離岸與在岸人民幣匯率聯動機制研究

畢燕君 李曉璐

摘 要： 隨著人民幣在國際市場上發揮的計價、結算和儲備作用越來越重要，離岸與在岸人民幣匯率的聯動關系也越來越緊密。近年來，離岸與在岸人民幣匯差不斷擴大，引發國際投資者爭相套利。基于此，建立VECM模型研究離岸與在岸人民幣匯率的聯動機制，結果表明，在岸人民幣匯率對離岸人民幣匯率具有顯著的單向波動溢出效應，人民幣匯率的定價權由在岸市場掌握。

關鍵詞： 離岸人民幣匯率 在岸人民幣匯率 VECM模型

一、引言

近年來，離岸與在岸人民幣匯率呈現出寬幅波動特征，離岸與在岸人民幣匯率自2018年4月起加速貶值。圖1顯示的是2018年4月至2019年4月離岸與在岸即期人民幣兌美元匯差，由圖1可知離岸與在岸人民幣匯率出現了較大的偏離，尤其是2018年8月離岸與在岸人民幣兌美元匯率價差一度擴大到700點。離岸與在岸人民幣匯差在如此短的時間內急速波動，干擾了我國金融市場的穩定性，助長了投資者的投資行為，造成跨境資本的大幅流動，同時也對周邊金融市場造成了較大沖擊。

因此，離岸與在岸人民幣匯率以及兩者之間的相互聯動關系備受關注。本文的研究意義就在于：首先，明確離岸與在岸人民幣匯率之間的聯動關系，有利于央行匯率政策的制定和實施，降低央行宏觀決策的掌控難度;其次，結合新形勢下離岸與在岸人民幣匯率之間的內在關系，有利于促進兩岸市場的協調共同發展，這也是推動人民幣國際化的重要舉措;第三，研究離岸與在岸人民幣匯率之間的聯動關系機制，有利于完善我國外匯市場的體系框架，這對我國外匯市場的發展具有深遠的滲透性影響。

二、文獻綜述

關于離岸與在岸人民幣匯率之間聯動機制的研究已有豐碩的成果，采用的研究方法多種多樣，得出的結論也不盡相同。總體來看，相關研究主要集中在以下幾個方面：

研究離岸與在岸人民幣匯差的形成原因及二者聯動機制的影響因素。葉亞飛、石建勛（2016）通過構建SVAR模型發現離岸市場與在岸市場的風險偏好差異、匯率差異和利率差異均對離岸與在岸人民幣匯率的聯動機制產生負向影響，上述差異越大則離岸與在岸人民幣匯率之間的聯動系數越小。阮青松、楊君軒（2017）利用GIRBEKK-GARCH模型研究發現離岸市場主導匯差方向，套利因素是形成離岸與在岸人民幣匯差的主要原因。吳遠遠、趙啟麟（2017）則認為離岸與在岸人民幣匯差的影響因素還包括人民幣匯率政策的調整以及鼓勵人民幣回流的政策等。

研究人民幣離岸與在岸市場的波動溢出效應、均值溢出效應和非對稱效應，此類研究對象涵蓋了在岸人民幣即期匯率（CNY）、在岸人民幣遠期匯率（DF）、香港離岸人民幣即期匯率（CNH）和離岸無本金交割遠期匯率（NDF）。逄金玉、張議、王振山（2012）通過格蘭杰分析發現離岸NDF引導香港離岸即期市場和在岸即期市場。張喜玲（2014）采用2011.6.27—2013.4.26期間的日度數據構建VECM-DCC-GARCH模型，發現CNH與CNY、DF與NDF之間均存在雙向的均值溢出效應，而CNH與CNY、DF之間均顯著存在雙向波動溢出效應。闕澄宇、馬斌（2015）使用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型進行實證檢驗，結果表明離岸與在岸市場上人民幣即期匯率、遠期匯率、即期和遠期匯率之間均存在一定的均值溢出效應和波動溢出效應，且上述兩種溢出效應的特征都是雙向非對稱，即人民幣離岸匯率波動對人民幣在岸匯率波動的單向影響程度要大于后者對前者的單向影響程度。湯洋、殷鳳（2016）利用相同的模型進行研究，結果表明離岸人民幣遠期匯率對CNY和DF均具有明顯的均值溢出效應，但反之不成立。而CNH與CNY、DF之間均具有雙向的均值溢出效應，且CNY的波動溢出效應要大于CNH。

還有部分學者關注離岸與在岸人民幣匯率溢出效應的時變性，并以香港離岸人民幣市場發展的標志性事件、“8.11”匯改以及人民幣匯率形成機制中加入逆周期因子等作為時間節點，探討離岸與在岸人民幣匯率之間的相互聯動關系和關聯度變化。陳波帆（2012）研究表明，離岸CNH-DF市場的出現使得離岸NDF市場的信息中心優勢弱化并不再引導在岸即期市場價格。修晶、周穎（2013）的研究基于2006年8月23日—2012年12月24日期間的日度數據，并利用香港離岸市場發展的標志性事件將所選取的樣本區間劃分為四個部分，利用DCC-GARCH模型分別研究CNY、CNH和NDF三個市場的日匯率在不同區間內的動態相關性，結果表明隨著離岸市場的發展，人民幣境內外市場的融合程度不斷提升。鄧黎橋（2015）利用時變向量自回歸（TVP-VAR）模型進行實證檢驗，結果表明香港NDF與境內外即期和境內遠期匯率之間存在較強的雙向聯動關系，但是滬港通的開啟、上證指數攀升至5178.19點以及“8.11匯改”不會為上述關系帶來結構性突變。朱孟楠、盧熠、閆帥（2017）利用2011年10月11日—2016年2月1日期間的日度數據構建溢出指數，同時研究了CNH、CNY和NDF三者之間的非時變溢出效應，以及“8.11”匯改帶來的時變動態溢出效應，結果表明NDF對CNY和CNH存在較強的溢出效應，CNY對CNH存在較弱的溢出效應，而2014年擴大匯率波動幅度和“8.11”匯改等標志性事件會對溢出效應產生影響。李政、梁琪、卜林（2017）以信息溢出理論和價格發現理論為基礎，通過滾動協整跡檢驗發現自2016年3月以后離岸人民幣市場逐漸掌握即期定價權，而從總體上看人民幣遠期定價權由離岸人民幣市場掌握，但是由于央行加強干預外匯市場，遠期定價權仍由在岸市場享有。

在前人相當完備的研究基礎上，本文利用離岸與在岸人民幣匯率日度數據進行實證研究，以期更加貼合現實經濟形勢，不斷完善和豐富相關研究，使其更具時代特色與現實意義。

三、離岸與在岸人民幣匯率聯動機制的實證分析

本文以離岸和在岸人民幣匯率變動為研究對象，利用VECM等模型以及格蘭杰（Granger）因果檢驗、Johansen協整檢驗等分析方法，探討離岸與在岸市場人民幣匯率之間的聯動關系及變動特征。

（一）數據來源及處理

本文選取境內人民幣匯率CNY和香港人民幣匯率CNH的日度收盤數據分別作為人民幣在岸匯率與離岸匯率的替代變量，數據來自Wind數據庫，樣本區間為2018年3月2日至2019年4月30日，剔除周末后共303個觀測點。參考王芳、甘靜蕓（2016）的數據處理方法，分別對在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率進行對數差分處理，得到離岸與在岸人民幣匯率的收益率dlncnh和dlncny，變量的描述性統計如表1。由J-B統計檢驗結果可知，dlncny和dlncnh均拒絕服從正態分布的假設;從偏度和峰度看，CHY和CNH均表現為有尖峰、有偏度。

（二）變量的平穩性檢驗

在以往研究中，通常利用兩種檢驗方法（即ADF檢驗和PP檢驗）對時間序列的平穩定進行檢驗，以保證模型的可靠性。本文采用前者ADF檢驗對上述原序列和差分序列分別進行單位根檢驗，檢驗結果參見表2。由表2可以看出，lncny和lncnh在5%的顯著性水平下均不拒絕存在單位根的原假設，為非平穩序列。而dlncny和dlncnh在5%的顯著性水平下均拒絕原假設，即為平穩序列，故兩變量均為I（1），即一階單整，適用于構建VECM模型。

（三）格蘭杰因果關系檢驗

為初步判斷離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率之間的聯動關系，需利用格蘭杰因果關系檢驗對上述兩個平穩序列進一步進行檢驗，檢驗結果參見表3。由表3可知，在岸人民幣匯率波動是離岸人民幣匯率波動的格蘭杰原因，但離岸人民幣匯率波動對在岸人民幣匯率波動沒有顯著影響。

（四）Johansen協整檢驗

為進一步檢驗lncny和lncnh之間是否存在長期均衡關系，對兩變量進行JJ檢驗。首先需要確定的是無約束VAR模型的最優滯后階數，本文在保證充分自由度的前提下選取最大滯后階數為8，分析結果如參見表4。由表4可知，依據AIC值和SC值最小準則，本文確定最優滯后階數為2，故協整檢驗的滯后階數為1。JJ檢驗可分為跡檢驗和最大特征根檢驗兩種，檢驗結果如表5所示。根據JJ檢驗結果，在5%的顯著性水平下lncny和lncnh之間存在協整關系，表明二者之間存在長期均衡關系，故可建立滯后階數為1的VECM模型。

（五）VECM模型估計結果

在不考慮外生解釋變量的情況下，向量誤差修正模型的結果參見表6。 ??表明二者之間存在長期均衡關系，故可建立滯后階數為1的VECM模型。

檢驗結果表明模型整體的對數似然函數較大（為2843.265），且AIC和SC的值都很小，分別為-18.82568和-18.70252，模型的整體解釋能力較強。從長期來看，協整方程如下：ecm=lncny-0.981735lncnh-0.034322，在長期均衡中ecm=0，當在岸人民幣匯率變化1%時，將引起離岸人民幣匯率反向變化0.981735%，由于在協整方程中lncnh的系數接近于1，這表明在該長期均衡關系中離岸與在岸人民幣的對數匯差為0.034，即均衡誤差。

ecmt-1代表誤差修正項，即在短期內變量偏離均衡狀態后的調整方向和速度，由表6可知，CNY市場的ecmt-1顯著，而CNH市場的ecmt-1不顯著，這說明只有當離岸與在岸市場的人民幣匯差變大時，即在岸市場上人民幣匯率在短期內偏離在岸人民幣匯率的長期均衡狀態時，市場會進行自我調節縮窄匯差，恢復到均衡狀態。dlncny的誤差修正模型為dlncny=-0.4486ecmt-0.1556dlncny（-1）+0.2025dlncnh（-1）+0.00019，這表明當離岸人民幣匯率的短期波動偏離其長期均衡值時，將以-0.4486的力度把離岸人民幣匯率由非均衡狀態拉回至均衡狀態，這符合反向修正機制。而對于離岸人民幣市場來說，ecmt-1并不顯著，說明匯差偏離對離岸人民幣匯率波動沒有顯著影響。當離岸與在岸人民幣匯差偏離其均衡狀態時，一般是通過在岸市場的自我調節以修正二者之間的均衡關系。綜合來看，CNY與CNH的滯后項顯著相關，而CNH與CNY的滯后項無顯著關系，說明CNY對CNH具有顯著的單向波動溢出效應。

四、主要結論與對策建議

本文實證研究結果表明，離岸與在岸人民幣匯率之間存在長期均衡關系，在岸人民幣匯率對離岸人民幣匯率存在顯著的波動溢出效應，而離岸人民幣匯率對在岸人民幣匯率并不存在顯著影響，即人民幣匯率的定價權由在岸市場掌握。當離岸與在岸人民幣匯率偏離其均衡狀態時，通過在岸市場的匯率調整將使得二者之間的關系重新回歸至均衡狀態。結合上述實證分析結果，本文對策建議如下：

繼續發展和完善在岸市場，穩步推進在岸金融市場體系建設。加快在岸金融市場體系內各項金融改革措施的實施，如鼓勵金融產品創新、建立健全匯率定價機制，推進多層次資本市場建設，構建一個統一、開放、規范的競爭性在岸金融市場環境。注重資本賬戶的合理有序開放，在資本賬戶完全開放之前，保證匯率變動的靈活性和彈性，以免對在岸和離岸人民幣匯率的聯動關系產生不良影響。

加速推進離岸市場從“量”到“質”的轉型。轉變發展思維，不斷豐富金融產品種類，優化離岸市場結構，促進離岸市場健康、穩定的深層次發展。

加強在岸與離岸人民幣市場之間的信息溝通。堅持以質量為導向的發展模式，打破在岸市場與離岸市場之間信息傳遞過程中的壁壘與阻礙，不斷完善信息披露機制，增強市場穩定性減少投機活動，有利于兩個市場的規范科學發展。

注重在岸與離岸人民幣市場監管的協調性，加強外部風險防范。在岸市場和離岸市場的金融監管機構之間加強交流與合作，不斷增強兩個市場的金融監管能力、提升兩個市場的金融風險管理水平，實現市場互動監管互補，保障兩個市場的平穩運行。

參考文獻：

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[3]葉亞飛，石建勛.人民幣在岸離岸匯率聯動關系及其影響因素分析[J].中央財經大學學報，2016（12）.

[4]湯洋，殷鳳.人民幣國際化進程中離岸與在岸市場匯率的動態關聯——基于VAR-DCC-MVGARCH-BEKK模型的實證分析[J].金融經濟學研究，2016（03）.