國際貿易對股票市場國際 一體化的影響
——來自“一帶一路”沿線國的證據

陳 雅 許統生

一、引 言

股票市場的國際一體化近年來越來越受學界關注，這主要是因為國際一體化的股票市場比分割的國家資本市場更有效率。在國際一體化的股票市場里，成員國的投資者能把資本配置在生產效率最高的地方(Click 和Plummer，2005)。一體化的股市會使資本成本下降，從而促進資本有效配置、風險分擔和市場穩健發展(Karim 和Majid，2010)，以及提高法制水平、資本供給、當地金融機構競爭力，有力地促進各國經濟發展。這些影響不僅體現在宏觀層面，對產業甚至企業的影響也成立(Demirguc-kunt 和Levine，2001)。股票市場一體化的主要作用是有利于國際證券投資組合多樣化和國家金融風險的分散(Vithessonthi 和Kumarasinghe，2016)。

“一帶一路”倡議是新時期我國深化對外開放的重大舉措，共建“一帶一路”是構建人類命運共同體的重要實踐平臺。自2013 年“一帶一路”倡議以來，沿線國家國際貿易得到較快發展。以“一帶一路”沿線國家為樣本，研究貿易對股市國際一體化的影響，促進“一帶一路”沿線國家股市國際一體化，提高沿線國家在全球范圍配置資本效率，是共建“一帶一路”的重要內容。

二、文獻回顧

根據本文研究的主題，我們從金融與貿易的關系、股票市場國際一體化、“一帶一路”倡議三個方面展開文獻綜述。

（一）關于金融與貿易關系的研究

金融與貿易的關系是國際經濟十分重要的熱點話題，代表性的文獻包括，Qiu(1999)研究了信貸配給對新產品國際貿易模式的影響，認為貿易模式既不是比較優勢也不是規模報酬遞增決定的，它在很大程度上是不確定的。Chaney(2013)建立了一個具有流動性限制的國際貿易模型，認為只有具有足夠流動性的企業才可以出口。 Feenstra 等(2014)則發現，出口企業面臨的信貸約束與其出口比重成正比，多用海運的出口企業有更大的信貸約束。呂越等(2017)構建理論模型分析了融資約束對企業增加值貿易二元邊際的影響機制，發現融資約束通過提高開展增加值貿易的臨界生產率抑制了企業增加值貿易的擴展邊際，通過國內中間投入對國外中間投入的替代效應促進了增加值貿易的集約邊際。余淼杰(2017)利用大型微觀數據，比較系統地研究了人民幣匯率變化和信貸約束對企業出口的影響。這些文獻主要關注金融對貿易的影響，鮮有涉及貿易對金融的影響。本文則研究貿易對金融的影響，關注貿易對股市國際一體化的影響。

（二）關于股票市場國際一體化的研究

Kasa(1992)運用協整技術分析全球主要證券市場之間的一體化水平。游家興和鄭挺國(2009)用非對稱M-Garch 模型以及Engle(2002)提出的動態條件相關方法(DCC)捕捉時變相關系數測度中國證券市場與世界市場的一體化程度，發現一體化程度由最初相對獨立分割狀態走向日益緊密的全球整合。吳吉林和張二華(2010)運用機制轉換動態Copula 方法度量中美等股票市場間的一體化。費兆奇(2011)通過卡爾曼濾波GARCH 模型，研究了亞洲、歐洲、拉美、澳洲18 個股市國際一體化，發現中亞區域股市一體化水平在2008 年之后超過中美區域股市一體化水平。何光輝等(2012)采用滾動協整方法研究了中國與全球6 個發達證券市場國家的動態協整關系，發現中國證券市場國際一體化已經隱約出現，但不確定性大，入世后中國證券市場國際一體化水平顯著提高。費兆奇(2014)用傳染模型研究股市波動的傳遞機制，發現貿易依存度對國際股市一體化有正向的解釋和預測能力。梁琪等(2015)利用有向無環圖和溢出指數法，從多維信息溢出視角研究了中國股市國際化的影響，認為2005 年后中國股市國際化得到逐步提升。龔金國、史代敏(2015)以及Andersen 等(2001)用已實現波動率(realized volatility)非參數方法來測度中美股票市場間的一體化。Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)通過對回歸方程可決系數R2的標準化來測度亞洲國家股票市場間的一體化。

（三）關于“一帶一路”倡議的研究

這是近期學界、業界、政界都非常關注的熱點問題，相關文獻非常豐富。張帆等(2017)利用引力模型研究“一帶一路”貨幣互換協議對雙邊貿易的影響，發現貨幣互換協議對雙邊貿易存在顯著的正面影響。韓永輝和鄒建華(2014)研究了在“一帶一路”背景下中國與西亞國家開展貿易合作的前景，認為應從擴大經貿往來、基礎設施建設的互聯互通、能源品貿易合作、乳制品貿易合作等方面展開。郭文偉和王禮昱(2018)采用動態條件相關模型刻畫“一帶一路”沿線20 個國家(地區)股市在2001 年10 月至2017 年2月期間的時變聯動性及其復雜相依結構特征，結果表明沿線國家(地區)股市間大部分存在非對稱的上下尾相依結構。但是，該文僅研究20 個沿線國家之間的股市關聯性。

可見，現有文獻中金融對貿易影響的研究較多，但鮮見貿易對金融的影響的文獻；股市國際一體化的相關研究也非常豐富，主要聚焦運用一些方法對不同國家間的股市一體化水平進行測度，但鮮有文獻從貿易對金融影響的視角出發，專門研究國際貿易對股市國際一體化的影響；從研究對象來講，現有文獻涉及“一帶一路”沿線的國家數較少，不能反映“一帶一路”倡議的一般特征；研究“一帶一路”主要圍繞貿易展開，較少文獻關注沿線國家的股市一體化，未見涉及貿易對沿線國家股市一體化的影響研究。 本文的貢獻是：(1)運用Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)指標，度量 “一帶一路”沿線68 個國家1990—2017 年股市國際一體化水平①關于“一帶一路”沿線國家，本文根據一般意義上的名單和數據的可得性來確定。，分析其動態變化趨勢；(2)理論與實證分析了沿線68 個國家國際貿易對股票市場國際一體化水平的影響；(3)研究了沿線68 個國家國際貿易影響股市國際一體化水平的機制。

三、研究假說

貿易對股市國際一體化影響的研究源于貿易與國際資本流動關系的理論研究，而關于貿易與國際資本流動關系，理論界歸納起來主要有兩種觀點。一種理論觀點認為國際貿易可以替代國際資本流動。赫克歇爾-俄林-蒙代爾模型(H-O-M 模型)認為，當兩國利用兩種生產要素生產兩種商品時，即使沒有要素的國際流動，自由貿易也會導致國家之間的要素價格相等，國際貿易與國際資本流動是替代關系。另一種理論觀點認為貿易和資本流動是互補關系，而不是替代關系。如Feeney(1994)指出，商品貿易和資本貿易在市場完整性的內生資源配置下可以有互補的關系。Obstfeld 和Rogoff (2001)的研究表明，國家的金融資產持有量隨著可貿易商品范圍的擴張而增加。Antras 和Caballero(2009)證明貿易和資本流動性在金融不發達經濟體是互補關 系。很多實證研究表明，貿易對國際金融一體化具有正向關系，支持國際貿易和國際資本流動是互補關系的觀點。如Lane 和Milesi-Ferretti(2003)通過分析發達經濟體1991年至2001 年的數據發現，國際資產貿易的增長和商品貿易的增長顯著正相關。Eichengreen 和Park(2003)通過比較歐洲和亞洲，指出區域內貿易是金融一體化的重要決定因素。

有關貿易影響股票市場國際一體化研究有兩種不同觀點。一種觀點認為，貿易是不同國家股票市場相互聯動的一個重要決定因素。Chen 和Zhang(1997)采用全球市場、規模、賬面市值比的三因素模型分析了1980 年到1990 年太平洋盆地國家的股票平均收益的溢價水平，證明貿易關系更緊密的國家擁有協動性(co-movement)更強健的股票市場。Soydemir(2000)運用美國和貿易伙伴的貿易流數據證明，兩國股票市場反應模式的差異取決于貿易關系。Pretorius(2002)證明了10 個新興市場國家的兩國雙邊貿易是股票市場相關性的一個重要決定因素。Chinn 和Forbes(2004)證明雙邊貿易聯系是大、小市場的股票市場相互性的重要決定因素。Chambet 和Gibson(2008)分析1995 年到2004 年間的25 個新興市場國家的股票市場周數據，發現貿易開放度對股票市場一體化有正向作用。Tavares(2009)基于1970 年到1990 年間40 個發達國家和新興市場國家的面板數據，揭示了雙邊貿易強度會提高股票收益的協動性。Beine 等(2010)運用17 個發達國家的股票市場指數的日數據，證明貿易一體化顯著提高了股票市場收益的協動性。Walti(2011)通過運用1975 年到2006 年間15 個發達經濟體的數據，發現貿易和金融一體化有助于提高股票市場收益的協動性。Paramati 等(2016)采用協整、非對稱廣義動態條件相關(AGDCC)和面板回歸模型，研究了澳大利亞和亞洲國家快速增長的雙邊貿易與股票市場，驗證了貿易強度顯著地促進股票市場間的相互依賴性。Narayan 等(2016)從風險分擔角度驗證，股票市場依賴性對商品貿易和服務貿易的影響在亞洲是正向的，兩者是互補關系。Vithessonthi 和Kumarasinghe (2016)通過實證認為貿易發展促進亞洲各國股市一體化。費兆奇(2014)指出，貿易依存度對國際股市一體化具有正向的解釋能力。龔金國、史代敏(2015)認為，貿易強度是中美股市一體化的主要因素。朱民(2019)認為，貿易爭端從五個方面影響全球經濟和全球金融市場：放緩全球貿易增長，擾亂全球產業鏈配置，重構全球貿易格局，損害金融市場信心，阻礙全球經濟增長。

另一種觀點認為，國際貿易對股票市場的影響不一定是正向的，對于不同國家組和貿易結構，這種影響會有不同。Bracker 等(1999)認為對貿易伙伴的出口依存度對股票市場一體化的影響是正向的，但是對貿易伙伴的進口依存度對股票市場一體化的影響是模棱兩可的，因為貿易伙伴國的出口商之間在國際市場的競爭對股票收益有負向影響，抵消了進口增長對貿易伙伴國的股票市場績效產生的正向影響。Johnson 和Soenen(2002)運用1988—1998 年間12 個亞太國家的日收益數據，證明進口份額對國家間的股票市場協同性有負向影響。Liu 等(2006)證明了貿易關系對股票市場協同性的顯著正向影響只在歐洲實現，在亞洲不能實現。Narayan 等(2014)發現雙邊貿易關系對股票市場協同性的正向影響只存在于部分國家，而這種影響對樣本中其他國家是負向的。游家興和鄭挺國(2009)也得到類似結論。因此，為研究“一帶一路”沿線國家的國際貿易對股市國際一體化的影響，我們提出假說1。

假說1：“一帶一路”沿線國家的國際貿易對其股票市場國際一體化有正向促進作用。

銀行業的發展促進資本流動，改善宏觀經濟基本面，有利于股票市場國際一體化(梁琪等，2015)。與此同時，從銀行業發展的信貸結構來看，如果信貸過于傾向支持內向型部門的發展，導致國內資本、勞動力、技術、土地等生產要素從出口外向型經濟部門向非外向型經濟部門流動，使得出口外向型經濟部門萎縮，國際貿易遞減，貿易的股票市場國際一體化效應減少。因此，提出假說2。

假說2：沿線國的國際貿易對股票市場國際一體化水平的影響取決于銀行業發展的結構，即信貸支持是偏向于外向型還是偏向于非外向型經濟部門。當銀行業信貸過度偏向于支持非外向型經濟發展時，沿線國的國際貿易對股票市場國際一體化水平的影響減弱。

隨著國家的金融自由化，利率和匯率的管制得到放松，國家之間的金融壁壘降低，資本的流動增強，股票市場的一體化聯動性加強(Bekaert，2001、2005；陳雨露和羅煜，2007；王皓和李曉，2016)。沿線國家金融逐步開放，允許外國資本在其股票證券市場投資，直接促進該沿線國股票市場的國際一體化。當沿線國家不僅允許外國資本進入本國股票證券市場，還對進入行業、規模等方面采取過于寬松的政策，有可能形成赫克歇爾-俄林-蒙代爾效應。而外國資本對貿易的替代，會減小貿易規模，降低貿易對股票市場國際一體化的影響。因此，提出假說3。

假說3：沿線國的金融開放對股票市場國際一體化水平的直接影響有正向促進作用，沿線國的國際貿易對股票市場國際一體化水平的影響取決于金融開放程度。

一國上市公司在股票市場的資本量占GDP 的百分比越高，股票市場發展潛力就越大，對股票市場國際一體化影響力越大(Yu 等，2010；Vithessonthi 和Kumarasinghe，2016)。當股市投資過于集中于非貿易部門時，就會形成對貿易的替代效應，減少貿易規模，降低貿易對股市國際一體化的影響。因此，提出假說4。

假說4：沿線國的股市發展對股票市場國際一體化水平的直接影響有正向促進作用，沿線國的國際貿易對股票市場國際一體化水平的影響取決于股票市場發展情況。

四、“一帶一路”沿線國家股市國際一體化水平的測度及分析

（一）68 個沿線國家股市國際一體化水平的測度和年均值比較

本文的研究以下列國家為樣本：中國、阿聯酋、埃及、巴西、波蘭、俄羅斯、菲律賓、哥倫比亞、韓國、捷克、卡塔爾、馬來西亞、秘魯、墨西哥、南非、泰國、匈牙利、智利、愛爾蘭、奧地利、澳大利亞、比利時、丹麥、德國、法國、芬蘭、荷蘭、加拿大、美國、挪威、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、西班牙、新加坡、意大利、英國、阿根廷、阿曼、愛沙尼亞、巴基斯坦、巴林、保加利亞、哈薩克斯坦、科威特、克羅地亞、肯尼亞、黎巴嫩、立陶宛、羅馬尼亞、毛里求斯、孟加拉國、摩洛哥、尼日利亞、塞爾維亞、斯里蘭卡、斯洛文尼亞、突尼斯、烏克蘭、約旦、越南共計68 個“一帶一路”沿線國家。這部分先求出這些國家的國際股市一體化水平。

基于An 和Zhang(2013)、Nguyen 和Truong(2013)、Vithessonthi 和Kumarasinghe (2016)等的“股價同步性”(stock price synchronicity)理論，本文建立全球股市股票收益率影響沿線國家i 股市股票收益率的計量方程：

對式(1)進行回歸可得可決系數 R2，將其代入式(2)，得到 SMIi,t。

式(2)的 SMIi,t就是測度沿線國家i 在t 年股市國際一體化水平的指標。運用該指標可測度“一帶一路”沿線各國家在1990—2017 年間各年的國際股票市場一體化水平以及年平均值，得到全體樣本的平均數為－2.4147，各沿線國的年平均值見表1②根據數據的可得性，不同沿線國家的時間區間略有不同。。

表1 68個沿線國家股市國際一體化水平的年均值分段及動態變化趨勢系數值

表1 是按照年平均值的大小分成高、中、低三組進行歸類的，也包含各國股市一體化變化趨勢系數值。按照MSCI 公司對市場的劃分，我們將沿線68 個國家按照發達市場(developed market)、新興市場(emerging market)、前沿市場(frontier market)進行劃分來分析。從表1 可以看到，股市國際一體化水平處于高段的挪威、芬蘭、意大利、比利時、西班牙、瑞典、瑞士、荷蘭、加拿大、法國、德國、英國、美國均屬于發達市場。發達市場的國家，金融市場體系較為成熟，其股票市場國際一體化水平相對較高是符合常理的。墨西哥雖屬新興市場，但一體化水平處在高端，且高于屬于發達市場國家的挪威和芬蘭。處于中段的愛沙尼亞、哈薩克斯坦、羅馬尼亞、阿根廷均屬于前沿市場，泰國、捷克、韓國、中國、希臘、智利、波蘭、俄羅斯、秘魯、匈牙利、巴西、南非均屬于新興市場，澳大利亞、以色列、新加坡、日本、葡萄牙、奧地利、丹麥、愛爾蘭均屬于發達市場。新興市場在中段居多，且和發達市場的一體化程度在靠近、融合。處于低段的約旦、尼日利亞、斯里蘭卡、摩洛哥、巴林、巴基斯坦、毛里求斯、孟加拉國、肯尼亞、黎巴嫩、科威特、越南、突尼斯、斯洛文尼亞、阿曼、塞爾維亞、保加利亞、克羅地亞、烏克蘭、立陶宛屬于前沿市場，埃及、卡塔爾、阿聯酋、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、土耳其、哥倫比亞、印度屬于新興市場，但新西蘭屬于發達市場。前沿市場國家在低段最多。比較引人注目的是：作為發達國家的新西蘭，其股市與全球股市一體化水平也處在低段，且在低段中低于印度尼西亞、馬來西亞、土耳其、烏克蘭、哥倫比亞、印度和立陶宛7 個發展中國家。美國的股市一體化水平最高(0.6499)，且遠遠高于其他國家。總的來說，本文劃分的低段、中段、高段大致符合分別以前沿市場、新興市場、發達市場國家為主的依次布局。換言之，在“一帶一路”沿線國家中，發達市場國家的國際股票市場一體化程度處于較高水平，新興市場國家大致居中，前沿市場國家大致處于較低水平。

（二）股市國際一體化水平的動態分析

上一部分分析了沿線國家股市國際一體化水平的年均值，這一部分分析這些國家股市國際一體化水平的動態變化情況。圖1 擬合了中國股市國際一體化水平隨時間變化的回歸趨勢，系數為0.1465，說明中國的股市國際一體化水平隨時間變化呈現不斷提高的趨勢。其他國家的回歸系數羅列在表1 的括號中。可以看出，尼日利亞、孟加拉 國、越南、突尼斯、塞爾維亞、烏克蘭、立陶宛、哈薩克斯坦、日本9 個國家的回歸系數是負的，說明了這些國家的股市國際一體化水平隨時間變化呈現不斷下降的趨勢，而約旦、斯里蘭卡、摩洛哥等其余58 個國家的回歸系數是正的，說明了這些國家的股市國際一體化水平隨時間變化呈現不斷提高的趨勢。

圖1 中國股市國際市場一體化水平的變化趨勢

五、基本回歸結果及分析

為了驗證假說1，本文建立以下模型：

核心解釋變量為沿線國的國際貿易水平(ITI )，由該國年度的進出口占GDP 百分比得出。這項數據來源于世界銀行數據庫。依據Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)、龔金國和史代敏(2015)、游家興和鄭挺國(2009)的研究，控制變量有以下四個：①各國的匯率收益率(RETFX )，用各國本幣與美元的年度匯率自然對數的一階差分表示。②存款利率差(INTSPREAD)，用各國存款利率和美國存款利率的差額表示。該數據來源于世界銀行數據庫。③各國的GDP 增長率( GDPΔ )，用各國的年度實際GDP 自然對數的一階差分表示。匯率和實際GDP 數據來源于OECD 數據庫。④國際直接投資規模(FDI)，用外國直接投資流入與本國對外直接投資之和占2010 年美元不變價計的GDP 之比的自然對數形式表示。該數據由相關年份的聯合國貿易和發展會議《世界投資報告》對外直接投資流入和流出數據、世界銀行數據庫GDP 數據計算得出。模型中的解釋變量均滯后一期是為了避免反向因果。表2 是各變量的描述性統計。

表2 變量描述性統計

（一）沿線國家總貿易發展的股市國際一體化效應

下面以計量模型(3)為基礎，從沿線國的總貿易額、服務貿易和貨物貿易的視角，分別檢驗其對股市國際一體化的影響。總貿易額對股市國際一體化影響的計量結果 見表3。

對于表3，我們將國家特征變量和固定效應納入回歸方程并進行初步回歸。由表3可以看出：總貿易對股票市場一體化水平有顯著正向影響，回歸系數在0.0119 到0.0194 之間，說明總貿易上升一單位將使“一帶一路”沿線國家與全球股票市場一體化程度提高0.0119 到0.0194 個單位，也說明貿易總額上升一單位標準差將使沿線國家與全球股票市場一體化程度上升0.0783 到0.1277 個單位。在OLS 回歸中，列(1)至列(3)的總貿易回歸系數在0.0188～0.0194 之間，說明在不考慮對外直接投資和GDP 增長率的情況下，總貿易對股票市場一體化的正向影響更大。總體來看，總貿易的系數均在1%的顯著性水平通過檢驗，十分穩健。這一結論與Vithessonthi 和Kumarasinghe (2016)有所不同，他們認為亞洲國家的貿易開放度增加會導致亞洲國家之間的股票市場一體化加深，但結果不顯著，而本文得出的結論是顯著的正向作用。

表3 沿線國家總貿易發展的股市國際一體化效應的回歸結果

其他控制變量的影響。沿線國的匯率收益率(RETFX)的回歸系數是－1.6635，說明它對股市國際一體化的影響是負的，沿線國本幣兌美元的匯率收益率越低，本幣相對美元升值越多，該國股市國際一體化水平就越高，一單位匯率收益率的減少將使該國股市國際一體化水平提高1.6635 個單位。沿線國的存款利率差(INTSPREAD)對股市國際一體化的影響是負的，回歸系數是－0.0005，說明沿線國存款利率相對美國存款利率越高，越不利于該國股市國際一體化水平的提高，存款收益率提高一單位標準差將使該國股市國際一體化水平降低0.0086 個單位。沿線國的國際直接投資規模(FDI)對股市國際一體化的影響是正的，每提高一單位將使該國股市國際一體化水平上升0.5090 個單位。沿線國的GDP 增長率(ΔGDP)對股市國際一體化的影響是負的，每提高一單位將使該國股市國際一體化水平降低0.0403 個單位。這是因為沿線國經濟增長率越大，該國增長率與美國增長率的差就越大，與國際一體化水平最高的美國股市國際一體化水平的差距就越大，因而該國股票市場一體化程度越小。

（二）內生性檢驗

總貿易可能不是嚴格外生的，那么上述結果可能是有偏的、非一致的。為了檢驗結果是否受到內生性干擾，我們在表3 列(5)采用工具變量進行兩階段最小二乘法回歸。工具變量的選擇原則包括強相關性和嚴格外生性。我們選取沿線國的貿易加權平均關稅作為總貿易占其GDP(即貿易開放度)的工具變量，回歸結果見表3 列(5)。可以看出，貿易加權平均關稅變動將導致沿線國與全球股票市場一體化程度的上升，關稅水平變動一單位將導致股票市場一體化水平上升4.2 個百分點。根據第一階段的估計，F統計量在1%的置信水平下拒絕原假設，故不存在弱工具變量。

（三）異質性檢驗

為了探究貿易異質性對股市國際一體化的影響，這一部分分別用貨物貿易額和服務貿易額來表示貿易發展指標進行檢驗。計量結果分別見表4 和表5。

表4 沿線國家貨物貿易的股市國際一體化效應的回歸結果

1. 沿線國家貨物貿易的股市國際一體化效應

由表4 列(1)至列(5)可以看出：貨物貿易對股票市場一體化水平有顯著正向影響，回歸系數在0.0119 到0.0193 之間，說明貨物貿易上升一單位將使“一帶一路”沿線國家與全球股票市場一體化程度提高0.0119 到0.0193 個單位，也說明貨物貿易上升一單位標準差將使沿線國家股市的國際一體化程度上升0.0783 到0.1270 個單位。在增加其他控制變量的情況下，核心解釋變量的解釋能力會變強，R2變大。從控制變量結果看，匯率收益率、存款利率差、GDP 增長率對沿線國家的股市國際一體化程度有顯著負向影響，對外直接投資對沿線國家股市國際一體化程度有顯著正向影響。也就是說，沿線國本幣匯率波動率的增加、沿線國與美國存款利率之差的增加、沿線國GDP 增長率的增加，均會降低該沿線國的國際股票市場一體化水平；沿線國家國際直接投資規模的增長，則會提高其國際股票市場一體化水平。

2. 沿線國家服務貿易的股市國際一體化效應

由表5 的列(1)至列(4)可以看出：服務貿易對股票市場一體化有顯著正向影響，回歸系數在0.0216 到0.0359 之間，說明服務貿易上升一單位將使國家與全球的股票市場一體化程度提高0.0216 到0.0359 個單位。因此，論影響股票市場一體化水平，沿線國服務貿易的股市國際一體化水平大于貨物貿易的股市國際一體化水平，上升一單位的服務貿易比上升一單位的貨物貿易使股市國際一體化水平多提高0.0097 到0.0166 個單位。

表5 沿線國家服務貿易的股市國際一體化效應的回歸結果

上述分析表明，“一帶一路”沿線國家的國際貿易對其股票市場國際一體化水平有顯著的正向促進作用，假說1 得到驗證。

六、國際貿易促進沿線國家股市國際一體化的機制及檢驗

前文研究發現，沿線國家國際貿易對股市國際一體化具有顯著的正向作用。基于上述假說，存在三個因素導致沿線國家國際貿易對股市國際一體化有顯著正向影響：一是沿線國家的銀行業發展，二是沿線國家的金融開放，三是沿線國家的股票市場發展。下面，進一步分別對這些機制進行驗證。

（一）基于沿線國家銀行業發展的機制檢驗

為了檢驗沿線國家銀行業發展作為國際貿易影響其股票市場國際一體化的可能渠道，本文構建計量模型如下：

其中，沿線國家的銀行業發展(iBD )，參照呂越等(2016)的方式，用私營部門的國內信貸占GDP 的百分比表示，數據來源于世界銀行。其他指標同上。表6 分別報告了總貿易以及貨物貿易的影響機制結果。

表6 基于銀行業發展的機制檢驗

表6 列(1)到列(3)表明：在總貿易系數為正的情況下，沿線國家銀行業發展對其股票市場國際一體化的直接效應為正。列(2)的銀行業發展回歸系數是0.0132，說明一單位的銀行業發展增加將導致沿線國家股票市場國際一體化水平提升0.0132 個單位，來自沿線國家銀行業發展的直接效應有利于沿線國家股票市場國際一體化水平提升。總貿易與銀行業發展的交互項與股票一體化負相關，交互項系數為－0.0001，說明沿線國家總貿易發展給定時，其銀行業發展每增加一單位標準差的數量將導致該國股票市場國際一體化下降0.0064 個單位。這一結論表明銀行業的發展雖然能夠促進沿線國股市國際一體化，但是這一效應隨著國際貿易的提升而被減弱，也就是說，對于股市國際一體化，國際貿易與銀行業發展發揮著相互替代的作用。關于貨物貿易，與上述總貿易分析類似，銀行業發展對股市一體化影響的系數顯著為正，列(5)系數數值0.0129，說明銀行業發展上升一個單位使得股市國際一體化增加1.29 個百分點。銀行業發展與貨物貿易交互項系數為－0.0001，意味著當貨物貿易給定時，沿線國銀行業發展每增加一個單位，將導致股市國際一體化程度減少0.01 個百分點。

本文銀行業發展的指標是用私營部門的國內信貸占GDP 的百分比表示，反映了私營部門占用金融資源的情況。1990—2017 年期間，非開放部門的大部分為私營部門(盛斌和魏方，2019)，所以該指標也能較好地反映非開放部門的金融資源配置情況。

因此，假說2 得到驗證。

（二）基于沿線國家金融開放的機制檢驗

我們參照Bekaert 和Harvey(2003)、Bekaert 等(2011)的指標來度量沿線國金融開放，這一指標直接與外國投資者是否被允許投資本國國內證券的官方政策的日期有關，即當沿線國證券市場的官方自由化政策生效之后，該指標取1，生效之前取0。將該指標以及它與貿易指標的交互項納入回歸方程(5)，以探究基于金融開放的國際貿易效應的機制檢驗。數據來源于Bekaert 和Harvey(2003)、Bekaert 等(2011)的官方自由化日期、重要金融經濟和政治事件的編年大事記(CIFEPEEM)以及筆者搜集而得，詳細數據見附錄①請讀者掃描本文二維碼，點擊“附錄”獲取。。

其中，金融開放(iFO )為官方證券市場自由化指標，基于每一國家施行允許外國投資者投資國內上市公司股票的法定日期確定。各沿線國的具體日期見附錄。回歸結果見表7。

由表7 列(1)至列(3)可以看出：在總貿易系數為正的情況下，金融開放對沿線國家股票市場國際一體化的直接效應為正。列(3)的金融開放回歸系數是1.4486，說明一單位的金融開放增加將導致沿線國家的股票市場國際一體化上升1.4486 個單位，來自沿線國家金融開放的直接效應有利于沿線國家股票市場國際一體化水平提升。總貿易和金融開放的交互項與股票市場一體化負相關，交互項系數－0.0107，說明沿線國家總貿易給定時，其金融開放每增加一單位的數量將導致該國股市國際一體化水平下降0.0107 個單位。這一結論表示盡管沿線國金融開放能促進股市國際一體化，但是這一效應隨著總貿易的提升而被減弱。也就是說，對于股市國際一體化，國際貿易與金融 開放發揮著相互替代的作用。關于貨物貿易，與上述總貿易分析類似，金融開放對股 市一體化影響的系數顯著為正，列(6)系數數值為1.6879，說明金融開放上升一個單 位使得股市國際一體化水平增加1.6879 個百分點。金融開放與貨物貿易交互項系數 為－0.0188，意味著當貨物貿易給定時，沿線國家金融開放每增加一個單位，將導致股市國際一體化程度減少1.88 個百分點。沿線國較高的金融開放水平能夠促進該國股票市場國際一體化，不過這一效應隨著貨物貿易的提升而被削弱。

表7 基于金融開放的機制檢驗

因此，假說3 得到支持。

（三）基于股票市場發展的機制檢驗

我們參考史龍祥和馬宇(2008)、Vithessonthi 和 Kumarasinghe(2016)的研究，選取沿線國家上市公司在股票市場的資本量占GDP 的百分比作為衡量該國股票市場發展的指標(SMDi)，并將該指標和它與貿易的交叉項一同納入計量模型(6)。股票市場發展的指標數據來源于世界銀行。計量結果如表8 所示。

表8 基于股票市場發展的機制檢驗

表8 列(1)至列(3)為總貿易的機制檢驗結果，列(4)至列(6)為貨物貿易的機制檢驗結果。由表8 可以看出：對于總貿易，沿線國家股票市場發展對其股票市場國際一體化的直接效應為正，且均在1%的置信水平下顯著，說明來自“一帶一路”沿線國家股票市場發展的直接效應有利于沿線國家股票市場國際一體化水平的提升。列(3)表明，一單位的沿線國家股票市場發展水平的增加將導致沿線國家的股票市場國際一體化上升1.2704 個單位。但是交互項系數均顯著為負，說明“一帶一路”沿線國家股票市場發展對股票市場國際一體化存在正反兩方面的作用，通過交互項分離出來的源于總貿易的間接效應對沿線國股票市場國際一體化有顯著負向影響。以列(1)的模型為例，交互項系數為－0.0039，意味著當總貿易一定時，股票市場發展每上升一單位標準差，沿線國家股票市場國際一體化程度將下降0.0039 個單位。這一結論表明，沿線國較高的股票市場發展水平能夠促進該國股票市場國際一體化，不過這一效應隨著總貿易的提升而被逐步減弱。用貨物貿易度量國際貿易時，得到類似的結論。以列(4)的模型為例，交互項系數為－0.0048，意味著當貨物貿易一定時，沿線國家的股票市場發展水平每提高一個單位，將導致該國股市國際一體化程度減少0.48 個百分點。沿線國較高的股票市場發展水平能夠促進該國股票市場國際一體化，不過這一效應隨著貨物貿易的提升而被抵消。

可見，假說4 得到驗證。

七、結論與政策含義

借鑒Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)的指標，基于世界銀行、OECD 數據庫、Wind 數據庫、金融經濟政治事件編年大事記和《世界投資報告》的數據，本文測度了“一帶一路”沿線國家1990—2017 年股票市場國際一體化水平的年平均值，分析了各國股市國際一體化水平隨時間變化的動態發展趨勢；研究國際貿易是否影響股市國際一體化水平，從銀行業發展、金融開放和股票市場發展等方面探究其原因，并分別進行實證檢驗，得到以下基本結論。(1)從股市國際一體化的年均值來看，“一帶一路”沿線國家的股票市場國際一體化水平的發展是不均衡的，離散度較大。處于股市國際一體化水平高段的大多數國家屬于發達市場。處于股市國際一體化水平中段的大多數國家屬于新興市場，但也有4 個國家屬于前沿市場，有8 個國家屬于發達市場。處于股市國際一體化水平低段的大多數國家屬于前沿市場：分別是20 個前沿市場國家，9 個新興市場國家，1 個發達市場國家。(2)從股市國際一體化的變化趨勢來看，尼日利亞、孟加拉國、越南、突尼斯、塞爾維亞、烏克蘭、立陶宛、哈薩克斯坦、日本9 個國家的股市國際一體化呈現不斷減弱的趨勢，而約旦、斯里蘭卡、摩洛哥等59 個國家的股市國際一體化呈現不斷增強的趨勢。(3)“一帶一路”沿線國家的國際貿易對其股票市場國際一體化有正向促進作用，并且無論是貨物貿易還是服務貿易，均支持這一結論。(4)“一帶一路”沿線國家的國際貿易對其股票市場國際一體化的正向促進作用，隨著沿線國家的銀行業發展、金融開放和股票市場發展逐漸趨弱。沿線國家的銀行業發展、金融開放和股票市場發展對股票市場一體化也有正向促進作用，和國際貿易所發揮的作用相互替代。沿線國家的銀行業發展、金融開放和股票市場發展水平越高，對股票市場國際一體化的影響就越大，就會削弱國際貿易對股票市場國際一體化的影響力。

推進本國股票市場的國際一體化，促進跨市場資本流動，提高資本市場配置效率，增加發展中國家市場的再估值機會，帶動投資者心理預期的提升和信心的增強，是“一帶一路”沿線國家積極融入資本全球化和經濟全球化的必然要求。因此，本文得到的結論具有以下重要的政策含義。一方面，各個沿線國家之間不僅要互聯互通，積極開展貿易往來，而且要增加與非沿線國之間的貿易，發揮國際貿易對其股票市場國際一體化的正向促進作用；另一方面，各個沿線國家要妥善處理好國際貿易和各國銀行業發展、金融開放、股票市場發展之間的關系，既要利用好銀行業發展、金融開放和股票市場發展對股票市場國際一體化的積極影響，又要關注其對國際貿易的替代效應。特別是股票市場國際一體化水平呈現下降趨勢的尼日利亞、孟加拉國等9 個國家，以及一體化年均值處在低段水平的國家，更應該注意這些效應，以穩步提升一體化水平，減少不合理的高估值并修復不合理的低估值，提高資本配置效率。再者，在分享股市一體化這種益處的同時，也應注意防范風險。當沿線個別國家發生金融動蕩或危機時，應及時調配沿線國家間的金融資源，降低該國對本國市場的沖擊，促進“一帶一路”建設發展。