地方經濟增長目標如何影響金融市場穩定1
——基于股價崩盤風險的視角

任曉怡 向海凌 吳非

0 引言

改革開放40年來，中國經濟取得了令世界矚目的成就。高分答卷的背后不僅要歸功于改革開放，更與中國政府的治理密不可分。為推動經濟發展，中國各層級政府設立了產業政策(孫早和席建成，2015)、稅收政策(嚴成樑和龔六堂，2012)、財政政策(郭長林，2016)、貨幣政策(金春雨等，2018)等政策工具箱。然而，每一個調控工具作用的發揮都需要建立在一個完整的經濟邏輯體系下。例如，多元經濟治理工具的集成化、結構化使用，最終是為了完成政府對經濟的特定目標規劃。一個典型特征是，中央政府通過每年年初的政府工作報告設定經濟增長目標，激勵各層級地方政府充分運用各類工具以特定經濟增長目標為發展靶向開展工作。為確保既定目標得以實現，地方政府會通過“有形之手”將資源配置到能高效實現經濟發展的領域中去。已有大量研究表明，政府官員行為會對地方經濟增長產生影響(Jones and Olken，2005；姚洋和張牧揚，2013；徐現祥和劉毓蕓，2017)。地方政府官員間的工作績效和晉升空間與經濟增長掛鉤是經濟發展的動力所在(周黎安，2007)，這樣的機制也取得了有成效的經濟增長(徐現祥和王賢彬，2010；孫文凱和劉元春，2016)。

然而，經濟增長目標管理在實踐中也存在一定局限。最為突出的問題，即是經濟建設中的“速度與治理”似乎是一對“魚和熊掌”，二者難以得兼。在以GDP增速為目標的管理下，地方政府，會傾向于“多快好省”的短期經濟項目，由此引致了一系列“發展中的問題”，如基礎設施過度投資(王賢彬和徐現祥，2009)、環境污染(黃菁和陳霜華，2011)等，最終降低了企業、地區全要素生產率(王賢彬和陳春秀，2019；余泳澤等，2019)，乃至阻礙經濟高質量發展的實現(徐現祥等，2018)。不難發現，這種以GDP增長速度為中心的經濟管理模式，可能會對經濟系統中生產要素的合理配置產生較大沖擊。依循上述邏輯，金融市場作為經濟系統中融通資金、配置金融資源的核心載體，在地方經濟增長目標管理下同樣也會受到一定影響，而且，這種影響極有可能會進一步強化，尤其是中國的資本市場發展還不成熟，股價暴跌現象更是常見，地方經濟增長目標管理對實體經濟的負面影響，可能更容易蘊蓄金融風險。在黨的十九大報告中，習近平總書記明確要求，要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。”同時，也強調“健全金融監管體系，守住不發生系統性風險的底線”。那么，地方的經濟增長目標約束是否與金融市場穩定存在關聯？它會沿著怎樣的路徑發生作用？進行上述問題的研究，對防范系統性金融風險、維護金融穩定乃至優化政府激勵制度，都有著相當重要的學術價值和實踐意義。

近年來，針對企業股價崩盤的研究已經十分豐富，既對股價崩盤的產生原因(Hong and Stein，2003)進行解讀，也探究了股價崩盤產生的機制等(崔欣等，2018；鄧超等，2019)。但不難發現，前述研究并沒有將地方政府激勵結構同微觀結構主體的風險衍生問題聯系起來。事實上，地方經濟增長目標約束至少可以通過兩條路徑影響企業主體行為：一是政府通過直接干預企業經營決策，從而影響企業自身的風險程度；二是政府通過改變企業外部環境間接影響企業經營環境，進而帶來企業風險水平的波動。現有研究對于地方經濟增長目標管理這一獨特現象如何影響企業股價崩盤，仍缺乏十分可信的實證與解釋。一方面，地方政府有著很強烈的動機影響轄域內企業的發展路徑，企業發展的路徑往往會滲透著諸多政府意志；另一方面，面對經濟結構轉型、經濟增速降速換擋、國際經濟環境下行壓力增大的局面，企業的生產經營活動脆弱性增加，政府的不利干預可能導致更嚴重的風險衍生問題。

為更好地解釋中國地方經濟增長目標的設定對企業股價崩盤風險的影響，本文認為可能存在兩條影響相反的機制路徑。其一，地方經濟增長目標設定越高，越能夠鞭策企業提高生產效率，從而帶來更加充裕的現金流，降低企業風險；其二，地方經濟增長目標設定過高，將迫使企業不顧資金約束而過度投資，從而致使企業財務風險加大，最終引致股價崩盤風險。在刻畫“地方經濟增長目標—企業股價崩盤風險”的影響上，本文還引入“宏觀—微觀”傳導機制，檢驗其中的影響機制。在進一步分析中，本文考慮到了地方經濟增長目標中所天然蘊含的政府意志，著重分析政府制度因素在地區經濟增長目標影響企業風險過程中所扮演的重要角色。

本文的創新性在于：第一，在研究視角上，有關企業股價崩盤的影響因素中，較少從經濟增長目標視角出發，本文分析了經濟增長目標約束對企業股價崩盤的影響，在一定程度上彌補了轉型經濟下政府經濟管理制度與微觀結構主體風險衍生的理論文獻。第二，在研究數據上，既有研究中針對經濟增長目標的分析大部分停留在省級乃至市級層面數據研究上，本文進一步拓展至微觀結構主體的研究中，研究地方經濟增長目標對企業股價崩盤的影響及其存在的結構差異特征，并解構了二者間的宏微觀傳導機理。第三，在研究內容上，考慮到政府經濟治理工具中所天然具備的政府行為意志(激勵)，即地方經濟增長目標會受到當地政府政治激勵的影響乃至扭曲。因此，本文強調了政府制度因素所扮演的重要角色，并對中國經濟實踐中一系列政府獨特治理行為進行解讀，如對地方的“為增長而競爭”“層層加碼”乃至后期出現的高質量發展“目標轉向”等問題提供來自微觀企業層面的證據。這對持續完善政府經濟管理的制度設計，推動經濟高質量發展而言無疑具有高度的理論價值和實踐意義。

1 理論分析與假說提出

在現行的縱向政治集權體系下，為了提高“中央—地方”政府系統的執行和監督效率，客觀上需要建立起一個可量化、客觀的考核體制機制。在長期的央地政府關系中，逐步形成了以經濟增長為中心的績效考核模式。地方政府官員的工作績效和晉升空間與經濟增長掛鉤(周黎安，2007)，從而有效提升了地方政府對經濟增長的關注程度。在當前的具體實踐中，地方政府制定了具有一定約束力和強制性的經濟增長目標，要求下屬各層級政府部門有效執行，并根據執行的效果進行評定和獎懲，從而建立起了有效的制度激勵地方政府發展經濟。

地方政府在這種“為增長而競爭”的政治格局下(張軍，2005)，會直接通過多重手段引導企業實現特定經濟目標，也能夠通過改變企業所面臨的外部環境來間接影響企業行為。應當說，地方經濟增長目標與區域經濟增長間具有較強的同步性特征(徐現祥和王賢彬，2010；孫文凱和劉元春，2016)，理應能夠對企業行為產生一定的正向影響。最為直觀的是，地方經濟增長目標設定越高，其對轄區內企業的經濟貢獻要求就會越高，換言之，對企業的鞭策和驅動就越大，為完成政府設定的目標，企業會調動所有可用資源，來提高生產效率(程名望等，2019)，一方面積極的經營策略會增加投資者信心；另一方面生產效率的提高將為企業帶來更加充裕現金流(Baud and Durand，2012)和收益流(楊棉之和張濤，2018)，從而降低企業股價崩盤風險。

但值得注意的是，區際間的地方政府為了向更高層級的上級政府傳遞自身“能力信號”，往往會主動調高自身的經濟增長目標預期(周黎安等，2015)。這種經濟增長目標的設定往往超出了當地的經濟要素稟賦，也超出了微觀結構主體的承受能力，極有可能會引致不良后果。具體來看，第一，地方經濟增長目標設定越高，則地方政府有著越強烈的動機去干預轄域內的企業。為了擴大收益規模，契合地方政府戰略，企業必須擴充生產體量，加大投資規模。然而，資源約束存在于大部分的企業當中，當留存的收益和現金流無法支撐企業新的生產和投資計劃時，短時間內企業會傾向于通過向外部融資，即“加大杠桿”來解決資源約束的困境。根據“金融不穩定假說”，企業的加杠桿行為會影響自身財務狀況乃至整個金融市場的運行。企業加杠桿會增加企業風險泡沫衍生(Epstein，2005)，加劇企業財務風險，更加顯著的表現即是財務報表的惡化，最終影響企業基本面進而提升股價崩盤風險(劉麗娜和馬亞民，2018)。第二，企業在經濟增長目標壓力下，將更加偏好短期性質的投資項目，阻礙長期發展能力。企業在資源約束和績效考核的雙重夾擊下，唯一能突圍的辦法就是提升績效產出水平，但困于生產周期的限制，企業只能繞過主營業務而另辟蹊徑，追求更快捷的方式來實現考核期的利潤增長，短期性質的投資成為必然的選擇，原有的主營業務和研發創新資源將被擠占，有損企業長期價值的增長(Orhangazi，2008)。一個合理的邏輯結果是，企業的市場競爭力減弱，基本面逐漸惡化，企業的風險水平逐步加大。第三，如上所述，企業在經濟增長目標壓力下，經營秩序將被打亂，負面消息囤積。地方政府為確保經濟最終目標得以實現，會有強烈的動機利用經濟刺激政策干預(“扶持”)企業行為，而這種干預(“扶持”)行為極可能是偏離企業發展優勢的，從而擾動了企業正常經營，出現一些與最優決策相背離的行為。但出于對股價的考慮，企業會選擇隱藏這類不利于公司長期業績的負面消息(李棟棟，2016)。然而，當某個觸發點引致負面消息集中釋放，帶來了股價崩盤風險的提升。有鑒于此，本文提出了假說1。

假說1：地方經濟增長目標設定越高，企業的股價崩盤風險越高。

經濟增長目標管理作為中國最為重要的經濟管理手段之一，對整體宏觀經濟運行有著不容忽視的影響，并在一定程度上改變地區經濟運行軌跡，進而對轄域內微觀結構主體產生顯著影響。具體來看，地方政府為完成經濟增長目標，有著強烈的干預經濟發展的動機(郭月梅等，2019)。最為常見的方式即是通過大規模的基礎設施建設來維系地區經濟增長(張軍等，2007)。同時，地方政府還將通過競奪地區間資源來發展本轄區經濟，為吸引轄區外資源，地方政府將實施一系列“招商引資”優惠政策(馮偉和蘇婭，2019)。“像董事會一樣管理轄域內的企業”，成為地方政府干預經濟的一個重要特征(Oi，1992)。但值得注意的是，政府機構并非有效的市場主體，在市場演進信息的掌握上具有更高的不完全性；同時，政府意志同市場導向之間也往往存在結構性錯位，地方政府對企業的“管理”行為和資源調配，是為了獲取晉升空間。在經濟總量建設目標的引導下，地方政府可能更加關注將資源投入符合政府戰略目標指向的經濟生產項目中，而這往往與企業乃至市場的發展導向存在背離。其結果是，地方經濟增長目標管理激勵了地方政府的干預行為，這在很大程度上不利于企業發展，乃至有著衍生風險的可能。

由分稅制改革所形成的“財權上移—事權留置”現象，本身就限定了地方財力的擴張邊界，使得財政不平衡成為地方政府運行的常態。在經濟增長目標壓力下的地方政府干預，則又會進一步強化政府的支出力度，甚至有著浪費公共財政資源的可能(1)在經濟下行壓力陡增的大環境下，投資已經成為地方政府維系當地經濟增長穩定的有效驅動。但隨著政策的收緊，即便是金融機構也多不愿意將授信給予政府。因此，PPP模式成為地方政府投融資工具籃子中的重要手段，PPP在近年的熱度也一直呈現上升趨勢。與此同時，也出現了支出責任“固化”、支出上限“虛化”、運營內容“淡化”、適用范圍“泛化”等問題，極大地弱化了市場配置資源的作用，也消耗和浪費了大量的社會公共資源和財政資金。，這使得地方財政不平衡的狀態更是雪上加霜。在這種狀態下，地方政府的財政不平衡使得政府行為更加短視：一方面，地方政府會利用(國有)金融的第二財政功能侵占有限的金融資源，充裕財政收入，造成信貸資金錯配(宋艷偉，2011)，企業面臨融資約束生產經營受限業績不佳的同時，還存有為在信貸資源競爭中取勝而隱瞞負面信息的動機(于博等，2019)；另一方面，地方政府為最大程度提高企業稅收充盈財政收入，會加大稅收的稽查力度以獲取企業偷稅漏稅避稅的稅收份額，也即是提高了企業的實際稅率(湯泰劼等，2019)。這會惡化企業內部的資源狀況，從而對企業運行形成了較大的風險沖擊。更重要的是，財力失衡較為嚴重的地區，政府無力再為企業的發展營造長期的制度環境，也無法對企業注入有效的財政資源以助力企業發展，這也會在一定程度上加大企業的運行風險。有鑒于此，本文提出了假說2。

假說2：地方經濟增長目標設定過高，會強化地方政府干預的強度，擴大地方的財政不平衡，從而提升了企業的股價崩盤風險。

如上所述，地方經濟增長目標的設定對轄域內的微觀企業主體會產生極為深刻的影響，極大地改變了企業的經營行為決策，甚至會對企業發展路徑形成沖擊。在中國當前的“投資驅動型”經濟背景下，地方政府為實現設定的經濟增長目標，必將驅動投資這駕經濟馬車。企業作為微觀經濟主體，既肩負了地區經濟增長的重擔，也扮演著拉動地區經濟增長的重要角色。地方政府在經濟增長目標的驅動下，會將任務壓實下沉到微觀企業，在政府投資驅動經濟行為的示范和引導下，企業為在短期快速獲取經濟效益，也必將跨越慣常經營軌道，進入生產和投資快車道，但這種驅動似乎并不能帶來顯著的帕累托改進，反而會導致弊大于利的局面。第一，在地方經濟增長目標的壓力下，企業將擴大原有生產規模，大幅增加生產資源投入，但在企業內部技術邊界擴張有限的情況下，邊際報酬和生產效率會滑向遞減區間。當這種投資偏向過度地“孤軍深入”時，企業投資邊界擴張所帶來的凈現值會出現小于零的狀況。第二，為了確保短期內經濟目標得以實現，企業除了在本領域加大投資，還會選擇多管齊下，具體表現在通過其他投資行為以期獲取營業外的收入。在壓力環境和市場信息不對稱下，企業的投資決策存在偏誤的可能性，決策者往往會高估投資收益而低估風險，出于對股價的考慮，即使在投資過程中出現負面信號，也會選擇性的忽視和披露，降低信息披露質量(肖土盛等，2017)。不論是哪種行為的過度投資，都會對企業基本面產生細微但持久的不利影響，無益于企業長期價值增長；同時，對于有損股價的負面信息企業都有隱藏的動機，而現期大規模投資又會拉動股價非理性上漲，當負面信息累計到達上限，最終將被市場發覺，從而導致股價大幅下跌而崩盤(江軒宇和許年行，2015)。更為重要的是，企業在有限資源的約束下，追求短期收益的大規模生產擴張和投資，必然會對企業的研發投入產生擠占效應(Tori and Onaran，2018)，對企業全要素生產率的提升產生負面作用，更加重了企業基本面的惡化，股價崩盤風險隨之加劇。有鑒于此，本文提出了假說3。

假說3：地方經濟增長目標設定過高，會強化企業的過度投資行為，降低了企業的全要素生產率，從而提升了企業的股價崩盤風險。

2 研究設計

2.1 數據來源

本文使用滬深兩市A股上市公司數據進行檢驗。由于2006年財政部更新了《企業會計準則》，處于財務等數據的口徑一致性考量，本文數據的年限起點定在2006年，樣本時間終點為2017年，并對原始數據進行了如下處理：第一，剔除金融類企業；第二，剔除ST類和期間退市的樣本；第三，剔除當年IPO的樣本，最終得到了17004個“企業—年度”觀測點；第四，為克服奇異值的干擾，本文對所有連續變量進行了1%和99%分位數的縮尾處理。企業層面的數據來自于Wind數據庫，地方經濟增長目標數據則來自于徐現祥和梁劍雄(2014)的研究以及后續的各省政府工作報告(2)由于西藏自治區的上市企業十分稀少，且該地的宏觀經濟數據缺失較多，與同時期其余地方相比存在著較大的差異。因此，本文對西藏自治區的數據進行了剔除處理。。

2.2 變量設定

2.2.1 被解釋變量

股價崩盤風險(Ncskew)。本文借鑒一系列經典的研究文獻(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011)，采用負收益偏態系數來測度企業的股價崩盤風險。具體計算方法如下：

首先，對方程(1)進行回歸，方程中的ri,t表示股票i第t周的考慮現金紅利再投資的收益率水平，rM,t則指代市場第t周經流通市值加權測算的收益率水平，εi,t表示個股收益率尚沒有被市場收益率解釋的部分。可以預見，如若εi,t的數值為負，且絕對值越大，則說明該企業的股價崩盤風險越大。

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t

(1)

其次，對殘差εi,t進行對數變換，以確保該項基本服從標準的正態分布。在此基礎之上，將Wi,t定義為i股票第t周的特定收益率。

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

最后，根據Wi,t計算出相應的負收益偏態系數Ncskew[參見方程(3)]。

(3)

2.2.2 核心解釋變量

地方經濟增長目標(Eco-target)。借鑒徐現祥和梁劍雄(2014)、徐現祥等(2018)、王賢彬和黃亮雄(2019)的研究，本文采用省級層面的政府工作報告所提出的經濟增長目標作進行度量。該增長目標是省級政府于年初公布的“事前指導”，并且具有一定的承諾性質，與本文的研究內容切合度較高。值得說明的是，在余泳澤等(2019)的研究中，采用了地級市層面的經濟增長目標數據來研究城市層面的投資與全要素生產率情況。本文認為，上述研究所采用的數據口經過的確是契合研究主題的。但在本文的研究中，研究靶體為上市企業，這類企業的一個突出特征，是自身的經營規模體量較大，市場觸角分布較為廣泛，甚至還有著較為頻繁的異地投資行為(曹春方等，2015)。企業所在地的地級市經濟增長目標管理行為，僅能部分影響這類企業的創新活動。本文認為，上市企業在很大程度上會受到高于地級市層面的政府意志影響。于此，本文選擇了省一級層面的經濟增長目標管理數據(徐現祥等，2018)，來對上市企業行為進行更全面地覆蓋。

2.2.3 傳導機制變量

政府干預(Gov)。借鑒孫英杰和林春(2019)的研究，本文采用地方財政一般預算支出與當地GDP的比值來作為衡量政府干預的代理指標。

財政失衡(Inbalance)。本文借鑒吳非等(2017)的技術手法，采用一般預算支出/一般預算收入的方法來測度地方的財政失衡狀況。

企業全要素生產率(TFP)。本文選取LP法進行測算(Levinsohn and Petrin，2003)。具體來看，在通過LP法計算企業全要素生產率時，以企業營業收入作為產出變量的代理變量，勞動投入則以企業職工數代替，資本投入以“構建固定資產、無形資產支付的現金與資產總額的比值”來測度，中間品則以購買商品、接受勞務支付的現金與資產總額的比值表示。

企業過度投資(Overinvest)。借鑒Richardson(2006)的研究，本文設定了如下模型測度企業的非效率投資水平：

(4)

在模型(4)中，Invest為企業當期投資規模，Size為企業規模，Lev為資本結構，Growth為主營業務收入增長率、Age為企業年齡、Ret為股票收益率、CFO為經營活動凈現金流，并考慮了行業同時間的固定效應。本文采用模型(4)來測算企業當期最佳投資規模，然后用實際投資規模減去最佳投資規模，殘差部分(的絕對值)即表示企業的非效率投資水平。特別地，針對研究需要，本文進一步提取了其中的企業過度投資水平(即殘差大于零)作為企業過度投資的代理變量。

2.2.4 控制變量

為提高研究精度，本文加入了一系列控制變量，包括企業年齡(Age)及其平方項(Age)、總資產(Asset)、股權集中度(Equity，第一大股東集中度)資本密集度(Capital，總資產與主營業務之比)、總收入(Income)、凈利潤增長率(NPG)、兩職合一(Mega，董事長與總經理兼任時取1，否則為0)與審計意見(Audit，審計單位出具標準無保留意見取0，否則為1)。描述性統計參見表1。

2.3 模型設定與實證策略

為驗證財政科技支出對企業技術創新活動的影響，本文構造如下實證研究模型：

Ncskewit=α+β1Eco-targetit-1+∑ΦCV+∑Year+∑Industry+ε

(5)

其中，企業的股價崩盤風險(Nsckew)作為被解釋變量，核心解釋變量為地方經濟增長目標(Eco-target)，在控制變量組CV中，包含了前述控制變量；ε為模型隨機誤差項。特別值得說明的是，由于地方經濟增長目標的設定想要切實影響至企業風險中需要一定的時滯，因此在回歸模型中考慮變量傳導的時差可能更為合理。對此，本文對核心解釋變量進行了滯后1期處理，這也能在一定程度上緩解變量之間可能存在的反向因果問題。本文還控制了時間(Year)和行業(Industry)的虛擬變量，進一步減弱內生性問題的干擾。

3 實證結果及經濟解釋

3.1 地方經濟增長目標與企業股價崩盤風險

表2報告的是基準回歸的檢驗結果(3)囿于篇幅，在后文的實證檢驗中，本文略去了相關控制變量的回歸結果。存留備索。。本文采用遞進式的回歸結果，在模型(1)中，僅控制了時間和行業固定效應，地方經濟增長目標(L.Eco-target)的系數為0.019，并通過1%的統計顯著性檢驗；在模型(2)中，則納入了前述控制變量，回歸結果為0.018，顯著性基本保持不變。從模型(1)～(2)回歸結果的一致性可以看出，地方經濟增長目標的設定的提升，會顯著地提增企業股價崩盤的風險。這為本文的假說1提供了有力的經驗證據支持。

表1 描述性統計

表2 地區經濟增長目標與企業股價崩盤風險

注：(1)***、**、*分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平；(2)括號中是經過Cluster調整后的穩健標準誤。

進一步地，本文從“邊際效益”角度出發分析地區經濟增長目標對企業股價崩盤風險的影響。本文以企業股價崩盤風險的中位數為界，考察經濟增長目標對不同強度企業股價崩盤風險的異質性影響。模型M(3)～M(4)顯示，在企業股價崩盤風險水平較高組別，地方經濟增長目標對企業股價崩盤風險仍然具有顯著的加劇作用，回歸結果為0.025，且通過1%的統計顯著性檢驗，回歸系數較全樣本時更大；而在企業股價崩盤風險較低組別，地方經濟增長管理約束對加劇企業股價崩盤風險的效果并不顯著。本文認為，對于企業股價崩盤風險處于低位的企業，其本身的資源約束、負面消息囤積、基本面等狀況都較為良好，即使在地方經濟增長目標高壓驅動帶來的負面影響的作用下，企業能夠有較好的抵御能力，而企業本身就具有較高的股價崩盤風險時，內部的經營管理較為脆弱，如若地方經濟增長目標干預增強，則有可能進一步加劇風險的可能。

3.2 穩健性檢驗

3.2.1 更換被解釋變量的計算口徑

在前文實證研究中，本文采用的是滯后1期的地區經濟增長目標對當期的股價崩盤那些回歸，以期更好克服反向因果所可能帶來的干擾。但值得指出的是，滯后一期的股價崩盤風險也可能會對當前的股價崩盤風險產生顯著影響。有鑒于此，本文借鑒唐斯圓和李丹(2018)的研究，在回歸模型(5)中納入股價崩盤風險的滯后1期項，以更好考慮到遺漏變量的影響。進一步地，本文更換被解釋變量股價崩盤指標的統計口徑，由負收益偏態系數(Nsckew)更替至收益上下波動比率(Duvol)重新進行驗證。Duvol的具體算法如下：

(8)

其中，nu為股票特有收益大于年平均特有收益的周數，nd為股票特有收益小于年平均特有收益的周數。在此情境下，Duvol數值越大則則表明股價的崩盤風險越高。

在表3的回歸中，模型M(1)考慮了Nsckew的滯后項(L.Nsckew)，模型M(2)～M(3)則將被解釋變量Nsckew替換成為Duvol之后再進行回歸。實證研究發現，即使變換了被解釋變量的計算口徑，經濟增長目標提升企業股價崩盤風險的核心結論仍保持穩健。

表3 穩健性檢驗Ⅰ：更換被解釋變量算法

3.2.2 延長核心解釋變量的預測窗口

為進一步驗證結果的穩健性，本文考慮從動態時間序列的角度考察地方經濟增長目標的遠期特征，即以當期的地方經濟增長目標對前置2期、3期、4期的企業股價崩盤風險進行回歸。從表4回歸結果可知，在延長預測時間窗口和轉換被解釋變量計算口徑之后，地方經濟增長目標對企業股價崩盤風險的提升作用存在于前置的兩年和三年(且均通過5%置信水平下的顯著性檢驗)。盡管地方經濟增長目標之于前置4期的股價崩盤風險回歸并沒有展現出具有統計意義上的顯著差距(t統計量偏小)，但這也足以證明地方政府經濟增長目標對企業風險穩定影響的持久性和長期性。可以說，地方經濟增長對企業股價崩盤的影響在較長的時間軸中存在，也確證了原有研究結論的穩健性。

表4 穩健性檢驗Ⅱ：延長預測時間窗口

3.2.3 納入多重因素考量

地區經濟增長目標對企業股價崩盤的作用，很大程度上會受到企業內部特征和其所處的外部市場環境的影響。為了更好克服遺漏變量所可能帶來的干擾，本文加入四類重要因素：控制股票流動性(Liquidity)、市場媒體情緒(正面媒體報道，Positive；負面媒體報道，Negative)、股價信息含量(Inform)，以盡可能緩解遺漏變量所帶來的內生性問題，回歸結果參見表5。

表5 穩健性檢驗Ⅲ：控制其他因素

續表

模型(1)中，本文控制了企業的股票流動性(Liquidity)。Liquidity的系數為正，意味著股票流動性越高，則企業股價崩盤風險越高。林永堅等(2018)的研究表明，較好的股票流動性加劇企業股價崩盤風險。從回歸結果可以看出，本文的研究結論同前述結論一致。在模型(2)中，本文控制了市場媒體情緒，借鑒游家興等(2018)的研究，閱讀中國知網中的《中國重要報紙全文數據庫》，基于三級對稱計分法，界定新聞報道的基調，并進而統計正面(Positive)或者負面(Negative)報道占全部新聞中的比重(4)該數據來源于中國知網(http://cnki.net/)中的《中國重要報紙全文數據庫》。以公司股票代碼、股票簡稱、公司全稱等作為關鍵詞，檢索相關新聞報道，在此基礎上，按照時間發生的年份加總各上市公司的正面和負面媒體報道數量。。Positive系數為負，Negative系數為正，表明企業所面臨的正面媒體報道越少，或者說，其承受的負面媒體壓力越大，則企業股價崩盤風險越高。總而言之，在考慮市場媒體情緒后，核心結論并沒有改變。模型(3)中，本文控制了股價信息含量(Inform)，參照的蘇冬蔚和熊家財(2013)研究計算得出。實證結果發現，企業股價信息含量越高，則意味著信息不對稱程度相對較低，投資者對企業經營狀況較為了解，企業無法刻意掩蓋負面信息，進而也緩解了由于負面信息集中釋放所帶來的股價崩盤。模型(4)中，本文將前述三個因素均加以控制。在考慮了這些因素之后，相關核心結論并沒有改變。這說明，本文所揭示的地區經濟增長目標對企業股價崩盤風險的影響是十分穩健的。

3.2.4 剔除部分因素

表5的研究通過補充相關重要因素，以檢驗本文核心結論的穩健性。在表6中，則采取相反的路徑進行重新檢驗。本文認為，第一，企業的股價崩盤風險會受到國內乃至世界范圍內重大因素的沖擊。在本文的時間序列中，最為經典的外部沖擊是國際金融危機全面爆發后，中國經濟面臨著極高的“硬著陸”風險，企業的股價崩盤也可能隨之升高。值得說明的是，這類因素難以有效通過變量構造的方式吸收其影響，為了排除此事件對“地方經濟增長目標—企業股價崩盤風險”關系的干擾，本文剔除了2008年的數據，同時基于金融危機存在經濟后效的考慮，也一并剔除了2009年的數據，最終保留的數據樣本范圍為2010—2017年。從模型(1)～(2)的回歸結果可知，無論是采用Nsckew還是Duvol作為被解釋變量，地方經濟增長目標設定會加劇企業股價崩盤風險的核心結論并沒有發生改變(L. Eco-target系數為正，且在1%置信水平下顯著)。第二，考慮到2015年中國“股災”期間，企業的股價波動較正常情況更為劇烈。本文同樣對中國“股災”的情況進行剔除。同樣的，為排除“股災”經濟后效的影響，本文也剔除了2016年和2017年的數據，只保留2010—2014年數據樣本進行回歸(回歸結果參見模型(3)～(4))。研究發現，樣本剔除后L. Eco-target的系數依然為正且在5%水平上顯著。由此，我們可得出結論，即使剔除了部分樣本，地方經濟增長目標設定會提升企業股價崩盤風險的核心結論并沒有發生任何變異，本文的核心結論是穩健的。

表6 穩健性檢驗Ⅳ：剔除部分因素

3.2.5 更替固定效應控制方法

在前文實證當中，為了消除內生性的影響，本文采用控制時間、行業固定效應方式來進行檢驗。此處為檢驗核心結論的穩健性，采用更為高階的聯合固定效應控制辦法(Moser and Voena，2012)，即聯合控制“時間-行業”交乘變量，用以控制行業中某些隨時間變化的因素，最大限度消除內生性問題。模型(1)和(3)顯示，使用了更加嚴格的聯合固定效應模式之后，本文地方經濟增長目標設定會加劇企業股價崩盤風險的核心結論并沒有發生改變。而在模型(2)和模型(4)中，本文加強了對企業個體異質性的控制，采用更為嚴格的個體固定效應回歸模型進行檢驗。結果發現，相關的核心結論并沒有發生任何變異。可以認定，本文的核心結論是穩健的。

表7 穩健性檢驗Ⅴ：更替固定效應模式

3.3 異質性檢驗

客觀而言，前述實證檢驗就地方經濟增長目標影響企業股價崩盤風險的影響進行了全面刻畫。但值得注意的是，上述全景式回歸無法刻畫出在不同企業內部特征和外部環境下所可能展現出的異質性影響。確實，治理水平不同的企業，在面對同等的地區經濟增長目標管理時，其行為偏好并不相同，進而導致所面臨的股價崩盤風險可能迥異；此外，企業股價波動情況也會同市場環境休戚相關。有鑒于此，本文在表8的回歸中，考慮了企業內部控制指數和市場化環境因素(韓永輝等，2017)，以期更好識別地區經濟增長目標對企業股價崩盤風險的差異化影響。

表8 地區經濟增長目標與企業股價崩盤風險：異質性檢驗

研究發現，在不同的企業治理水平下，地區經濟增長目標設定對企業股價崩盤風險的影響有著顯著差異。具體而言，當企業內部控制程度較好時，L.Eco-target的系數雖然為正，但并沒有通過任何慣常水平下的顯著性檢驗；而企業內部控制程度較差時，地區經濟增長目標管理顯著加劇企業股價崩盤風險(L.Eco-target系數為0.025，且通過1%的顯著性檢驗)。本文認為，這主要是因為當企業內部控制較差時，表明其公司治理水平較低，企業正常運營可能受地區經濟增長目標管理的干擾更大。在此情境下，企業更為關注短期績效，并可能通過“美化”短期業績表現來掩蓋負面消息。而隨著負面信息蘊蓄并超過風險閾值時，其風險的集中釋放將引爆股價崩盤問題。與之形成鮮明對比的是，當公司內部控制較好時，較高的公司治理水平使得企業運營能按照預定的軌跡運行，在面對外界的沖擊(如政府的經濟管理時)具有一定的韌性，加之信息披露質量符合市場預期，降低風險累積超過閾值的可能性，進而有利于降低股價崩盤風險。

進一步地，本文將聚焦在不同的市場化環境下，地區經濟增長目標對企業股價崩盤風險的影響。研究發現，市場化環境較好時，雖然L.Eco-target系數為負，但卻沒有通過具有統計學意義的顯著性檢驗。饒有趣味的對比是，當市場化程度較差時，地區經濟增長設定顯著提升企業股價崩盤風險(L.Eco-target系數為正，且在1%置信水平下顯著)。這主要是因為，當市場化程度較好時，表明市場在資源配置中起主導性地位，地方政府在此情況下更為關注經濟高質量發展，而并非短期的經濟總量積累。換言之，地方經濟增長目標管理短視的負面作用在一定程度上淡化，乃至于使得其對企業股價崩盤的負面沖擊被中和；反之，較差的市場化環境，地方政府在資源配置上擁有更大的自由裁量權，為了于地方政府官員的政績考核期限匹配，地方偏好將資源投入到“多快好省”的項目中，扭曲資源配置，無法對企業長遠發展帶來顯著裨益，提升企業運營風險。而隨著風險累積，無疑蘊蓄著企業股價崩盤的風險。

4 機制路徑的識別檢驗

在上一部分的實證研究中，本文驗證了“地方經濟增長目標—企業股價崩盤風險”之間的整體關系及對其異質性特征進行了刻畫，但關于兩者之間作用機制的黑箱并未打開。為此，本文借助中介效應模型來刻畫兩者之間具體的作用機制，以加深對地方經濟增長目標影響企業股價崩盤風險的理解。

為了充分辨析這兩類因素之間的影響路徑。本文借鑒溫忠麟等(2004)、的研究，設置了以下遞歸方程(方程(6)～方程(8))檢驗相關變量的中介發生機制：

其中， Mediator作為中介變量，其余設定同上所述。在中介變量的選取上，既要考慮同企業股價崩盤風險相關，又要考慮其余地方經濟增長目標管理的關聯。基于此，本文擬從“宏觀—微觀”的視角進行探討。宏觀視角上，本文選取了地方政府干預(Gov)和財政不平衡(Inbalance)變量；在微觀視角上，本文選取了企業全要素生產率(TFP)和過度投資(Overinvest)變量。為了將模型設定與現實狀況更加吻合，本文依舊考慮了變量影響傳遞普遍存在的時滯問題。即對企業的股價崩盤風險進行前置1期處理，中介變量組則維持原有的時間結構特征，核心解釋變量則進行滯后1期。這種“地方經濟增長目標(滯后1期)→中介變量(當期時間結構)→企業股價崩盤風險(前置1期)”是技術處理手法，既能考慮到變量之間存在的邏輯(時間)先后遞進，又能在一定程度上減輕互為因果的干擾。

表9從宏觀角度考察兩者之間的作用機制，觀察模型M(2)～(3)可知，首先，地方經濟增長目標(L.Eco-target)越高，地方政府對經濟進行干預(Gov)的程度就越強，L.Eco-target系數為0.012且通過了1%的顯著性檢驗。這是因為，地方政府官員的升遷與地方經濟增長目標實現與否存在著直接的聯系，為了在地區競爭中勝出，地方政府官員會選擇調用轄區內一切資源來助力目標實現，而最直接的辦法就是利用政府的行政權力對轄區內經濟進行干預，而政府終歸不是市場的主體，對于市場宏觀情況和微觀主體信息都有著較大的信息不對稱，這種情況下，政府干預的加大，極可能帶來的是資源的浪費、政策的偏移和微觀市場經營秩序的波動，進而加劇了企業股價崩盤風險。回歸結果也顯示出，地方政府的干預(Gov)對企業股價崩盤風險(Nsckew)展現出了顯著的加劇作用，系數為0.312，通過了5%的統計性檢驗。由此，基本可以確證“地方經濟增長目標→(提升)政府干預水平→(加劇)企業股價崩盤風險”的正向傳導路徑。

表9 地區經濟增長目標影響企業股價崩盤風險的機制識別：宏觀機制路徑

同時，觀察模型M(4)～M(5)可知，地方經濟增長目標(L.Eco-target)越高，地方財政不平衡(Inblance)的程度就越大，L.Eco-target系數為0.219且通過了1%的顯著性檢驗。這是因為隨著政府為實現經濟增長目標而加大政府干預支出，在財政收入并未擴大的情況下，政府的財政不平衡程度將逐步惡化，政府財政不平衡將迫使政府通過“侵占”金融資源、加大對企業稅收稽查力度等手段來充裕財政收入，填補財政空缺。對于企業而言，融資約束和稅務支出的增大都會影響企業流動性和基本面的表現，甚至為了能從金融機構獲取金融資源，企業還存有隱瞞負面消息的動機，最終帶來的結果可能是提高了企業的股價崩盤風險。回歸結果也顯示出，地方財政不平衡(Inblance)對企業股價崩盤風險(Nsckew)展現出了顯著的加劇作用，系數為0.032，通過了5%的統計性檢驗。由此，基本可以確證“地方經濟增長目標→(加劇)政府財政不平衡→(加劇)企業股價崩盤風險”的正向傳導路徑。由此不難發現，本文的假說2得以確證。

表10從微觀角度考察兩者之間的作用機制，觀察模型M(2)～M(3)可知，首先，地方經濟增長目標(L.Eco-target)設定越高，企業的過度投資(Overinvest)就越大，L.Eco-target系數為0.003且通過了5%的顯著性檢驗。不難理解，當政府將經濟增長目標下沉至企業時，企業在短期高壓的驅動下，必將擴大投資強度和范圍。同時，由于投資的不確定性和企業迫切獲益的心態，極可能出現投資失敗的情況，這些過度投資行為(Overinvest)將會極大的損害企業的生產效率和長期發展，無益于基本面，當此企業基本面惡化到一定程度，加之此類負面信息(投資失敗)的集中爆發，企業將發生股價崩盤風險，回歸結果也顯示，企業過度投資(Overinvest)對企業股價崩盤風險(Nsckew)展現出了顯著的推波助瀾的作用，系數為0.207，通過了1%的統計性檢驗。由此，基本可以確證“地方經濟增長目標→(加大)企業的過度投資→(加劇)企業股價崩盤風險”的正向傳導路徑。

表10 地區經濟增長目標影響企業股價崩盤風險的機制識別：微觀機制路徑

同時，觀察模型M(4)～M(5)可知，地方經濟增長目標(L.Eco-target)設定越高，企業全要素生產率(TFP)就越低，L.Eco-target系數為-0.002且通過了5%的顯著性檢驗。不難理解，當企業面臨著上級政府經濟增長目標的任務高壓時，會將企業內有限的資源用于能短期帶來經濟利潤的項目當中，而對短期績效有顯著提升的項目大多無益于企業主營業務質量和效益提升，企業也利用多余的資源進行研發投入以帶動技術進步提高全要素生產率，長期追逐短期收益而偏離主營業務的行為將有損企業價值增長，企業基本面逐步惡化，股價崩盤風險加大。回歸結果也顯示出，企業全要素生產率(TFP)對企業股價崩盤風險(Nsckew)展現出了顯著的抑制作用，系數為-0.258，通過了1%的統計性檢驗。由此，基本可以確證“地方經濟增長目標→(降低)企業全要素生產率→(抑制)企業股價崩盤風險”的正向傳導路徑。本文的假說3得以確證。

5 拓展性研究：基于地方政府行為視角下的新證據

在上述的部分，本文已就“地區經濟增長目標—企業估價崩盤風險”的內在關聯機制和傳導路徑進行了探討。但值得指出的是，上述研究并未將中國經濟轉型過程中特有的地方政府行為納入考量，由此引致研究結論可能會有所偏頗。本質而言，不同時期的工作著重點不盡相同，但地區經濟增長目標不外乎總量和質量兩種靶向，其管理方式和其他國家的經濟管理并沒有根本性差異。然而，從經濟增長管理的執行主體來看，我國的經濟管理卻具有特殊的性質。周黎安(2007)的研究就旗幟鮮明地指出，中國官員存在“自上而下的標尺競爭”，地方政府對發展經濟有著近乎本能的強大意愿。加之微觀經濟行為主體將不可避免地受到“政治—經濟”制度的交織影響，這就使得，如地方經濟增長目標對于企業形成負面沖擊，極有可能緣于政府激勵制度存在結構性錯位。順延上述邏輯，地方政府意志對地區經濟增長目標乃至轄區企業都有著深刻的影響，而這也是現有文獻鮮有涉獵之處。有鑒于此，為在一定程度上拓展現有的研究邊界，本文將地方政府行為(意志)嵌入研究框架，考察其是如何影響地區經濟增長目標的設定，并進而作用于企業股價崩盤風險，以期為 “地區經濟增長目標—企業股價崩盤風險”經濟范式給出一個理論自洽的邏輯解釋和經驗證據。

5.1 地方政府“為增長而競爭”的激勵影響

中國作為一個轉型經濟體，其政治方面最為重要的表征之一，是地方政府官員的工作績效和晉升空間與經濟增長掛鉤(周黎安，2007)：地方官員為在橫向競爭中脫穎而出，勢必要在考核期內使轄區取得較為可觀的經濟增速，而這種“標尺競爭”制度也在很大程度上解釋了中國經濟快速發展的特征事實。然而，隨之而來的問題是，地方政府基于對GDP增長的強烈關注，將會優先將資源配置至“多快好省”項目，進而可能扭曲資源配置，對企業正常運營活動造成負面沖擊，提升企業的風險水平。有鑒于此，本文擬借鑒吳非等(2018)的研究，以某省市所處的經濟區域的平均GDP增長率減去其GDP增長率所得的差額，來衡量此地區的GDP考核壓力。如差額較大，則表明此省市的經濟發展勢頭總體弱于所在經濟板塊的平均值，地方政府面臨較大的經濟考核壓力，反之則反是。

在表11的檢驗中可以看出，在“為增長而競爭”的壓力下，地區經濟增長目標的高設定，加劇了企業股價崩盤的風險(模型(3)中L.Eco-target的系數為0.024，且在1%置信水平下顯著)。進一步研究發現，在存在較大GDP考核壓力的組別(GDP-Press≥50%)，地區經濟增長目標的設定顯著提升企業股價崩盤風險(系數為0.036且通過1%的統計顯著性檢驗)；反之，在GDP考核壓力較小組別(GDP-Press<50%)，地區經濟增長目標對于企業股價崩盤風險的影響并沒有通過具有統計學意義的顯著性檢驗。對此，本文的解釋是：“為增長而競爭”本質上是一種“壓力型”體制，當面臨較大的GDP考核壓力，表明所在省市的經濟增長處于經濟板塊的中下游水平，地方官員的晉升形勢將相應嚴峻。為追趕先進地區，地方政府不得不踐行更為激進的短視化發展策略而忽略自身資源稟賦基礎。值得警惕的是，浸染了短期色彩的經濟增長目標管理行為，將會對企業正常運營造成沖擊并蘊蓄風險，極端情況下將容易誘致股價崩盤，從而也為上述理論分析提供了經驗支持。與之形成鮮明對比的是，當存在較小GDP考核壓力情境下，地方政府并沒有過于強烈動機采取違背經濟發展規律的發展策略；相對地，其對企業運營的擾動程度較輕，故此其對企業股價崩盤風險的影響并不顯著。進一步地，在M(3)中，本文采用了交互項的處理方法進行了二次檢驗。研究發現，L.Eco-target×L.GDP-Press的交互項系數為0.378且通過了1%的統計顯著性檢驗。這也表明，隨著地方經濟增長考核壓力的增大，經濟增長目標對股價崩盤風險的影響也隨之強化。應當說，M(3)的回歸檢驗結論同M(1)～M(2)之間保持著高度的邏輯一致。

表11 地區經濟增長目標、“為增長而競爭”與企業股價崩盤風險

續表

5.2 地方政府的“層層加碼”與“策略轉向”

必須指出的是，中國各級政府已然烙下深刻的“經濟增長大戰”印記，這對國家和地方經濟發展生產極為深遠的影響。為在競爭中處于優勝地位，地方政府已然不滿足僅完成上級制定的經濟增長目標，而是采用“加點”的方式設定更高的經濟增速。而隨著地方政府縱向層級的增多，其“加點”的幅度也愈加“壯觀”，乃至于此種現象被周黎安等(2015)形象地概括為“層層加碼”。不難發現，這種“自我加壓”并不是政治縱向壓力下地方政府“不得不為之”的被動行為，而是地方官員為向上級傳遞能力信號的主動性策略。

不可否認，地方政府“層層加碼”的確極大提升地方官員對于經濟建設的主觀能動性，進而推動地區的經濟增長。然而與之相伴相生的是，地方政府不切實際的“加碼”行為，在一定程度上脫離當地的資源稟賦結構，衍生了經濟粗放、產能過剩等問題。進一步地，地區經濟增長目標“層層加碼”是否加劇了企業的股價崩盤風險，至今尚未有相應的研究文獻。有鑒于此，本文分別設定了三個層面的經濟增長目標超越變量：超越國家層面(SurpassEco-C，省級經濟增長目標與國家經濟增長目標的差額)、超越地區層面(SurpassEco-R，省級經濟增長目標與所處經濟板塊經濟增長目標的算術平均值的差額)和超越自我層面(SurpassEco-S，省級經濟增長目標與去年經濟增長目標的差額)，以期精準把脈，問癥“層層加碼”的差異化影響。

研究結果見表12，地區經濟增長目標比國家經濟增長目標超越幅度越大，越加劇企業股價崩盤風險(L.SurpassEco-C系數為0.020，且在1%置信水平下顯著)。與之形成鮮明對比的是，經濟增長目標超越地區層面(L. SurpassEco-R)和超越自我層面(L. SurpassEco-S)對企業股價崩盤風險的影響并不顯著(回歸系數分別為0.009和0.012，而t值則分為僅為1.11和1.01)。這表明，地區經濟增長目標的層層加碼行為，更多是針對上級制定的經濟增長目標。易言之，地方政府在經濟增長目標上的層層加碼行為，更多的是“向上看看(超越國家層面)”，而不是“左右看看(超越地區層面)”和“對比自己看看(超越自我層面)”。這也說明，地方政府的經濟增長目標設定，更多地是為了向上傳遞能力信號。這種“向上看看”的加碼行為，顯著地提升了轄域內企業的股價崩盤風險。

表12 地區經濟增長目標的“層層加碼”行為與企業股價崩盤風險

進一步地，為了確保研究的穩健性，本文對樣本進行分組探討：將省級經濟增長目標大于國家經濟增長目標的組別設定為目標“激進”組別，而將那些省級經濟增長目標設定小于等于國家經濟增長目標的列為目標“保守”組別，重新考察“地區經濟增長目標—企業股價崩盤風險”的關系。可以看出，絕大多數地區均位于目標“激進”組別(共有14387個樣本)，而目標“保守”的地區并不算多(僅有372個樣本)，這也佐證了 “層層加碼”是一個具有普遍性的政治現象。研究發現，在經濟增長目標設定“激進”組別，地區經濟增長目標顯著提升企業股價崩盤風險(L.Eco-target系數為0.021，且在1%水平下顯著)，而在經濟增長目標設定“保守”組別，地區經濟增長目標對企業股價崩盤風險并不會產生具有顯著統計差異的影響，這也進一步確證之前的觀點：地區經濟增長目標的“層層加碼”行為對企業而言弊大于利。的確，地方政府的經濟增速“加點”行為往往脫離了地方的實際情況，加之經濟增長目標設定本身的硬約束特性，在此情境下，為完成既定目標，地方政府不得不采用多種非市場手段干預經濟，擾亂資源正常配置路徑的同時，也對轄區企業形成較強的干擾。這種政府強力干預不但擠出創新等需要長期投入的項目，不利于企業效率提升，而且刺激企業通過加杠桿等手段完成短期項目，降低企業財務穩定性，從多層面加劇了企業股價崩盤風險。

隨著新時代下經濟增長模式轉型，注重經濟發展質量已然成為中國的主流理念。國家也通過相關政治文件和國家發改委的引導，試圖對地方政府的“經濟增長大戰”降溫，而不少地方政府在此政治情境下，悄然調低自身過高的經濟增長目標(呂捷等，2018)。加之經濟動能轉換的時代背景，設定較高的經濟增速難以實現，進而可能有損地方官員的政治聲譽，不利于后續的仕途晉升。一言以蔽之，在多種原因的共同作用下，地方政府對經濟增長目標管理方式出現了“策略轉向”，從“加碼”到開始主動下調經濟增速上限，從而為經濟結構轉型留有更廣的回旋余地。

2013年4月，習近平總書記提出，“經濟增長速度再快一點，非不能也，而不為也。中國將把推動發展的著力點轉到提高質量和效益上來”，這也從頂層設計層面為地方政府的經濟工作指明了新的工作方向。自2014年伊始，隨著經濟工作著力點被賦予新內涵，各級地方政府也紛紛開始經濟增長目標設定的策略轉型(余泳澤和潘妍，2019)，以省級政府為例，2014年設定超越國家經濟增長目標的省市有29個，之后呈現遞減的勢頭(2015年24個，2016年25個)；而以地市級政府為例，2014年設定超越國家經濟增長目標的地級市有222個，隨后同樣逐年遞減(2015年182個，2016年197個)。客觀而言，2014年這個重要拐點，表明地方政府不再“唯GDP論”，其對于國家經濟增長目標的跟隨策略出現方向性改變，通過設定較低的經濟增長，“以退為進”為經濟結構轉型留出騰挪的空間。為更好地捕捉此現象，本文將2007—2013年地方政府經濟增長目標策略定位為“經濟目標的抬升”，而將2014—2017年地方經濟增長目標策略提煉為“經濟目標的壓低”，進行了表13的回歸檢驗。

表13 地方經濟增長目標、“策略轉向”與企業股價崩盤風險

研究發現，當地方政府對于國家經濟增長目標跟隨策略為“抬升”時，地區經濟增長目標的設定明顯抬升企業股價崩盤的風險(L.Eco-target系數為0.020，且在5%置信水平下顯著)；饒有趣味的對比是，當地方政府策略轉向為“壓低”之后，地方經濟增長目標的設定不再加劇企業股價崩盤的風險(盡管L.Eco-target系數為正，但t值僅為1.17，無法通過任何慣常水平下的顯著性檢驗)。對此，本文的解釋是，當設定過高的經濟增長目標，使得在面對外部沖擊時地方政府騰挪空間較窄，加之目標的硬約束特性，這就使得地方政府不得不扭曲資源配置路徑，以優先保證預定目標得以實現，這將在相當大程度上沖擊企業的正常運營。換言之，地方政府的經濟增長目標“抬升”策略，犧牲的是微觀企業的運作效率，不但無助于企業長期發展，同時也會蘊蓄企業運營風險。而隨著風險敞口累積到一定閾值，負面信息的集中爆發將極易誘發企業股價崩盤。順延上述邏輯，降低自身的經濟增長目標，無疑能為地區經濟結構轉型留有足夠的可變通空間。畢竟，在經濟結構降速換擋的時代背景下，如堅持不合時宜的“重量不重質”發展路徑，有可能會進一步扭曲資源配置路徑，擠壓企業長期創新項目，既不利于企業全要素生產率的提升，也使得企業難以把握全球產業鏈重構的歷史機遇，奠定在產業鏈中的優勢地位。長此以往將會對企業造成一定的“拖累”，風險積淀效應下將加劇股價崩盤風險。從這個角度而言，革舊方可圖新，降低地區(預期)經濟增長目標，表面上是一種“后退”，但從更長的時間軸來看，則是有益于形成良好的企業運營環境，對于國家經濟結構轉型大有裨益，是新時代下政府治理觀念日臻完善后所采取的新型“進取”策略。

6 研究結論與政策建議

中國作為一個典型的轉型經濟體，對經濟發展有著明顯的干預管理特征，其突出表現在政府通過制定經濟增長目標的方式進行管理，這必然會對中國經濟高質量發展產生影響。本文以滬深兩市A股上市公司2007—2017年的數據為基礎，研究地方經濟增長目標對微觀結構主體的股價崩盤風險的影響及其機制特征。

研究發現，第一，地方經濟增長目標設定越高，會顯著提升企業的股價崩盤風險，上述結論在經過了多重穩健性檢驗后依舊顯著成立。在企業內外部結構特征差異下，地方經濟增長目標對企業股價崩盤風險的影響也展現出了較強的異質性。第二，從宏觀角度來看，地方經濟增長目標的設定會強化地方政府對轄域內經濟的干預力度，并帶來更嚴重的財政不平衡狀態，從而沖擊企業的運行，導致股價崩盤風險的提升；從微觀角度來看，地方經濟增長目標的提升會導致企業有著較強的過度投資偏向，并最終導致全要素生產率的降低，這會惡化企業的生產經營狀態，從而帶來股價崩盤風險的提升。第三，地方政府行為及其激勵結構，在很大程度上影響了“地方經濟增長目標—企業股價崩盤風險”之間的關系。在以“為增長而競爭”的激勵制度框架下，地方經濟增長目標對企業股價崩盤風險的負面作用會進一步放大；在“層層加碼”的導向下，地方政府設定的經濟增長目標超越國家經濟增長目標越多，則越能夠起到提增股價崩盤風險的效果。但近年來，隨著經濟發展治理導向的不斷優化，地方政府對經濟增長目標的理解進一步加深，并優化了目標設定，為經濟轉型和高質量發展騰挪更多的空間，減輕了地方經濟增長目標對企業風險的負面沖擊。

本文具有如下重要政策啟示：第一，亟須把握當前推進國家治理體系和治理能力現代化的歷史契機，賦予政府考核體系新內涵，推動績效制度改革向縱深發展。一方面要適當降低GDP等傳統考核績效指標在績效考核中的權重，并對傳統的“唯GDP”行為加諸一定政治成本；另一方面要充分認識到提升創新和全要素生產率對于增強經濟發展質量的重要性，營造有利于微觀企業發展的制度環境，多管齊下完善多維評估體制，藉此機遇從根本上改革政府激勵制度框架。第二，應當充分認識到政府過度干預經濟可能存在的成本，從源頭上完善經濟增長目標管理體系。具體而言，亟須順應高質量發展時勢，中央層面應加強對經濟發展的全局性判斷和把握，鼓勵地方政府基于資源稟賦，逐步降低自身不契合實際的經濟增長目標增速。以前瞻性視角和大刀闊斧的改革決心，擺脫傳統的路徑依賴，減少政府大包大攬的超邊界干預，為經濟高質量發展留出足夠的可變通空間，推動形成市場在資源配置中發揮基礎性作用的新格局，以期全面提升經濟增長目標管理的科學性和有效性。第三，不可抱殘守缺，要端正發展理念，完善現代公司治理制度。在充分發揮企業金融資產配置的風險平滑和流動性儲蓄作用的同時，要降低對金融資產的過度依賴，將工作重心切實放在主營業務方面。構建風險先導預警機制，密切關注自身股票價格變動情況，提升信息披露質量，加強與市場溝通，全方位防范股價崩盤風險。第四，穩步推進金融供給側結構性改革，驅動區域金融發展，優化金融結構，全力破除企業發展中的融資瓶頸，提升金融服務觸達性。與此同時加強金融監管，避免為企業資金套利提供便利，有效防控金融風險，提升經濟在面對外部沖擊時的韌性。