非金融企業杠桿率與經濟增長的理論與實證研究

錢新悅

摘要：2008次貸危機以來，我國一直實施寬松的貨幣政策以維持宏觀經濟處于中高速增長水平，導致債務膨脹、產能過剩等結構性問題突顯。其中，非金融企業的高杠桿率特征是我國存在的最大結構性風險，本文將兩者及共同影響因子內生化，通過VAR模型表明：貨幣政策對非金融部門杠桿率有長期較大的影響力;通脹水平有持續反作用影響;社會融資規模有促進作用。最后根據結果給予了我國逐步結構化去杠桿的相應建議。

關鍵詞：經濟增長;通貨膨脹;杠桿率;VAR

Abstract： Since the 2008 subprime mortgage crisis， China has been implementing loose monetary policy to maintain the macro economy at a medium-to-high-speed growth level， leading to structural problems such as debt inflation and overcapacity. Among them， the high leverage ratio of non-financial enterprises is the largest structural risk in China. This article internalizes the two and their common impact factors. The VAR model shows that monetary policy has a long-term greater influence on the leverage ratio of the non-financial sector; the level of inflation has a continuing adverse effect; the scale of social financing has a promoting effect. Finally， according to the results， the corresponding recommendations for gradual structured deleveraging in China are given.

Key words： economic growth;inflation;leverage;VAR

0? 引言

近年來，國際市場中的“逆全球化”舉措和“寬財政+緊貨幣”的溢出效應表明，雖市場經濟指標日益改善、產業結構不斷優化，但結構性矛盾依舊沒有得到改善。2008年全球經濟衰退時宏觀貨幣政策并沒有發揮充分調節作用，還引發高杠桿。雖已被控制，但過強的調控引發了銀行業危機、債務危機、產能過剩以及資本結構扭曲。在次貸危機的影響下，國內從141.3%的杠桿率上升至2017年248.9%;但也發現2017年的宏觀杠桿率248.9%與2016年246.35%、2015年238.59%相比，急劇上升的勢頭得到明顯的放緩。目前為止，企業部門的杠桿率得到了遏制，但國家總體宏觀杠桿率依舊穩高不降，應著重對非金融部門杠桿率進行有效分析和對策實施。非金融部門的結構性債務問題（何志強等，2017）[1]是當務之急，其不僅取決去企業自身的盈利水平、資產負債率和行業的景氣程度，也取決于世界宏觀經濟和市場政策。因此本文選取非金融部門杠桿率的視角，研究其與經濟增長之間的關系。

1? 非金融部門杠桿率的相關理論機制

1.1 非金融企業杠桿率與經濟增長

次貸危機以來，我國政府持續采取系列政策以維持GDP和CPI等的穩定與發展，隨之而來的卻是市場中信貸量的增加和負債缺口的增大，杠桿率攀升。劉金全等（2017）[2]研究高杠桿率在短期會導致宏觀經濟景氣，中長期則會阻礙經濟的發展;劉曉光等（2016）[3]認為采用簡單的緊縮性貨幣政策會出現不降反升的相悖結果。降杠桿和經濟增長在宏觀經濟形勢中存在相互制約的不良性循環即“杠桿悖論”（Buttiglione et all，2014）[4]。Bauer和Granziera（2017）[5]也認為宏觀杠桿率不能使用單一的貨幣政策加以調控，須長期配合宏觀審慎政策。隨著經濟增速與信貸擴張的背離日益增大，在如何協調推進穩增長與去杠桿的問題中李揚（2013）[6]統計發現，非金融部門的負債量已經超出了警戒線。因此非金融企業和地方政府杠桿率水平存在的嚴重性結構性問題才是最應關注和解決的（鄭嘉偉，2016）[7]。關于非金融部門杠桿率水平與經濟增長，李豐團（2018）[8]認為在經濟快速發展前期，加杠桿與經濟增長互相促進;經濟增速下行時它們之間就存在不統一、相悖的關系。政府支出和利率調節都難以達到預期的調控，要么債務增加要么低杠桿率的同時忍受GDP的低增長和經濟周期性衰退（鄭嘉偉，2016）[7]。因此，如今應避免“一刀切”調控方式，以維持經濟穩定為主，結合產業調整政策，構建宏觀審慎管理框架，且避免因經濟大幅度動蕩帶來的杠桿率異動和債務危機。

1.2 非金融企業杠桿率與貨幣政策

近年來，我國央行將宏觀貨幣政策的目標設定為，在幣值穩定的基礎上，促進經濟增長。隨著信貸規模膨脹、杠桿率攀升，使得“悖論”成為現實問題。在物價穩定、國際收支趨于平衡的背景下，信貸規模和負債總量快速上漲、內在經濟增速下行、杠桿率不斷攀升。"去杠桿"和"穩增長"的協調均衡成為政府實施宏觀調控政策的現實目標，且加大了貨幣政策的操作難度和效果的產生。國家債務杠桿率不斷升高主要由于企業過度依賴間接融資、行業的產能過剩以及地方債務擴張，貨幣政策效果的減弱主要源于經常性的政府隱形擔保、資源要素價格扭曲以及政府的預算軟約束等體制中的漏洞。債務杠桿率升高主要由于企業過度依賴間接融資、行業產能過剩以及地方債務擴張，貨幣政策效果的減弱主要源于政府隱形擔保、資源要素價格扭曲以及預算軟約束等體制中的漏洞。中央人民銀行在2018年三季度貨幣政策報告中也指出[11]，貨幣政策的目標“前瞻性、靈活性和有效性”，其中有效性轉變為針對性，因此貨幣政策以改善非金融企業的融資結構為目的，有效達到降杠桿。且應始終以傳統商業銀行為主體，以實體經濟為主要參與對象，改變目前脫實向虛的情況（楊戈，2018）[9]。強調“杠桿陷阱”然而傳統的宏觀政策著眼于刺激需求和短期指標，我國政府需要在金融抑制和金融創新型新經濟市場中，設定新的操作目標和符合新形勢下的準備的觀察變量，不能盲目的實施去杠桿政策。

2? 實證分析

2.1 變量的選取與數據來源

本文選取廣義貨幣量（M2）與國民收入（GDP）季度值的比值來表示我國非金融企業杠桿率的季度數據指標，由于數據的限制用Census x-12進行季節調整得到杠桿率指標（YG）。增長率參考譚小芬等（2018）[10]對非金融企業杠桿率的影響因素研究，采用對數差分表示當季同比增長率指標（？駐lnGDP）。貨幣政策的松緊在經濟增長與杠桿率之間有一定的關聯性。本文選取銀行間同業拆借（SHIBOR）日利率的平均值表示季度貨幣政策的實施效果。用CPI表示通貨膨脹率的高低。用SR表示反應金融對實體經濟的影響程度的社會融資規模。文中選取的變量為2006-2018的季度數據，來源于國家統計局、中經網統計數據庫和銳思數據庫。其中用quadratic-match average方法將社會融資規模轉化為季度數據;CPI、SHIBOR均采用均值法轉化成季度數據，且對所有數據進行對數處理，以消除異方差的影響。分別用？駐lnSH、？駐lnCPI、？駐lnSR表示。

2.2 VAR模型的構建

一階差分后的序列均平穩，本文選取以“盧卡斯批判”和“希姆斯批判”為背景的VAR模型，構建非金融部門杠桿率和經濟增長率、通貨膨脹率、SHIBOR、社會融資規模之間的額VAR模型如下：

在估計參數之前還需確定模型的最有滯后項數，本文選用信息準則法，依次取不同的滯后期項數估計模型，并得到相應的AIC值和SC值，通過比較選取使得AIC或SC最小的滯后階數，建立了VAR（4）模型。采用AR根圖示法檢驗所構建模型的穩定性，結果顯示該模型的全部特征根均在單位圓內，VAR模型穩定。

2.3 Johansen檢驗

本文選用EG兩步法，檢驗變量間長期穩定性關系（Johansen檢驗）：

第一步：使用OLS（最小二乘法）對構建的VAR序列進行參數估計結果如下：

2.4 脈沖響應和方差分解

對著施加一個標準差大小的沖擊后，觀察內生變量當期值和未來值所發生的變化，判斷變量之間的動態影響以及變量？駐YG的方差分解。

①脈沖響應分析：非金融部門杠桿率對于通貨膨脹率的沖擊在第一期就最大負向程度，后轉向正值且逐漸向均衡處靠攏。非金融部門杠桿率對利率的沖擊在短期之內相對較明顯，后期也由負轉正，之后逐漸減弱為零。社會融資規模帶來的沖擊始終是正向的關系，直至第十期后緩慢同向趨于零。

②方差分解分析：非金融企業杠桿率在第一期完全被自己影響，第二期逐漸下降，五期后保持85%左右。不論短期長期，GDP的貢獻程度最少，始終沒有超過1%的占比。通貨膨脹率的影響在第二期增長至3.447526%，從長期來看穩定在4.8%。貨幣政策的貢獻程度始終有較其他變量最大的百分比。社會融資規模的貢獻從第二期2.447%逐漸遞增，后期逐漸遞增至5.2%，成為核心影響因素。

結果表明：在緊縮的貨幣政策下，貨幣供應量減少、利率上升、當期杠桿率降低;若仍伴隨著長期宏觀政策的緊縮性，將會導致社會總債務增加，流動性貨幣減少即杠桿率的上升。社會融資規模與杠桿率形成完全的正向相關關系，該關系隨著時間的推移緩慢減弱。且杠桿率與增長率關系甚微，需采取多元化的調控和監管來穩定經濟與杠桿。

3? 結論與政策建議

2017至2018年間在我國經濟運行的大形勢下發現，在金融創新和金融自由化的浪潮下、在追求產品多樣化和市場豐富化的同時，需要在市場中加強監管。不能盲目的最求利潤、也不能盲目的去杠桿化，抑制經濟的發展。宏觀市場中的發展應一直以去產能和去杠桿為主，以達到補短板的任務。并實施協調的國家貨幣政策和宏觀審慎政策，盡可能達到“穩增長”和“去杠桿”的雙均衡目標，來緩解國家金融資源配置的結構性不均衡和管控金融多元化帶來的系統性風險的累積。我國非金融部門在進行資金運轉、產品交易的背后，出發者和最終的承擔部門依舊為銀行機構，其高杠桿的風險主要來源于期限錯配和信用風險，以及國家監管機制的不健全，其有效去杠桿應從以下幾個方面著手：

一是優化非金融部門的融資結構，減少債務融資比例。增加股權融資，放寬直接融資比例，發展多層次資本市場，可以緩解杠桿的高水平。二是積極的政府政策同宏觀審慎政策相配合拉動經濟增長，減緩產能過剩。三是促進利率市場化。金融創新型產品的不斷出現使得我國利率逐漸脫離市場的控制，應不斷加強金融體制的完善和金融體系的規范化管理。四是推動實體經濟穩定發展。在穩重推行供給側結構性改革的同時加強經濟結構優化、全面貫徹系統性風險的防范、解決國家發展中的結構性矛盾。更深層次的在實體經濟的發展中做好產業優化升級、轉變經濟發展方式，統籌協調去杠桿與穩增長之間的相互優化以提高經濟發展潛力。

參考文獻：

[1]何志強，吳宗書，丁攀.我國非金融企業債務杠桿決定因素研究[J].海南金融，2017（01）：18-25.

[2]劉金全，陳德凱.理解中國貨幣政策調控模式：“穩杠桿”還是“降杠桿”？——基于TVP-VAR模型的實證研究[J].西安交通大學學報（社會科學版），2017，37（06）：1-8.

[3]劉曉光，張杰平.中國杠桿率悖論——兼論貨幣政策“穩增長”和“降杠桿”真的兩難嗎[J].財貿經濟，2016（08）：5-19.

[4]Buttiglione L， Lane PR， Reichlin L， Reinhart V. Deleveraging？ What deleveraging？[J]. Geneva reports on the world economy 16， 2014.

[5]Gregory H， Bauer， Eleonora G. Monetary Policy， Private Debt， and Financial Stability Risks[J]. International Journal of Central Banking， 2017， 13（3）： 337-373.

[6]李揚，張曉晶，常欣著.中國國家資產負債表：理論、方法與風險評估[M].2013.

[7]鄭嘉偉.杠桿率的宏觀經濟效應研究[D].中共中央黨校，2016.

[8]李豐團.供給側結構性改革下非金融企業去杠桿的困境和途徑[J].財會月刊，2018（21）：163-169.

[9]楊戈.我國非金融企業杠桿率的結構性問題研究[J].經濟與管理，2018，32（02）：63-69.

[10]譚小芬，尹碧嬌，楊燚.中國非金融企業杠桿率的影響因素研究：2002—2015年[J].中央財經大學學報，2018（02）：23-37.

[11]本刊綜合.央行三季度貨幣政策報告：協調推進穩增長與去杠桿[J].時代金融，2018（34）：42-43.