管理防御視角下 CEO 背景特征與零杠桿策略選擇
——基于滬深兩市 A 股上市公司的實證研究

□林 萍 李雪白 蔣清泉

[1.閩江學院 福州 350108；2.廈門理工學院 廈門 361024]

引言

傳統觀點認為適度負債對企業是有利的，例如資本結構理論認為適度的負債對于增加企業價值有積極影響[1]，激勵理論認為較高的企業負債率可以有效降低代理成本，對經理人起激勵和約束作用[2]，控制權理論認為負債可以促使經理人努力，避免因無法償還債務而喪失對公司的控制權，并阻止經營者濫用相機決策權[3]。然而，Strebulaev和Yang發現從1962～2009年采取零杠桿策略的美國上市公司的占比約為10.2%，并且呈現出逐年遞增的趨勢[4]，他們將這種現象稱為“零杠桿之謎”。我國滬深兩市的上市公司中采用零杠桿策略的企業占比由1995年的2.46%增長到2015年的17.44%，其中2012年比重最高，為18.90%。因此，無論是在比較成熟的歐美證券市場，還是在尚未完善的中國證券市場，上市公司中零杠桿公司都大致呈現出逐年增長的趨勢[5]。

近年，學者們對“零杠桿之謎”的原因進行了研究，主要是兩類觀點。Byoun和Xu發現融資約束是公司采取零杠桿策略的重要原因之一[6]。當管理層預測未來可能會受到融資約束時，出于對成本與收益的權衡而采取零杠桿策略，以免債務水平過高無法償還[7]。Bessler等發現追求財務靈活性，即管理層為了避免在未來陷入財務困境會減少債務融資，也是公司采取零杠桿策略的原因[8]。Strebulaev和Yang對公司有無股利支付進行區分后發現，當企業出現投資不足或者財務靈活性受到限制時，企業更偏向于采取零杠桿策略和高股利支付的手段來緩解這種財務困境[4]。

上述研究都隱含著一個前提假定：管理者是以公司價值最大化為目標而減少債務融資，即出于成本和收入的權衡或為了緩解未來的投資不足。然而在實踐中，經理人和股東可能存在目標沖突。經理人做決策時更多的是從自身利益出發，而非以公司利益最大化為目標，特別是被解雇、企業破產或者被接管、職業地位、薪資收入、在職消費等可能遭受損害時，經理人會因為這些情況所產生的威脅與壓力產生保護自己，追求自身利益最大化。經理人在公司內外部控制機制下，通常會選擇有利于維護自身職位并追求自身效用最大化的行為，Morck等將這種固守職位的動機稱為管理層防御[9]。當公司的債務水平過高時，公司很有可能因為無法償還債務而陷入經營困境，也會增加管理駁回的可能性，于是，為了減少企業出現財務困境時需要承擔的工作轉換成本，管理層會出于防御動機采取措施降低企業的負債水平，而且經理人的防御動機越強，企業的債務融資越少。De和Veld針對管理層面臨較弱監管的荷蘭上市公司的研究驗證了這一觀點[10]。因此，從管理防御視角研究零杠桿策略選擇的動機具有重要的現實意義。

目前國內外文獻對零杠桿策略的研究視角在宏觀層面有GDP增長率、國家制度環境[8]，行業聚集效應[4]；微觀層面對于管理層防御動機的研究仍存在一定的爭議，Strebulaev和Yang選取CEO作為企業管理防御的主要研究對象，當CEO持股比例更高、CEO任期更長時，公司更有可能采取零杠桿策略，尤其是當董事會規模較小、董事會獨立性較差時，這一結論支持了管理層防御假說[4]。與此相反，有研究以內部或外部治理機制作為管理防御的代理變量，結果表明零杠桿公司的內部或外部治理機制并不弱，從而反駁管理層防御假說[6～7]。但是國內文獻鮮有對零杠桿現象進行研究，通過知網以“零杠桿”為關鍵詞進行模糊搜索，只搜索到13篇CSSCI和CSCD文獻，主要從零杠桿政策動機[11]，零杠桿影響因素[12～13]，零杠桿對績效的影響[14～15]，而研究管理防御與零杠桿策略的關系的文獻只有一篇，即唐齊鳴等以內部監督治理質量來間接地度量管理層防御動機[11]，采用的代理變量有股權集中度，兩職兼任，獨立董事比例和董事會會議次數，得出管理層防御動機增大了公司采取零杠桿策略的可能性。本文認為，產生這一研究有限的原因在于：首先，中國是新興資本市場國家，零杠桿現象僅在最近幾年引起的關注；其次，管理層防御難以直接觀測，是管理者內心深層次想法，甚至自己也不知道，因此難以度量，這也導致了研究的困難。高階梯隊理論認為，企業的戰略選擇在一定程度上取決于高管的背景特征[16]，高管年齡、任期、教育背景、性別、財務狀況等個人特征，都對其價值觀、個人目標和偏好有重要影響，從而影響管理層防御以及高管做的融資決策。因此，研究從管理層防御視角下對零杠桿策略影響因素進行研究，如果不考慮高管背景特征的影響，就可能難以得出有效的結論。而CEO是管理層的主要代表，在公司或組織內部擁有最終的執行權力，并決定公司財政命運的重大決策，因此，本文將CEO背景特征作為研究對象。

此外，管理層防御的實施難度或可能與公司治理有關，研究不同治理質量下管理層防御對零杠桿策略選擇的不同影響是有意義的。另外，在中國的制度背景下，國有控股企業和非國有控股企業目標和治理機制不同，獲取債務融資的難度不同，不同產權性質下管理層防御對零杠桿策略選擇的不同影響也是值得研究的。因此，本文結合高層梯隊理論和管理防御理論，以深滬兩市A股上市公司2008～2018年數據作為研究樣本，研究管理層防御視角下CEO背景特征對零杠桿策略的影響，以及不同治理機制下，不同產權性質下，其影響的不同。

本文的貢獻體現在：第一，既有研究大多從經濟激勵或治理機制檢驗企業融資政策選擇的動因，而本文以管理防御作為研究視角，考慮CEO特征對企業采取零杠桿策略選擇的影響，發現除經濟因素外，零杠桿策略還受到CEO背景特征的影響，豐富了零杠桿策略選擇動機的研究，并為深入理解零杠桿策略選擇行為提供了新的視角，完善了相關理論。第二，將公司治理作為調節變量引入零杠桿現象分析框架，研究發現，股權集中度高的公司，管理層權力小，削弱了CEO背景特征和公司零杠桿策略選擇之間的相關性，增加了管理防御的實施難度。這對企業進一步加強人力資源管理，改進治理質量，完善會計監管制度提供了一定的理論支持。第三，將產權性質引入分析框架，研究發現，相對于國有控股企業（以下簡稱國企），非國有控股企業（以下簡稱非國企）的零杠桿策略更受到管理層防御視角下的CEO背景特征的影響，這拓展并豐富了產權性質對零杠桿策略影響因素的研究。

二、理論分析和研究假設

（一）管理防御視角下CEO背景特征與零杠桿策略

首先，高層梯隊理論表明，高管作為經濟人，不可能完全理性。對于CEO來說，存在被解雇后的高額轉換成本，因此，就有動機采取對自身有利的行為來降低解雇風險。當公司債務資本較多時，公司陷入財務困境的可能性增大，CEO被解雇的風險也隨之增大，因此從自身角度出發，為了防止被解雇，CEO會傾向減少債務融資，甚至采取零杠桿策略。其次，有研究表明，高管的不同特征，如性別年齡、年齡、學歷、任期等對認知基礎和價值觀有不同的影響，他們決定了高管在工作中的偏好和決策[17]。管理防御是CEO復雜的心理活動，是他們價值觀和偏好的表現，不可避免要受到CEO背景特征的影響。因此，在管理防御的視角上討論CEO背景特征與零杠桿策略的關系。

中國商業領域有著十分顯著的男性主導特征[18]。由于社會保障機制不夠健全，同等條件下雇傭女性的成本要高于雇傭男性的成本，女性在就業時普遍會遭受隱形歧視。相對于男性管理者，女性管理者面臨的被解雇或被替換的風險更大，離職后再就業的難度更大[19]。為了保障自己的社會福利和職業地位，女性管理者更有可能采取相應措施來避免自己陷入就業困境。因此，與男性CEO相比，女性CEO管理防御動機強，更有可能減少債務融資，甚至可能采取零杠桿策略。據此，提出如下假設：

H1a：女性CEO要比男性CEO更有可能采取零杠桿策略。

根據高層管理者生命周期五階段模型，在管理生命周期的不同階段，經理人的行為和動機也存在顯著差異[20]。CEO年齡越大，越容易在職業發展方面達到比較穩定的狀態，職業流動性較低，職位轉換成本較高，所以他們的離職意愿也較低。李秉祥和郝艷通過實證研究表明，隨著經理能力下降和預期工作轉換成本的提高, 其管理防御程度呈上升趨勢[21]。Nejla研究發現, 經理的管理防御程度與其年齡正相關[22]。因此，CEO的年齡越大，管理防御動機越高，越有可能規避債務融資，采取零杠桿策略，以降低陷入財務困境的可能性。據此，提出如下假設：

H1b：CEO年齡與公司采取零杠桿策略正相關。

信號傳遞模型認為，學歷高低反映一個人的認知能力、邏輯能力和思維能力，企業常常根據這一信號將不同求職者進行區分。CEO學歷越高，更受HR的青睞，許多公司會為“人才庫”戰略的需要而招募大量受過高等教育的人[19]，所以受教育程度高的經理人更有可能找到新工作，管理防御動機就越弱。而受教育程度低的CEO自身能力越弱，工作轉換成本越高，管理防御動機更強，將更偏向于采取鞏固自身職位的零杠桿策略。據此，提出如下假設：

H1c：CEO學歷與公司采取零杠桿策略負相關。

經理人在公司任職的時間越長，其對公司的控制權就越大，董事會能起到的監督程度就越弱。同時任期長的CEO與公司的利益相關者關系更加密切，自治空間更大，對信息資本的控制能力越強，這種情況下，經理人會偏向于采取自身利益最大化而不是公司利益最大化的策略[22]。此外，隨著經理人在同一崗位工作的時間增長，其知識結構不斷固化甚至僵化，心理上也會更加依賴組織，對公司的文化認同度也會提高，轉換工作的意愿不斷下降，為了降低被解雇或者替換的風險，管理防御動機更強，更有可能采取零杠桿策略。據此，提出如下假設：

H1d：CEO任期與公司采取零杠桿策略正相關。

（二）公司治理、CEO背景特征與與零杠桿策略

管理層防御的實施難度與公司治理有關系，內部治理差進而管理層權力大的公司中，管理層更加可能出于個人特征的考慮進行防御，進而選擇零杠桿。

當股權相對集中時，大股東的利益和企業價值息息相關，大股東就有強烈的動力去監督管理者，積極參與到公司治理中，因此也能夠更加有效地發現管理者存在的問題。相反，股權相對比較分散的上市公司，管理者對公司的控制權比較大，處于個人特征而考慮管理層防御動機更加會影響公司的零杠桿策略選擇。據此，提出如下假設：

H2a：股權集中度越高，女性CEO與公司采取零杠桿策略正向作用越弱；

H2b：股權集中度越高，CEO年齡與公司采取零杠桿策略正向作用越弱；

H2c：股權集中度越高，CEO學歷與公司采取零杠桿策略負向作用越弱；

H2d：股權集中度越高，CEO任期與公司采取零杠桿策略正向作用越弱。

兩職是否兼任是衡量董事會獨立性的重要指標之一，如果董事長和總經理兩職合一，那么決策和執行，監督和被監督重疊，會導致內部人控制從而削弱董事會的獨立性，管理層更加可能出于個人特征的考慮進行防御，進而選擇零杠桿。據此，提出如下假設：

H3a：兩職兼任情況下，女性CEO與公司采取零杠桿策略正向作用更強；

H3b：兩職兼任情況下，CEO年齡與公司采取零杠桿策略負向作用更強；

H3c：兩職兼任情況下，CEO學歷與公司采取零杠桿策略負向作用更強；

H3d：兩職兼任情況下，CEO任期與公司采取零杠桿策略負向作用更強。

（三）產權特征、CEO背景特征與零杠桿策略

管理層防御的實施難度與產權性質有關系，國企內部治理機制較弱，董事會成員由國家國有資產管理部門委派，他們不代表股東利益，不享受投資收益，管理層更加可能出于個人特征的考慮進行防御，但是他們進行管理防御時候未必會選擇零杠桿，原因如下：第一，國企與商業銀行存在較好的關系，增加債務未必會使企業陷入財務危機；第二，為了維持國有資產管理部門對國企的控制，相對于股權投資，國企更喜歡債務融資。而對于非國企而言，增加債務融資容易使其陷入財務困境，從而導致高管被解雇。第三，國企中政府干預較多，國企往往承擔除了績效以外的其他社會職能，即使公司績效不夠好，CEO也可能因為較好地履行了其他社會職能而不會被要求離職[23]。而非國企主要目標就是績效，如果因為增加債務使企業陷入財務困境，造成經營績效出現問題，被解雇的可能性比較大。因此非國企中管理層防御動機會更加影響公司的零杠桿策略選擇。據此，提出如下假設：

H4a：相對于國企，非國企的女性CEO與公司采取零杠桿策略正向作用更強；

H4b：相對于國企，非國企的CEO年齡與公司采取零杠桿策略正向作用更強；

H4c：相對于國企，非國企的CEO學歷與公司采取零杠桿策略負向作用更強；

H4d：相對于國企，非國企的CEO任期與公司采取零杠桿策略正向作用更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于2007年以前的零杠桿公司數量占比很小，研究意義較弱，而上市公司于 2007年采用新會計準則，采用之后的會計數據，具有更強的可比性，故本文選取2008～2018年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，進行如下篩選：（1）剔除ST和*ST公司，這類公司面臨退市風險；（2）剔除金融保險業樣本，這類公司行業特征較特殊，首先，金融類公司中流動大量的資金，但是他們本身卻并沒有創造出實際的財富。如果把金融類公司算在內會把某些東西夸大，容易造成理解的偏差。其次，金融和保險行業本身是為了實體經濟服務，屬于金融資產，金融行業的收益，本質上來說是屬于實體經濟未來收益的預期和透支。（3）剔除數據缺失樣本；（4）剔除有2個以上（包括2個）CEO的數據樣本。另外，對變量1%和99%分位數以外的樣本進行winsorize進行處理，最后得到19 022個數據樣本，其中，2008年1 080個，2009年1 183個，2010年1 461個，2011年1 607個，2012年1 714個，2013年1 675個，2014年1 706個，2017年2 374個，2018年2 344個。本文的CEO背景特征、公司治理和財務報表相關數據來自國泰安數據庫和銳思數據庫，采用Stata軟件進行數據分析。

（二）變量設定

1.被解釋變量：零杠桿策略（zl）。參照Bessler等[8]、Strebulaev和Yang[4]，將凈負債率小于0 的樣本定義為采取了零杠桿策略的公司，采用了零杠桿策略的企業取值為1，沒有取值為0。

2.解釋變量：CEO背景特征。參考王福勝和程富[2 3]，包括以下四個方面：（1）CEO性別（gender），當公司CEO為女性時，CEO性別取值為1，男性為0；（2）CEO年齡（age）：指公司CEO在本會計年度的年齡。（3）CEO教育背景（edu）：學歷為中專及以下、大專、本科、碩士、博士及以上時，相應取值為1、2、3、4、5；（4）CEO任期（tenure）：指從擔任公司CEO開始日至本會計年末的時間間隔，為了方便計算，以年為單位。

3.控制變量：為了使檢驗更準確，對其他可能影響公司零杠桿策略選擇的因素加以控制。本文選取公司治理、融資約束、財務靈活性、以及企業規模作為控制變量。公司治理選擇股權集中度（top10）和兩職兼任（dual）[11]。股權集中度用前十大股東持股比例之和表示，董事長和總經理兩職兼任時取1，否則取0。融資約束會對公司是否選擇零杠桿策略產生影響，選取資產有形性（tangible）來衡量融資約束[11]，融資約束程度越高，企業越有可能采取零杠桿策略。財務靈活性選取資本支出（capex）、總資產收益率（roa）來度量[23]；具體計算方法見表1。此外，本文還控制了行業、年份效應。

表 1 變量定義

（三）模型設計

為了考察CEO背景特征對公司零杠桿策略選擇的影響，以及不同股權集中度和兩職合一的影響，本文采用Logit回歸方法進行分析，構建如下實證模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了主要研究變量的描述性統計結果。由表2可知，CEO中女性占比僅為6.3%；CEO的平均年齡為49.17，而且每家公司CEO的年齡存在較大差異，年齡最大的為65歲，而年齡最小的僅33歲；CEO的平均學歷介于本科與碩士之間；CEO的平均任期約為3.77年，任期最長的超過13年，任期最短的不到一個月；股權集中度為0.5977，說明公司的股權集中度較高；董事長和總經理兩職兼任的公司占全樣本的29.4%；此外，pearson相關性分析顯示，主要變量之間的相關系數的絕對值都小于0.3，最大值僅為0.296 4。進一步做多重共線性檢驗（VIF），VIF值均在10以下，可以認為模型中沒有存在多重共線性的問題（受限于篇幅，相關性分析和多重共線性表格并未列出）。

表3是3 199家零杠桿策略樣本及15 822家非零杠桿樣本進行的描述性統計及差異檢驗，表中列示了零杠桿策略樣本與非零杠桿策略樣本的描述性統計以及兩類樣本的均值T檢驗。此處，采取零杠桿策略的樣本取值為1，非采取零杠桿策略的樣本取值為0。在CEO背景特征方面，采取零杠桿策略的上市公司的女性CEO占比比非零杠桿公司高，并在1%的水平上顯著；采取零杠桿策略的上市公司的CEO年齡比非零杠桿公司低，并在1%的水平上顯著；采取零杠桿策略的上市公司的CEO學歷比非零杠桿公司低，并在1%的水平上顯著；采取零杠桿策略的上市公司的CEO任期比非零杠桿公司低，并在1%的水平上顯著。結果說明：女性CEO、低學歷CEO選擇零杠桿策略的可能高，這兩個分別和假設1a和1c一致；CEO年齡越低，任期越短，發生零杠桿的可能性越高，這兩個分別和假設1b和1d不相符，可能的原因是兩者的相關性中包含了本模型中其他變量，如公司治理、融資約束等的影響。在公司治理方面，采取零杠桿策略的上市公司的股權集中度比非零杠桿公司高，并在1%的水平上顯著；采取零杠桿策略的上市公司的兩值兼任比例比非零杠桿公司高，并在1%的水平上顯著。結果表明股權集中度越高以及兩職兼任的上市公司選擇零杠桿策略的可能高。

表 2 主要變量的描述性統計

表 3 分組樣本的描述性統計及差異檢驗

（四）回歸結果分析

由表4的logit回歸結果分析可知：CEO性別與零杠桿策略關系不顯著，假設1a沒有得到驗證。這可能由于女性CEO在CEO中所占比例太少，或者由于公司其他男性管理層或男性董事長可能對其決策產生重大影響，所以比較難以得到顯著的結果。CEO年齡與零杠桿策略顯著正相關，假設1b得到驗證，說明年長CEO工作轉換成本更高，管理防御動機更強，更可能為了避免陷入財務困境而導致離職，而采取零杠桿策略。CEO學歷與零杠桿策略顯著負相關，假設1c得到驗證，說明CEO學歷越低，工作轉換成本更高，管理防御動機越強，越有可能采取零杠桿策略。CEO任職年限與管理層防御顯著正相關，假設1d得到驗證，說明CEO的任期越長，轉換工作意愿下降，管理防御程度隨之提高，越有可能采取零杠桿策略。

資產有形性是融資約束的代理變量，回歸系數顯著為負，說明融資約束程度越重的公司越有可能采取零杠桿策略，與唐齊鳴等的研究結論一致[11]。資本支出是財務靈活性的代理變量，回歸系數顯著為正，與Strebulaev等的研究結論一致，支持了財務靈活性假說[4]。規模回歸系數是負的，表明越小的公司越有可能采取零杠桿策略。

表 4 公司治理、CEO背景特征與與零杠桿策略回歸結果

股權集中度與CEO性別的交乘項系數為正，但不顯著，假設2a沒有得到驗證；CEO年齡系數顯著為正，與股權集中度交乘項系數顯著為負，假設2b得到驗證，說明股權集中度減弱了CEO年齡與正零杠桿策略的正向作用，增加了管理防御的實施難度；CEO學歷系數顯著為負，與股權集中度交乘項系數顯著為負，假設2c得到驗證，說明股權集中度減弱了CEO學歷與零杠桿策略的負向作用，增加了管理防御的實施難度；CEO任期顯著為正，與股權集中度交乘項系數為負，但不夠顯著，說明股權集中度一定程度上減弱了CEO任期與零杠桿策略正向作用，假設2d得到驗證。將兩職合一與CEO特征變量的交乘項系數都不顯著，假設3a到3d沒有得到驗證，說明兩職合一對CEO特征和零杠桿策略選擇的發生概率并不穩定。

將全樣本區分為國企和非國企兩個子樣本以檢驗假設4，刪除兩職合一這一變量，由表5的回歸分析結果可以發現，在國企中，無論是除了年齡以外的CEO背景特征變量，還是背景特征變量與股權集中度的交乘項都變得不太顯著。CEO的年齡的系數顯著為負，這和假設H1b相反，這可能原因是國有控股公司的特殊性，年紀較大的CEO多大有較強的行業信息、工作經驗和社會資源，從而體現出比年輕CEO更強的工作能力，有更多的投資獲利機會，發生財務困難的機率要低一些[24]，更可能采取負債融資。而年輕的CEO由于能力和經驗不足，管理層防御更強，更可能采取零杠桿策略。而在非國企，CEO性別以及性別與股權集中度交乘項的系數都不顯著，假設4a得到驗證；CEO年齡的系數顯著為正，與股權集中度的交乘項顯著為負，CEO教育的系數顯著為負，與股權集中度的交乘項顯著為正，CEO任期的系數顯著為正，與股權集中度的交乘項顯著為負，證實了研究假設4b，4c，4d。這說明相對于國企，在非國企中管理層防御對零杠桿策略的影響更大，股權集中度的調節作用也更顯著。

（四）穩健性檢驗

為檢驗結論的可靠性，本文做了如下三種穩健性測試（受限于篇幅，相關表格并未列出）。

表 5 不同產權下CEO背景特征與對零杠桿策略影響的比較

其一，對被解釋變量進行替換：上文將凈負債率小于0的樣本定義為零杠桿公司，此處我們使用把短期負債和長期負債為零的公司定義為零杠桿公司；結果與前文一致。

其二，對解釋變量進行替換：將前文的CEO換成CFO背景特征，結果和前文一致。

其三，前文是以CEO背景特征來反映管理防御大小，這里換個角度，以公司治理質量來度量管理防御的，內部治理越強，則管理防御越弱。回歸結果表明，股權集中度正向作用于零杠桿策略，兩職兼任正向作用與零杠桿策略，也就是說，管理者防御與零杠桿策略正相關。

五、結論與啟示

本文以滬深兩市A股上市公司為樣本，從管理防御的視角出發，對于CEO背景特征對公司零杠桿策略的影響進行實證研究。結果表明，在控制內部監督質量、融資約束和財務靈活性等變量后，CEO背景特征會顯著影響企業采取零杠桿策略。CEO性別對企業采取零杠桿策略沒有顯著影響；CEO的年齡與企業采取零杠桿策略顯著正相關；CEO的學歷對企業采取零杠桿策略有顯著負向影響；CEO的任期對企業采取零杠桿策略有顯著正向影響。股權集中度在一定程度上削弱了CEO年齡與公司零杠桿策略的相關性，削弱了CEO學歷與公司零杠桿策略的負相關性，削弱了CEO任期與零杠桿策略的正相關性，增大管理防御的實施難度。進一步區分產權性質后發現，國企的CEO年齡越大，越不可能采取零杠桿策略，其他背景特征對零杠桿策略影響不顯著，非國企中CEO背景特征對零杠桿策略影響以及股權集中度的調節作用都比較顯著。

管理層防御是導致企業在選擇債務融資時背離傳統資本結構觀點的重要原因，本文研究結論對于上市公司資本結構優化有重要啟示。首先，年齡越大、學歷越低、任期越長的CEO由于特定因素會有較強的管理防御行為，更可能通過采用零杠桿策略來穩固自己在公司的地位，降低自己被解雇的風險，高股權集中度可以弱化CEO背景特征對零杠桿策略的影響作用，增加管理防御的實施難度。因此，當公司的CEO具備這些特征時，董事會應注意增加對CEO的監管力度，以緩解因過高的管理防御而導致的代理問題。其次，融資約束、財務靈活性和內部監督質量對于管理層產生防御行為存在影響。降低管理層防御動機也可以從這三個方面入手，例如，當公司存在較高的融資約束程度時，可以盡量降低公司的融資約束程度，從而提高企業的負債水平。這些措施將增強對管理層的內部監督作用，削弱其防御動機，提高企業的負債水平，優化企業的資本結構，增加企業價值，從而促進國民經濟的發展。