碳信息披露如何影響債務融資成本
——基于債務違約風險的中介效應研究

楊潔，張茗，劉運材

（1.湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007；2.湖南工業大學 商學院，湖南 株洲 412007；3.湖南大學 經濟與貿易學院，湖南 長沙 410079）

近年來，低碳經濟已成為經濟領域的重要議題。黨的十九大會議指出要大力推進綠色發展，建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系，隨后，2018年中國人民銀行發布的《中國貨幣政策執行報告（2017年第四季度）》中指出，將綠色金融納入宏觀審慎評估，加快了綠色信貸實質性鼓勵政策的實施進程。企業是碳排放的主要來源，碳信息披露是監管部門和債權人了解企業碳排放現狀、督促企業綠色低碳轉型的重要途徑，然而編制和披露真實可靠的碳信息報告需要企業投入相當大的人力和物力成本，且中國碳信息披露以自愿性披露為主，導致中國企業碳信息披露的主動意識不強，碳信息披露存在質量較低、結構散亂、行業差異較大的特點[1]24。首先，值得思考的是，讓企業主動提高碳信息披露質量的動力是什么呢？Goss等[2]認為，由于信息不對稱的緣故，債權人看重公司信息的透明度，自愿選擇報告并披露其環境信息的企業可以有效緩解債權人與企業之間的信息不對稱問題從而降低債務融資成本，那么在中國背景下碳信息披露對債務融資成本是否會存在影響呢？其次，雖然已經有一些學者針對碳信息披露對資本成本的影響進行研究，例如何玉等[3]79和崔秀梅等[4]120認為，碳信息披露有助于提高投資者對企業的了解程度，改善投資風險分擔水平，進而降低資本成本；李力等[5]223認為，碳信息披露向投資者傳遞有價值的信息，迎合投資者低風險的投資偏好從而降低股權融資成本；Lemma等[6]113認為，碳信息披露通過減少資本提供者對企業的監控成本從而降低融資成本，但很少有學者通過債務違約風險分析碳信息披露對債務融資成本的作用機理。債務違約風險是指債務人由于停止或延期償還債務導致債權人未能按時收回本金和利息的契約執行風險[7]，防范和化解企業債務違約風險與企業的長久發展和國家金融安全息息相關，2017年中央將“防范和化解金融風險”提升至國家戰略與國家安全高度，企業詳細的信息披露能有效降低債權人對企業債務違約風險的評估[8]459[9]，債權人通常根據債務違約風險的評估調整債務成本，企業的債務違約風險越高，債務融資成本相應地越高[8]459[10]181，那么企業是否可以通過碳信息披露防范化解債務違約風險進而降低債務融資成本呢？

上述問題亟需從理論和經驗上進行回答，因此本文以中國高碳行業上市公司為樣本，在分析碳信息披露、債務違約風險和債務融資成本三者關系的基礎之上，實證檢驗了中國企業碳信息披露對債務融資成本的影響和債務違約風險對二者關系的中介效應。本文的研究貢獻在于：第一，現有大多數文獻認為碳信息披露與資本成本呈線性關系，本文研究結果證明了中國企業碳信息披露與債務融資成本呈“倒U形”關系，加深了碳信息披露與資本成本關系的研究深度；第二，實證結果證實了債務違約風險在碳信息披露對債務融資成本的影響中起到了部分中介效應，揭示了碳信息披露影響債務融資成本的作用路徑，有助于深化理解碳信息披露如何影響債務融資成本的內在機理；第三，根據企業成長性水平對樣本進行分組檢驗，發現碳信息披露對債務融資成本的影響在低成長性企業更為顯著的規律，同時發現企業成長性水平的降低增強了債務違約風險的中介效應，進而促進了碳信息披露對債務融資成本的影響。

一、理論分析與研究假設

（一）碳信息披露對債務融資成本的影響

新古典經濟學理論和傳統的環境理論認為，企業在保護環境產生社會效益的同時也會增加企業的私人成本和降低市場競爭力，對企業財務利益產生負面的經濟影響[11]。目前中國碳信息披露仍以自愿性披露為主，企業碳信息披露缺乏規范的制度，導致中國多數企業在最初階段探索如何編制和披露真實可靠的碳信息報告耗費大量人力和物力成本[12]，從而導致財務績效的下降。此外，在企業探索披露碳信息的最初階段，由于披露質量較低，碳信息披露不足以吸引債務資本市場投資者，企業披露碳信息的成本反而會對企業價值造成一定損耗[13]94。因此，當碳信息披露質量較低時，債權人不僅無法通過碳信息披露獲取企業碳業績等有效信息并實施正確的信貸決策，反而會因為碳信息披露成本的上升，財務績效或企業價值的下降，對企業實施相應的懲罰，提高其債務融資成本。

然而隨著碳規制的不斷增強和綠色信貸政策的加快實施，債權人逐漸將企業碳業績作為其信貸決策的重要因素，信息不對稱理論認為，作為外部利益相關者的債權人難以獲取企業碳排放、碳風險和碳資產管理的相關信息，從而難以實施正確的信貸決策；而擁有良好信息披露質量的公司讓資本市場參與者對公司真實價值做出準確評估，減少債券投資者面臨的信息風險[14]。當碳信息披露質量超過一定的臨界值時，企業碳信息披露將會吸引債權人的關注，充分發揮其信號傳遞的作用，提高企業透明度，有效降低企業與債權人之間信息不對稱程度，讓債權人更深入地了解企業的碳業績狀況，為債權人實施信貸決策提供有價值的信息，此時債權人認為，企業碳信息披露所獲得的超額收益已足以彌補其披露碳信息所耗費的成本，因此在這一階段碳信息披露才能發揮其降低債務融資成本的作用。且現有研究文獻普遍認為，碳信息披露質量的提高能降低融資成本，何玉等[3]79以標準普爾500企業為樣本，發現碳信息披露與資本成本呈負相關關系，Lemma等[6]111以約翰內斯堡證券交易所接受CDP調查問卷的100家公司為樣本得到相同結論。崔秀梅等[4]117以上證社會責任指數成分股為樣本，發現碳信息披露水平與權益資本成本呈顯著的負相關關系，李力等[5]221以中國重污染行業滬深兩市的上市企業作為樣本進行研究也得到相同結論。為此，本文提出以下假設：

H1.企業碳信息披露對債務融資成本產生“倒U形”影響。

（二）債務違約風險在碳信息披露與債務融資成本關系中的中介效應

在提高碳信息披露質量的初期階段，企業必然需要耗費相應的人力和物力成本，此時碳信息披露不僅質量較低，難以得到資本市場上債權人的關注和認可，還會因碳信息披露成本的上升導致企業財務績效降低，增加了企業未來償還債務現金流的不確定性，此時債權人會認為，企業碳信息披露所帶來的經濟收益要小于披露的投資成本，增加了債權人對企業債務違約風險評估，從而債權人通常會通過提高債務成本以彌補債務違約風險增加帶來的損失。

然而隨著環境監管部門對企業碳排放監管力度的加大，企業碳風險可能會導致企業當前和未來現金流不確定性的增加，引發債務違約風險的上升，債權人同樣會提高其債務融資成本[15]18。金融機構等債權人對企業的有效監控依賴于公司信息披露的質量，因此債權人向企業發放貸款前通常會根據企業過去的信息披露質量評估企業債務違約的概率，并根據債務違約風險的評估向企業收取相應的風險溢價，制定相應的私人貸款利息[8]461[16]，可讀性較差的信息披露通常會導致債務違約風險增加[17]。當碳信息披露質量超過一定臨界值時，碳信息披露將會受到包括環境監管部門、社會公眾和債權人在內的利益相關者的關注和認可，進而傳遞企業經營活動合法性的信號，為企業樹立遵守環境法律法規、積極履行節能減排義務的良好形象，減輕企業面臨的環境監管壓力，同時在很大程度上降低企業因環保違規事項可能需要承擔的訴訟、罰款和整改風險，減少企業當前或未來用以償還債務現金流的不確定性，此時債權人認為，具有較高質量的碳信息披露為企業創造的超額經濟效益已遠大于碳信息披露投入的成本，降低債權人評估的債務違約風險，從而降低其債務融資成本。因此，碳信息披露質量超過一定臨界值時，碳信息披露可以通過降低債務違約風險從而有效降低債務融資成本。

夏楸等[10]181認為，違約成本是構成借款定價的關鍵因素，債務違約風險越高，債權人則需要收取更高的利率作為違約風險的補償。更加關注經濟績效的企業很有可能將債務資金投入于投資利潤更豐厚且碳風險更大的碳密集型項目，這些項目通常因為涉及污染外部化而導致企業環保訴訟成本的增加，減少企業用以償還債務的現金流，增加其債務違約風險，債權人則需要更高的債務成本作為補償[15]18。也就是說，債務違約風險與債務融資成本呈正相關，債權人評估的債務違約風險越高，企業承擔的債務融資成本也就越高。為此，提出如下假設：

H2.碳信息披露與債務違約風險呈“倒U形”關系；

H3.債務違約風險在碳信息披露對債務融資成本的“倒U形”影響中起到中介效應。

（三）企業成長性水平視角下碳信息披露對債務融資成本的影響

由上述分析可知，碳信息披露能夠影響債務融資成本，債務違約風險是重要的影響途徑。企業成長性是企業未來可持續發展能力的體現，不僅影響企業碳信息披露的質量[18]，而且對企業債務融資成本同樣產生顯著影響[19]，是影響公司財務決策的一項重要指標，應將其納入公司財務理論研究[20]，因此本文基于企業成長性水平視角探究碳信息披露對債務融資成本的影響及債務違約風險的中介效應。

首先，謝柳芳等[21]發現，具有較高成長性的創業板上市公司面臨更大的經營風險和現金流短缺風險，因此對于高成長性企業而言，盡管擁有廣闊的發展空間，營業收入增長速度快，但由于經營現金流短缺、技術不成熟、市場競爭力較低等原因，經營風險和破產風險較大，債權人不太愿意將資金投資于這類企業，高成長性企業多采用股權融資方式，債務違約風險并不顯著。此外，生存是高成長性企業的首要目標，投資者關注的重點在于企業經營風險、核心生產技術以及發展潛力，碳信息披露并不是其關注點，并且初創期、成長期這類高成長性企業的控制權大多掌握在所有者手中，公司委托代理問題并不突出[22]，管理層與所有者對于碳減排相關目標產生的分歧較少，企業因未充分履行環保義務而導致的債務違約風險不凸顯，因此碳信息披露通過債務違約風險進而影響債務融資成本的效果不顯著。其次，對于低成長性企業而言，經營活動或投資活動所帶來的現金流入達到企業成長周期的巔峰狀態，生產技術成熟，經營現金流充足，償債能力強，投資低成長性企業的風險較小，因此銀行等金融機構更愿意為低成長性企業提供資金支持[23]，低成長性企業更趨于采用負債融資方式，債務違約風險更高。此外，與高成長性企業相比，低成長性企業組織形式更復雜，管理權與所有權分離程度更大，管理層更有可能利用職務之便將資金投入于利潤高但碳風險大的項目，增加了環保訴訟的概率，因碳風險而引發的債務違約風險很可能給債權人造成巨大損失，因此在這一階段碳信息披露能夠有效解決委托代理問題引發的碳風險，并且還能塑造綠色低碳企業的良好形象，增強債權人對企業合法合規經營的信心，降低債權人評估的債務違約風險，從而降低債務融資成本。為此，提出如下假設：

H4.碳信息披露對債務融資成本的影響在低成長性企業更為顯著；

H5.企業成長性水平的降低增強了債務違約風險的中介效應，進而促進了碳信息披露對債務融資成本的影響。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

十八大會議首次將生態文明建設列入“五位一體”總布局中。2013年后，中國企業開始重視碳信息披露，債權人通常對碳業績較差的企業的碳排放問題更敏感，高碳行業的碳信息披露對債務融資成本的影響更具有典型代表意義，因此本文選取2013—2016年進行碳信息披露的滬深A股高碳行業上市公司為研究樣本。高碳行業的認定依據是2016年《國家發展改革委辦公廳關于切實做好全國碳排放權交易市場啟動重點工作的通知》中納入全國碳排放權交易市場的八大行業——石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空，同時考慮到采掘、發酵、紡織、釀造、制藥行業高能耗、重污染的屬性，因此本文將以上十三大行業歸類為高碳行業進行研究。

研究所需的財務數據均選自國泰安數據庫（CSMAR），碳信息披露數據手工收集自金蜜蜂中國社會責任報告數據庫中上市公司公布的社會責任報告及巨潮資訊網上市公司發布的年報。

在初步擬定研究樣本后，本文按照如下方式進一步對樣本進行整理篩選：（1）剔除2013—2016年ST、PT類的公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除利息支出為負數的企業；（4）剔除關鍵財務數據缺失的公司，最終獲得693個觀測數據。為消除極端值對回歸結果的影響，所有連續變量進行1%分位數的Winsorize處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量：債務融資成本

由于國外的資本市場體系較為完善，因此通常使用債務評級和債務的平均到期收益率來衡量債務融資成本[15]20，然而中國目前尚未有權威的債務評級且數據庫，也未收集不同類別債務（銀行貸款、債券、民間借貸等）的具體利率，因此本文借鑒李廣子等[24]141、倪娟等[25]的做法，采用利息支出/期初期末債務總額平均值來衡量債務融資成本。

2.解釋變量：碳信息披露

氣候風險披露倡議（CRDI）和碳信息披露項目（CDP）等組織都曾對碳信息披露內容進行界定，但鑒于中國企業社會責任報告編制的依據多為《可持續發展報告指南》（GRI G4），本文在崔秀梅等[4]121-124的研究基礎上，結合最新版的《可持續發展報告指南》和中國企業碳信息披露的實際情況設計了碳信息披露指標體系，該指標體系共設置了四個一級指標，包括低碳發展戰略與管理、碳減排效益與激勵、能源耗用、溫室氣體排放，并在此基礎上又細分為19個二級指標，表1為具體的指標體系。在具體指標的賦值依據上，為客觀全面衡量碳信息披露質量，借鑒陳華等[1]20的做法，通過顯著性、量化性、時間性三個維度進行賦值評分。其中顯著性方面，企業在財務報表中披露得1分，社會責任報告中披露得2分，兩處皆披露得3分；量化性方面，定性描述得1分，定量描述得2分，定性與定量相結合得3分；時間性方面，企業碳信息披露涉及當前的內容得1分，涉及未來的內容得2分；涉當前與過去比較的內容得3分，從而匯總得到第j個企業在第i個二級指標的分值Si，然后進一步將各二級指標得分進行匯總得到∑Si，最后將匯總得分∑Si除以匯總得分最大值∑Smax得到碳信息披露指數CID

表1 企業碳信息披露指標體系

3.中介變量：債務違約風險

陳林等[26]和馮麗艷等[27]都曾采用二分類變量，即根據借款者是否在規定時間內正常還款、企業當年是否發生債務仲裁或訴訟來衡量企業的債務違約風險，然而運用單變量衡量債務違約風險存在固有的缺陷，因此為綜合分析企業的債務違約風險，本文借鑒Altman[28]、徐玉德和陳駿[29]的做法，運用Z值模型（Z-SCORE）從流動性、盈利能力、杠桿率、償付能力和經營能力綜合衡量企業的債務違約風險，其值越大說明企業的債務違約風險越大。

4.控制變量：選取控制變量時本文進行以下思考

經營現金流（CFO）在一定程度上反映了企業的生產經營狀況和可持續發展能力，經營現金流越多說明企業用以償還債務的資金越充裕，發生違約的可能性越低，債務成本相對越低；利息保障倍數（IPM）越高說明企業支付利息、償還債務的能力越強，債權人評估債務的安全性越高，公司的債務成本相對越低；固定資產比例（FIX）越低，說明企業資產流動性越高，營運能力越強，債務成本相應越低；此外，參考周志方等[15]20-21的研究選取一些可能影響企業債務融資成本的常規變量作為本文的控制變量，包括公司規模 （SIZE）、產權性質（STATE）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、營業總收入增長率（GROWTH）、年度啞變量（YEAR）。 變量的具體定義如表2所示。

表2 變量定義表

（三）模型設定

本文借鑒溫忠麟等[30]的中介效應檢驗方法，通過兩個步驟來檢驗債務違約風險在碳信息披露對債務融資成本的影響中所起到的中介效應。

第一步驟為總效應檢驗，通過構建模型（1）來分析碳信息披露對債務融資成本影響的總效應，系數α2代表碳信息披露對債務融資成本的影響，若α2＜0且在統計上顯著，則說明碳信息披露與債務融資成本存在“倒U形”關系并繼續第二步驟的檢驗。模型（1）如式（2）所示

第二步驟為中介效應檢驗，通過構建模型（2）和模型（3）來分析碳信息披露通過“倒U形”曲線效應影響債務違約風險，進而影響債務融資成本，促成了碳信息披露與債務融資成本的“倒U形”關系，其中模型（2）的β2衡量債務違約風險是否存在中介效應，若β2顯著，則說明債務違約風險存在中介效應；其中模型（3）中的η2衡量碳信息披露對債務融資成本的直接效應，如果η2不顯著，而η3顯著，意味著債務違約風險在碳信息披露對債務融資成本的影響中存在完全中介效應，如果η2和η3均顯著但是η2變小，則說明債務違約風險存在部分中介效應。 模型（2）、模型（3）如式（3）、式（4）所示

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

表3為主要變量的描述性統計結果。從表3可以得知，COST的均值為0.028，最小值為0，最大值為0.093，說明中國不同企業間債務融資成本的差異較大。CID的均值為0.269，但中位數只有0.257，說明中國企業的碳信息披露質量普遍較低，大部分企業的披露質量均低于平均水平，且最大值為0.538，最小值只有0.070，不同企業間碳信息披露質量存在很大的差異。RISK的均值為-1.976，中位數為-1.626，說明中國企業總體債務違約風險偏大，大部分企業的債務違約風險均大于平均水平，側面說明企業債務違約風險應引起一定的重視。STATE的均值為0.192，說明公開披露碳信息的企業以國有企業居多。LEV的均值為0.522，說明大部分企業更偏好于采用負債融資的融資方式。IPM的均值為4.995，中位數為2.380，說明多數樣本企業的長期償債能力較強（標準值為1），但是最小值為-235.787，最大值為341.266，說明企業間的長期償債能力差異很大，若IPM過低，企業將面臨巨大的債務違約風險。

表3 主要變量描述性統計

（二）相關性分析

表4為主要變量間的Pearson相關性分析結果，從變量的相關性可知，碳信息披露與債務融資成本呈正相關但相關性并不顯著，說明碳信息披露與債務融資成本之間很可能不是簡單的線性關系，需要進一步檢驗；碳信息披露與債務違約風險呈顯著正相關，說明碳信息披露增加了企業的債務違約風險，但僅僅符合之前所假設的碳信息披露與債務違約風險之間“倒U形”關系的左側部分，因此仍需進一步檢驗；債務違約風險與債務融資成本呈顯著正相關，初步說明債務違約風險越大，企業需要承擔的債務融資成本越高。除債務違約風險與資產負債率相關系數較高之外，其他變量間的相關系數均不高，故本文認為變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 主要變量間的Pearson相關系數矩陣

（三）回歸結果

1.碳信息披露對債務融資成本的影響及債務違約風險的中介效應

表5報告了碳信息披露對債務融資成本影響的總效應結果、債務違約風險在碳信息披露與債務融資成本關系間的中介效應結果。其中，方程（1）和方程（2）為中介效應檢驗步驟一，即檢驗碳信息披露對債務融資成本影響的總效應，方程（1）中CID的系數為-0.006但未通過顯著性檢驗說明碳信息披露對債務融資成本不是簡單的線性關系，方程（2）中CID的二次項的系數為-0.080且在1%的顯著性水平上顯著，CID的系數為0.036且在5%的顯著性水平上顯著，說明碳信息披露與債務融資成本之間呈顯著的“倒U形”關系，并且存在一個臨界值（0.225），即企業最初提高碳信息披露質量會導致債務融資成本的上升，然而當碳信息披露質量超過臨界值（0.225）時，碳信息披露就能發揮其降低債務融資成本的作用，假設H1得到證實。何玉等[3]79、崔秀梅等[4]117、李力等[5]221認為，碳信息披露與資本成本呈線性負相關關系，與本文研究結果有部分差異，影響存在差異的原因可能在于上述研究僅從權益資本成本的范疇進行分析，未具體考慮碳信息披露對債務融資成本的影響，中國債務資本市場對于碳信息披露質量的評估機制并不完善，因而只有較高質量的碳信息披露才能獲得債權人的關注和認可從而對債務融資成本產生負向影響。

方程（3）～方程（6）為中介效應檢驗步驟二。其中方程（3）和方程（4）是檢驗碳信息披露對債務違約風險的作用，同時檢驗債務違約風險是否存在中介效應，方程（3）中CID的系數為-0.298未通過顯著性檢驗，說明碳信息披露與債務違約風險不是線性關系，方程（4）中CID二次項系數為-3.480且在1%的顯著性水平上顯著，CID的系數為1.520且在5%的顯著性水平上顯著，說明碳信息披露與債務違約風險呈“倒U形”關系，意味著債務違約風險會隨著碳信息披露的增加而增加，達到一個峰值后逐步減小，假設H2得到證實。

方程（5）和方程（6）是檢驗債務違約風險在碳信息披露影響債務融資成本過程的中介效應，方程（6）的RISK的系數顯著為正，表明債務違約風險是影響債務融資成本的重要因素，CID二次項的系數同樣顯著為負，因此結果表明，債務違約風險在碳信息披露對債務融資成本“倒U形”影響的全過程中發揮著部分中介效應，且債務違約風險的中介效應比例為8.70%。方程（5）的CID系數為-0.005但并不顯著，而RISK系數為0.002在1%的顯著性水平上顯著，說明債務違約風險在碳信息披露降低債務融資成本的過程中，即碳信息披露臨界值的右側區間發揮完全中介效應，同時，本文采用Stata15軟件的Sgmediation命令進行中介效應檢驗，Sobel檢驗、Goodman1檢驗和Goodman2檢驗均顯著，因此結論證實了債務違約風險是碳信息披露與債務融資成本之間的中介變量，假設H3得到證實。

2.進一步研究：基于企業成長性水平視角

營業總收入增長率是衡量企業成長性水平的重要指標，因此同時借鑒程建偉和周偉賢[31]、趙中偉[32]的做法，表6按照企業營業總收入增長率的中位數將觀測值分為低成長性企業和高成長性企業兩組子樣本，觀察上述檢驗過程在不同組的變化。由表6可知，在低成長性企業分組中，方程（1）和方程（2）的CID二次項系數均顯著為負，說明對于低成長性企業而言，碳信息披露對債務融資成本和債務違約風險均產生顯著“倒U形”影響，方程（3）中的RISK系數顯著為正，CID二次項系數依然顯著為負但顯著性較方程（1）明顯下降，Sobel檢驗、Goodman1檢驗和Goodman2檢驗均顯著，說明債務違約風險發揮部分中介效應，且中介效應比例為28.82%，明顯高于全樣本的中介效應比例8.70%；在高成長性企業分組中，方程（4）和方程（5）的CID二次項和一次項系數均不顯著，說明對于高成長性企業而言，碳信息披露對債務融資成本和債務違約風險均未產生顯著影響，可知債務違約風險并沒有發揮中介作用。綜上所述，碳信息披露對債務融資成本的影響在低成長性企業更為顯著，企業成長性水平的降低增強了債務違約風險的中介效應，促進了碳信息披露對債務融資成本的影響，表明隨著企業成長性水平的下降，債務違約風險的中介效應逐漸凸顯，從而碳信息披露對債務融資成本的影響更加顯著，假設H4和H5得到證實。

表5 碳信息披露對債務融資成本的影響——基于債務違約風險的中介檢驗

表6 基于企業成長性水平視角的債務違約風險中介效應檢驗對比

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題的控制

考慮到碳信息披露與債務融資成本之間可能會由于互為因果關系而存在內生性問題，因此本文運用工具變量法進行兩階段最小二乘回歸（2SLS）分析碳信息披露與債務融資成本的關系。Menguc等[33]認為，政府頒布的環境法規對企業的環境信息披露產生影響；符少燕和李慧云[13]93認為，在不同的法律監管環境下企業碳信息披露行為存在差異；同時李慧云和劉鏑[34]認為，不同市場化進程地區下的法律法規完善程度會影響企業自愿性信息披露的動機。因此本文認為，企業所在省份的環境規制和法律制度環境能夠影響單個企業的碳信息披露，但影響單個企業債務融資成本的可能性較低，因此選取企業所在地的污染源監管信息公開指數 （PITI）和 《中國分省份市場化指數報告（2016）》中的法律制度環境評分（LAW）作為工具變量并采用Shea's partial R2檢驗工具變量的強弱。

檢驗結果如表7所示，CID和CID2對應的Shea's partial R2分別為 0.025和 0.072，F統計量分別為10.654 和 32.562（均超過 10），P 值均為 0.000，因此，可以認定PITI和LAW為強工具變量。由表7的第二階段結果可知，CID的二次項系數為-0.225，在5%的水平上顯著，即碳信息披露與債務融資成本呈顯著“倒U形”關系，與前述結果保持一致。

表7 內生性檢驗結果

2.變量替換

企業有時不僅需要向債權人支付利息，往往還需要支付手續費等相關費用，為提高結果的穩健性，本文借鑒李廣子和劉力[24]141的做法，采用（利息支出+手續費+其他財務費用）/平均負債總額（CODR）作為債務融資成本（COST）的替代變量，穩健性結果如表8所示。表8結果顯示，在全樣本分組中，碳信息披露與債務融資成本呈“倒U形”關系，并且全樣本的債務違約風險在碳信息披露影響債務融資成本的過程中發揮部分中介效應。在低成長性企業分組中，碳信息披露對債務融資成本產生顯著“倒U形”影響，債務違約風險的中介效應比例達到49.59%，并且Sobel檢驗、Goodman1檢驗和Goodman2檢驗均顯示中介效應顯著，而在高成長性企業分組中，碳信息披露對債務融資成本未產生顯著影響，債務違約風險并未發揮中介效應，所得結論與前文基本一致。

表8 穩健性檢驗結果

四、研究結論與啟示

本文基于2013—2016年中國A股高碳行業上市公司的經驗數據，以手工收集的方式從企業社會責任報告和財務報表中獲取碳信息披露質量數據，構建碳信息披露指標體系，重點探討了碳信息披露對債務融資成本的作用機理。本文的研究結論如下：首先，碳信息披露與債務融資成本呈“倒U形”關系，債務融資成本隨著碳信息披露質量的提高而先升后降。其次，碳信息披露與債務違約風險同樣呈“倒U形”關系，并且債務違約風險在碳信息披露對債務融資成本的“倒U形”影響中發揮部分中介效應，即企業最初提升碳信息披露質量會增加債務違約風險，進而導致企業債務融資成本上升，然而當碳信息披露質量超過一定臨界值時，碳信息披露就能通過減少債務違約風險進而降低債務融資成本。再次，碳信息披露對債務融資成本的影響在低成長性企業更為顯著，企業成長性水平的降低增強了債務違約風險的中介效應，進而促進碳信息披露對債務融資成本的影響。

本文研究結論對于中國上市公司如何有效利用碳信息披露降低債務融資成本具有一定的啟示：首先，企業應主動加強碳信息披露內部管理，認真遵循相關的碳信息披露指引，通過顯著性、量化性、及時性等方面提升碳信息披露質量，推動碳信息披露質量超過其與債務融資成本“倒U形”關系的臨界點，降低債權人評估的違約風險，從而使碳信息披露對債務融資成本產生負向影響。其次，企業應結合自身的成長性水平選擇適當的碳信息披露方式，高成長性企業可以適當降低碳信息披露質量的要求，而低成長性企業應努力促進碳信息披露內容和計量標準的統一化，提高碳信息披露質量，提高債權人對碳信息披露的認可度，充分利用碳信息披露降低企業的債務融資負擔。

本研究未來的展望如下：第一，本文僅選擇A股高碳行業上市公司作為研究樣本，沒有將低碳行業納入研究范圍，碳信息披露對債務融資成本的影響及債務違約風險的中介效應可能在不同的行業間存在差異，后續研究可將研究樣本擴展至低碳行業。第二，碳信息披露數據均手工收集自企業社會責任報告及財務報告，碳信息披露質量的衡量可能會出現一定程度的偏差，后續研究可考慮采用python技術收集碳信息披露數據。第三，目前已有部分學者借鑒 Edwards等[35]的調節路徑分析方法進行非線性中介效應檢驗，后續研究可以使用此方法對債務違約風險的中介效應進行進一步深入檢驗。