金融一體化與經(jīng)濟周期的跨國傳導(dǎo)1

姚雯 唐愛迪

0 引言

金融一體化(financial integration)如何影響國家之間經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)，一直是國際宏觀研究中的一個重要問題。2008年，由美國房地產(chǎn)引發(fā)的次貸危機迅速演繹到歐洲發(fā)達(dá)國家，在短短幾個月里，便發(fā)展成為全球金融危機，甚至新興經(jīng)濟體也未逃過此劫。眾多國家的GDP增速下滑引發(fā)了大量關(guān)于金融一體化，即金融機構(gòu)資產(chǎn)配置國際化的相關(guān)討論，高度的金融一體化是否有益？金融一體化究竟是加速了國家之間經(jīng)濟周期的傳播，還是幫助各國分散了本國的風(fēng)險？

金融危機發(fā)生之前的實證研究主要關(guān)注金融一體化對于國家之間的經(jīng)濟周期協(xié)同性在長期的平均影響。這些研究的主流觀點認(rèn)為，高度的金融一體化會加速經(jīng)濟周期在國家之間的傳播，加強各國GDP增速的協(xié)同性，相關(guān)研究包括Imbs(2006)，Kose et al.(2003)和Otto et al.(2001)等等。值得注意的是，這些研究主要使用2008年全球金融危機之前的數(shù)據(jù)進行分析。而Kalemli-Ozcan et al.(2013a)利用涵蓋2007—2009年金融危機的數(shù)據(jù)對這一問題進行再一次探討時發(fā)現(xiàn)，金融一體化對經(jīng)濟周期傳導(dǎo)的影響取決于經(jīng)濟周期的類型：如果經(jīng)濟周期由非金融危機的其他因素(如生產(chǎn)率波動)引發(fā)，高度的金融一體化會降低經(jīng)濟周期在國家之間的傳播，減弱各國GDP增速的協(xié)同性。如果經(jīng)濟的周期性波動由金融危機引發(fā)，高度的金融一體化仍然會減弱各國GDP增速的協(xié)同性，但是效果會顯著降低。這一結(jié)論表明區(qū)分經(jīng)濟周期的類型對于研究金融一體化與經(jīng)濟周期傳導(dǎo)之間的關(guān)系尤為重要。深入研究上述問題有助于從不同的視角理解和把握一國經(jīng)濟波動的原因與性質(zhì)，了解經(jīng)濟波動在國家之間的傳導(dǎo)機制。這對于分析全球化浪潮下經(jīng)濟周期協(xié)同性的變化及其影響因素，進而防范金融風(fēng)險并討論發(fā)展中國家的應(yīng)對方案具有重要意義。

本文使用一組時間跨度更長、國家范圍更廣的面板數(shù)據(jù)，再次對金融一體化和經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的關(guān)系進行研究。我們利用國際清算銀行(BIS)公布的31個涵蓋發(fā)達(dá)國家及發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，研究1978至2018年間發(fā)達(dá)國家及發(fā)展中國家金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的關(guān)系。本文有兩個新的發(fā)現(xiàn)。第一，我們發(fā)現(xiàn)金融危機期間，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不僅會被削弱，而且還會逆轉(zhuǎn)為正向的促進作用，即各經(jīng)濟體間日益緊密的金融聯(lián)系顯著提高了各國經(jīng)濟周期的協(xié)同性，加速了金融危機的傳播。這一結(jié)論與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)顯著不同。值得注意的是，這一結(jié)論不僅對2008年金融危機成立，對樣本時間范圍內(nèi)的其他金融危機也成立，例如20世紀(jì)90年代初期芬蘭和瑞典的金融危機和20世紀(jì)90年代末期日本的金融危機等等。第二，通過在樣本中加入新興經(jīng)濟體，我們發(fā)現(xiàn)上述金融一體化和經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的關(guān)系不僅對發(fā)達(dá)國家成立，對于發(fā)展中國家也同樣適用。

本文和以下三方面文獻(xiàn)緊密相關(guān)。第一個方面的文獻(xiàn)主要關(guān)注金融一體化對國家之間經(jīng)濟周期傳遞的總體影響。大量研究表明金融一體化與國家之間經(jīng)濟周期的協(xié)同性正相關(guān)，金融一體化程度較高的兩國具有更同步的經(jīng)濟周期。例如，Kose et al.(2003)的研究發(fā)現(xiàn)那些金融開放度較高，沒有資本賬戶管制的國家的產(chǎn)出和世界總產(chǎn)出波動更加同步。Imbs(2006)利用IMF的雙邊資產(chǎn)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，國家的雙邊資產(chǎn)持有水平越高(兩國間的金融一體化程度越高)，兩國的產(chǎn)出波動越相似。李磊等(2011)研究發(fā)現(xiàn)更高的金融開放水平使得OECD國家的投資者更多地在中國國內(nèi)投資，從而導(dǎo)致中國與OECD國家之間更高的經(jīng)濟周期同步性。Otto et al.(2001)使用OECD數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩國之間FDI連接越強，兩國的經(jīng)濟周期越相似。Cesa-Bianchi et al.(2019)發(fā)現(xiàn)當(dāng)面對國家個體沖擊而不是所有國家的共同沖擊時，金融一體化與國家的經(jīng)濟周期協(xié)同性呈正相關(guān)關(guān)系。

第二個方面的文獻(xiàn)主要研究發(fā)達(dá)國家金融危機期間經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)。2008年金融危機使人們意識到金融沖擊的傳導(dǎo)機制與生產(chǎn)率沖擊有著本質(zhì)區(qū)別。越來越多的文章開始從實證和理論方面研究不同類型的外部沖擊下經(jīng)濟周期在國家間的傳導(dǎo)。在實證研究中，Kalemli-Ozcan et al.(2013a)使用20個OECD國家1978—2009年的季度數(shù)據(jù)，探索外部沖擊類型如何決定金融一體化與經(jīng)濟周期波動之間的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，除2008年金融危機之外，高度的金融一體化會減弱經(jīng)濟周期在國家間的傳導(dǎo)。而在2008年金融危機期間，金融沖擊顯著削弱了各國經(jīng)濟周期與金融一體化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說，全球金融一體化在一定程度上促進了各國經(jīng)濟周期的同步波動，加劇了危機的傳導(dǎo)。Kalemli-Ozcan et al.(2013a)提出當(dāng)一國經(jīng)濟受到重創(chuàng)時，金融一體化會使得持有該國資產(chǎn)的他國金融機構(gòu)在短時間內(nèi)面臨資產(chǎn)縮水的風(fēng)險，銀行信貸緊縮，進而會對企業(yè)投資和經(jīng)濟產(chǎn)出造成負(fù)面影響，由此造成國家之間經(jīng)濟周期的協(xié)同性上升。在理論研究方面，Devereux and Yetman(2010)，Devereux and Sutherland(2011)通過在兩國DSGE模型中引入國家間的資產(chǎn)配置，來解釋在企業(yè)面臨抵押約束時，金融沖擊和生產(chǎn)率沖擊在經(jīng)濟中不同的傳導(dǎo)機制。Yao(2019)在Devereux and Yetman(2010)的模型基礎(chǔ)上引入了匯率的波動，并發(fā)現(xiàn)高度的金融一體化會減弱生產(chǎn)率沖擊的傳導(dǎo)，而加強金融沖擊的傳導(dǎo)。Devereux and Yu(2020)同樣關(guān)注金融一體化問題，然而與以上文獻(xiàn)不同，Devereux and Yu(2020)側(cè)重研究金融危機期間金融一體化與一國產(chǎn)出下降幅度的關(guān)系，而不是與經(jīng)濟周期協(xié)同性的關(guān)系。通過使用1970—2012年的跨國數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，一國的金融一體化程度越高，該國的產(chǎn)出下降越小，同時，高度的金融一體化會增加金融危機發(fā)生的概率。梅冬州和趙曉軍(2015)建立了一個兩國DSGE模型，引入金融市場不完備，分別考察了在技術(shù)沖擊和金融市場沖擊下，權(quán)益型和債權(quán)型資產(chǎn)互持在經(jīng)濟周期跨國傳遞中的不同作用。本文對這支文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)在于使用時間跨度更長、國家范圍更廣的一組面板數(shù)據(jù)，研究在不同類型的外部沖擊下，金融一體化和經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的關(guān)系，并得出新的結(jié)論。我們發(fā)現(xiàn)，在金融危機期間，金融一體化和經(jīng)濟周期協(xié)同性之間呈正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論和現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系有顯著不同。

第三個方面的文獻(xiàn)著重關(guān)注新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期傳導(dǎo)。大量的研究表明新興市場國家對全球經(jīng)濟周期的跨國傳導(dǎo)起著重要作用(于震等，2014；Fink and Schüler，2015；Ductor and Leiva-Leon, 2016；陳磊和張軍，2017;Carstensen and Salzmann，2017)。Ductor and Leiva-Leon(2016)的研究表明21世紀(jì)初期全球經(jīng)濟周期相互依賴的顯著增加主要歸因于新興市場經(jīng)濟體。Carstensen and Salzmann(2017)通過結(jié)構(gòu)VAR模型識別了七國集團經(jīng)濟沖擊中來自非七國集團的因素，并認(rèn)為非七國集團的產(chǎn)出創(chuàng)新對七國集團經(jīng)濟周期波動的解釋力高達(dá)10%～25%。因此，國家異質(zhì)性也是考察全球經(jīng)濟周期協(xié)同性時不可忽略的重要內(nèi)容。陳磊和張軍(2017)運用Scalar-BEKK模型測算了金磚國家經(jīng)濟周期協(xié)同性的動態(tài)演化路徑，并采用面板聯(lián)立方程模型考察金磚國家經(jīng)濟周期協(xié)同性的傳導(dǎo)機制，研究發(fā)現(xiàn)金融一體化有助于提高金磚國家經(jīng)濟周期的協(xié)同性。本文對這支文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)在于，我們發(fā)現(xiàn)，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的關(guān)系不僅適用于OECD等發(fā)達(dá)國家，對于新興經(jīng)濟體也同樣適用。

盡管關(guān)于金融一體化與經(jīng)濟周期傳導(dǎo)的實證研究很多，但是區(qū)分經(jīng)濟周期的性質(zhì)對于經(jīng)濟周期波動協(xié)同性影響的研究尚顯不足，特別是缺乏對于金融危機和非危機期間經(jīng)濟周期跨國傳遞差異性的全面考量。本文將基于這一研究方向，考察1978年至2018年全球31個國家之間的經(jīng)濟周期協(xié)同性，全面探究金融一體化對于國家之間經(jīng)濟周期跨國傳導(dǎo)的影響機制。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第1部分構(gòu)建變量并進行數(shù)據(jù)說明；第2部分介紹實證分析使用的主要計量模型；第3部分匯報文章主要估計結(jié)果；第4部分進行穩(wěn)健性檢驗；第5部分總結(jié)。

1 變量與數(shù)據(jù)說明

1.1 經(jīng)濟周期協(xié)同性

現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用同期非條件Pearson相關(guān)系數(shù)來刻畫兩國經(jīng)濟周期之間的協(xié)同性，該指標(biāo)雖然能夠直觀判斷協(xié)同性的大小，但本質(zhì)上屬于靜態(tài)方法，無法揭示經(jīng)濟周期協(xié)同性的動態(tài)特征。此外，該方法沒有將經(jīng)濟周期的異質(zhì)性成分和共同聯(lián)動成分進行分離，具有較大的局限性。針對上述不足，學(xué)者們對這一指標(biāo)進行了改進，于震等(2014)采用HP濾波方法從原序列中得到剔除長期趨勢后的波動項，湯凌霄等(2014)采用滾動相關(guān)系數(shù)來捕捉經(jīng)濟周期協(xié)同性的動態(tài)特征。但Hamilton(2018)研究認(rèn)為HP濾波引入了缺乏數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的偽動態(tài)關(guān)系，且依賴于平滑參數(shù)值的選取，并不能反映數(shù)據(jù)本身的真實動態(tài)。而滾動相關(guān)系數(shù)則會帶來時間窗口主觀設(shè)定、損失樣本頭尾的觀測值等其他問題，影響了度量結(jié)果的可靠性。

基于上述分析，本文借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013a)，Pyun and An(2016)的方法，通過差分法，用國家之間實際產(chǎn)出增長率的差值來刻畫經(jīng)濟周期的協(xié)同性。該度量方法減少了濾波選取和人為設(shè)置滾動時間窗口等問題帶來的測量誤差，較好地刻畫了國家之間經(jīng)濟周期的協(xié)同性，因而被廣泛使用。經(jīng)濟周期協(xié)同性指標(biāo)的具體計算方法如下：

Synchij,t=-|(lnYi,t-lnYi,t-1)-(lnYj,t-lnYj,t-1)|

(1)

其中，Yi,t和Yj,t分別代表t時期i國和j國的實際GDP，對數(shù)差分代表實際經(jīng)濟增長率。兩國產(chǎn)出增長率之間的差值反映了同一時期兩國經(jīng)濟活動的關(guān)系，取負(fù)值后該指數(shù)值越大說明兩國經(jīng)濟波動越相近，經(jīng)濟周期協(xié)同性越高，反之則越低。

各國的實際GDP季度數(shù)據(jù)來自于經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫涵蓋了從1960年至今經(jīng)合組織加盟國與主要非加盟國的主要經(jīng)濟指標(biāo)，包括季度國民經(jīng)濟核算、零售銷售、工業(yè)生產(chǎn)、居民消費價格、總就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率等，還詳細(xì)收錄了OECD加盟國在對外貿(mào)易及直接投資方面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。本文采用的季度GDP指標(biāo)基于2010年不變價美元計價，且經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整，并剔除了名義價格的影響。剔除了季節(jié)性因素的實際GDP數(shù)據(jù)能夠更加準(zhǔn)確地反映GDP本身的發(fā)展趨勢，并刻畫經(jīng)濟的短期變化，同時使數(shù)據(jù)更具可比性。

本文的時間跨度為1978年第1季度至2018年第4季度，樣本涵蓋了全球31個國家和地區(qū)，包括20個發(fā)達(dá)國家和11個發(fā)展中國家。其中發(fā)達(dá)國家有奧地利、澳大利亞、比利時、加拿大、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、日本、盧森堡、荷蘭、希臘、愛爾蘭、葡萄牙、瑞典、瑞士、西班牙、英國和美國；發(fā)展中國家分別是南非、印度、印尼、沙特阿拉伯、土耳其、阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加和墨西哥。

1.2 金融一體化

金融一體化程度的度量方式主要包括兩種：一種是通過考察跨境資本流動的管制程度來間接反映金融一體化水平；另一種則是直接統(tǒng)計實際發(fā)生的跨境資本流動。在實際應(yīng)用過程中，前者往往會帶來一定程度的測量偏誤，例如盡管一國對資本流動的管制程度并不高，但仍可能出現(xiàn)由于該國金融市場不發(fā)達(dá)而造成實際跨境資本流動偏低的情況。因此本文借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013a)和Cesa-Bianchi et al.(2019)的直接測量法，用兩國之間實際持有的資本和負(fù)債來客觀反映兩國之間的金融一體化水平。具體而言，我們用雙邊資產(chǎn)和負(fù)債總和來代表國家之間的金融一體化水平，并用兩國的國內(nèi)生產(chǎn)總值之和對其進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，具體定義如下：

(2)

其中，Assetsij,t和Liabilitiesij,t分別表示t時期i國在j國的資產(chǎn)和負(fù)債。在穩(wěn)健性檢驗中我們分別用兩國的資本流動總額和人口數(shù)量總額對雙邊實際資產(chǎn)負(fù)債總額進行標(biāo)準(zhǔn)化，相應(yīng)地得到Linkages/tot和Linkages/pop指標(biāo)。

此外，為了探究2008年金融危機傳導(dǎo)路徑，我們定義了一個反映各個國家組合(country pair)與美國之間金融關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)U.S. Linkages/GDP，該指標(biāo)不僅可以衡量各國與美國之間的直接金融關(guān)聯(lián)，還包括了通過美國的主要離岸金融中心(如開曼群島)間接持有美國資產(chǎn)或負(fù)債的情況。

(3)

本文的雙邊銀行資本數(shù)據(jù)來自國際清算銀行(BIS)公布的國際銀行業(yè)統(tǒng)計的本地銀行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(Locational Banking Statistics Database)。該數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計了自1977年底以來世界主要經(jīng)濟體之間的銀行資產(chǎn)和負(fù)債情況。原始數(shù)據(jù)收集自國內(nèi)貨幣當(dāng)局和地方監(jiān)管機構(gòu)，再經(jīng)由國際清算銀行核驗，具有較高的質(zhì)量和可信度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要包括國際銀行間的債權(quán)債務(wù)，如銀行間貸款和存款，還包括銀行的股票投資、對外國公司和政府債券的投資，以及國際貿(mào)易信貸等等，可以反映一國銀行與他國99%以上的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系。

與文獻(xiàn)中另一個廣泛使用的數(shù)據(jù)庫——IMF的協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查數(shù)據(jù)庫(Coordinated Portfolio Investment Survey)相比，BIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)具有時間跨度更廣、覆蓋國家眾多的優(yōu)勢。更為重要的是，一部分美國的金融交易是通過開曼群島等離岸金融中心間接進行的，而BIS數(shù)據(jù)庫報告了世界各國與主要金融離岸中心之間的銀行資產(chǎn)和負(fù)債情況，這使得我們能夠更好地衡量世界各國與美國之間的金融一體化關(guān)聯(lián)程度，從而分析美國信貸危機對世界其他地區(qū)的影響，探究金融危機傳遞路徑。

上述各變量的基本統(tǒng)計信息見表1。我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟周期協(xié)同性變量的平均值為-3.989，最大值為-0.275，最小值為-12.682，說明各國之間經(jīng)濟周期波動存在較大的差異。采用不同方法進行標(biāo)準(zhǔn)化的三種金融一體化指標(biāo)的最小值為0，這說明樣本在某些時段內(nèi)部分國家由于資本管制的限制甚至沒有跨境資本流動。

表1 變量的基本統(tǒng)計信息

注：所有連續(xù)變量均在1%水平上進行縮尾處理。

2 實證分析

本文采用跨國面板回歸方法來估計金融一體化對各國經(jīng)濟周期協(xié)動性的影響。樣本涵蓋了全球31個國家和地區(qū)，包括20個發(fā)達(dá)國家和11個發(fā)展中經(jīng)濟體，時間跨度為1978年第1季度至2018年第4季度。我們借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013a)的方法，使用如下模型進行估算：

(4)

其中，Synchij,t表示i國和j國在t時期的經(jīng)濟周期協(xié)同性；Linkages/GDPij,t-1表示前一期i，j兩國的金融一體化程度；在全球金融危機期間Crisis取1，反之取0；控制變量X包括前一期的雙邊貿(mào)易水平、兩國GDP乘積的對數(shù)、兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)等。為了緩解內(nèi)生性問題，金融一體化、雙邊貿(mào)易水平及其他控制變量均使用前一期數(shù)值(1)為了解決內(nèi)生性問題，Kalemli-Ozcan et al.(2013b)基于歐盟金融服務(wù)行動計劃(Financial Service Action Plan)構(gòu)建了一個反映歐盟各國金融服務(wù)立法監(jiān)管協(xié)調(diào)政策的金融一體化指數(shù)作為工具變量。他們的研究結(jié)果顯示，反向因果關(guān)系并不重要。由于該指標(biāo)截止到2006年，并不涵蓋本文研究側(cè)重的2007—2009年金融危機，因此本文無法采用他們的工具變量。基于同樣的原因，Kalemli-Ozcan et al.(2013a)也沒有使用這個工具變量。。回歸系數(shù)β代表非危機期間金融一體化對經(jīng)濟周期協(xié)同性的影響，γ表示金融危機期間資產(chǎn)配置一體化的深入帶來的偏效應(yīng)(partial effect)，總效應(yīng)(total effect)為(β+γ)。

美國國家經(jīng)濟研究局商業(yè)周期測定委員會(NBER’s Business Cycle Dating Committee)將經(jīng)濟衰退定義為經(jīng)濟活動持續(xù)數(shù)月以上的顯著下降，委員會在審議時參考了政府機構(gòu)公布的一系列月度和季度經(jīng)濟指標(biāo)，包括各國的實際GDP、就業(yè)情況、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)零售銷售等。在基準(zhǔn)回歸中，我們采用NBER的定義將2007年第4季度開始至2009年第2季度結(jié)束這段時間定義為金融危機(2)數(shù)據(jù)來源：https://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html。。

我們在回歸的同時控制了國家組合(country pair)固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢。國家組合固定效應(yīng)有助于排除兩國之間較難觀測的非時變因素對回歸造成的干擾，如國家之間的地理距離、是否存在共同語言、共同宗教和共同的法律制度等等；時間固定效應(yīng)吸收了包括共同經(jīng)濟沖擊在內(nèi)的與時間特征相關(guān)因素的作用；加入各國時間趨勢項則有效控制了隨時間變化的國家特征的影響，如一國的貿(mào)易量和國內(nèi)生產(chǎn)總值等。為避免回歸結(jié)果因異方差、序列相關(guān)與統(tǒng)計量聚類特征造成的干擾，在下文的所有回歸中，我們都使用了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Bertrand et al., 2004)。

3 實證結(jié)果

在此章節(jié)中，我們討論實證的主要結(jié)果。首先，我們考察金融一體化與世界主要經(jīng)濟體之間經(jīng)濟周期協(xié)同性的關(guān)系，得到本文的主要結(jié)論。其次，我們探究本文結(jié)論和以往文獻(xiàn)的區(qū)別與原因。最后，我們分析金融危機的傳導(dǎo)路徑。

3.1 金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性

表2展示了金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列的回歸系數(shù)顯示，在非金融危機期間金融一體化與產(chǎn)出的同步性顯著負(fù)相關(guān)。也就是說，對于金融一體化水平比較高的兩個國家，在非金融危機期間，他們的經(jīng)濟周期相關(guān)性更弱，這一結(jié)論與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)一致(3)Kalemli-Ozcan et al.(2001)使用1977—1994年OECD的數(shù)據(jù)研究并發(fā)現(xiàn)金融一體化可以幫助各國分擔(dān)個體風(fēng)險，資本的跨國流動會引起資源轉(zhuǎn)移和重配，促進了國家之間的專業(yè)化分工，由此減弱了經(jīng)濟周期協(xié)同性。。但是金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的關(guān)系在金融危機期間逆轉(zhuǎn)了符號，即在2008年金融危機期間，銀行業(yè)的國際化與經(jīng)濟周期的協(xié)同性顯著正相關(guān)。第(1)列回歸中加入了國家組合固定效應(yīng)來控制兩國之間較難觀測的非時變因素，加入時間固定效應(yīng)來控制國家所面臨的共同外部沖擊，除此之外還控制了各國的時間趨勢。

表2 金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：此表報告了1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。所有回歸中均加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。回歸時控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

值得注意的是，第(1)列的回歸結(jié)果顯示，在2008年金融危機期間，高度的金融一體化會加強危機在國家之間的傳播：金融一體化對經(jīng)濟周期協(xié)同性的總效應(yīng)(β+γ)為正。這一結(jié)論與以往文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)顯著不同，Kalemli-Ozcan et al.(2013a)發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的相關(guān)性增強，但是仍然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而我們的回歸結(jié)果顯示，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不僅會被削弱，而且還會逆轉(zhuǎn)為正向的促進作用，危機期間各國之間緊密的金融聯(lián)系顯著增強了經(jīng)濟周期協(xié)同性，加劇了危機的蔓延。金融一體化對經(jīng)濟周期協(xié)同性的影響可以由跨國銀行對不同外部沖擊的反應(yīng)來理解。假設(shè)生產(chǎn)率沖擊造成一國生產(chǎn)率下降，跨國銀行會減少對該國的投資而增加對其他未受影響的國家的投資，因此會造成該國與他國的經(jīng)濟周期協(xié)同性下降。但是如果金融沖擊使得某國的金融業(yè)效率下降，在該國的跨國銀行會同時減少對本國和他國的投資，因此會造成該國與他國的經(jīng)濟周期協(xié)同性上升。

第(2)列回歸中加入了雙邊貿(mào)易水平來控制貿(mào)易對經(jīng)濟周期傳導(dǎo)的影響。大量實證研究證實了國際貿(mào)易對經(jīng)濟周期協(xié)同性的重要影響，其中Frankel and Rose(1998)，Imbs(2004)，Di Giovanni and Levchenko(2010)，Duval et al.(2014)等多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為國際貿(mào)易關(guān)聯(lián)能夠通過共同需求沖擊和生產(chǎn)率溢出效應(yīng)，增強貿(mào)易國之間的經(jīng)濟周期協(xié)同性。與之相反，Krugman(1991)，Kalemli-Ozcan et al.(2001)等指出雙邊貿(mào)易聯(lián)系越緊密，兩國的生產(chǎn)專業(yè)化分工程度也相應(yīng)越高，進而削減了經(jīng)濟周期的協(xié)同性。盡管作用方向存在爭議(4)學(xué)者們嘗試從不同視角解釋該分歧。Kose and Yi(2001)認(rèn)為如果行業(yè)沖擊比較顯著，那么國家之間經(jīng)濟周期協(xié)同性變化的具體情況將取決于貿(mào)易性質(zhì)。產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易能夠使經(jīng)濟周期的協(xié)同程度提高；而當(dāng)產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易主導(dǎo)時，貿(mào)易會促進各國生產(chǎn)的專業(yè)化分工，因而減弱經(jīng)濟周期協(xié)同性。Huo et al.(2019)則采用將兩國GDP協(xié)方差進行分解的方法，發(fā)現(xiàn)國際貿(mào)易不僅會影響一國對國際沖擊的敏感程度，同時還會導(dǎo)致國家經(jīng)濟部門的權(quán)重發(fā)生調(diào)整，因此對經(jīng)濟周期的影響方向并不確定。，但可以肯定的是，國際貿(mào)易是影響經(jīng)濟周期協(xié)同性的關(guān)鍵渠道。我們使用兩國之間實際進出口總額的對數(shù)作為雙邊貿(mào)易水平指標(biāo)(5)附錄中給出了雙邊貿(mào)易水平指標(biāo)的詳細(xì)定義和數(shù)據(jù)說明。我們還使用了按照兩國貿(mào)易總額(或國內(nèi)生產(chǎn)總值之和)進行標(biāo)準(zhǔn)化的貿(mào)易強度指標(biāo)作為穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果列示在表11中。，第(2)列的回歸結(jié)果顯示，雙邊貿(mào)易水平的系數(shù)不顯著，但是核心解釋變量β和γ的回歸系數(shù)依舊保持穩(wěn)健。我們的研究進一步說明在控制了貿(mào)易影響之后，金融一體化對經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)仍然取決于經(jīng)濟周期的類型：在非危機期間，較高的金融一體化水平有助于分散風(fēng)險，減弱了經(jīng)濟周期在國家之間的傳導(dǎo)；而在2008—2009年金融危機期間，金融關(guān)聯(lián)緊密的國家經(jīng)歷了更加同步的經(jīng)濟收縮。

根據(jù)第(2)列的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，如果金融一體化從1978年世界各國的平均水平提高到2018年的平均水平，那么在非金融危機期間國家之間經(jīng)濟周期的協(xié)同性將下降0.54個百分點，而在金融危機發(fā)生時兩國的經(jīng)濟周期協(xié)同性則會上升0.84%。在描述性統(tǒng)計結(jié)果中，國家之間經(jīng)濟周期協(xié)同性指標(biāo)的中位數(shù)約為3.0%，因此金融一體化是影響經(jīng)濟周期跨國傳遞的重要渠道。

Kalemli-Ozcan et al.(2013a)發(fā)現(xiàn)金融危機期間，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性負(fù)相關(guān)；而本文的回歸結(jié)果顯示在金融危機期間，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性正相關(guān)。本文與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)的區(qū)別在于樣本范圍和時間區(qū)間的選取：Kalemli-Ozcan et al.(2013a)使用1978—2009年20個OECD國家數(shù)據(jù)，而我們使用1978—2018年31個國家的數(shù)據(jù)，其中包括20個OECD國家和11個新興經(jīng)濟體(EME)。為了探究符號逆轉(zhuǎn)的原因，我們將基準(zhǔn)回歸的數(shù)據(jù)分為若干子樣本再次進行分析。

表3第(1)列采用與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)完全一致的回歸設(shè)定，我們將樣本時間范圍劃定為1978年至2009年，樣本范圍為20個OECD國家，并與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)的結(jié)果進行對比。第(1)列的回歸結(jié)果與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)一致，盡管金融一體化對經(jīng)濟周期協(xié)同性的偏效應(yīng)γ為正，但總效應(yīng)(β+γ)依舊為負(fù)數(shù)。金融危機期間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系雖然被削弱，但并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在表3第(2)列中，我們?nèi)匀皇褂?978年至2009年間數(shù)據(jù)并將樣本擴大到包含11個新興經(jīng)濟體在內(nèi)的31個國家。回歸結(jié)果顯示Kalemli-Ozcan et al. (2013)的結(jié)論也未發(fā)生改變。也就是說，新興經(jīng)濟體的金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)動之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出與OECD國家相似的性質(zhì)。接下來考察樣本區(qū)間對回歸結(jié)果的影響，我們在第(3)列中將樣本區(qū)間擴展到1978—2018年，并維持20個OECD國家的范圍設(shè)定。第(3)列的回歸結(jié)果發(fā)生了顯著變化：在危機期間，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的相關(guān)性逆轉(zhuǎn)為正。第(4)列顯示，這一結(jié)論對包括新興經(jīng)濟體的國家樣本也成立。以上實證檢驗結(jié)果表明，金融危機期間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性之間逆轉(zhuǎn)的總效應(yīng)主要是由于引入了更長的時間樣本。

表3 子樣本回歸結(jié)果

續(xù)表

注：此表匯報了不同時間范圍和國家樣本下金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。前兩列的樣本時間范圍是1978:Q1—2009:Q4，后兩列為1978:Q1—2018:Q4；第(1)、(3)列的樣本包括20個OECD國家，第(2)、(4)列包括20個OECD國家和11個發(fā)展中經(jīng)濟體。所有回歸中均控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢，并加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

與此同時，表3中第(2)列的回歸系數(shù)β和γ比第(1)列略有下降，這表明在1978至2009年的樣本區(qū)間內(nèi)，相比于發(fā)達(dá)國家，新興經(jīng)濟體在全球金融一體化以及經(jīng)濟周期傳導(dǎo)的發(fā)揮的作用并不突出。而第(4)列與第(3)列的回歸系數(shù)β和γ差別不大，這表明發(fā)展中經(jīng)濟體在全球金融一體化以及經(jīng)濟周期聯(lián)動中發(fā)揮的作用越來越明顯。上述結(jié)果從側(cè)面證實隨著時間的發(fā)展，發(fā)展中經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟周期聯(lián)動中的發(fā)揮著愈加重要的作用(Ductor and Leiva-Leon，2016)。

3.2 金融一體化與金融危機傳導(dǎo)路徑

2008年全球金融危機起源于美國房地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)的次貸危機，從次貸危機演化為全球金融危機的過程中，金融機構(gòu)的金融杠桿和金融衍生品在他國的發(fā)行和流通起到了重要作用，使得危機能夠迅速從美國傳導(dǎo)至世界其他國家。因此，金融危機期間與美國具有更強金融聯(lián)系的國家，產(chǎn)出波動應(yīng)該越相似。為了驗證這一猜測，我們定義了一個反映各個國家組合與美國之間金融關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)，該指標(biāo)不僅可以衡量他國與美國之間的直接金融關(guān)聯(lián)，還考慮了各國通過美國的主要離岸金融中心(如開曼群島)間接持有美國資產(chǎn)或負(fù)債的情況。

表4的回歸結(jié)果顯示，各個國家組合與美國之間的金融關(guān)聯(lián)指標(biāo)與金融危機的交互項在1%的顯著性水平上顯著為正，這說明與美國金融關(guān)聯(lián)緊密的國家組合在金融危機期間經(jīng)歷了更加同步的經(jīng)濟波動，美國資本市場的負(fù)面信貸沖擊通過金融聯(lián)系傳遞到世界其他國家，從而驗證了本文關(guān)于危機傳遞路徑的猜想。而非危機期間，與美國之間的金融關(guān)聯(lián)則會減弱經(jīng)濟周期在國家之間的傳導(dǎo)。與此同時，控制各個國家組合與美國的金融關(guān)聯(lián)并不會影響本文的主要結(jié)論，即在金融危機期間較高的金融一體化程度會加強經(jīng)濟周期在國家之間的傳導(dǎo)，而在非金融危機期間金融一體化的作用相反。

表4 金融一體化與金融危機傳導(dǎo)路徑

注：此表報告了控制了各國家組合與美國的金融關(guān)聯(lián)后，1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。所有回歸中均加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)表作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。回歸時控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4 穩(wěn)健性檢驗

為使本文的結(jié)論更為嚴(yán)謹(jǐn)，我們對基準(zhǔn)回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。其中包括排除金融沖擊同步性對金融一體化指標(biāo)的影響，控制除2008年金融危機外的其他金融危機影響，對經(jīng)濟周期協(xié)同性和金融一體化指標(biāo)采用其他的度量方法，對2008年金融危機時間使用不同的定義，以及控制各國的經(jīng)濟和制度特征對經(jīng)濟周期協(xié)同性的影響等。

4.1 控制金融沖擊同步性對金融一體化指標(biāo)的影響

在基準(zhǔn)回歸中，我們發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性正相關(guān)，而在其他時期，金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性負(fù)相關(guān)。為了排除反向因果關(guān)系，我們在基準(zhǔn)回歸中使用了前一期的金融一體化指標(biāo)。值得注意的是，用于刻畫金融一體化的雙邊資產(chǎn)債務(wù)水平也會受到兩國金融沖擊同步性的影響，為了進一步排除金融沖擊同步性的干擾，在表5的前兩列中，我們將金融一體化指標(biāo)對過去四期取平均值，以檢測回歸結(jié)果的穩(wěn)健性；在后兩列中，我們使用四期前(即去年同期)的金融一體化程度作為金融一體化指標(biāo)。回歸結(jié)果顯示，無論采用何種方法，金融危機期間金融一體化對經(jīng)濟周期協(xié)同性影響的總效應(yīng)均顯著為正，我們的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 控制金融沖擊同步性對金融一體化指標(biāo)的影響

注：此表報告了1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。其中，第(1)、(2)列的Linkages/GDP為過去四期的平均值，第(3)、(4)列使用四期前(即去年同期)的Linkages/GDP進行回歸。所有回歸中均加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。回歸時控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.2 其他金融危機

除了2008年金融危機之外，1978至2018年世界各國曾陸續(xù)出現(xiàn)過其他金融危機，例如1991—1995年芬蘭瑞典的貨幣危機，1994年墨西哥比索危機，1997年亞洲金融危機，以及2008年金融危機之后爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機等等。為了保證回歸的穩(wěn)健性，我們需要在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，控制其他金融危機帶來的影響。

本文借鑒了Laeven and Valencia(2018)對金融危機起止時間的定義方法。為了界定金融危機的起止時間，Laeven and Valencia(2018)不僅詳細(xì)考察了各國銀行出現(xiàn)重大擠兌、系統(tǒng)性虧損或者破產(chǎn)清算的情況，還綜合考量了應(yīng)對銀行系統(tǒng)重大損失的各類政策干預(yù)措施，包括凍結(jié)存款、銀行的國有化、資本重組、流動性支持等，對危機程度進行了細(xì)致的刻畫。表6列出了樣本期間(1978—2018年)世界各國發(fā)生的所有金融危機。

表6 1978—2018年各國其他金融危機的起止時間

數(shù)據(jù)來源：Laeven L, Valencia F. 2018. Systemic banking crises revisited, IMF.

為了控制其他金融危機帶來的影響，在表7第(1)列中，我們用Other Crises表示除2008年金融危機外的其他金融危機，該項與金融一體化的交互項系數(shù)為正，說明與2008年金融危機類似，在其他金融危機期間，金融一體化和產(chǎn)出協(xié)動性的負(fù)相關(guān)關(guān)系也同樣會被削弱。在第(2)列中，我們將2008年金融危機和其他金融危機合并，用All Crises代表1978至2018年的所有金融危機。回歸結(jié)果表明，無論采用哪種方法，本文的主要結(jié)論均不發(fā)生改變，即在金融危機期間，金融一體化程度越高的國家之間的產(chǎn)出波動相似性越高，而其他時期相反。

表7 控制其他金融危機的回歸結(jié)果

注：此表報告了控制其他金融危機后1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。第(1)列加入了其他金融危機與金融一體化程度的交互項；第(2)列采用廣義的金融危機變量進行回歸。所有回歸中均控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢，并加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.3 經(jīng)濟周期協(xié)同性指標(biāo)的其他測度方法

本文的基準(zhǔn)回歸使用了傳統(tǒng)方法來衡量經(jīng)濟周期的協(xié)同性。在本小節(jié)中，我們將使用文獻(xiàn)中另外兩種衡量經(jīng)濟周期協(xié)同性的指標(biāo)，并重復(fù)基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。第一種協(xié)同性指標(biāo)來自Abiad et al.(2013)和Duval et al.(2016)。他們采用擬相關(guān)系數(shù)(Instantaneous Quasi-correlation)來衡量經(jīng)濟周期協(xié)同性，其好處在于不受傳統(tǒng)相關(guān)系數(shù)-1到1的范圍限制，也無須進行窗口期和濾波方法的選擇，該指標(biāo)計算方法為：

(5)

第二種關(guān)于經(jīng)濟周期協(xié)同性的測量方法來自Morgan et al.(2004)。他們用兩國實際GDP增長率對國家固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)回歸，得到的殘差項vit和vjt代表剔除了樣本期間一國的平均增長率和給定季度內(nèi)所有國家平均增長率后的剩余增長率。Morgan et al.(2004)將兩國經(jīng)濟周期的協(xié)同性定義為兩國剩余增長率之間的差值：

Synch_resij,t=-|vi,t-vj,t|

(6)

表8第(1)列顯示了使用擬相關(guān)系數(shù)Quasi_corr作為協(xié)同性指標(biāo)的回歸結(jié)果，第(2)列中經(jīng)濟周期協(xié)同性的測量指標(biāo)為Synch_res。可以看到，無論采用哪種協(xié)同性指標(biāo)，我們的結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

表8 經(jīng)濟周期協(xié)同性指標(biāo)的其他測度方法

注：此表報告了采用其他經(jīng)濟周期協(xié)同性指標(biāo)后1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。前兩列使用擬相關(guān)系數(shù)，后兩列采用兩國剩余增長率之間的差值來度量經(jīng)濟周期變動的協(xié)同性。所有回歸中均控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢，并加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.4 其他金融一體化指標(biāo)

在基準(zhǔn)回歸中，我們使用雙邊資本和負(fù)債總額來衡量兩國之間的金融一體化水平，并用兩國總產(chǎn)出進行標(biāo)準(zhǔn)化(見前文式(2))。在本小節(jié)中，我們使用另外兩種標(biāo)準(zhǔn)化方式，第一，借鑒Cesa-Bianchi et al.(2019)，我們用人口總數(shù)對雙邊資本負(fù)債總額進行標(biāo)準(zhǔn)化：

(7)

第二，借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013)，我們使用兩國的資本負(fù)債總額進行標(biāo)準(zhǔn)化：

(8)

表9顯示了這一穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，金融危機期間金融一體化對經(jīng)濟周期的協(xié)同性影響的總效應(yīng)依舊顯著為正，金融一體化程度越高，國家之間的經(jīng)濟周期波動越同步，再次驗證了本文的結(jié)論。

表9 其他金融一體化指標(biāo)

注：此表報告了采用其他金融一體化指標(biāo)后1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。前兩列使用兩國人口數(shù)量總和對雙邊資本負(fù)債總額進行標(biāo)準(zhǔn)化，后兩列采用兩國的資本負(fù)債總額進行標(biāo)準(zhǔn)化。所有回歸中均控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢，并加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.5 2008年金融危機時間

在基準(zhǔn)回歸中，我們使用NBER公布的美國經(jīng)濟衰退時間(2007年第4季度到2009年第2季度)來定義金融危機。Perri and Quadrini(2018)認(rèn)為盡管絕大多數(shù)國家的產(chǎn)出水平在2007年第4季度都受到了明顯的負(fù)向沖擊，但并非所有國家的產(chǎn)出都自此出現(xiàn)持續(xù)下降。直至2008年9月美國投行雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)，各主要經(jīng)濟體的金融機構(gòu)受次貸危機的影響不斷擴大，才最終演化為全球性的金融危機，因此他們將金融危機的起點設(shè)定為2008年第3季度。

為考察金融危機時間劃定所帶來的影響，我們參考Perri and Quadrini(2018)，將金融危機的時間重新定義為2008年第3季度開始，2009年第2季度結(jié)束，重新考察基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。表10的回歸結(jié)果顯示，本文的主要結(jié)論仍然成立。

表10 重新定義金融危機時間

注：此表報告了將金融危機時間重新定義為2008: Q3—2009: Q2后，1978年第1季度至2018年第4季度31個國家之間金融一體化與經(jīng)濟周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。所有回歸中均加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。回歸時控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.6 其他因素對經(jīng)濟周期協(xié)同性的影響

除了金融一體化和國際貿(mào)易之外，一些學(xué)者提出其他因素也會影響經(jīng)濟周期的協(xié)同性，例如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性(Imbs，2004，2006； Kalemli-Ozcan et al.，2001)，區(qū)域貨幣聯(lián)盟及貿(mào)易協(xié)定(Elbourne and de Haan，2006)，國家間政策的協(xié)調(diào)性(Calderón et al.，2007)，雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)(Kim and Pyun，2018)等。為此，本小節(jié)中加入各國的經(jīng)濟和制度特征作為控制變量，對主要結(jié)果進行檢驗。同時，借鑒Cesa-Bianchi et al.(2019)，我們使用按照兩國貿(mào)易總額(或國內(nèi)生產(chǎn)總值之和)進行標(biāo)準(zhǔn)化的貿(mào)易強度指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果列示在表11中。回歸結(jié)果表明，在控制了雙邊貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性(Specialization)、雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)(Kspeg)、是否屬于區(qū)域貨幣聯(lián)盟(RMU)，以及是否簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定(FTA)(6)各指標(biāo)的詳細(xì)說明參見附錄。等國家間的經(jīng)濟和制度特征變量后，本文的主要結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。

表11 控制其他因素對經(jīng)濟周期協(xié)同性的影響

注：此表報告了控制了其他因素對經(jīng)濟周期協(xié)同性影響后的回歸結(jié)果，常數(shù)項結(jié)果略去。加入的國家經(jīng)濟和制度變量包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性、雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)、是否屬于區(qū)域貨幣聯(lián)盟、是否簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定以及雙邊貿(mào)易指標(biāo)等。所有回歸中均加入了前一期兩國GDP乘積的對數(shù)，以及兩國人口數(shù)量乘積的對數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過對數(shù)化處理。回歸時控制了國家組合固定效應(yīng)、時間固定效應(yīng)和各國時間趨勢。括號中報告了國家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

5 結(jié)論

隨著全球化的逐步深入，國家間金融市場的緊密聯(lián)系為經(jīng)濟周期的跨國傳導(dǎo)提供了重要渠道。本文通過構(gòu)建1978—2018年31個國家的面板數(shù)據(jù)，考察了世界主要經(jīng)濟體之間經(jīng)濟周期協(xié)同性與金融市場一體化的關(guān)系。我們的研究發(fā)現(xiàn)，金融一體化對經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)取決于經(jīng)濟周期的類型：在金融危機期間，較高的金融一體化程度會加強經(jīng)濟周期在國家之間的傳導(dǎo)；而在其他時期，較高的金融一體化會減弱經(jīng)濟周期在國家之間的傳導(dǎo)。我們同時發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論不僅適用于發(fā)達(dá)國家，也適用于新興經(jīng)濟體。上述結(jié)論對于探究金融一體化浪潮下國家之間經(jīng)濟周期協(xié)同性的發(fā)展變化，深入了解經(jīng)濟波動在國家之間的傳導(dǎo)機制具有重要意義；同時也為發(fā)展中國家探索金融市場開放進程，完善宏觀審慎監(jiān)管，防范國際金融風(fēng)險，積極搜尋危機應(yīng)對方案提供了寶貴的指導(dǎo)意見。

在非危機期間，較高的金融一體化水平有助于分散風(fēng)險，會減弱經(jīng)濟周期在國家之間的傳導(dǎo)。因此，建立合理的經(jīng)濟金融聯(lián)系，營造穩(wěn)定有序的世界經(jīng)濟環(huán)境，是防止危機局部深化和大面積擴散的重要途徑。但金融危機期間，金融一體化又是國家之間危機傳遞的重要渠道，這警示我們金融一體化進程的開展要有序進行，穩(wěn)步推進，尤其是對外風(fēng)險性資產(chǎn)的投資應(yīng)把握合理限度。與此同時，還應(yīng)推動海外金融資產(chǎn)投資監(jiān)管機制的建立健全，從而有效減弱外部金融沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟的負(fù)面影響。推進決策機制的完善，使宏觀政策能夠及時應(yīng)對國內(nèi)外金融環(huán)境的變化。

2018年4月，中國政府在博鰲論壇中提出了進一步開放金融市場的承諾，從放寬外資股比限制、外資金融機構(gòu)設(shè)立限制，到拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域，中國金融市場的對外開放正逐步邁入一個嶄新的歷史階段。把握金融一體化浪潮下國家之間經(jīng)濟周期協(xié)同性的發(fā)展變化，有助于我們探索金融市場開放進程，并合理防范由此帶來的金融風(fēng)險。總而言之，金融業(yè)對外開放，不僅要“跑得快”，更要“走得穩(wěn)”，把握好開放的節(jié)奏與力度，促使我國在危機應(yīng)對中發(fā)揮中流砥柱作用，成為促進世界經(jīng)濟增長的引擎力量。

附錄

1) 雙邊貿(mào)易水平(Trade Index)

本文采用兩國之間實際進出口總額的對數(shù)作為雙邊貿(mào)易指標(biāo)。雙邊貿(mào)易流動季度數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織的貿(mào)易方向統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(Direction of Trade Statistics, IMF)。DOTS提供了1960年以來全球184個國家與其貿(mào)易伙伴之間的月度和季度商品進出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)，出口數(shù)據(jù)采用FOB離岸價格，進口數(shù)據(jù)使用CIF計價。為避免轉(zhuǎn)口貿(mào)易和統(tǒng)計誤差，保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，本文在計算時統(tǒng)一采用各國報告的出口FOB價格。

2) 貿(mào)易強度指標(biāo)(Trade Intensity_tot、Trade Intensity_GDP)

貿(mào)易強度指標(biāo)的計算方法為兩國雙邊貿(mào)易總額除以兩國進出口總額(或國內(nèi)生產(chǎn)總值之和)。

Importij,t和Exportij,t分別表示t時期i國對j國的進口額和出口額，Importi,t和Exporti,t為i國t時期的進口總額和出口總額，雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)同樣來自國際貨幣基金組織的貿(mào)易方向統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(DOTS)。

3) 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性指標(biāo)(Specialization)

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性指標(biāo)借鑒了Imbs(2004，2006)，Kalemli-Ozcan et al.(2001)構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異指數(shù)，其表達(dá)式為:

4) 是否屬于區(qū)域貨幣聯(lián)盟(RMU)、是否簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定(FTA)

區(qū)域貨幣聯(lián)盟及貿(mào)易協(xié)定數(shù)據(jù)來源于José de Sousa，詳情參見http://jdesousa.univ.free.fr/data.htm#Currency%20unions。

5) 雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)(Kspeg)

參考Klein and Shambaugh(2008)構(gòu)建的事實范式的匯率制度指標(biāo)，我們將一整個年度內(nèi)一國與其基準(zhǔn)國雙邊月度名義匯率的浮動范圍均保持在+/-2%區(qū)間定義為實際固定匯率(de facto pegs)。如果兩國之間存在實際固定匯率關(guān)系，匯率制度關(guān)聯(lián)指標(biāo)取1，反之取0。