債券違約現狀及處置方式的探討

吳曉薇

摘要：近年來，隨著我國發債市場的不斷擴大發展，債券種類不斷增加，發債主體也隨之多元化。以2014年“超日債”打破剛性兌付為起點，在面臨全球經濟增長速度放緩，我國宏觀經濟調整，部分產業面臨結構性轉型的大背景下，債券市場違約事件層出不窮。本文將在梳理目前我國債券違約現狀和原因的基礎上，對我國違約債券的現有處置方式進行分析，對創新處置方式進行探討。

關鍵詞：債券違約? 債務重組? 資產管理公司（AMC）

一、我國債券違約情況現狀及原因分析

（一）我國債券違約現狀

本文中債券違約是指債券發行主體不能按照事先達成的債券協議履行其義務的行為。

根據wind數據庫的統計，我國2016年末、2017年末、2018年末和2019年10月底的債券市場的發行規模分別為30，000.00億元、78，000.00 億元和38，100.00 億元和31，000.00 億元。可以看出我國債券市場大幅擴大后回調較為明顯。而與此同時，我國債券違約發生金額則自2014年“超日債”違約后，違約金額有大幅擴大的趨勢。截至2019年11月21日，我國共有153只債券發生違約，違約金額擴大到了1181.11億元，而在2015年僅有27只債券違約，違約金額為121.77億元。2016年，我國債券違約金額比2015年擴大了2倍，達到56只393.77億元;2017年相對2016年雖然違約債券只數有一定幅度降低，但違約金額和2016年相比較為穩定。2018年是債券違約井噴式爆發的一年，違約金額突破了1200億元，違約的債券達到125只。

從債券違約行業和企業性質上看，2014年初至今我國債券違約企業所屬行業較為分散，綜合類行業、建筑與工程行業、石油與天然煉制和銷售、煤炭與消費用燃料、多領域控股和食品加工與肉類6個行業違約債券占比超過總體違約債券總和的50%，其中綜合類行業、建筑與工程行業、石油與天然煉制和銷售等產能過剩行業分別為11.82%、11.28%和11.17%，相比其他行業較高。按企業性質劃分，民營企業是債券違約的重災區，占比超過75%，而地方國有企業、中央國有企業和中外合資企業，占比總和超過22%。

（二）債券違約原因分析

1.宏觀因素分析。其一，宏觀經濟因素。近年來，全球經濟處于下行區間，經濟低位調整。我國經濟在經歷增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的重要時期，供給側結構性問題較為明顯，制造業和貿易更是呈現疲軟狀態。雖然部分上游國企在政策引領下積極探索“三去一降一補”，但大部分供給側結構調整不出現于民企，民營企業沒有真正實現市場出清。而在這兩年，經濟壓力持續下行，我國消費能力繼續疲軟，制造業企業主營業務盈利能力持續下滑。可以說，宏觀經濟的整體走弱，是2018年至今債券違約爆發的主要原因之一。

其二，金融政策監管因素。自2017年下旬至今，受影子銀行金融政策監管趨嚴和信用緊縮的影響，企業融資渠道受到較大程度影響，非標業務迅速瓦解。這對部分市場杠桿較高、資金管理能力較差的主體有較大程度的沖擊。部分盈利較弱的企業，現金盈利僅能勉強維持企業發行債券、銀行貸款和非標業務所需的利息成本。在前一段時間的信用緊縮金融監管背景下，這些財務狀況本就脆弱的民企、部分城投公司等主體無法找到新的資金“血液”，紛紛成為了債券違約的重災區。

2.企業層面分析。企業債券違約原因包括自身經營能力不足、激進多元化投資、企業內部治理體制不健全、財務報表造假、償付意愿較低等多方面因素。以下對經營能力和多元化投資因素進行具體分析。

其一，自身經營能力不足。我國部分企業在前期信貸寬松的貨幣政策背景下，較易取得外部融資時，依靠政策優勢、人口紅利優勢等取得一定成功，實質上只注重規模的擴大，而未實現真正意義上的提質，在公司經營管理、產品創新、營銷渠道建設等方面較為落后，都未實現實質上突破。然而，隨著經濟進入下行區間，市場出清，這部分靠財務運作而非經營產品領先取得一定成功的企業發展不可維系。

其二，多元化經營策略失敗。從企業層面，2014年后，我國部分現金流較為充裕的企業，特別是產能過剩企業積極在主營業務之外嘗試拓展多元化投資，甚至調整主營業務，希望借助資本化運作，迅速提升企業價值。這些企業有很大一部分選擇投資于房地產、高新科技等需要持續投入，運作能力要求較高的行業。這些企業由于調整主營業務，任意擴張并購，在經濟下行，主營業務盈利能力持續下滑，投資的行業無法盡快實現盈利，甚至需要母公司持續“輸血”，導致企業自身的財務風險逐漸暴露。

二、我國違約債券處置情況

（一）違約債券常規處置方式

我國較為常見的處置方式可分為自籌資金或擔保人代償和訴訟或仲裁處置2個大類，“我國違約債券處置方式：2014-2016年的違約債券處置方式以銀行貸款、引入戰略投資者、資產處置等非法律手段為主，整體回收率較高;2018年之后，訴訟成為主要處置手段;整體來看，非法律手段的違約回收率高于訴訟手段。”

（二）違約債券處置障礙及挑戰

2018至今，我國債券違約后的回收率（違約后償付金額/違約總金額）不足10%，遠低于國際市場違約債券平均回收率（國際評級機構穆迪統計）——約57%。所以，我國債券違約的專業處置還有比較長的路要走，面臨的障礙和挑戰包括：我國待完善的破產、債券違約相關法律制度;公開信息披露制度;更多的具備違約債券運作能力和資金實力的金融機構等等。

三、創新處置違約債券方式的探討

雖然我國違約債券的處置回收率較低，但我們仍應該欣喜的看到我國國內資產管理公司（以下簡稱：AMC）憑借多年處置不良資產的經驗，近年來在處置違約債券方面做出了自己的嘗試和貢獻。未來，我國可以通過以下2個方向對違約債券的處置進行嘗試：

（一）實質性重組處置方式

在國內公募債市場首筆違約案——“超日債”違約引起廣泛關注后，中國長城資產管理股份有限公司（以下簡稱：長城資產）迅速牽頭，組建了強大的評估、法律、證券等專家團隊，在找到全球最大的光伏材料制造商并將其作為戰略投資者介入超日債券違約重組。隨后，在長城資產的安排下，通過運用破產重整、債轉股、注入優質資產等一系列實質性重組手段，最終，超日債危機得以完全解決。

未來，對于因流動性問題導致債券違約的有發展潛力企業，尤其是地方重點企業，可以經由政府等召集AMC積極介入，通過引入有實力的戰略性投資者，運用多種實質性重組手段，實現債券違約的化解。

（二）違約債券轉化為普通債權處置

2018年，中國信達資產管理股份有限公司內蒙古分公司（以下簡稱：信達資產）經多方努力，在內蒙博源30億元債券上嘗試通過打折收購債券、注銷登記、實質性重組等組合手段，實現了內蒙博源債券的債務重組。在此過程中，經信達資產與托管機構中債登、上清所、人民銀行等多部門的多次溝通，實現了對違約債券交割過戶和將信用債券轉化為擔保普通債權的多種創新交易機制。在該案例成功落地后，交易所也汲取本次內蒙博源債處置的成功經驗，將違約債券交割的相關規則進行調整。違約債券轉化為普通債權的處置方式將有利于后續債權的處置推進，在幫助企業解脫債券違約困境的同時，保障原債權人的權益，緩解企業資金壓力，使未來債務企業經營發展進入良性循環。

參考文獻：

[1]龔宇.我國債券違約的成因及處置研究.首都經濟貿易大學，2018.

[2]于浩.“超日債”危機是這樣化解的，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1589885336205654951&wfr=spider&for=pc.

[3]《2019年第三季度中國宏觀經濟形勢分析與預測報告》.上海財經大學，http：//finance.ifeng.com/c/7rAdMO0KkTl.

作者單位：中國信達資產管理股份有限公司海南省分公司