上市公司高溢價并購下大額商譽減值問題探析

李镕杉?朱玉贊?郭懿文?何文美

摘 要：近些年來，在政府政策的引導以及相關市場需求等因素的影響下，資本市場上掀起并購熱潮，很多上市公司通過并購來提高自己的競爭力，并購逐漸成為企業尋求發展進步的重要手段。高溢價并購交易的頻發使得我國上市公司商譽規模逐年擴大，其帶來的財務風險也在不斷提高。商譽減值不僅會影響上市公司的經營業績，也會對資本市場等外部環境造成一定的波動。規范商譽的初始及后續計量，對于上市公司的發展有著重要作用。本文對高溢價并購導致的大額商譽形成的動因進行了分析，介紹了商譽減值跡象及經濟后果，最后在商譽減值的風險管控層面提出合理建議。

關鍵詞：并購;高溢價;上市公司;商譽減值

一、問題的提出

在行業競爭以及政府相關政策引導等因素的影響下，越來越多的企業通過并購謀求進一步的發展空間，提高自己的競爭優勢。“無并購，不商譽”，商譽是指在未來的期間能為企業帶來超額利潤的潛在經濟價值，具有不可辨認性。根據商譽的來源，其可分為自創商譽和合并商譽。自創商譽指在生產經營活動中由企業自身創立并積累的、能為企業帶來超額利潤的資源。而合并商譽指主并方投資成本超出被合并方凈資產公允價值的差額。我國《企業會計準則》規定，企業合并形成的商譽不得進行攤銷處理，而是在每年年末進行減值測試，計提的減值計入當期損益，且減值損失一旦確認不可轉回。

我國資本市場上的并購熱潮，使得商譽規模也在逐年擴大，進而形成巨大的商譽泡沫。如圖1所示，2010年至2018年，我國A股市場的商譽總額持續遞增，據Choice數據統計，截至2019年三季報，A股上市公司的商譽規模已高達13850億元，有62家公司的商譽占凈資產比例超過60%，其中商譽占凈資產比超過100%的有12家。

2016年，在滬深兩市完成的主并方為上市公司的并購重組事件中，平均溢價率高達968.11%。在高溢價并購形成大額商譽盛行的背后，是對標的資產的高估值，而高估值往往伴隨著高業績承諾以及相應的補償協議作為支撐。一旦市場或企業的經營狀況發生突變，商譽就可能被計提減值，損害上市公司的利益，給投資者帶來巨大損失。

二、高溢價并購的動因分析

高溢價并購背后往往有管理層或實際控制人更深層的考慮，一些并購確實能夠為企業帶來益處，如優化產業布局、擴大市場份額、引入先進技術等，從而在未來給企業帶來超額收益，使商譽的真正價值得到展現。然而在我國上市公司中，多數高溢價并購則是出于非理性動機。常見高溢價并購動機包括如下幾點：

1.盈余管理

2006年我國企業會計準則修訂之后，一直采取“不攤銷，只減值”的做法，由于商譽減值的確認具有很強的主觀性，許多企業可以借此對商譽進行盈余管理。企業通過對商譽減值的計提，減少當期的利潤，進而降低未來的業績壓力，通過一次性計提巨額商譽減值對企業業績“洗大澡”。這使得企業內部管理人員對于商譽的減值具有較大的可操縱空間，通過對財務報告的會計收益信息進行調整控制，實現其自身利益的最大化。因而在并購之初，管理層往往不會對高溢價采取足夠謹慎的態度，商譽體現在賬面上的價值就會過高。

2.操縱股價

股東還可能通過并購操縱股價，以謀求高位套現。我國最近幾年的上市公司多數以定向增發股份的方式進行收購，并購方往往利用市場的錯誤估計，以及人為的幕后操縱來引起市場情緒的高漲，借以抬高股價，從而誘發實際控制人的機會主義行為，借助頻繁的并購來操縱資本市場，并從中謀取利益。

3.利益輸送

一些企業采取高溢價并購關聯企業的方式來達到利益輸送的目的，從而導致標的方估值畸高。控制方通過高價購買被控制方的資產，可以粉飾受控方的經營業績，前者再通過股份的控制關系從并購中取得利益。另外企業還可能通過內幕消息來增持或減持股份，利用并購前后的股價波動達到利益輸送的目的。2016年樂視網并購樂視影業就是此類并購的典型案例。

4.管理層非理性決策

這種動機的理論支撐是代理理論。代理理論認為管理層與股東利益不相一致，其做出的決策并非都出于企業長遠利益的考慮。代理成本假說認為，一旦高管與股東的利益有沖突，往往會誘發管理層的并購行為，且更傾向于向標的方支付更高的溢價。委托代理假說認為，管理層是服務于自身利益的，當其希望通過并購其他企業來提高自己的聲望或地位時，并購就是其實現該目的的一種方式，至于合并本身是否能為股東獲益，或被合并方的估值是否過高導致不合理的溢價，則都不在其重點關注范圍內，從而引致過高商譽。

三、商譽減值的主要跡象

高溢價形成的大額商譽需要后續經營來實現，因此面臨著巨大的減值風險。如圖2所示，A股市場連續八年的商譽減值數額逐年遞增。在2018年更是高達1527億元，這也是A股首個商譽減值超千億元的年份。同時，在2018年發布業績虧損公告的上市公司中，50%左右是因為一次性計提大額的商譽減值而引起企業業績的“爆雷”。商譽減值成為上市公司虧損的主要原因之一，巨額商譽在無形之中成為資本市場的重大隱患。

我國會計準則規定，企業每年應當對其資產負債表中的商譽數值進行減值測試。2018年，中國證監會發布了《會計監管風險提示第8號-商譽減值》，以強化商譽減值的會計監管，進一步規范上市公司商譽減值的會計處理及信息披露以及提高資本市場會計信息披露質量。在實際過程中企業商譽減值往往是多種跡象綜合的結果，在此，我們將對企業自身以及企業外部環境兩個層次進行相關的解讀和分析：

1.企業自身經營層面上造成商譽減值的跡象

（1）企業經營利潤或現金流發生持續惡化或明顯低于預期的情況

由于企業在做出并購決策時主要是基于被收購方當下以及未來的盈利能力進行考量，因而被收購公司做出業績承諾而難以實現成為商譽減值的主要原因之一。以華誼兄弟為例，受陰陽合同的輿論波及，其在2018年的經營過程中首次計提了大額商譽減值，這也導致該公司出現首次凈利潤的虧損。

（2）核心團隊發生明顯不利變化，且短期內難以恢復

企業的核心團隊通常掌握著企業的技術和管理知識，是一家企業核心競爭力的體現，當被收購方的核心團隊發生明顯變化且短期內無法恢復時其核心競爭力勢必會被削弱，從而對經營產生不利影響。

（3）產品與服務易被模仿或已升級換代，盈利現狀難以維持

技術進步及產品的更新換代是科技公司需要面對一大風險，當市場出現技術升級而被收購公司無法做出相應的適應調整時，市場對其產品與服務需求的下降或導致經濟利潤下降。

2.企業外部宏觀環境變化導致商譽減值的跡象

（1）相關產業政策、產品與服務的市場狀況或市場競爭程度發生明顯不利變化

由于市場形勢瞬息萬變，企業并購以后所處的市場環境與發生并購時或許已產生明顯變化，其行業飽和度增加，公司所處的市場地位也會相應下降。

（2）相關資質的市場慣例已發生變化

商譽中有一部分與特定行政許可、特許經營以及特定合同項目等存在密切關聯，在后續經營過程中對于這些資質的市場慣例發生改變，存在諸如放開經營資質的行政許可到期無法繼續的情況。

（3）市場投資報酬率明顯提高，且短期內無下降趨勢

收益法作為我國當下對商譽進行估值的一個重要方法，其主要經濟原理是貼現理論，利用DCF模型將企業未來的盈利折算至現值。在此過程中貼現率是影響商譽大小的關鍵因素之一，故而若由于客觀環境發生了變化導致市場投資報酬率在當下明顯提高且在短期內無下降趨勢時，商譽便出現了減值跡象。

（4）經營所處國家或地區的風險突出

企業的經營受到宏觀政治經濟環境的影響，因而當其經營所處國家出現顯著風險時，應當對企業進行商譽減值測試。例如，2014年以來洲際油氣開展了一系列并購活動，于2016年收購了哈國油氣運輸公司，其2017年的年報顯示哈國油氣運輸公司由于匯率損失導致商譽減值2183萬元。

四、商譽減值的主要經濟后果

1.短期影響

（1）影響會計盈余，降低企業融資能力

商譽作為一項資產，它的減值會引發商譽減值損失，這就直接降低了企業的凈利潤，使其業績出現虧損上升、由盈轉虧或盈利下降三種情況。商譽越高，要計提的商譽減值對利潤的沖擊越大，這無疑大大打擊了企業的業績。它對企業償債能力的評估和各項財務指標、資信評級都有著至關重要的影響。商譽的減值會向市場傳達出一種不良信號，進而影響公司的聲譽。一旦上市公司發生業績的大變臉，資本市場就會對其失去信心，使得企業的融資能力下降，成本增加，同時融資的風險也會上升。由于一個企業的融資能力和潛力很大一部分依賴報表使用者所作出的投資經營決策，大額計提商譽減值也將間接地引發一系列的財務風險，讓企業陷入困境，影響其正常發展。

（2）帶來股價波動，損害中小投資者利益

目前國外的一項研究已表明，計提商譽減值損失與上市公司股價有負相關的關系。當企業計提商譽減值，外部投資者便對上市公司的市場價值以及未來盈利能力產生懷疑，這會直接造成該公司股價的波動，若市場放大這一負面信息，企業的股價極有可能會持續性頹靡，進而造成股市崩盤的風險。由于信息的不對稱性，企業管理層和大股東往往掌握著更多的內部信息。在商譽減值的消息公開于市場之前，他們通常能夠借助內部信息優勢進行相關操作，如減持套現等。而信息披露之后股價下跌帶來的損失則由中小投資者承擔，嚴重損害了中小投資者的利益。

2.長期影響

商譽減值是把雙刃劍，依據權責發生制，它會在減值當年給企業的會計盈余帶來一定負面影響，但是商譽減值并不影響企業的現金流，因此對企業的償債能力等不會產生重大影響，并且可以降低資本市場對企業未來發展不確定性的認知。當大額商譽一次性大量計提或足額計提減值損失后，后續公司商譽減值的風險會降到很小，減少商譽在長期的時間維度上集中暴露所帶來的減值風險。

綜合以上兩點來說，計提大額商譽減值在短期內會給公司業績帶來負面影響，但在長期的時間維度上，它的影響是正向的。

五、對商譽減值風險管控的建議

1.加強市場監管力度

為了減少企業通過商譽減值實現對利潤的操縱，監管部門應當加強管控，制定嚴格而有效的商譽減值計提辦法，完善市場監管體制。對于一些高溢價交易和高業績對賭的企業，應當及時向投資者反映企業風險，從而維持并購市場良好的經濟秩序。

2.完善企業信息披露制度

當前，很多上市公司對商譽減值信息披露不足，一些企業的財務報告已經出現明顯的減值跡象，但仍舊不計提商譽減值準備，也未在附注中進行相應的披露，導致部分投資者的利益受到損害。因此，企業應當在同時兼顧成本效益以及重要性等原則的基礎上，擴大信息披露范圍，充分、及時地披露企業相關財務信息。

六、結語

企業在實施高溢價并購行為時要充分意識到其所帶來的潛在財務風險，主并方確認的商譽越大，商譽減值風險也就越高。商譽減值主要受內部和外部兩個因素的影響，內部為企業管理層對于公司管理的需要以及各方面諸如盈余管理的動機，外部主要受到宏觀經濟環境的影響。當前我國資本市場上頻繁出現的“商譽暴雷”在一定程度上阻礙了上市公司的發展，同時損害了廣大中小投資者的利益，極不利于我國資本市場的穩定。為此，企業內部以及相應監管部門應當采取切實可行的措施減少商譽減值帶來的不利影響。

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作者簡介：李镕杉（1998.11- ），女，漢族，河南商丘人，北京工商大學商學院，本科在讀