雙林生物高溢價收購派斯菲科標的公司數據異常、估值不合理

劉杰

近日，雙林生物發布了并購草案，擬以31.47億元的交易對價購買哈爾濱派斯菲科生物制藥股份有限公司（以下簡稱“派斯菲科”）87.39%的股權及寧波梅山保稅港區七度投資合伙企業（以下簡稱“七度投資”）100%股權。七度投資系專為投資派斯菲科而設立的有限合伙企業，其持有派斯菲科12.61%的股權，故本次交易完成后，上市公司將持有派斯菲科100%股權。

然而，《紅周刊》記者翻閱草案發現，此次收購的標的公司派斯菲科剛剛扭虧為盈，未來發展還存在很大不確定性，其將近6倍的估值似乎并不合理，上市公司開出31.47億元交易價格偏高。更關鍵的是，標的公司的財務數據還存在異常。

標的公司剛扭虧 發展前景不明

據草案顯示，2018年、2019年、2020年一季度，派斯菲科實現的營業收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，實現的凈利潤分別為-2.51億元、-470.02萬元、3295.95萬元。其中，2019年其營收同比激增235.1%，表現不錯，不過其凈利潤卻依舊處于虧損狀態，至2020年一季度，才扭虧為盈。然而由于一季度盈利并不意味著全年盈利，倒是其2019年大幅增長的營業收入更值得關注。

派斯菲科主要從事血液制品的生產、銷售和研發，而我國對血液制品行業監管比較嚴格，銷售血液制品需獲得《藥品GMP證書》。據草案顯示，由于其不符合藥品GMP要求，2016年，黑龍江省食品藥品監督管理局收回了派斯菲科的《藥品GMP證書》，2017年11月，經藥品GMP認證現場檢測、綜合評定及跟產現場檢查，認定標的公司符合藥品GMP要求后，發回《藥品GMP證書》，當年底其方才重新恢復生產。

由于血液制品從采漿、生產再到上市銷售需要至少6個月的生產檢疫周期，生產恢復后工藝也需重新調試和優化，此外重新打開市場銷路也需要一定時間，導致其2018年營業收入相對較少，至2019年才逐步恢復正常生產，也就是說，其2019年業績的大幅增長實際上是建立在此前生產停滯的基礎之上。

2020年一季度，派斯菲科營收表現不錯，業績也扭虧為盈，這似乎與今年爆發的新冠肺炎疫情有關。

據草案顯示，派斯菲科的主要產品包含人血白蛋白產品、免疫球蛋白產品、凝血因子類產品，在2018年、2019年，人血白蛋白產品一直為其核心產品，貢獻營收金額占總營收的比重分別高達71.86%、66.8%。然而或是受新冠肺炎疫情影響，今年一季度其免疫球蛋白產品的銷量卻突然大增，該產品的銷售收入占比由2019年的31.57%飆升至70.44%，一躍成為其今年一季度的主打產品。然而，令人擔憂的是，疫情過后，該類產品銷量能否依舊強勁就不好說了。

另據草案顯示，派斯菲科2018年、2019年及2020年一季度的研發費用分別為1982.02萬元、1151.11萬元、278.06萬元，占各期營業收入的比重分別為18.93%、3.28%、1.9%，由此來看，其研發費用投入在大幅減少，占營業收入的比例也在不斷下降。血液制品本就對技術的要求較高，但是其研發投入卻越來越少，隨著市場競爭的加劇，作為一家剛剛開始盈利的公司，如果后續因為研發投入不足導致其產品技術不足或缺乏新產品，在諸多同行業大公司的“包圍”下，恐怕會面臨被市場淘汰的結局。

我國實行血液制品生產企業總量控制，血液制品具有稀缺性特質，故采漿量也是彰顯競爭力的重要指標。

據草案顯示，2019年，派斯菲科采漿量為240噸，其有10個采血漿站。然而，這數據與同行業公司相比，著實有點“上不了臺面”，同期，天壇生物采漿量為1706噸，有58個單采血漿站，華蘭生物采漿量約1000多噸，有25個單采血漿站，上海萊士采漿量為1230噸，有41個單采血漿站。由此來看，派斯菲科的采漿量距第一梯隊的血液制品企業尚有不小的差距。

今年一季度，由于疫情的影響，派斯菲科采漿量僅約21噸，部分漿站仍處于停采階段，其預計全年采漿量將有所下滑。產能不足已成為制約其發展的重要因素。基于此，在本次收購的同時，雙林生物擬募集配套資金不超過16億元，為派斯菲科擴建9個漿站，到2027年總采漿量可達720噸。

然而，該項目預計在2021年至2024年方能投建，一方面，本次募集資金能否成功尚具不確定性;另一方面，該項目建設期長達四年，周期較長，且即便建成后派斯菲科的采漿規模仍與同行業公司存在較大差距。由此來看，其未來發展道阻且長。

標的公司估值合理性不足

據草案顯示，本次交易中派斯菲科的評估價值達31.98億元，評估增值額為27.39億元，增值率高達596.83%。根據上市公司的合并備考資產負債表數據顯示，完成并購后，上市公司的商譽將增加至25.45億元，占總資產的比重高達49.57%。這意味著其總資產中約有一半為商譽，倘若日后標的公司業績變臉，商譽出現減值，上市公司的資產恐將大幅縮水。

從市盈率角度來看，此次雙林生物收購派斯菲科的市盈率也遠超同行業水平。據草案顯示，同行業可比公司收購案例中，標的公司的市盈率平均值為16.23倍，而本次雙林生物收購標的公司的市盈率達21.16倍，高出行業均值4.93個百分點。對此，雙林生物解釋稱，系行業可比交易的評估基準日均較早所致。但以天壇生物的4起收購案為例，交易評估基準日均為2017年9月30日，并不算久遠，而其收購標的市盈率最低值僅為9.45倍，最高值也不過19.6倍，仍不及派斯菲科的市盈率。

此外，《紅周刊》記者發現，此次收購中，標的公司毛利率預測數據也存在不合理因素。

據預測，2021至2023年，標的的營業收入增長率分別為10.31%、22.43%、19.29%，營業成本的增長率則分別僅為2.90%、10.78%、13.04%，其成本的增速明顯低于收入增速。這使得標的公司預測毛利率呈持續增長之勢，據草案顯示，至2023年，標的公司預測毛利率已達50.47%，較2019年33.92%的毛利率上升了16.55個百分點。可見，在短短幾年內，其預測毛利率居然出現大幅上漲，其中的合理性似有不足。

如前文所述，標的公司2019年收入大幅增長是建立在此前業務停滯的基礎之上，而正是基于大幅增長的營業收入，其預測了標的公司未來的營收增長情況，再加上不合理的毛利率增速，標的公司的高估值似乎很不合理。

最終派斯菲科100%股權交易作價達31.47億元，這對于截至2020年一季度貨幣資金僅3.75億元的雙林生物來說壓力不小，故上市公司本次擬采取發行股份及少量現金交易的方式購買。此外，在上文中我們也曾提到，其還將發行股份募集配套資金16億元。大量發行股份會勢必會大幅度稀釋上市公司原股東的股權，以第一大股東浙民投及其一致行動人為例，交易完成后，其持股比例將由31.22%下降至24.74%。

然而，收購完成后，一旦標的公司未來業績不及預期，出現商譽減值，影響上市公司業績，恐怕會損害諸多原股東及二級市場投資者的權益。

標的公司營收異常

事實上，2019年，派斯菲科營業收入直線飛升的背后還存在諸多疑點，《紅周刊》記者核算其營業收入數據間的勾稽關系后發現，有數千萬元的營收沒有相關財務數據支撐，真實性待考。

據草案顯示，派斯菲科2019年實現營業收入3.51億元（見表1），其銷售血液制品適用于3%的增值稅稅率，由此可估算出當年其含稅營業收入約為3.61億元。理論上，該部分含稅營收應體現為同等規模的現金流入以及經營性債權的增減，那么派斯菲科的財務數據是否符合該邏輯呢？

2019年，派斯菲科“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額為2.97億元，再剔除其預收賬款本期新增額133.3萬元后，與含稅營收相較少了6528.45萬元，理論上，這將導致本期經營性債權同等規模的增加。

進一步來看，派斯菲科2019年末的應收賬款、應收票據、應收款項融資的金額分別為4949.54萬元、400.89萬元、218萬元，合計達5569.33萬元，2018年末前述相同項目合計金額達1714.97萬元，相較本期經營性債權僅增加了3854.36萬元，這比理論應增加額少了2674.09萬元，這意味著派斯菲科當年的含稅營收中有2674.09萬元沒有相關現金流量流入以及經營性債權的支持，存在虛增的嫌疑，而該部分占其含稅總營收的比重達8%。

那么，該差異有沒有可能是因為派斯菲科應收賬款中計提大量壞賬準備所致呢？然而，2019年派斯菲科應收賬款中壞賬計提金額僅為218.9萬元，仍無法解釋該差異，對此，恐怕還需公司給出合理解釋。

附表 與派斯菲科營業收入相關的數據（單位：萬元）