“戰投不一定是最好的股權投資者”

南方周末記者 徐庭芳

在定向增發環節中，證券監管的核心是防止低價增發、保護上市公司和中小投資者利益。

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★監管在堵規則漏洞，為此前寬松的定增新規收緊口子，這對A股的中小投資者而言無疑是一個積極信號。

定增認購者之所以有折扣是因為定增股份存在鎖定期，需要給有關投資者以流動性補償，而如果折扣過低并且鎖定期過短，就會產生制度套利。

“戰投不一定是最好的股權投資者，而財務投資人也并非無法滿足上市公司的需求。”

修改多次的A股再融資政策再起波瀾。

2020年7月22日，凱萊英（002821.SZ）公告了最新的定增方案，歷經5個多月，公司的定增對象由知名投資公司高瓴資本一家變更為35名特定投資者，鎖定期和定價基準日等關鍵信息等都進行了修改。

市場嘩然，凱萊英原本是2020年初再融資新規發布后，首個引入戰略投資者的標桿性案例。

五個月前，證監會修訂了《上市公司證券發行管理辦法》等一系列與再融資相關的條例，定增作為A股規模最大的融資工具，成為此次監管“松綁”的核心。

松綁力度遠超市場想象。發行價格從原來的九折降至八折，鎖定期從原來的36個月降至18個月，但對能夠享受折扣、參與認購的戰略投資者追加了明確且苛刻的標準。

各路戰略投資者迅速涌入資本市場。截至7月28日，市場新增預案募集資金超過8300億元。

然而，凱萊英的“出師不利”，意味著這套“史上最友好”的再融資新規，或許并沒有想象的那么寬松。

牛市“發動機”

至2020年，定增存在于A股的歷史只有短短15年，卻與牛市如影隨形。

資本市場早期，由于缺乏政策支持，只有極少數上市公司用定增補充資本。2006年股權分置改革厘清后，同年5月證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》，首次提出上市公司實施增發，可以同時采用公開發行和非公開發行的方式，定增步入正軌。

至此，上市公司擁有了包括IPO（首次公開發行）、定向增發、公開增發、可轉債、配股等主要融資手段。

相較于公開增發，定增的參與門檻更低。上市公司無需滿足近三年凈資產收益率不低于6%的要求，而且允許以九折的價格設定發行價，無疑更能吸引投資者參與。憑借上述優勢，定增很快超越了公開增發，成為上市公司融資的首選。

海通證券數據顯示，2007—2011年間，A股年均定增數目為138家左右，年均定增金額為2686億元左右，占上市公司股權融資比例的45%。2008年受金融危機沖擊，定增項目數與融資規模快速回落。4萬億流動性釋放后的2011年，定增猛然間超越IPO，變身上市公司規模最大的融資工具。

如果說早期定增只是政策催生的產物，在2014年的這一輪牛市中，定增已成為市場的主要推手。

2014年5月，證監會公布《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》，同年11月《重大資產重組管理辦法》再次修訂，這一年不僅中小企業的定增需求爆發，也催生出眾多資產重組和并購交易。

據國盛證券統計，從2014年至2016年，A股市場3年間共計完成2104項定向增發計劃，累計募集資金規模達3.83萬億，占當期股權融資總額比例達到了58.9%，重大資產重組項目數量累計超過800項。

這段時間內，上市公司開始借助政策以及寬松的融資環境頻繁實施定增，通過“定增——企業并購——提升股價”的方式迅速擴張。結果是，2016年實施定增的中小創上市公司業績增速平均創下150%的歷史新高，2015和2016兩年A股上市公司實施的并購交易額均達到5000億元以上。

與此同時，部分上市公司存在脫離主業、炒概念、過度融資等現象，推高了商譽，堆積了巨大泡沫。

商譽是指兩家企業并購時投資成本的差額。打個比方，上市公司A以100億收購B公司，但公司的賬面凈值只有80億，那20億差額就是商譽。如果B公司沒有完成業績承諾，A公司商譽就會不斷減值，股價順勢下跌。

正是在這兩年，大量的并購交易推升了A股股價，而商譽本身在并購熱潮中也水漲船高，積累了巨大的風險。據證監會數據，截至2018年底，上市公司商譽余額高達1.31萬億元，市場黑天鵝至今仍在A股頭頂盤旋。

比如堅瑞沃能（300116.SZ）的案例，公司此前斥資52億溢價收購鋰電企業沃特瑪100%股權，產生46.13億的巨額商譽。然而由于2017年沃特瑪業績不達預期，堅瑞沃能對收購時所產生的46.1億商譽計提減值，當年業績“大變臉”，凈利潤虧損36.84億元。

2017年后A股大幅下跌，政策也開始收緊，此后三年的年均定增數目僅為336家左右，年均定增金額回落到0.8億元左右，同比減少近80%。

再融資新規“開小灶”

2020年2月發布的新版再融資政策，再度點亮了定增的高光時刻。

據Wind數據統計，2020年已有570多家上市公司發布定增預案，新增預案募集資金總額超過8300億元，到年底，很有可能追平2016年1.8萬億的歷史高位。

“這次最大的亮點就是在折價和鎖期兩方面同時放開了，這對參與者的吸引力相當大了。”一家頭部券商發行部員工陳麟對南方周末記者說。

根據新規，定增的發行基準日由“發行期首日”改為三選一（董事會決議日、股東大會決議日或發行期首日），并且底價由原有的定價基準日前20個交易日均價的九折降至八折，折價率和差價上限都有提升。

同時，鎖定期由原來的12個月和36個月（一般股東12個月、控股股東及實控人36個月）大幅縮短至6個月和18個月，非公開發行批文的有效期統一延長為12個月。并將參與認購對象由原來創業板不超過5名、主板（中小板）不超過10名，統一改為不超過35名，單份認購金額減小，參與門檻降低。

陳麟向南方周末記者解釋，“折價+鎖期”是投資者最為關心的兩點，二者決定了投資者需要承擔的成本以及風險。

定增的難度在于定價，由于是非公開發行，定增的對象不會太多，所以定增對象認購的金額一般數額較大。如果定價過低，就會“稀釋”當前股份價值，損害原股東利益，定價太高則對投資者的吸引力沒那么大。

通常情況下，定增的底價越低、折扣越大，投資者獲得的定增價格就越低，未來浮盈空間也就越大。而定增鎖定期限越短，投資者就能越快贖回，避免長時間下可能產生的價格波動風險。

此次新規無疑給了參與者更低的價格，也降低了他們的投資風險，卻可能對中小投資人并不公平。因為定增參與者以低于市場價格購買股票后，稀釋了上市公司的股份，而普通投資者在定增完成、股價上漲后只能高位接盤。

上海師范大學商學院副教授黃建中就將定增形容為“開小灶”，他曾多次在媒體撰文呼吁，定增的發行基準日仍應定為“發行期首日”，而不是現在的三選一，以此堵塞定增的尋租空間。

黃建中向南方周末記者解釋，在定向增發環節中，證券監管的核心是防止低價增發、保護上市公司和中小投資者利益。定增認購者之所以有折扣是因為定增股份存在鎖定期，需要給有關投資者以流動性補償，而如果折扣過低并且鎖定期過短，就會產生制度套利。

如目前上市公司定增折扣最低為20%（八折），鎖定期最長只有一年半，即便到期贖回公司股票的市價沒有任何增長，定增參與者也有接近年化14%左右的收益。而目前主流券商的融券成本均在10%，定增參與者完全可以將定增獲得的股票補給券商來賺取6%的收益。

“這明顯對以市價買入股票的中小投資者而言并不公平。”黃建中指出。

在上漲行情下，定增參與者的獲利可能非常豐厚。

以凱萊英（002821.SZ）為例，再融資新規發行僅幾天后，凱萊英即宣布終止此前再融資方案，于2020年2月17日火速發布新方案并引進戰略投資者，以固定價格向高瓴資本獨家募集約23億元資金。

發行定價按不低于定增董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價的80%鎖價發行，價格為123.56元。然而，經過4個多月的上漲，直到7月22日公司改變定增策略當天，公司股價已經上漲至232元。

一般情況下，定增審批只需要2—3個月，凱萊英如若此時完成定增發行，高瓴資本賬面上的浮盈已有近90%。

等待監管審批五個多月后仍未通過，凱萊英終于決定更改定增方案。調整后，凱萊英將采取競價方式發行，定價基準日也變更為公司本次非公開發行股票的發行期首日，這意味著高瓴資本必須大幅提高定增價格，才有可能繼續參與凱萊英的定增。

凱萊英調整定增方案的做法并非孤例。7月以來，有多家上市公司調整或終止了定增方案。

2020年7月14日晚間，藥石科技（300725.SZ）公告終止了前次非公開發行股票事項，新的定增預案改為擬向不超過35名特定投資者，募資不超過9.35億元，鎖定期從18個月變為6個月。22日晚間，歐菲光（002456.SZ）也修改了定增方案，將“包括建投集團、合肥合屏在內的不超過35名特定投資”改為“不超過35名的特定投資者”。

黃建中認為，監管在堵規則漏洞，為此前寬松的定增新規收緊口子，這對A股的中小投資者而言無疑是一個積極信號。

誰該成為戰略投資者？

其實在2020年3月，監管就為規則打過一份“補丁”，注明只有監管核查后的“戰略投資者”身份，才能享受新規里的八折折扣。

根據相關細則定義，戰略投資者要滿足具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任等條件。

與此同時，戰略投資者還應當符合下列情形之一：能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力；能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。

為了能滿足戰略投資者的要求，上市公司也各顯神通，比如自動延長鎖定期。

4月27日，九強生物（300406.SZ）公告，擬向國藥投資非公開發行股份募集12億元，鎖定期為18個月。為了體現戰投“身份”；5月12日，國藥投資出具了《自愿延長鎖定期的承諾》，稱自愿將非公開發行鎖定期增加至36個月，“基于對本公司研發能力、行業地位以及體外診斷試劑行業發展前景的認可，國藥投資愿為本公司的未來發展提供長期支持，進一步促進我國體外診斷行業實力的提升”。

類似的還有中成股份（000151.SZ），5月27日公告稱，收到甘肅建投、兵團建工、大唐西市出具的承諾函，同樣自愿作出延長持股鎖定期的承諾，將非公開發行鎖定期從18個月延長至36個月。

戰投的首要條件就是“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源”。“這相當于把銀行、保險、基金這類的金融機構當作是純粹的財務投資者了。”陳麟認為。

新加坡管理大學法學院助理教授張巍則向南方周末記者指出，在美國市場，戰投并不是定增市場的主力。美國的戰略投資人大多會通過并購而非定增這樣的手段來尋求協同效應。

根據張巍研究統計，從2001至2015年間，美股由戰略投資人參與的定增交易僅占12.9%，而由對沖基金參與的則占60%，由私募基金、風投基金參與的占18.3%，由養老基金、大學基金等參與的占17.8%。

“戰投不一定是最好的股權投資者，而財務投資人也并非無法滿足上市公司的需求，監管的意圖是戰投能帶來協同效應，實現一加一大于二的效果。”張巍說，但據他研究統計，類似協同效應很難發生在上市公司身上。

一方面是因為，想要通過依靠“核心技術資源”，“領先的市場、渠道、品牌”，“顯著提升上市公司的盈利能力”等方式讓企業互補發揮出協同效應相當困難，不確定性太強，因此在美國有70%的并購案例未能兌現預期的收入增長。

另一方面，目前定增的上限為總股本的30%，由多家機構聯合參與，換言之定增參與者很難成為上市公司的控股股東。沒有控制權，就無法從治理結構上改變上市公司，又或是通過合作降低成本發揮出規模效應。

根據目前的新規，戰略投資者屬于長期投資者，最初鎖定期為18個月，而無論對比美國市場還是早期A股有關長期投資者的定義，18個月似乎都遠遠低于普遍認知。

而且根據新規，如果作為戰略投資者投資上市公司，就無需遵循2017年的減持規定，可以在18個月解禁后立馬清倉減持。而這個時候，其帶來的核心技術、市場、品牌、渠道等或許還沒有產生實際作用。那么，這樣的戰投從本質上和財務投資者也沒有兩樣，甚至還有可能引發二級市場的炒作。

“監管為何要將投資者區別對待呢？　畢竟差異對待通常意味著套利空間。”張巍說。

（應受訪者要求，陳麟為化名）