宏觀審慎政策的有效性檢驗(yàn)

摘? 要：2008年金融危機(jī)之后，關(guān)于宏觀審慎政策有效性的研究也日益增多，大多數(shù)實(shí)證研究都表明，宏觀審慎政策工具能夠抑制信貸擴(kuò)張，降低杠桿率放大的順周期性。本文基于國(guó)際貨幣基金組織調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)的最新數(shù)據(jù)研究，構(gòu)建宏觀審慎政策指標(biāo)Mapp，并將宏觀審慎政策指標(biāo)根據(jù)政策收緊或?qū)捤煞譃閙appt和mappl指標(biāo)，采用系統(tǒng)GMM方法，通過(guò)對(duì)全球20個(gè)國(guó)家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策能夠有效抑制信貸，平滑經(jīng)濟(jì)周期，縮小信貸與GDP缺口，寬松型的宏觀審慎政策相對(duì)更加有效，研究結(jié)果為實(shí)施宏觀審慎政策工具提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎政策工具;信貸與GDP缺口;有效性

一、引言

2008年的金融危機(jī)對(duì)全球的金融業(yè)造成的危害和破壞是前所未有的，各國(guó)都意識(shí)到微觀審慎監(jiān)管不能預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，危機(jī)引發(fā)了各界人士對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，從中我們可以看出金融危機(jī)帶來(lái)的不僅是危害，也給我們提供了很多的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。如何讓在傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管框架下構(gòu)建宏觀審慎框架，怎樣增強(qiáng)宏觀審慎政策的有效性等問(wèn)題成為當(dāng)前理論界、國(guó)際組織、各國(guó)貨幣和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的問(wèn)題。

在宏觀審慎監(jiān)管理論不斷完善的同時(shí)，宏觀審慎工具的實(shí)踐已經(jīng)在各國(guó)得到了發(fā)展。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要分為時(shí)間維度和截面維度兩個(gè)方面，時(shí)間維度主要表現(xiàn)為隨著時(shí)間的變化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸積累變化，截面維度主要表現(xiàn)為在特定的時(shí)間點(diǎn)上，各平臺(tái)與個(gè)人對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，這種風(fēng)險(xiǎn)是橫向的。導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷增加擴(kuò)張既有內(nèi)生性的原因，也有外生原因，各國(guó)早在金融危機(jī)暴發(fā)之前就實(shí)施一系列宏觀審慎政策工具，包括房地產(chǎn)相關(guān)政策，信貸調(diào)控相關(guān)政策以及應(yīng)對(duì)微觀層面銀行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控政策。雖然各種宏觀審慎政策被各個(gè)國(guó)家廣泛使用，但是由于每個(gè)國(guó)家的國(guó)情不同，不同國(guó)家宏觀審慎政策的使用頻率和使用方向不同，會(huì)直接或間接影響宏觀審慎政策的使用效果和有效性，本文試圖通過(guò)全球20個(gè)國(guó)家的跨國(guó)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)宏觀審慎政策的有效性，以及宏觀審慎政策實(shí)施方向不同引起的不同效果。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)為：第一，研究指標(biāo)較新，本文使用國(guó)際貨幣基金組織最新發(fā)布的宏觀審慎政策數(shù)據(jù)構(gòu)建宏觀審慎政策，研究指標(biāo)數(shù)據(jù)更具可靠性。第二，實(shí)證方法更加可靠，考慮到宏觀審慎政策所具有的內(nèi)生性問(wèn)題，直接采用固定效應(yīng)會(huì)使估計(jì)結(jié)果有所偏差，本文采用系統(tǒng)GMM方法，解決內(nèi)生性問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于宏觀審慎政策的定義及其有效性已有大量外國(guó)學(xué)者進(jìn)行了全面的研究，在這些研究中，許多學(xué)者使用跨國(guó)數(shù)據(jù)研究宏觀審慎政策工具的有效性問(wèn)題。里姆（Lim 等，2011）使用49個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)研究表明，宏觀審慎政策工具有助于抑制信貸增長(zhǎng)和杠桿率變動(dòng)的順周期性，許多宏觀審慎工具都能有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)、巴西、韓國(guó)等準(zhǔn)備將存款準(zhǔn)備金工具作為一種宏觀審慎工具，通過(guò)抑制信貸增長(zhǎng)，達(dá)到金融穩(wěn)定的目標(biāo)。IMF（2012）同樣采用跨國(guó)分析，使用多國(guó)的數(shù)據(jù)分析宏觀審慎政策對(duì)于信貸增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格升值和資本流入的影響，其研究發(fā)現(xiàn)多種宏觀審慎政策都可以有效抑制信貸增長(zhǎng)。DellAriccia （2012）等通過(guò)實(shí)證研究同樣表明宏觀審慎政策工具能夠有效達(dá)到降低信貸增長(zhǎng)的目標(biāo)。

有一部分學(xué)者采用調(diào)查數(shù)據(jù)研究宏觀審慎政策的有效性問(wèn)題，例如，Akinci 和 Olmstead-Rumsey（2018）通過(guò)國(guó)際貨幣基金組織的調(diào)查數(shù)據(jù)，通過(guò)57個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀審慎政策指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效抑制房?jī)r(jià)上漲、信貸增長(zhǎng)，而且緊縮型的宏觀審慎政策指標(biāo)相對(duì)于寬松型的宏觀審慎政策指標(biāo)更加有效。劉志洋（2018）測(cè)度四種國(guó)際主流的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度指標(biāo)，并使用國(guó)際貨幣基金組織的調(diào)研數(shù)據(jù)所生成的代表中國(guó)宏觀審慎監(jiān)管實(shí)施概況的 MPI 指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明中國(guó)宏觀審慎政策工具能夠有效降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，大多數(shù)國(guó)際學(xué)者的實(shí)證檢驗(yàn)表面，宏觀審慎政策在控制信貸增速方面是有效的，大多數(shù)的研究或使用其中幾種宏觀審慎政策工具進(jìn)行研究，或使用的宏觀審慎政策綜合指標(biāo)數(shù)據(jù)不夠新。此外，研究主要集中于對(duì)于信貸增速和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的影響。而信貸增速在衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面有一定的局限性，巴塞爾委員會(huì)指出可使用信貸與GDP比值的缺口來(lái)衡量信貸增長(zhǎng)是否合理，因此，本文選用信貸與GDP比值的缺口作為被解釋變量，檢驗(yàn)宏觀審慎政策工具的有效性。

三、研究設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型如下：

[yi，t=μi+αyi，t-1+βMPIi，t+γ1GDPi，t+γ2CPi，t+εi，t]

其中，i表示國(guó)家，t表示時(shí)間，[μi]為個(gè)體效應(yīng)，[εit]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。Y表示宏觀審慎政策的目標(biāo)變量，即衡量一個(gè)國(guó)家金融體系風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，本文選用的是各國(guó)信貸與GDP比值的缺口，用（GAP表示），信貸與 GDP 比值的缺口是指信貸與 GDP 比值與經(jīng)過(guò) HP 濾波處理的趨勢(shì)值之間的差額，如果經(jīng)濟(jì)體GAP值較高，信貸增速與經(jīng)濟(jì)增速不相匹配，金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

MPI為宏觀審慎政策指標(biāo)，借鑒Alam et al. （2019）的構(gòu)建方法，由于不同國(guó)家使用的宏觀審慎政策工具不同，為了得到統(tǒng)一的宏觀審慎政策指標(biāo)，宏觀審慎政策指標(biāo)使用啞變量（DV）。若使用一次緊縮性宏觀審慎政策記為 1，使用一次擴(kuò)張性宏觀政策記為-1，沒(méi)用使用宏觀審慎政策則記為0。如果某個(gè)月使用了多種宏觀審慎政策工具，則將每種政策工具的使用分別記錄然后進(jìn)行加總。宏觀審慎政策數(shù)據(jù)來(lái)自IMF在 2019年最新調(diào)查的宏觀審慎政策工具調(diào)查報(bào)告（GMPI），數(shù)據(jù)更新到2016年，因此本文的樣本期間為 2008年至 2016年，數(shù)據(jù)頻率為年度。

本文包含兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量，包括GDP增長(zhǎng)率（用GDP表示）與消費(fèi)者年度價(jià)格指數(shù)（用CP表示），由于國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)為月度，因此本文根據(jù)月度數(shù)據(jù)加總?cè)∑骄底鳛槟甓葦?shù)據(jù)代表。

四、樣本數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果

本文樣本包含20個(gè)國(guó)家，其中包括10個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和10個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際貨幣基金組織在2019年更新宏觀審慎政策工具調(diào)查報(bào)告（GMPI），數(shù)據(jù)更新到2016年，因此本文的樣本期間為 2008年至 2016年，數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，文中的宏觀控制變量以及信貸與GDP比值缺口均來(lái)自于國(guó)際清算銀行網(wǎng)站（BIS）。

數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，從表中可知，GAP表示金融體系的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，gap值越大，表明金融體系風(fēng)險(xiǎn)程度加大，越有可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。MAPP代表宏觀審慎政策的實(shí)施強(qiáng)度，在樣本中宏觀審慎政策指標(biāo)的最高值為13，出現(xiàn)在中國(guó)，表明中國(guó)實(shí)施了程度較大的宏觀審慎監(jiān)管。

表2為宏觀審慎政策對(duì)信貸與GDP比值缺口的實(shí)施回歸結(jié)果，從表中可以看出，gap的一階滯后項(xiàng)顯著為正，表明信貸與GDP的比值缺口具有順周期性的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)容易積累。宏觀審慎政策指標(biāo)顯著為負(fù)，表明宏觀審慎政策能夠有效的抑制信貸增速，使信貸增速與GDP增長(zhǎng)相適應(yīng)，文中將宏觀審慎政策劃分為緊縮型（Mappt）和寬松型（Mappl），實(shí)證結(jié)果同樣表明，宏觀審慎政策是有效的，相比較而言，寬松型的宏觀審慎政策相對(duì)效果更加顯著。

五、結(jié)語(yǔ)

研究結(jié)果表明，宏觀審慎政策可以有效的信貸增長(zhǎng)，通過(guò)宏觀審慎工具的逆周期調(diào)節(jié)，能夠調(diào)節(jié)信貸增速與GDP增長(zhǎng)相適應(yīng)，有效抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。而且實(shí)證結(jié)果表明寬松型的宏觀審慎政策相對(duì)更加有效。

通過(guò)實(shí)證分析本文提出以下政策建議：首先，不同國(guó)家國(guó)情不同，宏觀審慎政策的實(shí)施效果也會(huì)有一定的差異，實(shí)施差異化的宏觀審慎政策工具，可以更有效的發(fā)揮政策效果;其次，應(yīng)積極開發(fā)更加有針對(duì)性的宏觀審慎政策工具，針對(duì)不同的問(wèn)題實(shí)施不同的宏觀審慎政策;最后，綜合使用宏觀審慎政策，發(fā)揮不同政策的相互協(xié)調(diào)作用。

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作者簡(jiǎn)介：

陳亞杰（1995-），女，漢族，河南周口人，碩士研究生。