中公教育借殼亞夏汽車上市的案例研究

宋永和 戚 玥

一、引言

2017年9月1日，新修訂的《民辦教育促進法》正式實施，其中第十九條明確指出“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校”。政策上的規范與支持鼓勵了我國的民辦教育事業，為其選擇資本經營運作模式創造了可能。新修訂的《民辦教育促進法》的出臺與實施，給國內的教培機構提供了更多擁抱資本市場的機會，其中營利性與非營利性教培機構在法律框架內均有上市的機會。然而，一些教培機構考慮到上市時間和政策限制，多選擇赴美或赴港上市，截至2019年2月15日，國內企業在港股上市教培機構18家、美股上市13家、港股美股排隊教育新股數量達到13家。在這種局面下，中公教育借殼亞夏汽車成功登陸深交所，令國內資本市場真正迎來了“A股教育培訓第一股”，這無疑將對國內教育行業在如何利用國內資本市場進行資本經營運作方面產生重大影響。因此，本文選取中公教育為案例研究對象，分析其借殼上市的效果，從案例中總結經驗與啟示，可以對其他尋求國內上市的教培機構提供借鑒。

二、中公教育借殼亞夏汽車上市的案例過程

（一）借殼方

1.公司情況簡介。中公教育創始人團隊于1999年開始創業，2001年進入公務員考試培訓行業，2010年成立北京中公教育科技有限公司（以下簡稱“中公教育”）。經過近20年的創業積累，中公教育成為國內領先的職業就業培訓綜合服務提供商，每年培訓學員超過230萬人。截至2019年上半年，中公教育在全國31個省區市、319個地市建立了880家直營分部和學習中心。其核心業務也由公務員及事業單位招錄考試培訓等擴展至考研及財會類考試培訓。根據公司年報，中公教育2016～2018年度的營業收入分別為25.84億元、40.31億元、62.37億元；凈利潤分別是3.2億元、5.25億元、11.53億元。圖1展現了中公教育借殼上市前的股權情況。

圖1 借殼上市前中公教育股權結構圖

2.借殼動因。

（1）獲得有力融資支持。中公教育的營業收入主要來源于公務員考試培訓，較其他教培機構而言，其服務品類略顯單一，且其公考課程定價較高，價格上不具明顯競爭優勢。在這種情況下，中公教育如果要保持營業收入繼續處于高增長水平，并且在競爭激烈的教育培訓市場中保證行業地位，就必須在業務服務方面有所突破。培訓業務的更新與調整需要大量資金支持，而公司上市將拓寬融資渠道，中公教育可通過合理融資獲得大量資本支持以完成業務升級，加速提供多元化培訓業務、線上線下教育共同發展的進程。

（2）提高行業競爭力。縱觀近幾年國內知名教培公司的排位情況，新東方教育、學大教育、學而思教育等頻繁出現在各式榜單前列。中公教育雖然在公考領域頗具口碑，綜合實力卻一直處于教培行業領先梯隊的末位。與這些已經完成上市、在資本市場嶄露頭角的教培機構相比，中公教育若想進一步提升市場占有率，必須將提高行業競爭力放在重要位置。一方面，在當前資本收緊的市場形勢下，投資人更愿意對行業中競爭力強的龍頭集團進行投資，而排名靠后的機構或公司可能會因獲得的投資有限而錯失一些高質量項目，只有凸顯行業領先地位，才更能獲得更多發展機會。另一方面，教育培訓市場競爭激烈，教培機構的更迭也愈發迅速，中公教育若能搶占先機，率先在A股完成上市，便可在提高行業競爭力的同時與其他機構拉開差距，穩固其行業地位。

（3）相關政策的完善為教培機構擁抱資本市場提供契機。在2017年以前，《民辦教育促進法》規定“不允許設立營利性民辦教育機構”，因此上市公司的盈利要求和教育機構的非營利性一直是一對難以調和的矛盾。而隨著新修訂的《民辦教育促進法》于2017年9月1日正式實施，“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校，營利性民辦學校的舉辦者可以取得辦學收益，學校的辦學結余依照公司法等有關法律、行政法規的規定處理”，初步為民辦學校擁抱資本市場掃清了障礙。2018年8月10日，司法部又公布了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，該草案進一步對營利性民辦學校中的教育培訓機構進行了詳細界定，這意味著教培機構進入資本市場將擁有更加明確的法律身份和更加清晰的監管關系。這兩項法律的出臺，在一定程度上表明國家對資本涌入教育領域采取了樂觀態度，促使教培機構在上市方面做出更多積極的探索與嘗試。

（4）教培機構在國內IPO上市難度大。公司IPO上市的條件十分繁雜，教培機構至少在以下幾方面存在不滿足證監會要求的情況。

第一，主體資格問題。IPO上市的主體必須是公司，新修訂的《民辦教育促進法》雖然使教育培訓機構可以選擇登記為營利性公司，但轉變還需要時間，許多處理程序仍有待健全。且根據該法及其他相關法律制度的規定，“民辦培訓學校應當取得辦學資格的證明，即《民辦學校辦學許可證》”，這將對某些教培機構產生影響。

第二，規范運行問題。教培機構獲得生源的主要手段是大量的廣告宣傳，其中難免包含夸大及虛假的成分，但因目前對招生廣告的監管有限，存在部分培訓機構利用虛假宣傳最終侵犯客戶合法權益的現象。教培機構運行的規范性仍有待進一步加強。

第三，財務與內控問題。首先，教培機構可能因公司制度或辦法，以個人賬戶收取學員培訓費或發生對公司的支出，并且沒有提供或獲取對應的紙質發票，這在一定程度上影響其財務信息的準確性和完整性，降低審核通過的可能。其次，對培訓費用的收取可能采用收付實現制，而非權責發生制原則。這可能對社會公眾理解教培機構真實的經營狀況產生影響，有悖于證監會對擬上市公司財務信息質量的要求。

（二）售殼方

1.公司情況簡介。蕪湖亞夏實業有限公司成立于1999年8月25日，于2006年11月30日變更設立為蕪湖亞夏汽車股份有限公司（以下簡稱為“亞夏汽車”），并在2011年8月10日于深圳證券交易所首次公開發行股票并上市，是一家以乘用車銷售和綜合服務為主體，集乘用車銷售服務、裝潢、美容、配件銷售及維修、駕駛員培訓和保險經紀服務等業務于一體的股份制公司。根據公司年報，亞夏汽車2015～2017年度的營業收入分別是52.21億元、65.61億元、66.64億元，凈利潤分別為0.15億元、0.66億元、0.73億元。圖2為亞夏汽車售殼前的股權情況。

2.售殼動因。

圖2 亞夏汽車售殼前前十大股東持股情況

圖3 借殼上市前后營業收入、毛利潤和歸屬凈利潤變化趨勢圖

（1）公司業績不佳，收多利少。根據亞夏汽車2015-2017年披露的年報，數據顯示2015～2017年，該上市公司營業收入分別為52.2億元、65.6億元、66.6億元，其中汽車銷售收入分別為46.57億元、59.07億元、58.55億元，對應的毛利率為1.61%、1.02%、1.02%；凈利潤為1 407萬元、6 416萬元、7 062萬元，經計算可知，該上市公司的凈利率分別為0.28%、0.97%、1.06%。上市公司在借殼前后相關指標的變化趨勢如圖3所示。

分析圖3可知，借殼前亞夏汽車方的營業收入與毛利潤、歸屬凈利潤差距明顯，說明公司增收不增利，盈利能力欠佳。該上市公司的汽車銷售業務占據公司業務收入來源近90%的比重，對應毛利率卻僅有1%左右，且2015～17年未見起色。因此，獲利能力的弱勢可能促使亞夏汽車賣殼給存在較大市場潛力的中公教育，以改善公司業績狀況。

（2）汽車市場不景氣，公司轉型未見成效。近年來，隨著車輛限購、限行、購置稅優惠取消等政策的出臺，汽車行業的市場增速從整體上看已逐步放緩。亞夏汽車在眾多汽車上市公司中并不具備強大的競爭優勢，公司知名度較低，很難從行業龍頭中搶走市場份額；原有業務規模下的獲利能力難以拉動利潤大幅增長。因此，在車市還未擺脫“寒冬”前，謀求轉型變得愈發重要。亞夏汽車也認識到轉型迫在眉睫，在幾次年報中都表示要改善傳統業務，“實現向互聯網+的轉變，努力打造汽車增值服務‘互聯網+’的領先企業”，但由于出手較晚，缺乏前期詳細的市場調研，再加上新的戰略缺少資本運作，公司幾次嘗試都未見成效，經營業績持續下滑。

圖4 亞夏汽車公布的重大資產重組方案

圖5 借殼后股權結構情況

（3）教育市場發展良好，公司售殼另求發展。由于國家政策對教育事業的支持，近年來許多跨界機構紛紛把資本投向教育培訓領域，教育市場的發展前景十分廣闊。此次交易中的借殼方中公教育就是教育培訓行業中的優質公司之一，其在借殼前就具有較強的盈利能力，截至2017年年末，中公教育總資產規模達32.35億元，凈資產10億元。若此次交易順利完成，亞夏汽車方的主要經營業務將變更為非學歷職業就業培訓服務，公司的盈利能力和發展能力將獲得改善。而此前，亞夏汽車曾通過出售資產變現、優化4S店品牌結構、參股電商平臺等方式拉動業績增長，但收益并不理想。資產重組在一定程度上使其擺脫了增收不增利和屢次轉型失敗的經營困境，使公司的持續發展得到保證。

（三）借殼過程

1.借殼方案。根據亞夏汽車2018年5月5日發布的《重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書（草案）》，可知此次交易方案擬包括重大資產置換、發行股份購買資產和股份轉讓，且這三者互為條件。2018年11月2日，亞夏汽車公告該重組方案已獲證監會有條件通過。具體交易方案如圖4所示。

2.運作模式。

（1）重大資產置換。亞夏汽車擬將截至評估基準日2017年12月31日，除保留資產以外的全部資產與負債作為置出資產，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行資產置換。本項交易選用了資產基礎法評估結果作為最終結論，擬置出資產評估值為135 144.03萬元，即用價值135 144.03萬元的全部資產與負債與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行了置換。

（2）發行新股購買資產。經交易各方協商一致，本次交易中擬置出資產最終作價135 144.03萬元，擬置入資產最終作價1 850 000.00萬元，兩者差額為1 714 855.97萬元，差額部分由上市公司以發行股份的方式自中公教育全體股東購買。購買資產的股份發行價格為3.68元/股，不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%，經計算，發行股份數量為4 659 934 697股。

（3）老股轉讓。上市公司控股股東亞夏實業向中公合伙和李永新分別轉讓其持有的80 000 000股和72 696 561股亞夏汽車股票。其中，李永新等11名交易對方同意將與上市公司進行資產置換取得的擬置出資產由亞夏實業或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓80 000 000股亞夏汽車股票的交易對價。同時，李永新以100 000萬元現金作為其受讓72 696 561股亞夏汽車股票的交易對價。

綜上，本次交易完成后，上市公司現有的資產、負債、業務和人員等，將一并從公司剝離，上市公司將轉型為教育培訓上市公司，其主營業務為教育科技領域內的技術開發、技術服務、技術推廣、技術轉讓、技術咨詢和教育培訓等。李永新、魯忠芳及其一致行動人中公合伙合計控制本公司60.22%的股權，上市公司控股股東和實際控制人變更為李永新和魯忠芳。交易中，上市公司方擬購買資產的資產總額達185億元，占其2017年末資產總額46.3億元的比例為399.57%，超過100%，本次交易構成借殼上市。借殼之后的股權結構如圖5所示。

三、中公教育借殼亞夏汽車上市的效果分析

表1 中公教育2015～2018年主要財務數據

（一）財務業績分析

1.盈利能力分析。

（1）中公教育上市后自身盈利能力變化分析。首先，從中公教育公布的2018年年度報告看，公司實現營業總收入62.37億元，同比增長54.72%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤11.53億元，同比增長119.67%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為11.13億元，較上年同期增長124.79%?？梢娚鲜械拇_能進一步提高公司知名度，增加消費者信心，從而使公司盈利能力持續提升。

由表1可知，上市后中公教育的營業收入和凈利潤發生明顯增長，表明公司在市場中的競爭力和獲利能力都比較強，具備良好的成長性。借殼完成后，中公教育的每股收益從0.10元上漲至0.22元，漲幅達120%，說明資產的盈利能力進一步提升，為公司帶來更多利益，也為股東帶來更可觀的財富。

其次，在本次借殼方案中，借殼雙方簽署了《盈利預測補償協議》，中公教育承諾在重大資產重組等項目實施完畢后，未來三個年度合并報表范圍扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元。從2018年的結果上看已超額完成了本次重大資產重組的業績承諾。這也在一定程度上表明《補償協議》對借殼方而言有激勵作用，使其盡最大努力保持行業領先地位，保持業績水平高增長。2018年至今，中公教育在各個季度的相關盈利指標變化趨勢如圖6所示。

圖6 中公教育借殼上市前后各季度盈利指標變化趨勢圖

圖7 中公教育與同行業平均凈利率比較趨勢圖

圖6中各指標數據來源于中公教育2018年年度報告及2019年前三季度報告。通過觀察各季度的營業收入、歸母凈利潤以及毛利潤的變化情況，并考慮到2019年第一季度公考縮招對相關教培機構的影響，可知中公教育的營業收入、歸母凈利潤以及毛利潤這三項指標較上年同期仍皆有穩定增長。說明上市公司經歷了一段時間的資源整合，經營方面已經步入正軌，展現出良好的后續發展能力。

（2）中公教育上市后與行業平均盈利能力比較分析。根據中公教育在年報與季報中披露的有關信息以及股票行情網站的公開數據，中公教育在上市前后的七個報告期的凈利率分別為-6.41%、1.3%、0.87%、18.48%、8.1%、13.55%、15.57%。與同行業平均凈利率在同時期的比較如圖7所示。

圖7中行業均值數據來源于公開網站“金融界”。由于不同的股票證券網站對中公教育所屬板塊的劃分存在差異，故同時選取了“社會服務行業”與“文化與傳播行業”兩個板塊的凈利率均值水平與中公教育做對比。通過觀察圖7，可知中公教育的凈利率水平同社會服務行業的均值相比有明顯優勢，始終處于行業均值水平之上，但在2019年，兩者差距有縮小的趨勢，因其上市時間比較短，中公教育是否能繼續保持高水平的盈利能力還有待時間檢驗。而與文化傳播行業均值比較，中公教育在上市前凈利率水平雖然持續上升，但始終低于行業均值，在上市完成后，凈利率水平有了明顯的改善，轉而處于行業水平之上。這在一定程度上表明上市對中公教育盈利能力的增強起到了積極的作用，使其在行業中的競爭實力大幅上升。

2.資本結構分析。

（1）債務資本與股權資本分析。

①債務資本分析。資產負債率是企業負債總額占企業資產總額的百分比。這個指標反映了在企業的全部資產中由債權人提供的資產所占比重的大小，反映了債權人向企業提供信貸資金的風險程度和企業舉債經營的能力。根據中公教育的公司年報，通過計算得出公司在2017年和2018年的資產負債率分別為69.08%和58.98%，對應的行業平均資產負債率分別為36.23%和39.3%，可見公司在上市前后資產負債率均遠高于行業平均水平。并且通過進一步計算2019年各報告期的資產負債率情況（分別為69.14%，80.4%和73.39%），中公教育的資產負債率一直維持在一個較高的水平，僅在上市剛完成時有小幅下降，從后續情況看但并未形成趨勢。這一方面說明公司的經營者可能較愿意承擔風險，即使在上市后，公司經營的主要來源依舊是債務資金，并通過債務融資積極擴張公司規模。但從另一方面看，資產負債率較高說明公司的融資成本較高，財務風險隨之上升，而償債能力相對較弱，這將損害債權人的權益，影響到期本金和利息的收回，進而增加公司未來舉債的難度。

②股權資本分析。股東權益比率也稱凈資產比率，是股東權益與資產總額的比率，反映企業資產中有多少是所有者投入的。通過計算可知中公教育在2017年和2018年的股東權益比率分別為30.92%和41.02%，對應的行業股東權益比率分別為33.67%和32.15%。并且通過進一步計算2019年中公教育前三個報告期的比率情況（分別為30.86%，19.6%和26.61%），可知在中公教育的資本結構中，所有者投入的資產占據較低的比重，公司可能背負了較多的債務，處于高風險經營的狀態。但結合中公教育上市后在行業中展現出的高獲利能力和較強的市場競爭力，公司目前的權益資本狀況一定程度上意味著公司仍處于一個利用財務杠桿積極擴大市場規模的快速成長階段。

（2）債務資本內部分析。

①非流動負債。長期負債比率是長期負債與資產總額的比率，可在一定程度上反映公司長期的資本結構。通過計算，中公教育在上市前后的長期負債比率皆在1.2%左右，說明公司的長期負債壓力較小。但根據其債務資本占比較高的資本結構狀況，推測其債務主要來源于短期債權人。

圖8 中公教育上市后發展能力指標變化情況

②流動負債。流動負債率是指流動負債占負債總額的比例，它反映了一個公司依賴短期債權人的程度。通過計算，中公教育在2017年和2018年的流動負債率為98.24%和97.72%，且根據其2019年季報，預計流動負債率仍將保持在98%左右。這表明上市并未對其債務資本結構產生顯著影響，中公教育的短期債務規模仍然非常大?？紤]到中公教育在上市后一直處于利潤增長的狀態，并利用短期借款購買理財產品和進行新品類投資，公司目前披露的報告中也未出現逾期未償還的短期借款和利息，推測公司在短期內不會出現資金周轉困難或生產經營能力下降的問題。但從側面看，正是由于上市使其融資能力和盈利能力進一步提升，才使得公司有可能并有能力采取這種高風險的財務結構進行負債經營。但由于其上市時間較短，未來是否會面臨集中還款的壓力還有待時間檢驗。

（二）競爭情況分析

1.自身發展能力分析。中公教育是一家從事公職類職業培訓的現代化職業教培機構，公考培訓收入占其收入來源的比重一直較大。據《2019年度考試錄用公務員簡章》顯示，2019年公務員考試計劃招錄14 537人，相比2018年減少了13 996人，但招錄人數的驟減并未導致報考人數大幅下降，這意味著未進入面試環節就被淘汰的考生將大幅增加。而目前多數培訓機構，包括中公教育在內，恰是通過高定價的面試培訓班來賺取利潤，因此各大公考培訓機構都受到不同程度的影響，而中公教育在上市后表現出了作為行業龍頭應有的優秀管理能力和隨機應變能力：在前兩個季度通過提供多元化的教育培訓服務分散了公考板塊的營收風險，在第三季度通過敏銳的市場嗅覺，抓住了招錄回暖的時點，加速占領市場，無愧于“教育板塊A股第一股”。上市公司在2019年上半年實現營業收入36.37億元，同比上年增長48.79%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.93億元，同比上年增長132.18%。其表現出的這種良好的獲利能力，說明公司上市能夠在一定程度上增強其抵御行業風險的能力并促進自身良好發展。

圖8所示的三項指標皆根據中公教育披露的年度報告與季度報告計算所得，反映了公司的發展能力。重組完成后，中公教育的營業收入增長率和凈利潤增長率先經歷了一個明顯的上升，后于2019年第一季度發生了一次明顯下降，這很可能是公考縮招進而市場遇冷所致。在第二季度，兩項指標皆有大幅度上升，這主要得益于中公教育的市場領先優勢不斷提升，同時進一步豐富了品類和產品結構，利用多元化服務和協同效益分散了風險，在此期間，總資產增長率一直保持正增長。在第三季度，三項指標雖然都有所下降，但結合公司年報可知，與上年同期相比已有明顯的增長。綜上，雖然中公教育上市的時間還比較短，但其已經展現了良好的應對風險能力和巨大的發展潛力。

2.競爭對手分析。

（1）市場中的競爭者。中公教育與華圖教育同為公考培訓市場中的老牌教培機構，兩者在公務員考試培訓市場中已經形成了雙寡頭格局。近年來，華圖教育多次向A股發起沖擊，卻悉數失敗。而中公教育把握了時機，借殼亞夏汽車成功上市，大幅提高了自身市場競爭力，與華圖教育及市場中其他的培訓機構拉開差距。從教學經驗、課程質量和品牌知名度等方面看，中公教育在公務員培訓市場中的地位還是比較穩固的。但近年來，中公教育開展公務員招錄培訓所取得的收入占其營業收入的比重有所下降，這與其積極推進教師資格培訓和考研輔導業務有一定的關聯。加上上市后其有意開展更加多元化的教育服務，這都意味著未來中公教育將在更多的細分市場與老牌培訓機構展開業務競爭。有側重地發展重點、品牌業務，將會為其減少一些來自不同市場的強力競爭者的壓力。

（2）行業中的競爭者。中公教育在自己的官方簡介中將公司定位成“集面授教學培訓、網校遠程教育、圖書教材及音像制品的出版發行于一體的大型知識產業實體”，因此它隸屬于教育服務行業。與它定位相同的綜合性教育培訓機構，如新東方教育和好未來教育等，無疑是其在教育行業中強勁的競爭對手。尤其是兩家服務機構都早先一步于美股上市，已經熟知資本市場的規則，在如何吸引投資以及進行資本運作方面，可能比中公教育有更好的表現。除了來自資本市場的競爭，兩者在行業中的盈利能力與競爭力也不容小覷。在2019財年，新東方的凈收入達30.96億美元，同比增長26.5%；運營利潤為3.05億美元，同比增長16.2%；而好未來在整個2019財年，凈收入為25.630億美元，同比增長49.4%；歸屬于好未來的凈利潤3.672億美元，同比增長85.1%，兩者皆保持了良好的發展增速。雖然三家教培機構在提供的培訓服務上有所側重，占領的細分市場也各不相同，但隨著中公教育提供更加多元化的培訓服務，未來三者也有可能在同一細分市場聚首，中公教育還是應該穩扎穩打，借助資本力量穩固在公考市場的地位，謹慎進入新的教育培訓市場與其他老牌教培機構爭搶市場份額。

（三）市場反應分析

1.股價變化。通過觀察上市公司的個股變化情況，可知在2018年5月23日亞夏汽車公布了擬收購中公教育的重組方案后，股價自當日開始呈持續上漲態勢，當日收盤股價為3.83元，隨后在連續交易日內收出14個漲停板，截至6月13日收盤股價報14.47元，漲幅10.46%。而上市公司在停牌重組前股價僅為3.34元，在這一期間股價猛增11.13元，以2017年末公司股本總量為820 335 960股計算，上市公司市值半年內增長約91.3億。2019年，中公教育的股票價格繼續保持了穩中有升的狀態，股價最高為20.92元。由此可見，被借殼公司在公布了借殼方案后，股票價格在短期內大幅增長，獲得了正面的市場效應，在后期長時間的整合發展階段，股價總體呈波動上升趨勢，并且隨公考市場回暖，股票價格創歷史新高。因此，上市對促進股價上揚產生了積極的作用。

2.投資者變化。中公教育上市后，流通A股總數為6.67億，自其2018年年末完成重組交易至2019年第三季度末，每個季度的股東人數持續減少，股東總人數由5.55萬下降至2.2萬，人均流通股由1.08萬上漲至3.04萬。股東戶數減少代表可能存在機構投資者看好這只股票并有意買進，而觀察中公教育前十大流通股股東，機構投資者的數量的確更多。同時，中公教育的人均持股數上升，股票較為集中，大戶投資者可能正處于吸籌或將要拉升的階段。中公教育上市后出現的這種股東變化情況和對應期間內股票價格的持續上漲，都說明了投資者對其未來發展狀況持積極態度，股票的整體態勢良好。

（四）對行業的影響分析

中公教育此次成功上市國內A股，在提高自身競爭力的同時，也可能對教育培訓行業對待資本市場的態度產生一定的影響，激勵更多教培機構對國內A股市場發起沖擊。像同樣處于職業教育市場的華圖教育就積極借殼山鼎設計，旨在深交所完成上市；新三板公司行動教育也已完成IPO輔導準備在A股上市。加之重組新規的落地，優質的教培機構，尤其是大型教培機構，更可能選擇通過并購重組的方式進入資本市場，重新評估A股上市的可行性。中公教育作為成功的先例，將在借殼方案的內容和設計上為這些公司提供借鑒，這一典范也將促使更多的專家或學者進一步探索教培機構合理高效完成上市的路徑，豐富該領域的研究內容。

但中公教育僅耗時6個多月就成功完成上市對行業的影響是多面的，它的成功既預示著未來的資本市場可能會對教培機構展現更大的包容性，又在無形中督促有關部門進一步健全法律法規，對那些在國內市場完成上市的教培機構進行更加嚴格的監管。

四、中公教育借殼亞夏汽車上市的經驗與啟示

（一）經驗

1.殼資源的選擇。此次資產重組中售殼方亞夏汽車的市值較低，其所處汽車銷售市場已經發展的較為成熟，且近年來汽車行業整體經濟增速放緩，公司的主要經營業務盈利能力較差，加之幾次業務轉型效果甚微，公司亟待擺脫當前的經營困境另謀發展。而借殼方中公教育所處的教育培訓市場仍存在較大的發展空間，售殼方扭轉盈利現狀的需求與中公教育提高市場競爭力、擴大市場份額的需求不謀而合，這種情況下，借殼上市就變成一項互利互惠的選擇。因此選擇殼資源時，除了考察其財務與經營方面的固有條件，還應關注售殼方是否具有良性的、積極的交易態度，是否具有合理的、真實的售殼動機，這將推動上市順利完成。

2.借殼方案的設計。在亞夏汽車公布的借殼方案中，采取了重大資產置換、發行新股購買資產與老股轉讓三者結合的方式完成此次交易。從結果上看，資產置換剝離了原有業務，老股轉讓降低了股權攤薄的風險，雙方的利益都得到一定的維護。教培機構的借殼對象多是缺少業務相關性的企業，將兩者的業務板塊相整合既難產生協同效應又浪費了資源，因此在設計借殼方案時，中公教育方考慮了是否對殼公司的資產和原有業務進行徹底剝離的問題，避免了剩余資產構成業務而形成的商譽，同時避免了借殼后股權分布過于分散。

3.上市完成后的后續發展。中公教育在上市后仍把教育培訓服務作為主營業務，并未進行跨行業的嘗試，從其戰略上看，它選擇了擴大現有業務品類，同時通過大量融資迅速進行市場擴張的路線。這樣高速的擴張是存在一定風險的，但結合上文中的具體分析，中公教育上市后的發展的確取得了明顯的成績，這說明它采取的發展戰略并非是自身不可控的，上市為其帶來的不是一時的井噴式發展，更多的是整合后的穩中有進。上市無疑為公司帶來更多發展機會，關鍵是如何把握這些機會使其真正變為持續的資源流入。公司應該始終明確自己能力的上下限，發展戰略與能力相匹配才能使上市的積極影響具體體現在長期經營中。

（二）啟示

1.理性選擇殼資源。中公教育與亞夏汽車能夠順利完成借殼與售殼，過程中未出現問題與糾紛，建立在對彼此的了解之上。而在市場中，存在一些售殼公司為了實現自身利益而選擇掩蓋公司的真實業績狀況，扭曲相關信息的真實性，或是投放假消息借機進行炒作的情況。因此，教培機構在選擇殼公司時要及時識別其售殼動機的合理性，并及時考察其是否存在不良記錄和失信行為，是否背負巨額債務或身陷數起法律糾紛，避免為日后借殼增添不必要的困難。

2.注意資源整合與股東權益保護。教培機構通過借殼以達到上市目的時，要考慮上市后是否繼續發展售殼方的經營業務。若售殼方是同行業公司，且原有主營業務并未造成嚴重虧損，可以考慮保留其主營業務板塊，實現協同發展。這不僅可以避免資源浪費，還可促成產業整合，提高競爭力。若售殼方屬于其他行業，或原有業務已經難以持續經營，則應考慮剔除售殼方原有的資產與業務，避免構成商譽對重組產生影響。借殼上市后公司的控制權會發生改變，重組過程應該注意借殼雙方股東利益的平衡，尤其是重組新規出臺后借殼費用面臨上升，交易雙方應當進一步思考如何降低交易成本以使股東利益最大化。

3.堅持借殼上市過程的合法合規性。教育作為一個比較特殊的服務行業，受法律法規的約束、規定較多，近年來國家對教育領域的監管也愈加嚴苛。作為借殼方，教培機構在借殼過程中要以促進公司發展為出發點，不得使上市私有化，或在未得到證監會確切回復前就放出不實消息進行投機炒作。在計劃上市時一定要在法律框架內籌劃各項事務，按相關部門的規定，提交對應的資料與文件進行審核。

4.應密切關注政策環境和行業環境的變化。由于教育行業受國家政策變化影響比較明顯，教培機構在考慮上市時應當關注與行業相關的最新的政策規定，政策是一種導向，只有順勢而為，才能提升完成目標的可能性。同時，教培機構要對自身情況保持清晰的認識，對某一時期產生的上市熱潮理性看待而不盲從；對上市路徑理性權衡，如應看到在港股或美股上市雖然降低了門檻，但也要付出高昂的上市費用等。