CAPM模型對上證A股銀行股的適用性檢驗

海子陽

（同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200092）

一、引言

資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model， CAPM）是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，主要研究競爭均衡的證券市場中資產(chǎn)的期望收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及對有價證券定價。

隨著威廉·夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）等國內(nèi)外的眾多經(jīng)濟學(xué)者對該理論的持續(xù)研究，該理論得到持續(xù)的發(fā)展。目前，CAPM 模型在證券定價、投資組合業(yè)績測算、資金成本預(yù)算等領(lǐng)域中得到了廣泛的應(yīng)用和發(fā)展，并取得了明顯的成效。

二、文獻綜述

多年來，國內(nèi)學(xué)者對于CAPM模型進行了大量的實證分析，研究發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價模型在我國市場并不適用。楊朝軍、邢靖（1998）[1]在國內(nèi)最早系統(tǒng)研究了CAPM模型，研究發(fā)現(xiàn)除了系統(tǒng)性風(fēng)險外，還有其他諸如股票發(fā)行規(guī)模、可流通股票的占比、交易量以及凈資產(chǎn)收益率等因素對股票的收益率產(chǎn)生影響。李劍鋒（2002）[2]通過對上海股票市場上100只股票進行分析，擬合出上海證券交易所交易股票的證券市場線（SML），說明了CAPM模型對上海證券市場收益與風(fēng)險的關(guān)系具有一定程度的解釋力度，但非系統(tǒng)性風(fēng)險較大，導(dǎo)致模型的結(jié)果不具備很好的有效性。資本資產(chǎn)定價模型是建立在嚴格的假設(shè)條件之上，現(xiàn)實中的市場難以完全滿足這些條件，而我國的證券市場發(fā)展至今，還有許多不成熟的地方，投機行為也比較頻繁，這可能導(dǎo)致CAPM模型在中國證券市場的適用性較低。

當然，也有少數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果表明CAPM模型在我國證券市場是有效的。尉雪波、謝海艷（2009）[3]對上海股票市場上31種股票進行分析后表明，標準CAPM模型對于上海股票市場的解釋力度基本令人滿意，可以作為投資決策的參考工具。許滌龍、張鈺（2005）[4]對上海股票市場的研究結(jié)果表明，標準CAPM模型的收益率與β值具有正相關(guān)關(guān)系，但由于市場上投機因素的存在使得無風(fēng)險利率為負。

國內(nèi)針對CAPM模型和具體行業(yè)的研究較少，且往往會把銀行等特殊的金融行業(yè)數(shù)據(jù)剔除。然而，截至2020年8月，36家A股上市銀行總市值達9.79萬億，約占整個A股市場總市值的12%，銀行板塊的收益情況對整個股票市場影響重大。因此，本文將選取最新的銀行業(yè)數(shù)據(jù)對CAPM進行檢驗，嘗試探討CAPM模型對我國上市銀行股的適用性。

三、實證分析

（一）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）簡介

（二）數(shù)據(jù)選取

本文的研究對象是上證A股上市的14支銀行股（目前上證A股上市銀行股為23家，但其中9家均在2016年之后上市，上市較晚，故不用作樣本對象），通過雅虎財經(jīng)和Wind數(shù)據(jù)庫選取2016年1月4日至2018年10月29日共686個交易日的上市銀行股及上證綜指的日收盤價數(shù)據(jù)，采用R語言進行實證分析。

首先，本文選擇上證綜指的收益率代表市場組合的收益率。其次，因樣本間隔時間較短，個股及市場組合收益率采用對數(shù)差分法計算其日收益率。最后，采用央行2015年10月24日發(fā)布的一年期定期存款利率1.5%作為無風(fēng)險利率，并將之轉(zhuǎn)化為日度無風(fēng)險利率。

（三）回歸結(jié)果與分析

用上述數(shù)據(jù)對模型（5）進行回歸，具體結(jié)果見表1。其中，系數(shù)均在1%的顯著性水平顯著為正，說明CAPM模型對上市銀行股系統(tǒng)性風(fēng)險報酬的解釋能力明顯。但表中調(diào)整后的平均在0.32左右，說明CAPM模型解釋力度不大，適用性不強，還有其他變量影響上市銀行股的風(fēng)險報酬。同時，表中不同銀行間系數(shù)存在差異，但數(shù)值不大，表明上市銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險小于市場組合風(fēng)險。

表1 14家上市銀行的CAPM實證檢驗結(jié)果

四、結(jié)論

本文選取上證A股2016年至2018年共686個交易日的14家上市銀行股和上證綜指的日收盤價數(shù)據(jù)，對CAPM模型的適用性進行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，上市銀行的股票收益率與貝塔系數(shù)呈現(xiàn)線性正相關(guān)，但CAPM模型對我國銀行市場的解釋力度不大，適用性較低。其原因可能有：一是模型自身假設(shè)條件苛刻，現(xiàn)實世界的市場難以完全符合這些假設(shè)。二是單因素的CAPM模型對個股收益率的解釋力度不夠，還存在其他解釋變量可以解釋股票收益率的變動。三是我國證券市場起步較晚，還有許多不完善的地方。同時，銀行業(yè)的整體系統(tǒng)性風(fēng)險小于市場風(fēng)險，表明銀行在維護資本市場穩(wěn)定方面發(fā)揮著重要作用。