做好以下防范工作：針對已經(jīng)記入會計(jì)報表的商譽(yù)，公司可以建立一個更加客觀的減值測試及損失確認(rèn)制度，嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)制度規(guī)定，如實(shí)計(jì)提商譽(yù)減值，提高會計(jì)信息可信度。同時要防止利用會計(jì)準(zhǔn)則賦予的自由裁量權(quán)，對商譽(yù)減值進(jìn)行利潤操縱，將商譽(yù)泡沫風(fēng)險控制在可接受的范圍之內(nèi)。

5.內(nèi)部監(jiān)督。對于所有的企業(yè)來說，資源都是有限的。只有進(jìn)行有效的并購，才能有利于企業(yè)未來的發(fā)展，盲目的并購不僅浪費(fèi)企業(yè)的資金，而且會讓企業(yè)深受負(fù)協(xié)同效應(yīng)的影響，拖累自身業(yè)績而深陷泥潭。為了達(dá)到“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，益佰制藥需要在以下方面進(jìn)行科學(xué)、合理的內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)與方法設(shè)計(jì)，含并購戰(zhàn)略的制定與實(shí)施、并購項(xiàng)目的選擇與運(yùn)營、并購項(xiàng)目全流程的控制活動、并購信息的充分交流與溝通。與此同時，要對相關(guān)內(nèi)控制度與方法的實(shí)施效果進(jìn)行日常監(jiān)督與定期評價，對并購業(yè)務(wù)的風(fēng)險實(shí)施閉環(huán)管理，最終提高公司的風(fēng)險控制水平。

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