債市調整非因政策收緊央行寬信用初心未變

孫璐璐

6月8日，5000億元中期借貸便利（MLF）到期，央行一方面選擇投放1200億元逆回購予以對沖，凈回籠流動性3800億元；另一方面，央行特別指出會在“6月15日左右對本月到期的MLF一次性續做，具體操作金額將根據市場需求等情況確定”。受央行派發“定心丸”的鼓舞，國債期貨終結多日連跌，全線收漲。

本輪債市調整，被不少市場人士解讀為央行有意“敲打”資金空轉套利，邊際收緊資金面所致。引發債市調整的導火索則主要是央行創紀錄的長時間暫停逆回購操作后，于5月26日逆回購重啟首日竟只操作了100億元；同時，新創設的兩大直達實體經濟的貨幣政策工具，被解讀為流動性供給會繞過銀行間市場，從而加劇了市場對銀行間市場資金面趨緊的擔憂。

市場的擔憂和分析均是基于對央行已有操作的猜測判斷，但真實情況或許并不如此。例如，對于資金空轉套利程度到底有多嚴重，并無權威準確的統計，即便是根據債券質押式回購日均交易量的數據來推測，4～5月的一段時間日均交易量超過5萬億元，確實比去年同期的3萬～4萬億元高，但經歷了近年來金融去杠桿的強監管后，金融加杠桿已大為緩解，目前銀行間債券市場杠桿率仍處于近年來低位。因此，央行暫停逆回購、創設直達型貨幣政策新工具與打擊債市加杠桿之間并無直接聯系。

不過，資產價格變動的背后反映的是市場預期的調整。隨著疫情防控形勢的好轉，宏觀政策調控從前期的抗疫模式切換為“六穩”“六保”模式。社會經濟活動的逐步恢復，會修復市場對經濟增長的悲觀預期，提高市場信心；相應的，貨幣政策就會從前期密集出臺降準降息等放松信號較強的傳統政策工具，轉向使用結構性工具，更有針對性地支持民營小微企業等實體經濟薄弱領域。前者更側重于穩定市場信心，當經濟活動逐步恢復信心企穩后，使用后者則更利于精準調控，實現經濟穩增長目標。

不論是前期的降準降息，還是目前的再貸款、直達型貨幣政策新工具，央行流動性的投放一直以寬信用為準繩。今年來，央行已實施3次降準，釋放資金1.75萬億元，逆回購、MLF利率也多次下調。5月以來經濟表現好于預期，意味著貨幣政策可以不必像前幾個月那樣快速降息降準，但央行保障流動性合理充裕、明顯降低實體經濟融資成本的“初心”不會變，使用結構性貨幣政策工具緩解民營小微企業融資難的政策意圖也不會變。