戰略差異對企業經營績效波動影響的路徑研究

鄭明貴 ，潘詠雪 ，胡志亮

（1.江西理工大學 a.經濟管理學院；b.礦業貿易與投資研究中心，江西 贛州 341000；2.中國科學技術大學 管理學院，安徽 合肥 230026）

一、引 言

制造業是我國實體經濟的基礎產業，同樣也是促進國家經濟增長的支柱產業。雖然我國制造業規模龐大，但其綜合實力依舊不強。隨著國內市場規模的迅速擴張和經濟全球化的推進，制造業正面臨著日益激烈的內外部競爭。為了有效抵御市場劇烈變化帶來的沖擊并抓住新機遇，企業必須謹慎選擇適合自己的發展戰略，從而全面提高核心競爭優勢，解決企業所面臨的問題。

企業戰略在長遠發展過程中起到決定性的作用。Hitt.et al.（2011）［1］指出戰略是指在競爭市場的條件下，為了使企業能夠得到生存發展和自我突破，管理者通過采取系統計劃和行動來獲取競爭優勢。朱焱和張孟昌（2013）［2］指出當企業選擇不同戰略類型意味著企業在經營管理上將產生較大的差異，而當管理者選擇了成功的戰略，將會顯著提高企業經營績效。Miles等（1978）［3］將公司戰略分為進攻型、防御型和分析型。其中，進攻型企業主要通過不斷創新，以求在不同領域中實現突破；防御型企業則重視降低生產成本及提高生產效率來提升行業競爭力；而分析型企業介于兩者之間，根據企業內外部環境在低成本與差異化之間進行取舍。由此可見，選擇不同類型的企業戰略，其財務狀況和企業績效必然有所差異。

采用何種類型的戰略能夠取得最佳經營績效是學術界比較關注的一個問題，但由于對戰略的劃分標準并沒有統一，以及對企業和環境認知存在偏差，尚未形成統一的、公認的結論。目前，關于戰略差異對企業經營績效影響研究較少，而在現實中戰略差異必定會對企業經營績效產生較大影響。本文基于杜邦分析體系，引入盈利能力、營運效率和償債能力作為中介變量，對戰略差異與企業經營績效波動的影響路徑展開研究，具有較好的理論與現實意義。

二、文獻綜述與研究假設

（一）戰略差異對企業經營績效波動的影響

Powell（1983）［4］發現幾乎每個行業均擁有一套常規的戰略模式，大部分企業選擇緊緊跟隨這套戰略模式，但也有少數企業會選擇不同程度偏離常規的戰略（盛明泉等，2018）［5］。王化成等（2017）［6］指出企業在進行戰略部署時，都會與行業常規戰略呈現或多或少的偏離程度，而戰略差異必然會導致其經營績效的差異。但目前關于戰略差異是如何影響企業經營績效結果的卻大相徑庭。

Goll等（2007）［7］得出戰略差異對企業經營績效存在顯著正相關關系，即當企業戰略差異提高時，企業經營績效也會隨之提高。藺雷和吳貴生（2007）［8］針對制造業展開研究，結果發現戰略差異與企業經營績效存在顯著正向影響，差異化戰略會提升制造業競爭能力。然而，Campbell（2000）［9］卻認為戰略差異對企業經營績效的影響并不顯著，并且 Singh 等（1986）［10］認為戰略差異不利于企業生存，并且會對經營績效產生不良后果。因此，單純研究戰略差異對經營績效的影響是具有一定爭議性的（Zhang和Rajagopalan，2010）［11］。由此，本文將關注點轉移到極端績效上，所謂極端績效是指企業經營績效與行業平均水平的偏離程度（Chatterjee和Hambrick，2007）［12］。Tang等（2011）［13］認為選擇行業常規戰略的企業，只能獲得行業平均水平的利潤。而采取偏離程度大的戰略則很可能獲得超額收益，或者導致虧損，從而產生極端績效（Chen and MacMillan，1992）［14］?；谝陨戏治?，提出假設1。

H1：戰略差異與企業經營績效波動呈顯著正相關關系。

（二）戰略差異對企業盈利能力的影響

盈利能力即企業在市場上獲取利潤的能力，是成本和利潤的相對指標，是能夠評判企業經營管理好壞的關鍵因素（李昊，2010）［15］。Carter和Deephouse（1999）［16］指出，選擇較大差異度戰略的企業能夠在一定程度上提高核心能力，但使用這種戰略意味著企業需要有與其他企業不同的資源，同時面對著不一樣的客戶群體，這種經營方式使得企業的合法性易受到懷疑，企業的供應商隨之減少，議價能力降低，供應商通過增加收費來彌補因企業的合法性下降帶來的風險損失，從而增加了原材料的采購成本。而企業間采取的戰略相似時，對資源材料有著相同的需求，并且面對的客戶也相似，企業的合法性沒有遭到懷疑，供應商對企業的認可度增加，愿意以正常的價格交換原材料，最終降低了材料的取得成本（Kahneman和Tversky，1997）［17］。

因此，選擇差異度較大戰略本身的留存利潤率不高，不僅要支付改變戰略所付出的風險成本，還需要投入研發資金用于生產差異化商品，進一步導致企業盈利能力的降低?；诖?，本文提出假設2。

H2：戰略差異對盈利能力存在顯著負向影響，且盈利能力在戰略差異度對企業經營績效波動的影響中起到了中介作用。

（三）戰略差異對企業營運效率的影響

運營效率即企業日常經營運行能力，體現企業運用內部資產獲取利潤的效率。通常來說，總資產周轉率與企業獲取收益的速率正相關。企業以實現自身價值最大化為終極目標，因此在資源有限的條件下，企業必然要合理高效地配置這些資源，使其達到最高效的狀態從而提高企業績效。企業管理層為了追求超額收益往往會選擇差異較大戰略，此時更容易面臨外部環境的多變性（Denrell，2005）［18］，當市場環境不穩定時，企業需要迅速做出反應并保持靈活性，隨時調整戰略以應對這種變化（王百強等，2017）［19］。這就要求企業自身組織結構更加復雜，進而加大各個層級之間的合作難度，企業資產周轉率就會下降。

實施戰略差異較大的企業市場定位比較寬泛，一般通過獨一無二的產品和難以替代的后續服務來獲得競爭優勢（張超，2002）［20］，從而使客戶群體對本企業品牌保持忠誠度，以獲得一定的市場地位。而獨一無二的產品和難以替代的后續服務需要相當大的成本投入，這都由企業所擁有的高端技術和能夠生產差異化商品的固定資產決定（傅元海和王曉彤，2018）［21］。而固定資產一般價值越高，周轉率越低。因此，選擇較大差異戰略的企業，其運營效率會越低。基于此，提出假設3。

H3：戰略差異與運營效率存在顯著負相關關系，運營效率差異在戰略差異對企業經營績效波動的影響中起到了部分中介作用。

（四）戰略差異對企業償債能力的影響

償債能力即企業利用自身資產清償債務的能力，主要有短期和長期償債能力。如果企業無法償還債務便會面臨嚴峻的生存考驗，因此能否如期償還債務是企業能否正常生存發展并獲得更高經營績效的關鍵。對于股東而言，一定的負債比率可能為企業帶來好處（張巍巍，2016）［22］，企業常常通過舉債的方式籌集資金，這樣既不會造成股東權益的稀釋，同時也降低了自身的投資風險。

償債能力通?？梢泽w現企業資本結構，而企業資本結構又可以反映戰略的安排，不同的戰略選擇匹配不同的企業資本結構（張新民和朱爽，2007）［23］。Jordan等（1998）［24］以英國中小企業為研究樣本，研究發現采取行業差異較大戰略的企業具有較高的負債水平。章細貞（2008）［25］通過對國內企業研究發現同樣的規律。實施差異化較大的企業需要大量的資金進行研發創新工作，其差異化產品需要的專利數量和研發人員越多，企業的負債比率越高（周艷菊等，2014）［26］。受信息不對稱因素的影響，戰略差異大的企業，銀行只會提供金額小、期限短、利率高的借款（李志剛和施先旺，2016）［27］，戰略差異會對商業信用融資產生顯著負向影響（黃波等，2018）［28］。因此，企業采取較大差異的戰略需要更多的債務融資，并且債務融資成本將會更高，當企業償債能力比較強時，才能堅持實施差異化較大的戰略?；谝陨戏治?，提出假設4。

H4：戰略差異與企業償債能力存在顯著正相關關系，償債能力差異在戰略差異對企業經營績效波動的影響中起到了部分中介作用。

綜上所述，企業戰略差異的影響路徑如圖1所示。

圖1 影響路徑

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文利用CSMAR和Wind數據庫，選取我國制造業A股上市公司2012-2018年數據為樣本，并剔除ST、ST*上市公司、金融業上市公司、數據嚴重缺失的上市公司。為了消除異常值對研究結果可靠性的影響，將所有連續變量通過Stata15.1在1%和99%分位上采用Winsorization方法對異常值進行處理，最終得到1 412家上市企業共9 884個數據值。

（二）變量設計

（1）被解釋變量。企業經營績效通常采用財務績效指標（如ROE）或市場績效指標（如TobinQ）反映，選用財務指標衡量企業經營績效具有穩定性，更能體現戰略管理會計層面的經營績效。因此，本文選用凈資產收益率（ROE）來反映企業經營績效（盛明泉等，2010；韓雪蓮等，2011）［5，29］。參考陳收等（2014）［30］的做法：首先以同期的企業凈資產收益率衡量企業經營績效，然后將凈資產收益率進行標準化處理（同一年凈資產收益率與同行業的均值相減，再除以該指標的標準差，最后取絕對值），由此得到企業績效波動的指標EROE。

（2）解釋變量。本文借鑒Geletkanycz（1997）［31］、Nason和 Hambrick（1997）［32］、Tang等（2011）［13］等學者的做法，用戰略差異（DS）來表征企業戰略偏離行業常規戰略程度的大小。另外，由于企業戰略模式不同，其資源分配情況也不一樣（Lyon等，2000）［33］，因此，本文分別使用資本密集度（固定資產/員工人數）、廣告和宣傳投入（銷售費用/營業收入）、管理費用投入（管理費用/營業收入）、研發投入（無形資產凈值/營業收入）、財務杠桿［（短期借款+長期借款+應付債券）/權益賬面價值］和固定資產更新程度（固定資產凈值/固定資產原值）等指標，測量上市公司資源在費用、創新、營銷、生產能力及資本運營方式等維度的分配情況，從整體上體現企業的戰略選擇。具體做法：根據以上六個維度的測量方法，將每個維度所對應的指標進行標準化處理（同一年維度值與同行業均值相減，再除以該指標的標準差，最后取絕對值），由此得到各企業當期六個維度偏離行業平均水平的程度，再將這六個維度的數據取算術平均數，得到企業戰略差異的衡量指標DS。

（3）中介變量。借鑒杜邦分析體系，選取盈利能力（PS）、運營效率（ATO）和償債能力（EM）作為中介變量，研究戰略差異是如何通過這3個變量對企業經營績效波動產生作用的。

（4）控制變量。參考相關文獻（王百強等，2018；羅忠蓮和田兆豐，2018）［19，34］并結合所研究問題，將以下變量作為控制變量：企業規模（SIZE）、企業年齡（AGE）、企業成長性（TobinQ）、企業性質（SOE）、投資支出率（INVR）、經營活動現金流（CFO）、股權集中度（Ptenz）、股權制衡度（Z）。另外，本文對行業（Industry）和年份（Year）進行了控制，按照證監會的行業分類標準，生成了28個行業虛擬變量，控制各個行業的差異；并生成了六個年份虛擬變量，控制各個年份的差異。

各變量定義見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了檢驗戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的關系，并分析盈利能力（PS）、運營效率（ATO）和償債能力（EM）的中介效應，參照溫忠麟等［35］（2004）的研究，構建了如下三個回歸模型：

其中，模型（1）是本文的基本模型，檢驗戰略差異與企業經營績效波動的關系，用于檢驗本文的假設H1；模型（2）用來檢驗戰略差異分別與盈利能力、營運能力和償債能力之間的關系；模型（3）用來檢驗戰略差異分別與盈利能力、營運效率、償債能力對企業經營績效波動的影響。模型（1）、模型（2）和模型（3）共同檢驗了盈利能力、營運效率和償債能力分別對戰略差異與企業經營績效的中介效應。

由于傳統逐步檢驗回歸系數方法存在若干缺陷，溫忠麟和葉寶娟（2014）［36］對該方法進行了相應的改進與完善，將Bootstrap檢驗法替代為Sobel檢驗法，本文采用優化后的Bootstrap法進行檢驗，主要步驟如下：

第一步，檢驗模型（1）中戰略差異的回歸系數ɑ1，如果ɑ1顯著就按中介效應立論，如果ɑ1不顯著應該按照遮掩效應立論，無論顯著與否都應該進行以下各步驟；

第二步，依次檢驗模型（2）的系數b1和模型（3）的系數c2，若兩個中存在一個不顯著，則進行第三步，反之說明其間接效應顯著，進行第四步；

第三步，進行Bootstrap檢驗H0：b1c2=0。如果顯著則進行第四步，否則說明中介效應不顯著，停止分析；

第四步，檢驗系數c1，若結果不顯著則說明不存在直接效應而只有中介效應，若結果顯著，則進行第五步；

第五步，比較b1c2和c1的符號，若為同號即說明為部分中介效應顯著，那么中介效應與總效應之間的比例為b1c2/ɑ1，若為異號則為遮掩效應，那么模型的間接效應與直接效應之比的絕對值為|b1c2/ɑ1|。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

各變量的描述性統計見表2所列。從企業經營績效的波動（EROE）來看，標準差為0.32，最大值為2，最小值為0，說明我國制造業企業的經營績效波動差別較大，并且存在企業經營績效波動非常極端的情況。戰略差異（DS）指標均值為0.49，標準差為0.27，說明我國制造業企業的戰略差異相差很大。其他變量也均存在較大的差異，說明企業在這些方面的狀況存在較大差異，表明本文的研究具有意義。

（二）相關性分析

表3報告了本文變量的相關性分析結果，可以發現戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）、盈利能力（PS）、運營效率（ATO）和償債能力（EM）都存在顯著的相關性，可以初步支持本文的假設H1。模型中其他變量之間的相關系數較低，基本都在0.4以下，各變量的方差膨脹因子Vif小于3，表明各變量間不存在多重共線性問題。

表2 描述性統計

表3 相關性分析

（三）實證分析

1.戰略差異與企業經營績效的回歸分析

為了檢驗H1，本部分對模型（1）進行多元回歸分析。表4第（1）列報告了戰略差異與企業經營績效波動的回歸結果，從回歸結果來看，戰略差異的回歸系數ɑ1在1%水平上顯著，為0.179 5，說明在考慮控制變量的情況下，制造業企業戰略差異越大，企業經營績效波動就越大，支持了H1。

2.中介效應分析

（1）盈利能力的中介效應分析。表4第（1）（2）（3）列報告了盈利能力中介效應回歸結果。首先，從（2）列的回歸結果來看，戰略差異的回歸系數b1在1%水平上顯著，為-6.087 1，即戰略差異與盈利能力顯著負相關。其次，從（2）列的回歸結果來看，系數c1和系數c2均顯著，說明戰略差異對企業經營績效波動影響的直接效應和由于盈利能力不同造成的中介效應同時存在。最后，檢驗方程中各變量間是屬于遮掩效應還是部分中介效應。因b1c2與c1同為正數，說明盈利能力在戰略差異對企業經營績效波動的影響中起到部分中介效應，即戰略差異對企業經營績效波動的影響并不是完全通過盈利能力的中介達到的，戰略差異對企業經營績效波動有一定的直接效應，并且還可能存在其他中介變量。此模型中的中介效應占總效應的比重為：b1c2/ɑ1=36%，支持了H2。

（2）營運能力的中介效應分析。表4第（1）（4）（5）列報告了營運能力中介效應的回歸結果。首先，從（4）列的回歸結果來看，戰略差異的回歸系數b1在1%水平上顯著，為-0.178 4，說明戰略差異與營運能力顯著負相關。其次，從（5）列的回歸結果來看，系數c1和系數c2均顯著，說明戰略差異對企業經營績效波動影響的直接效應和由于營運能力不同所造成的中介效應同時存在。最后，檢驗方程中各變量間是屬于遮掩效應還是部分中介效應。因b1c2與c1同為正數，說明運營效率的差異在戰略差異對企業經營績效波動的影響中起到部分中介效應，即戰略差異對企業經營績效波動的影響并不是完全通過運營效率中介達到的，戰略差異對企業經營績效波動有一定的直接效應，并且還可能存在其他中介變量。此模型中的中介效應占總效應的比重為：b1c2/ɑ1=1.9%，支持了H3。

（3）償債能力的中介效應分析。表4第（1）（6）（7）列報告了償債能力中介效應的回歸結果。首先，從（6）列的回歸結果來看，戰略差異的回歸系數b1在1%水平上顯著，為0.590 9，說明戰略差異與償債能力顯著正相關。其次，從（7）列的回歸結果來看，系數c1和系數c2均在1%水平上顯著為正，說明戰略差異對企業經營績效波動影響的直接效應和由于償債能力的不同所造成的中介效應同時存在。最后，檢驗方程中各變量間是屬于遮掩效應還是部分中介效應。因b1c2與c1同為正數，說明償債能力的差異在戰略差異對企業經營績效波動的影響中起到部分中介效應，即戰略差異對企業經營績效波動的影響并不是完全通過償債能力的中介達到的，戰略差異對經營績效有一定的直接效應，并且還可能存在其他中介變量。此模型中的中介效應占總效應的比重為：b1c2/ɑ1=28.7%，支持了H4。

表4 戰略差異與企業經營績效中介效應回歸

（四）內生性問題檢驗

1.TSLS回歸

為了控制戰略差異與企業經營績效波動可能存在的內生性問題，本文采用滯后一期的戰略差異（DSL）作為工具變量（Jayaraman和Milbourn，2012）［37］，并通過兩階段最小二乘法（TSLS）重新檢驗（熊家財和蘇冬蔚，2016）［38］，結果見表 5所列。結果顯示，戰略差異與企業經營績效波動仍然顯著為正，說明控制了內生性問題后，戰略差異對企業經營績效波動仍呈顯著的正向關系。

表5 兩階段最小二乘法回歸結果

2.Heckman兩階段回歸

由于企業特征會影響其戰略選擇，同時又會影響企業經營績效波動，因此戰略差異指標可能存在自選擇問題。通過Heckman兩階段回歸方法解決自選擇偏差問題（Heckman，1979；羅來軍等，2016）［39-40］。參考劉行（2016）［41］的做法構建企業戰略選擇的模型如下：

該模型中被解釋變量為戰略差異虛擬變量（DSbig），當戰略差異大于行業均值時取1，反之則取0；MB為企業股票市值除以所有者權益的值；LEV為企業總負債除以總資產；ROA為年末凈利潤除以總資產；STDROA表示企業過去五年盈利能力（ROA）的標準差；TOP1為年末第一大股東持股數量與總股本的比值；其他變量詳見表1。此外，為了消除企業所在的地區對企業戰略選擇帶來的影響，對企業所在省份的變量Region進行了控制。隨后，對模型（4）Probit回歸，然后求出逆米爾斯比（inverse Mills ratio），并命名為 lambda。最后，在模型（4）加入lambda再次進行回歸，控制自選擇偏差之后的結果見表6所列。從表6可以看出，加入控制自選擇偏差的變量lambda后，戰略差異（DS）與企業經營績效波動（EROE）的回歸系數仍然在1%的水平上顯著，說明本文研究不受樣本自選擇偏差的影響。

表6 Heckman兩階段回歸結果

（五）穩健性檢驗

由于我國上市企業對廣告宣傳投入、研發投入披露不足，并且在構建企業戰略差異指標時用銷售費用除以營業收入和無形資產凈值除以營業收入衡量企業的廣告宣傳投入和研發投入。但是這種衡量方法未必能反映廣告宣傳投入和研發投入的真實情況。為此，參考Tang等（2011）［13］的研究，將原本需要構建的戰略差異指標，剔除廣告宣傳投入和研發投入兩個維度，以資本密集程度、固定資產更新率、財務杠桿和管理費用率四個維度建立新的戰略差異指標DES，重新對上述模型進行回歸，結果見表7所列。其結果與上文基本一致，改變戰略差異度量法并不影響本文的主要結論，這表明模型具有穩健性。

表7 穩健性檢驗

五、研究結論與啟示

采用何種類型的企業戰略能夠取得最佳經營績效，一直以來都是企業和學術界重點關注的問題。本文以2012-2018年我國滬深兩市制造業上市公司的財務數據為樣本，研究戰略差異與經營績效的關系，并基于杜邦分析體系對企業戰略差異與經營績效的影響路徑展開實證研究。通過對制造業企業研究發現：第一，不同的企業戰略其企業經營績效存在顯著差異，企業戰略差異越大經營績效波動越強；第二，企業采用偏離行業常規的戰略，通常償債能力會更高，但采用偏離行業常規的戰略會導致企業的盈利能力和營運能力下降；第三，企業的盈利能力、運營效率和償債能力在戰略差異對企業經營績效的影響中起到部分中介作用。

上述結論對企業具有以下實踐啟示：第一，在競爭激烈的制造業中，一些企業為了突破行業壁壘，采取偏離行業常規較大的戰略來謀求發展，但較高的戰略差異會使投資者對企業前景預測的不確定性增加，也會導致企業的盈利能力和營運能力下降。盲目采取偏離行業常規較大的戰略往往會給企業帶來巨大風險，使企業經營績效產生較大波動。因此，企業應結合所在行業特征制定合理戰略。第二，監管部門也應該加強完善企業信息披露制度，當實施較大差異度的戰略時，由于合法性降低使得企業供應商和客戶數量減少，企業議價能力減弱，剩余供應商會向企業索取更高的原材料費用來彌補合法性降低的風險，并且投資者對企業前景預測的不確定性增加，企業需要付出更加高昂的融資成本來彌補投資者的投資風險。因此，企業應該加強對戰略差異等非財務信息的披露，從而降低信息不對稱帶來的成本。