資產短缺、國民財富導向與經濟高質量發展

范從來 張前程

內容提要 在告別大范圍產品短缺之后，資產短缺隨之成為我國經濟金融發展中的典型事實。資產短缺引致資產泡沫此起彼伏、影子銀行泛濫、金融過熱以及資金“脫實向虛”等現象，與經濟重大結構性失衡緊密關聯。需要從金融供給側加大資產供應來平抑資產短缺所帶來的“虛火旺盛”，增強金融服務實體經濟的能力。金融資產供應要以現實資本創造的未來收入流為依據，這意味著增加金融資產供應就要把經濟運行方式從GDP導向轉為國民財富導向，以提升現實資本的質量。國民財富導向要求金融的功能定位做相應調整，金融業發展的重點應是在服務實體經濟的同時，供應優質資產，增強財富管理職能。國民財富導向與高質量發展具有內在的一致性，從高質量發展的戰略高度來統領國民財富導向，是厚植金融資產供應之根基、進而緩解資產短缺的根本保障。

新中國成立70多年來，我國經濟社會發展取得了舉世矚目的成就，已成長為世界第二大經濟體、制造業第一大國。從人均GDP 水平來看，我國已由典型的低收入國家躋身于中等偏上收入國家行列。回顧建國以來的光輝歷程，中國經濟的發展是在不斷解決問題中發展壯大起來。從建國到改革開放之初，中國存在的關鍵問題是產品短缺，整個社會的物質產品和服務的供應能力遠遠小于居民的消費需求，糧票、布票、肉票、冰箱票等是這種經濟條件下特有的產物[1]范從來：《貨幣政策目標論》，南京大學出版社2017年版，第162頁。。為了解決這個問題，改革開放后通過家庭聯產承包責任制和國有企業改制等一系列經濟體制改革，通過投資和出口的“雙輪”驅動，促使中國經濟駛入高速增長軌道，大范圍產品短缺的時代一去不復返，甚至出現大多數產品供過于求、部分行業產能過剩的局面。在持續多年的高速增長以及步入中等收入國家之后，我國經濟又面臨新的“困擾”：資產短缺。在資產短缺狀態下，優質金融資產的供給滿足不了收入增長所帶來的保值增值需求。實際上，當前我國經濟所存在的重大結構性失衡都與資產短缺密切關聯。單純依靠經濟高速增長已無法解決資產短缺問題，反而會使其進一步強化。這就需要轉換經濟運行方式和經濟發展理念，以尋求緩解資產短缺的根本之道，并為扭轉經濟結構性失衡鋪平道路。本文立足資產短缺理論與現實，揭示經濟運行方式轉為國民財富導向、實施高質量發展的內在邏輯和現實迫切性。

一、“資產短缺”假說及其測度

1．“資產短缺”假說

針對全球經濟出現的新現象和重大事件，美國麻省理工學院經濟學教授卡巴雷羅提出了“資產短缺”假說，并在隨后的一系列論文中對其進行了模型化、系統化。借鑒產品市場供求分析框架，該假說認為金融資產市場也存在供求不均衡問題[1]資產包括實物資產和金融資產，“資產短缺”假說強調的是金融資產的供求失衡。在卡巴雷羅的系列論文里，“a shortage of financial assets”與“a shortage of assets”不加區分地使用。。金融資產需求由經濟體的價值儲存需要和抵押需求構成。價值儲存需要主要取決于經濟體的儲蓄水平，儲蓄越高，投資者基于保值增值目的對金融資產需求越高。抵押需求取決于金融業發達程度：在金融業極不發達時，籌資人主要以實物資產進行抵押；當金融業有了相當程度地發展時，籌資人產生對安全金融資產的抵押需求；在金融業高度發達時，金融市場蘊含各種沖銷風險的機會，籌資人對金融資產的需求將會大為降低。金融資產供應由基礎價值和泡沫價值構成。基礎價值主要取決于資產未來收益的貼現值。當資產需求與資產供應相等時，資產市場實現平衡；當資產需求高于資產供應時，就會出現資產短缺。在資產短缺狀態下，理論上有三種矯正機制來實現金融資產市場平衡。一是出現資產泡沫，讓泡沫價值承載“無處安放”的超額資產需求；二是實際利率下降，提升資產的基礎價值；三是物價下行，升值名義資產的實際價值。

卡巴雷羅用“資產短缺”假說解析全球經濟失衡時，根據各國資產供應能力的不同，把世界經濟體分為三種類型：第一種是以美國為代表，具有較高的經濟增長速度和發達的金融業，能夠創造出充裕的優質金融資產；第二種以中國等新興市場經濟體和石油出口國為代表，經濟發展速度很快，人均可支配收入持續增加，但無法供應足夠的優質金融資產；第三種介于前兩種之間，以歐盟和日本為典型，它們的經濟增速疲弱，但金融業相對發達，供應資產的能力強于新興市場經濟體和石油出口國，但落后于美國。顯然，在卡巴雷羅看來，作為新興經濟體的代表，中國存在著嚴重的資產短缺。

2.資產短缺狀況的測度

根據資產短缺假說，新興經濟體普遍存在的資產短缺實際上是“優質”金融資產短缺，即源于新興經濟體財富創造活動而產生的優質金融資產需求超過源于其實體經濟活動而創造出的優質金融資產供應。依據該假說，Chen and Imam（2013）以金融資產供求差額構建了資產短缺指數[2]Chen J.,Imam P.,“Consequences of Asset Shortages in Emerging Markets”,Review of Development Finance,2013,3(1),pp.22-40.。該指數構建的依據可用儲蓄資金循環圖予以描述。如圖1所示，在開放經濟條件下，一國總儲蓄包括國內國民儲蓄和國外投資者流入本國的儲蓄，這些儲蓄需要投資于各類金融資產以保值增值，由金融資產吸納的儲蓄資金再流向實體經濟部門。因此，在資產短缺指數中，資產需求以國民總儲蓄為表征；資產供給則包括國內發行的股票、債券、貸款，以及對外國資產的凈購買和國外投資者對本國資產的持有。此外，短期存款的變化也視為資產供給，因為它代表資金的臨時停歇，刻畫著微觀經濟主體出于預防性動機持有高流動性資產的意愿。

圖1 儲蓄資金循環

圖2 我國金融資產短缺指數趨勢（1978—2018）

由此，資產短缺指數的具體測算公式為：

其中，AS為本國資產短缺指數；S為本國國內總儲蓄；B為本國債券發行規模；E為本國股票發行規模；L為本國貸款發放規模；ΔS.D.為本國短期存款變化量；NPFA為本國投資者對國外金融資產的凈購買，即本國投資者持有國外金融資產的凈頭寸與國外投資者持有本國金融資產的凈頭寸之差。從圖1和上述公式可以看出，該指數綜合考慮了開放經濟下金融資產的跨境流動。然而，本國投資者持有國外金融資產的凈頭寸反映本國對國外資產的需求，而國外投資者持有本國金融資產反映本國資產供應用于滿足國外資產需求，所以包含NPFA項的資產短缺指數并不能真實反映本國自身資產供應與本國資產需求之間的匹配程度。因此，為更精確地考察我國自身的資產短缺狀況，本文對該指數公式進行修正，測算不包含NPFA項的資產短缺指數。

圖2顯示了改革開放以來我國金融資產短缺指數變動趨勢。可以看出，1994年是一個重要節點，在此之前，資產短缺指數在零值上下波動，大部分年份為負值；在此之后，資產短缺指數一直處于零值以上（2016年除外），表明我國開始進入了資產短缺階段。其中，1997年該指數達到了11.41%，2014年創歷史新高，接近48.90%，此后在波動中回落至2018年的4.53%。

由此可見，金融資產短缺已成為我國經濟金融發展中的一個事實。改革開放初期，我國主要面臨的是產品短缺，其根源在于落后的社會生產滿足不了人們的物質文化需要。改革開放打破了種種體制性枷鎖，大大解放和發展了生產力，在上世紀80年代基本解決溫飽問題后，90年代中后期主要產品市場的供求力量即發生了逆轉，賣方市場轉為買方市場，產品短缺已不再是我國經濟面臨的主要問題。隨著經濟持續高速增長，國民收入大幅提升，但邊際消費傾向遞減，再加上教育、醫療和社會保障體系等方面不健全，人們的預防性儲蓄動機強烈，致使消費需求不振，儲蓄率卻居高不下，儲蓄規模迅速攀升。過量儲蓄必然要求足夠的金融資產來承載，以實現保值增值。然而，脫胎于傳統計劃經濟體制下的金融市場不夠發達，產權保護力度和契約執行效率較弱，金融體系創造資產的能力有限。這就造成居民、企業等微觀主體對金融資產的強烈需求與金融體系對金融資產的低效、不充分、不平衡供給存在落差，于是產生了資產短缺。

二、資產短缺與經濟重大結構性失衡

作為現代經濟的核心，金融與經濟系統中各部門、各行業存在著千絲萬縷的聯系，這些聯系主要以金融資產為依托，因而金融資產供求狀況既能反映經濟運行，也會深刻影響經濟運行。習近平總書記指出，“當前，我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題……根源在于重大結構性失衡。概括起來，主要表現為‘三大失衡’。”“一是實體經濟結構性供需失衡”；“二是金融和實體經濟失衡”；“三是房地產和實體經濟失衡”[1]中共中央文獻研究室：《習近平關于社會主義經濟建設論述摘編》，〔北京〕中央文獻出版社2017年版，第113、114頁。。追本溯源，金融資產短缺同“三大失衡”密切關聯。

1.資產短缺強化實體經濟結構性供需失衡

總體而言，我國供給體系產能很強大，但大多數只能滿足中低端、低質量、低價格的需求，部分高端產品的供給能力有限，無法滿足高端產品需求。因此，傳統產能過剩與先進產能不足并存，低端產品出口和高端產品進口并舉。實體經濟結構性供需矛盾的主要方面在于供給側，進行供給側結構調整是化解矛盾的根本性舉措。資產短缺的長期存在阻滯了實體經濟供給側結構性調整。

資產短缺使得過剩產業、僵尸企業難以通過市場機制出清。金融的核心功能在于提高資源配置效率，金融資產是優化資源配置的載體。由于實體經濟的固定資本具有一定專用性和不可逆性，一旦投入便很難撤回，這增加了資本在不同部門間轉移的難度。金融資產交易機制能夠使難以在市場流通的固定資本以所有權證書或債權合約的形式自由流動，幫助企業并購重組，淘汰落后產能和僵尸企業，并將釋放出的資源重新配置到經濟效益高或有發展前景的實體經濟部門，從而優化供給側結構。在資產短缺背景下，資源優化配置的通道堵塞，優勝劣汰的并購重組活動難以發動，落后產能和僵尸企業無法通過市場機制自動清除。我國工業化已進入中后期，但沒有出現像西方發達國家那樣較大規模的兼并收購浪潮，實體經濟所累積的存量誤差越來越大，供給側產業結構失衡慣性延續，不能適應需求側消費結構升級[1]劉志彪：《資產短缺階段我國經濟結構失衡與發展動力重塑》，〔北京〕《紅旗文稿》2015年第10期。。

資產短缺使得新興產業、創新型企業難以獲得資金支持。培育戰略性新興產業，發展創新型企業，以技術創新重塑產業結構，是供給側結構性改革的方向，也是扭轉實體經濟供需結構性失衡的主要著力點。技術創新需要強大的金融支持，在資產短缺背景下，金融體系無法將資金有效轉移至技術創新領域。尤其需要指出的是，我國的資產短缺不僅表現在總量層面，更表現在結構層面。以銀行為主導的金融體系意味著信貸資產是金融資產的主體，但銀行在創造信貸資產的同時，需要消耗抵押資產，在優質金融資產供應不足情況下，固定資產成為最佳抵押物。這決定了銀行信貸在支持傳統產業、成熟型企業方面更有優勢，而在支持新興產業和創新型企業方面受限。與信貸資產不同，權益型資產賦予投資者對剩余利益索取權，比較適合幾乎沒有抵押物、成長性更快、風險更高、盈利也更豐厚的創新型項目，但是這類資產在我國的資產結構中占比太少，無法滿足創新型企業和戰略性新興產業的融資需求。資產的結構性短缺顯然不利于供給體系質量提高，其結果是加深了實體經濟供需結構錯配。

2.資產短缺促使金融和實體經濟失衡

近年來，我國金融業高歌猛進，實體經濟卻舉步維艱。“因為缺乏回報，貨幣資金很多沒有進入實體經濟領域，而是在金融系統自我循環，大量游資尋求一夜暴富……在這樣的背景下，金融業在經濟中的比重快速上升，而工業特別是制造業比重下降”[2]中共中央文獻研究室：《習近平關于社會主義經濟建設論述摘編》，〔北京〕中央文獻出版社2017年版，第114頁。。資產短缺是金融和實體經濟失衡的重要因素。

資產短缺催生資產泡沫，引致資金“脫實向虛”。根據資產短缺理論，當過量的儲蓄資金追逐少量優質資產時，資產價格將上漲，資產泡沫隨之產生。在資產短缺狀態下，資產泡沫具有不可避免性，它是市場機制試圖平衡金融資產供求失衡的必然產物。資產泡沫一旦生成，投資者的“追漲”動機將被激發，驅動泡沫進一步擴大。在這種正反饋機制的作用下，資產泡沫具有黑洞般的“超引力”，能快速汲取社會資源涌入金融系統，進一步將龐大儲蓄資金堆積于少數金融資產上，造成金融過度膨脹而實體經濟“失血”。近年來我國出現的金融過熱現象，不是因為金融發展過度了，而是金融發展不足形成的資產短缺所致[3]楊勝剛、陽旸：《資產短缺與實體經濟發展——基于中國區域視角》，〔北京〕《中國社會科學》2018年第7期。。正是資產短缺引起了金融資產價格波動，金融投機盛行，使金融和實體經濟失衡。資產泡沫具有脆弱性，一旦泡沫破裂，膨脹的資產價格就會坍縮，實體經濟將因資金鏈斷裂而雪上加霜。

資產短缺催生影子銀行，抬升實體經濟融資成本。根據資產短缺理論，資產泡沫、利率下降和物價下行通過金融資產升值平衡資產短缺，可稱為“價格”機制。在利率雙軌制等因素約束下，“價格”機制作用有限，更需要借助“數量”機制加大金融資產供給。由于銀行授信嚴格監管、政府發債嚴格限制、股票發行嚴格審核，通過正規金融機構供應優質金融資產的渠道狹窄。順應金融資產渴求，疊加監管套利，影子銀行野蠻生長起來。在影子銀行膨脹的同時，實體經濟面臨潛在的衰退壓力。一方面，影子銀行雖能滿足實體經濟的部分融資需求，但鏈條太長、中間環節過多，勢必加大實體經濟融資成本，相當于從實體經濟“抽血”來供養龐大影子銀行體系；另一方面，影子銀行缺乏有效監管，其供應的資產雖在一定程度上可以緩解資產短缺壓力，但這些資產并非優質資產，甚至是“有毒”資產，內含的潛在風險巨大，一旦風險爆發，其損失最終由實體經濟承擔。如果金融監管趨嚴，大量影子銀行將“見光死”，實體經濟的資金鏈可能會驟然斷裂，并引發資產負債表衰退，財務再融資成本必然急劇上升。

3.資產短缺引致房地產和實體經濟失衡

房地產本來屬于實體經濟，但用加杠桿的辦法進行房地產投機就脫離實體經濟了。自1998年住房貨幣化改革以來，房地產市場進入上升周期。地價和房價輪番上漲，不斷刷新紀錄，房地產已脫離其原本的住房功能，而更多地體現了投機屬性。然而，在我國進入新時代之后，實體經濟卻出現下行趨勢，與房地產市場火熱形成鮮明對比。資產短缺是引致房地產和實體經濟失衡的重要誘因。

在資產短缺背景下，由于優質金融資產短缺，為了開辟投資渠道，人們自然把眼光轉向實物商品。農產品、大宗商品、黃金和藝術品等一度成為炒作對象，商品金融化泛濫。其中，房地產既屬消費品，可用于滿足住房消費需求，也屬投資品，可用于保值增值。因此，房地產被人們普遍認為是優質投資標的，貨幣資金如潮水般涌向房地產市場，越來越多的國民財富固化為鋼筋混凝土。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心的調研結果，家庭總資產中房產占比2013年為62.3%，2016年已達到68.8%；房產中的投資房比例增速加快，從2008年的19.6%上升到2017年的37.6%，2018年一季度增長到50.3%。資金“潮涌”推動房價飆升，以致房價增速遠遠高于物價漲幅。盡管政府對房地產市場進行了多輪嚴厲調控，限貸、限購和限售等措施多管齊下，但只能短暫穩住房價。一旦調控政策松動，資產短缺累積的投資勢能將房價迅速推向新高度，已多次陷入愈調愈漲的調控“怪圈”。

雖然房地產業具有強大的產業關聯效應，會在一定程度上拉動實體經濟。從長期來看，房地產價格的持續上漲對實體經濟發展將起到抑制效應。其一，房地產過熱會抑制消費。消費是人們美好生活的內涵，也是拉動經濟增長的主力。房地產投資的門檻很高，對于剛需者來說，居民獲取住房的代價是往往是抑制消費；對于投機者來說，房價上漲雖然能帶來財富效應，但是他們原本就“不差錢”，其邊際消費傾向較低。雙重疊加導致房價上漲的財富效應反轉，消費受到壓制。消費低迷往往伴隨物價疲軟和產能過剩，實體經濟盈利空間受限。其二，房地產過熱會抑制實體企業固定資產投資。房地產高收益誘使資金脫實向虛，人、財、物以及土地等資源流向房地產領域，推高實體經濟的用工成本、融資成本和土地成本等，使回報率本就不高的實體經濟負重累累。苦心孤詣經營實業甚至不如在好地段擁有房產，這種奇葩景象大大激勵了原本從事實業經營的企業紛紛轉戰房地產行業，從事房地產投資的積極性高漲，進行實業投資的動力下降。其三，房地產過熱會抑制技術創新。技術創新乃實體經濟之魂，為實體經濟發展提供不竭動力，是實體經濟利潤創造之源。房地產過熱形成資源流向的“虹吸”效應，減少實體經濟技術創新的可用資源，提高技術創新的機會成本，阻遏實體經濟向高端攀升。

三、緩解資產短缺：從GDP導向轉為國民財富導向

既然資產短缺與我國當前經濟重大結構性失衡緊密相關，那么緩解資產短缺進而糾正經濟結構失衡就具有現實緊迫性。緩解資產短缺可從增加供給和抑制需求兩方面考量，抑制資產需求意味著改變我國的高儲蓄狀態，但儲蓄傾向因牽涉文化制度等長期深層因素而相對穩定，比較而言，增加金融資產供應更具操作性和現實意義。

1.資產供應的理論邏輯

金融資產表現為各種證券合約，主要包括固定收益證券（如債券、貸款合同）、權益證券（如普通股、優先股）和衍生證券（如期貨、期權）。在馬克思主義經濟學語境中，金融資產即虛擬資本，既謂“虛擬”，豈有“短缺”之理？事實上，金融資產雖具有虛擬性，但絕非“虛無”，而是“現實資本的紙質復本”，代表對未來收益的索取權[1]〔德〕馬克思：《資本論》第3卷，〔北京〕人民出版社2004年版，第540頁。。因此，金融資產要以切實存在的資本為根基，資產供應數量要以現實資本的未來收益貼現值為理論上限。從微觀層面看，如果給一家企業發行債券，發行的債券數量并非無限，而要取決于該企業創造未來收入的能力（決定該企業的償債能力）；進一步地，創造未來收入的能力受企業所擁有的生產能力、資源、團隊、企業文化、制度環境等約束。推而廣之，從宏觀上看，一個國家能夠供給的金融資產應該相當于一個國家能夠發行多少有價證券，也應該是這個國家創造未來收入的能力（決定該國的償債能力）。

基于上述思想，卡巴雷羅等給出了資產供應的理論公式：Vt=δ·PVt，其中PVt為經濟體中資本的未來收入流現值之和，δ為PVt中轉化為可交易資產的規模[1]Caballero R.J.,E.Farhi&P.O.Gourinchas,“An Equilibrium Model of‘Global Imbalances’and Low Interest Rates”,American Economic Review,2008,98（1）,pp.358-393.。進一步地，PVt是由資本在未來每期創造的收入流D1、D2…經貼現率r貼現匯聚而得，該貼現過程即收入資本化。收入資本化機制正是金融資產創造的核心邏輯。參數δ能較好地刻畫經濟體的金融發展水平，其值越大，表明經濟體中企業、政府和住戶能夠借助既定的未來收入流籌集更多的資金，也就相應地通過收入資本化機制供應更多的債券、股票和貸款合同等金融資產。顯然，如果參數δ給定，經濟體所能供應的金融資產就取決于未來收入流。未來收入流由經濟體中的總資本創造，這意味著總資本的數量和質量規定了未來收入流狀態，進而從根本上塑造著金融資產的供應能力。

2.從GDP導向轉為國民財富導向

在產品短缺時期，人們的基本消費需求難以滿足，經濟發展的首要目標是解放生產力，增進產品的生產能力，努力豐富商品和服務的供給。在國民經濟核算體系中，GDP指標可以很好地表征最終產品和服務的價值，因此產品短缺時期經濟運行主要以GDP為導向。經濟政策制定的依據和宏觀調控的目標主要圍繞“促增長”“保增長”或“穩增長”展開。GDP增速成為衡量經濟發展狀況的指示器，甚至是評價官員政績和決定官員晉升的核心標尺，以致地方政府競相追逐轄區GDP的優良表現。通過大力推進工業化，持續不斷地解放和發展生產力，我國大范圍產品短缺局面早已扭轉。誠如習近平總書記在慶祝改革開放40周年大會上的講話中指出的，“糧票、布票、肉票、魚票、油票、豆腐票、副食本、工業券等百姓生活曾經離不開的票證已經進入了歷史博物館，忍饑挨餓、缺吃少穿、生活困頓這些幾千年來困擾我國人民的問題總體上一去不復返了！”

在資產短缺時期，如何加大金融資產供應？根據資產供應公式，資本創造的未來收入流現值是資產供應的源泉。一國總資本是生產資本、自然資本、人力資本和社會資本的綜合。生產資本包括機械設備、建筑物和城市土地（包括基礎設施），自然資本包括農用土地、礦產資源、森林資源和自然保護區，人力資本是勞動人口在有生之年擁有的技術、經驗以及付出努力的價值，社會資本是維系社會存在、運行和發展的制度關系、組織規范和信息結構等歸屬上層建筑的無形財富。1995年6月，世界銀行環境部發布《監測環境進展——關于工作進展的報告》，首次提出國民財富的概念，認為國民財富就是一國所擁有的總資本（即生產資本、自然資本、人力資本和社會資本的總和），并給出了具體的核算方法。顯然，加大金融資產供應需要以提升國民財富為保障，相應地經濟運行的導向要轉變，即轉為國民財富導向。

國民財富導向和GDP 導向存在顯著差異。首先，國民財富在理論上等價于未來收入流的總現值，著眼于未來。世界銀行就是按未來可持續性收入（以估算的可持續性消費替代）的凈現值來測度國民財富。GDP則是已實現的最終產品和服務價值，著眼于當前。在核算國民財富時，需要考慮其能否創造可預期的穩定收入流；對于GDP的核算，只需關注實際生產的經濟成果，至于生產過程以及對未來產出有何影響則無需考量。其次，國民財富是存量，GDP 是流量，國民財富的累積與GDP 的增長不一定同步[1]范從來、胡育蓉：《供給資產：中國金融體制改革與發展的新主線》，〔北京〕《中國高校社會科學》2015年第4期。。如許憲春所言，“GDP 中的一部分，即固定資本形成總額會增加國民財富，但如果固定資本形成的質量不行，將很快被淘汰。只有質量較高時才能保存下來。”[2]許憲春：《財富比GDP更重要》，http://finance.ifeng.com/a/20171210/15857617_0.shtml，2020年2月18日。在GDP 創造的過程中，對自然資源的破壞以及環境污染成本難以估測，無法從GDP中抵扣，但這些都實實在在地損耗了國民財富。這意味著，以GDP為導向雖有助于經濟高增長，但未必能同步提升金融資產供應的基礎。同時，由GDP高增長衍生的高儲蓄會提高資產需求，從而加劇資產短缺。總之，如圖3所示，GDP導向適于緩解商品服務市場中的產品短缺，滿足人們的消費需求；國民財富導向適于緩解金融資產市場中的資產短缺，滿足人們的保值增值需求。

圖3 GDP導向與國民財富導向

國民財富的內部構成蘊含國民財富導向的實現路徑。第一，改善生產資本。GDP導向下，改善生產資本重在數量擴張，通過高強度大規模投資即可實現；國民財富導向下，改善生產資本重在質量升級，需要優化生產資本結構、強化生產資本的技術內涵。淘汰落后產能，清理僵尸企業，是改善生產資本的基礎前提；推進技術進步，加大研發支出，是改善生產資本的重要保障。需要以供給側結構性改革為主線，在去產能、去庫存的同時，為生產資本補短板、配置新動能。第二，保護自然資本。GDP導向以高資源投入、高能源消耗為表征，高速增長附帶高昂環境成本，嚴重破壞自然資本，如“竭澤而漁”般不可持續。轉為國民財富導向，“要堅定推進綠色發展，推動自然資本大量增值”[3]中共中央文獻研究室：《習近平關于社會主義經濟建設論述摘編》，〔北京〕中央文獻出版社2017年版,第38頁。；要堅持保護環境和節約資源，打好污染防治的攻堅戰，做好節能減排，推進重大生態保護和修復工程建設；積極推動新能源革命，實現能源供給技術的顛覆性創新；讓綠水青山就是金山銀山的理念得以貫徹，讓自然資本參與創造的未來收入流更可持續。第三，提升人力資本。根據2018年世界銀行研究報告，2014年人力資本占全球財富的64%，是國民財富中最大組成部分，成為可持續發展的最大“推進器”。對我國來說，支撐高速增長的人口紅利已漸行漸遠，轉為國民財富導向后人才紅利的作用愈加凸顯。因此，要堅持人才是第一資源的理念，加大健康和教育投入，提升人力資本水平。目前，很多城市出臺優惠政策競相“招才引智”，說明地方政府越來越重視儲備人力資本，這有助于推動經濟運行從GDP 導向轉為國民財富導向。第四，完善社會資本。GDP導向追求的是現實的商品和服務，國民財富導向追求的是未來收入的資本化。現實商品和服務的創造可以不論“白貓”“黑貓”，而未來收入能不能資本化，取決于資產的主體是明確的，未來的收入可以預期，并為主體所擁有或控制。顯然，沒有產權的明晰以及制度的完善，國民財富導向實現不了。因此，需要建立充滿活力的體制機制，讓一切勞動、知識、技術、管理、資金等要素的活力競相迸發，讓一切創造國民財富的源泉充分涌流。

3.國民財富導向對金融發展有新要求

產品短缺時期，金融業發展的重點是籌集資金，組織生產，增加產品的供給。在GDP 導向下，我國金融業實現了快速擴張。國家統計局的數據顯示，1978—2018 年金融業增加值年均實際增長12.1%，占GDP的比重從1978年的2.1%提高到2018年的7.7%。根據馬克思的利息理論，借貸生息資本的利息來自職能資本利潤的分割[1]〔德〕馬克思：《資本論》第3卷，〔北京〕人民出版社2004年版，第401頁。。這也意味著，金融業的收益最終來自實體經濟創造的收入流。因此，GDP導向下金融業增加值快速增長不代表金融發展水平提升，也不必然表征金融服務于實體經濟的功能增強，反而可能擠壓實體經濟，以致“釜底抽薪”般地截取了資產供應之源。

資產短缺時期，人們既需要價廉物美的商品，更需要能保值增值的金融資產。為滿足這一新需求，片面追求金融規模擴張已不可行，金融的功能定位必須調整，金融業發展的重點是在服務實體經濟的同時供應優質資產，增強財富管理職能，提供價值儲藏服務。如前文所述，資產供應公式中的參數δ能較好地捕捉金融業把未來收入流現值轉化為金融資產的能力。在國民財富導向下，為加大資產供給，還需著力提升這種資產轉化能力，即提高參數δ的值。為此，不僅要求提升金融產品技術開發水平，更需要從以下三個層面加大金融供給側改革、完善金融市場體系：

其一，金融市場制度環境層面。我國仍然存在事實上的利率雙軌制，金融資產的市場化定價機制尚未真正形成，這限制了優質資產的供給能力。應進一步推進利率市場化改革，實現利率“兩軌并一軌”，培育市場基準利率體系，為金融資產提供堅實可靠的定價基礎[2]徐忠、紀敏、牛慕鴻、李宏瑾：《中國貨幣政策轉型：轉軌路徑與危機反思》，〔北京〕經濟管理出版社2018年版，第113頁。。另外，金融監管制度尚不健全，大量金融資產是為了追逐監管套利而創造，而非源于實體經濟的未來收入流，這降低了優質資產的供給動力。應進一步完善金融監管制度，統一監管標準，彌補分業監管框架下形成的監管真空，讓金融資產創造切實以實體經濟活動為依歸。

其二，金融市場微觀主體層面。把未來收入流轉化為金融資產的能力是金融服務實體經濟能力的映射，提升資產轉化能力也就是強化金融機構服務于實體經濟的能力。這就要求金融機構提高信息獲取、資產定價和風險管理能力，以市場需求為導向提供多元化、特色化和精細化金融服務。要進一步降低金融機構的準入門檻，鼓勵適度競爭。允許民間金融合法經營并加大對其監管力度，充分發揮中小金融機構服務中小企業的地緣優勢。借鑒美國硅谷銀行模式，組建專門服務于創新型企業的科技銀行，加快發展科技擔保和科技保險公司，為科技創新企業提供全生命周期的金融服務。

其三，金融市場產品體系層面。銀行信貸是我國金融市場產品體系中的主體，但信貸資產創造主要依賴于客戶已經擁有的抵押品，這與以經濟增長為軸心的工業化時期相適應。在國民財富導向下，信貸資產的創造要依托于客戶未來創造的現金流，合格抵押品也應拓展至動產和無形資產。更為關鍵的是，應該優化金融市場產品結構，豐富金融產品譜系，大力增加中長期債券以及股票等金融資產的供給。這需要進一步深化資本市場改革，將更多的企業納入資本市場進行融資。同時積極運用大數據和云計算等新技術工具，降低金融市場中的信息不對稱，提高金融產品開發能力。

四、以高質量發展統領國民財富導向

黨的十九大報告明確指出：“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”。高速增長和GDP導向匹配，強調的是“數量追趕”；高質量發展和國民財富導向相容，側重的是“質量追趕”。如果說國民財富導向是“術”，那么高質量發展就是“道”。所謂“以道馭術，術必成。離道之術，術必衰”。因此，為加大金融資產供應，從根本上緩解資產短缺，就要以經濟高質量發展之“道”來統領國民財富導向之“術”。否則，國民財富導向無法落實，資產短缺將會持續，經濟重大結構性失衡難以糾偏。

高質量發展就是能夠很好滿足人民日益增長的美好生活需要的發展，人民美好生活需要自然包含價值的保值增值需求。高速增長階段，金融資產供應趕不上因快速累積儲蓄而衍生的保值增值需求。因此，以高質量發展統領國民財富導向，增加金融資產有效供給，是矯正金融資產供求失衡的內在要求。另外，高質量發展滿足美好生活需要最終是為了實現人的全面發展[1]金碚：《關于“高質量發展”的經濟學研究》，〔北京〕《中國工業經濟》2018年第4期。。根據聯合國開發計劃署發布的2018人類發展指數，我國得分0.752，排在第86位，這與我國作為世界第二大經濟體的地位極不相稱，這也意味著轉向高質量發展已刻不容緩。那么，如何以高質量發展來統領國民財富導向？這需要從創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念里尋找統領機制：

第一，以創新作為發展的第一動力。創新是改善和創造國民財富的重要引擎，是高質量發展統領國民財富導向的動力機制。創新包括科技創新和制度創新等。其中，科技創新是創新發展的核心，是改善生產資本的直接手段，在全面創新中起到引領作用。要構建國家創新體系，開展重大基礎科學研究，實施重大科技項目。調動創新主體的積極性，大力推動“政產學研用”協同創新，深入推進大眾創業、萬眾創新。破解技術創新的融資難題，發展私募股權投資、風險投資和天使投資等資本型金融，推動科創板建設。把科技創新與產業發展聯結起來，切實解決“科研成果轉化難、科研產品兩張皮”的突出問題，促進新技術、新組織形式、新產業集群的形成和發展。構建現代產業體系，加快制造強國建設，推動制造業高質量發展。加快形成有利于創新發展的市場體系、產權制度、分配制度、人才培養引進制度；加強知識產權保護和運用，形成有效的創新激勵機制。

第二，以協調作為發展的內生特點。加強發展的協調性，解決新時代面臨的不充分不平衡發展問題，從高質量發展的戰略高度挖掘國民財富導向的內在潛力。應強化薄弱領域的發展后勁，在協調發展中釋放國民財富創造的潛能。實施區域協調發展戰略，按照全國一盤棋的方針，推進西部大開發形成新格局，加快東北等老工業基地振興，推動中部地區崛起，實現東部地區優化發展。鼓勵產業在區域間梯度轉移，引領生產資本向落后地區傾斜。發揮每個地區的比較優勢，打造自身的競爭優勢。推動城鄉協調發展，構建城鄉互助互促、和合相生的一體化聯動機制。重點推進鄉村振興戰略，補齊農村基礎設施短板，健全農村公共服務供應機制。調動新型農村經營主體的積極性，把小農戶、家庭農場和農民合作社納入現代農業發展大格局。推動物質文明和精神文明協調發展，在物質文明向更高層次推進的同時，實施文化強國戰略，打造社會誠信體系，提高國家軟實力。

第三，以綠色作為發展的普遍形態。節約資源和保護環境是基本國策，綠色循環低碳發展是高質量發展的準繩和方向，更是推動國民財富中自然資本增值的根本手段。保護生態環境就是保護生產力，改善自然資本也是發展生產力[2]洪銀興：《改革開放以來發展理念和相應的經濟發展理論的演進——兼論高質量發展的理論淵源》，〔北京〕《經濟學動態》2019年第8期。。為此，需要探索自然資源資產負債表的編制方法，摸清自然資源“家底”，這是落實綠色發展理念的基礎前提。構建清潔高效、安全低碳的新能源體系，提高資源循環利用技術水平，健全排污權和碳排放權分配制度，完善自然資本利用效率的獎懲機制。加大環境綜合治理力度，對已破壞的自然資源要增加治理的資金投入和技術投入，做好自然資本修復工程。落實環境監測監察工作，及時掌握環境質量狀況，既要防患于未然，又要阻止已污染的環境進一步惡化。構筑生態安全屏障，實施嚴格的生態環境保護制度，健全多維生態安全保障體系，為自然資本的增值構建長效機制。

第四，以開放作為發展的必由之路。經過四十多年的改革開放，我國已深度融入世界經濟體系，在新形勢下要提高對外開放的質量和發展的內外聯動性，為高質量發展統領國民財富導向拓展新的國際空間。需要推動由商品和要素流動型開放向制度型開放轉變，發展更高層次的開放型經濟，讓資本在世界范圍創造的未來收入流更可持續。完善對外開放區域布局，推進主要面向發展中國家的“一帶一路”建設，加快實施自貿區戰略，逐步使我國成為新的中心國家，搭建新的“中心—外圍”體系，形成新的國際產業鏈分工體系[1]龔剛、馬麗：《從中美貿易戰看中國對外開放模式的轉型》，〔杭州〕《財經論叢》2018年第11期。。完善對外貿易布局，在大規模剩余勞動力不復存在情景下，把追求出口和貿易順差的對外貿易模式轉向主動擴大進口、實現進出口聯動的新模式。完善對外投資布局，把引進外資和對外投資結合起來，適時推動中國企業“走出去”，把已不符合當前比較優勢的部分資源密集型產業適時適度轉移至外圍國家。積極爭取全球經濟治理和國際貿易規則制定的主導權，在逆全球化背景下妥善應對國際經貿摩擦，讓開放發展的“紅利”在更高層次得以延續。

第五，以共享作為發展的根本目的。“堅持共享發展，就是要堅持發展為了人民、發展依靠人民、發展成果由人民共享”[2]中共中央文獻研究室：《習近平關于社會主義經濟建設論述摘編》，〔北京〕中央文獻出版社2017年版,第27頁。。共享發展強調的是構建包容性發展新機制，使發展成果更多地惠及全體人民，這將充分調動所有要素所有者的積極性、主動性和創造性，為高質量發展統領國民財富導向提供最深厚的動力。一方面，要通過益貧式增長消除絕對貧困，做好精準扶貧工作，打好脫貧攻堅戰；另一方面，要通過優化收入分配為高質量發展構建有效的激勵機制，做到兼顧公平與效率，在做大“蛋糕”的同時，更要分好“蛋糕”。具體來說，可以以技術創新為動力的商業模式創新增加勞動者經營性收入，改善分項收入結構；通過調整分配關系使得勞資共贏；實施宏觀經濟政策時不僅要考慮其穩定經濟增長的作用，還要考慮其益貧性[3]范從來、謝超峰：《益貧式增長、分配關系優化與共享發展》，〔上海〕《學術月刊》2017年第3期。。

上述分析表明，體現新發展理念的高質量發展，本身蘊含了國民財富的增值機理。唯有高質量發展，才能更有效地增進國民財富，從而確保經濟發展從GDP 導向順勢轉為國民財富導向。以高質量發展統領國民財富導向，就是厚植金融資產供應之根基，從而實現優質金融資產的“枝繁葉茂”，資產短缺問題就會迎刃而解，經濟重大結構性失衡也會隨之緩解。

五、 結 語

我國長期面臨的大范圍產品短缺時代已經過去，新時期面臨的新問題是金融不平衡不充分發展導致資產供應滿足不了經濟主體的多元化投融資需求，資產短缺成為我國經濟金融發展中的典型化事實。資產短缺會引致資產泡沫此起彼伏、影子銀行泛濫、金融過熱以及資金“脫實向虛”等現象，與經濟重大結構性失衡密切相關。需要從金融供給側加大資產供應來平抑資產短缺帶來的“虛火旺盛”，增強金融服務實體經濟的能力。金融資產雖然具有虛擬性，但并非虛無，資產供應數量的理論上限是現實資本創造的未來收入流貼現值。因此，增加金融資產供應就要把經濟運行方式從GDP導向轉為國民財富導向，以提升資本累積的數量與質量，從而創造出更豐裕、更具持續性的未來收入流。同時，國民財富導向對金融發展有新要求，即金融的功能定位必須調整，金融業發展的重點是在服務實體經濟的同時供應優質資產，增強財富管理職能，提供價值儲藏服務。國民財富導向與高質量發展具有內在一致性，只有從高質量發展的戰略高度來統領國民財富導向，才能確保國民財富導向真正落實。因此，以新發展理念推動高質量發展，就是夯實資產供應的根基。由此，本文邏輯鏈條可歸納為“高質量發展→國民財富導向→加大金融資產供應”，這也是緩解資產短缺、進而糾正新常態下經濟結構性失衡的根本路徑。