銀億股份高額分紅利益輸送案例研究

孫程程 楊貴興 薛 萌

一、引言

我國學者對高額分紅利益輸送的研究主要側重于動機、影響要素和市場反應等方面。當前研究多采用實證分析的方式，而本研究采用案例研究方式，從微觀角度對現金股利的利益輸送問題進行深度剖析。選取銀億股份有限公司（以下簡稱“銀億股份”）為例，應用了財務指標分析法、事件研究法，對上市公司異常高額分紅背后的利益輸送的動因、行為及影響進行分析。研究發現，銀億股份存在較為明顯的借助高額分紅向控股股東輸送利益的問題，推動了高額分紅動因的相關研究。2018年是上市公司開始頻繁出現債務危機的一年，研究債務危機下的高額分紅股利政策便更具有現實意義，為相關的上市公司股利分派方案的頒布和實施提供參考。

二、案例分析

（一）公司基本情況介紹

在公司經營和資本結構方面，銀億股份本為專業房地產開發公司，擁有國家一級房地產開發資質，以寧波為總部，跨區域發展，連續多年上榜中國房地產百強公司，先后成功并購美國ARC集團和比利時邦奇集團，進軍汽車制造行業。根據2017年年報，其主營業務構成為：無極變速器占比47.06%，房產銷售占比28.67%，汽車安全氣囊氣體發生器占比16.49%，其他占比4.11%，物業管理占比3.66%。

圖1 銀億股份2018年股利分配方案宣告前后不同窗口的異常報酬率與累計異常報酬率

圖2 銀億股份2018年債務違約前后不同窗口的累計異常報酬率

（二）銀億股份財務狀況分析

通過分析銀億股份2011-2017年財務報表，其總資產凈利潤率不穩呈下降趨勢，同期同行業總資產凈利率相對穩定。銀億股份的總資產凈利率明顯低于行業均值，盈利能力在同行業中不具有競爭性。通過對銀億股份流動比率和資產負債率比較分析可以看出其償債能力不強，在同行業中也不具有明顯優勢，其流動比率在2016年之前略高于行業均值，但是在2016年之后在一路走低，而資產負債率則一直較行業處于競爭劣勢。總資產周轉率反映出資產使用和管理的質量，對比同行業來看，銀億股份的銷售能力明顯低于行業均值。2018年一季報中，銀億股份的凈利潤同比增長了134.66%，但是扣除非經常性損益后的凈利潤增長僅為19.69%。

（三）公司股權結構情況

從銀億股份的股權結構來看前四大股東為：寧波銀億控股有限公司、寧波圣洲投資有限公司、熊基凱、西藏銀億投資管理有限公司，這四大股東為一致行動人，實際控制人均為熊續強。四位股東2017年末持股比例合計78.55%。

（四）銀億股份異常高額分紅情況分析

當每股現金股利大于每股收益或每股經營現金流量，或者分紅時每股經營現金流量為負就可以稱為高額分紅。通過對銀億股份歷年財報中每股股利、每股收益以及每股經營現金流量進行分析判斷其是否屬于高額分紅。銀億股份2013年以來，只有2016年沒有派發現金股利，其中2018年的每股股利更是遠大于每股收益和每股經營性現金流量，屬于高額分紅。銀億股份2018年6月19日實施的的高額分紅方案金額高達28.19億元，導致公司貨幣資金大幅下降，短期償債能力降低，而這也成為了后期公司債務違約的一個導火索。

（五）銀億股份高額分紅利益輸送的動因分析

1.大股東股權質押率高，面臨平倉風險。銀億股份大股東從2015年起，其股權質押率一直在70%以上，居高不下。銀億股份在2018年6月12日宣告高額分紅方案前其股價已由12.6元跌至8.8元。當股價持續下跌接近預警線時，大股東需要資金補倉，當達到平倉線時，而大股東又沒有辦法補倉和還錢時，所質押的股票將在二級市場上被拋售。在這種情況下，當大股東剩余“籌碼”不多時，通過高額現金分紅來為其補充流動性，以緩解流動性危機便成了不二之選。

2.家族控股股權集中度高，缺少監督機制。從2014年到2018年銀億股份的年度報告可以看出，近5年銀億股份的前四大股東基本保持不變。至2018年12月31日，銀億股份實際控制人及其家族持股比例合計為78.7%，中小股東難以形成股權制衡。從董事會監督來看，銀億股份于2018年4月2日召開了第七屆董事會第十次會議，董事會9位成員全票通過2017年年報分紅預案，無反對意見。熊續強家族在2018年10股派7元的高額分紅方案中共分得22.15億元。

（六）銀億股份高額分紅利益輸送行為分析

1.分紅率遠高于行業均值。2013年至2018年，銀億股份除了在2016年沒有派發現金股利外（實施了高送轉），其分紅率一直高于行業平均水平，尤其是2018年，其分紅率（176%）遠高于行業均值（不足10%）。但是從前文銀億股份同行業財務狀況對比中，可以發現銀億股份其財務狀況低于同行業，分紅率卻高于行業均值。

2.高額分紅后負債增長明顯，償債能力下降。由銀億股份2017年年報可知，銀億股份負債總額達到254.13億元，較上年同期增長11.07%，超出歷史水平。其中，短期借款為27.62億元、其他應付款為17.24億元，兩項合計較上年同期增加了23.30億元。銀億股份的短期借款從2011年起逐年升高，在2017年達到了27.62億，同比增長約2倍。由銀億股份2018年半年報可知，本季資產負債率61.89%，比上季度增加5.77%。本季流動比率（流動資產/流動負債）為1.31倍，比上季度減少0.15。可見由于公司在2018年6月19日實施高額分紅后，其資產負債率增加，流動比率下降，流動資產相對減少，償債能力下降。

（七）銀億股份高額分紅利益輸送的后果分析

以往許多學者以事件分析法對股利分配的市場反應進行研究時，發現股利分配宣告日對股價有影響，能夠產生超額收益（Foster，Virkrey，1978；陳曉、陳小悅和倪凡，1998；田祥新、徐國棟和周永強，2003）。因此本文選擇股利分配宣告日即2018年4月4日作為窗口期的原點，事件窗口設定為（-5，5）天，通 過 運 用（0，-5），（0，-4），（0，-3），（0，-2），（0，-1），（0，0），（0，1），（0，2），（0，3），（0，4），（0，5）為11個觀察窗口計算異常報酬率AR和累計異常報酬率CAR，結果如圖1所示，可以看出股利政策宣告日后AR和CAR呈現明顯下降趨勢，AR和CAR出現負值表明銀億股份的市場收益受損，當部分投資者認為高額分紅是大股東利益輸送的工具，降低對所持股票的信心從而拋售股票，使股票價格下降，說明銀億股份高額分紅帶來了負的財富效應。

銀億股份高額高額分紅后至2019年3月，其發行的“15銀億01”和“16銀億04”債券均發生違約，待償金額合計約4億元。“15銀億01”債券違約除了直接對債權人利益造成損害外，其所引起的市場反應也是值得關注的，為了觀察債務違約時的市場反應，選擇以債務違約公告日即2018年12月24日作為窗口期的原點，事件窗口設定為（-10，10）天，通過運用（0，-10），（0，-5），（0，-3），（0，-1），（0，1），（0，3），（0，5），（0，10）為8個觀察窗口計算累計異常報酬率CAR，結果如圖2所示，可以看出違約公告日前后CAR都為負值，且在公告日后呈現明顯下降趨勢，債務違約對于投資者來說當然是不利信息，CAR為負值表明銀億股份的市場收益也受到損害，中小股東拋售股票來規避風險，這是因為投資者認為債務違約是公司財務和經營出現危機的象征，且對公司未來的發展前景悲觀，股票價格自然就下降。

三、結論

本案例中銀億股份2018年向全體股東每10股派7元現金，合計分紅約28.2億元，實際控制人因持股78.55%獲利22.15億元。大股東股權質押率高面臨平倉風險，通過高額現金分紅來為其補充流動性。通過事件分析法發現高額分紅帶來了負的財富效應損害了中小股東的利益。高額分紅后銀億股份負債攀升，現金持有量下降，公司面臨著流動性危機和債務危機，后于2018年12月發生債務違約，侵占債權人利益。債權人出于自身利益保護會訴諸于法律，對于上市公司聲譽造成影響，公司信用評級的下降會造成融資困難，也會對后續到期債務的按時償還埋下潛在風險，由于債務違約的市場效應，中小股東的利益同樣也會受到損害。