EVA在企業價值評估中的應用

趙寒

[提要] 雖然財務指標評價方法能夠幫助報表使用者分析企業的經營和盈利情況，但是它過于強調企業的歷史數據。EVA能夠從一定程度上克服財務指標分析的劣勢。本文以珀萊雅集團為例，分別利用財務指標和EVA對其進行企業價值評估，最終得出珀萊雅公司經營狀況良好，股價被低估的結論。

關鍵詞：EVA;企業價值評估;珀萊雅公司;財務指標分析

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年5月8日

以往，在對企業進行綜合價值分析時，人們通常會傾向于選擇各項反映企業能力的財務指標，但是財務指標分析也有其局限性，如具有易被操縱、更強調企業過去的經營情況、不利于評價企業未來的創造能力等缺點。相比之下，EVA更能評估投資者對企業進行投資的可行性，以及投資所能帶來的經濟效益，幫助管理者更加準確、短時間的判斷他們的商業決策是否合適，拉長戰略眼光。

一、珀萊雅公司簡介

2006年，珀萊雅股份有限公司正式建立。公司創建至今，一直致力于發展其獨特的營銷策略，有效運用多種品牌和渠道共同發展的運營模式，并不斷對國產化妝品市場進行深入的洞悉和掌握，從而使得珀萊雅公司規模不斷發展，銷售量逐年遞增，公司的各項實力也在日益增強。現已成為國內化妝品市場數一數二的集研發、生產、銷售三大模塊為一體的集團之一。

為了擴大公司的融資渠道，2017年珀萊雅公司決定發行股票，正式成為一家國產化妝品上市公司，其股票代碼為603605。上市后，珀萊雅公司利用其股權融資，對現有的專營店和商場等線下銷售渠道進行升級改造，進一步完善和鞏固了珀萊雅公司線下銷售渠道的優勢。同時，它還注重線上營銷，強調線上與線下渠道共同發展，實現公司銷售渠道的多樣化。

二、財務指標分析

財務指標分析是一種傳統的財務分析方法，它主要是通過各種具體的財務指標，對目標企業的經營狀況進行綜合性的分析與評價。為了能夠更好地體現珀萊雅公司在同行業企業中各項能力指標的強弱，本文選取了同在A股上市的名臣健康和上海家化兩家國產化妝品企業，計算3家公司的流動比率、資產負債率、應收賬款周轉率和凈資產報酬率，從而分別從償債能力、營運能力和盈利能力三個方面對珀萊雅公司及其余兩家同行業企業進行對比分析。具體數值如表1所示。（表1）

償債能力方面，珀萊雅公司的流動比率近4年來總體上呈現上升的趨勢，從2016年的0.81%上升至2019年的2.19%，和本文選取的其他兩家企業相比，該比值處于相對適中的水平，這表明珀萊雅公司的短期償債能力良好。本文選取資產負債率作為衡量珀萊雅公司長期償債能力的指標，從表1中可以看出，除2016年外，珀萊雅公司的資產負債率遠高于名臣健康，總體來說與其他兩家企業相比，珀萊雅的資產負債率相對略高;但若縱向對比可以發現，該指標從62.68%下降至30.52%，同比下降了105.37%，這說明珀萊雅公司正在努力降低資產負債率，提升其長期償債能力。

營運能力方面，近4年來珀萊雅公司的存貨周轉率逐年上升，2019年較2016年同比增長了30.79%，并且，與同行業其他企業相比，其存貨周轉率處于相對較高的水平，這說明珀萊雅公司存貨的周轉速度較快，這能夠在一定程度上幫助其降低存貨成本，但是也會相應增加缺貨的風險。同時，珀萊雅的應收賬款周轉率也普遍高于行業平均水平，意味著企業回收應收賬款的速度較快，資金有較強的流動性。

盈利能力方面，珀萊雅公司凈資產報酬率除2016年外，基本上穩定在25%左右，與其他兩家企業對比可發現，其凈資產報酬率處于較高的水平，且在2019年，該數值遠高于名臣健康。總體而言，珀萊雅公司盈利能力良好。

三、EVA方法簡介

EVA是近些年來流行的企業價值評估方法之一，它由美國思騰思特公司首次提出。與傳統財務指標相比，EVA能夠克服企業的短期經營行為，更為真實地反映企業經營業績，幫助企業管理者準確判斷商業決策的正確性，并且更強調股東自身價值的增長。

EVA是由目標企業的稅后營業凈利潤減去年初投資總額與加權平均資本成本的乘積計算得出。EVA值大于零時，說明企業能夠真正的創造其內在價值;EVA小于零時，即使企業利潤為正，也意味著股東財富實際收到損害，企業并沒有實現真正意義上的價值。

四、珀萊雅公司EVA的計算

（一）稅后凈營業利潤。由于企業的凈利潤并不能完全反映企業的真實價值，因此需要對凈利潤做相關的調整。EVA中企業凈利潤的調整是基于重要性和導向型等原則，具體的調整項目會根據企業的不同而相應做出變化。因此，本文基于珀萊雅公司和國產化妝品行業的自身特點，選擇部分重要的項目進行調整，具體調整過程為：稅收凈營業利潤=凈利潤+所得稅+利息支出+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+資產減值準備+企業研發費用+少數股東損益。通過查詢珀萊雅公司2016～2019年的年度審計報告，利用上述計算公式，最終得出該公司近4年的凈資產利潤率分別為17，206.57萬元、20，017.66萬元、35，266.25萬元和38，870.88萬元。

通過計算結果可以發現，調整后，珀萊雅公司近4年的稅后凈營業利潤總體上呈現較為緩慢的增長，但在2018年，稅后凈營業利潤的增長率卻高達76%，該比值也超過了同期凈利潤的增長幅度，通過對財務報表的觀察可以猜測，導致2018年公司稅后凈營業利潤較大比率增長的原因可能是所得稅費用的大幅度增加。

（二）資本總額。企業資本總額又包括債務資本和股權資本，為了得出珀萊雅公司的資本總額，需要在股東權益的基礎上進行適當的調整。該調整同樣因目標企業的不同有所變化，本文的具體調整過程為資本總額=股東權益+短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款+資產減值準備+研發費用-遞延所得稅資產+遞延所得稅負債-在建工程。通過上述計算，可以得出珀萊雅公司近4年的資本總額分別為98，941.3萬元、160，009.6萬元、197，583.02萬元和235，974.06萬元。

（三）加權資本成本。一般來說，公司從外部融資的來源主要有兩種：股票（普通股和優先股）和債務（發行債券和金融機構借款等）。根據珀萊雅公司的財務報表可知，公司的資本結構主要包含兩個部分：普通股和金融機構借款。

1、債務資本成本的確定。通過對公司報表的查詢可以發現，銀行借款是珀萊雅公司的主要債務來源。具體而言，其銀行借款又可以劃分為短期借款和1～3年的長期借款。通過計算可以得到，2016～2019年珀萊雅短期借款比率分別為92.75%、89.16%、74.99%、100%，長期借款比率分別為7.25%、10.84%、25.01%和0。本文通過查閱資料，選取2016～2019年一年期銀行貸款利率和1～3年期的銀行貸款利率，其中，一年期銀行貸款利率為4.34%、4.35%、4.35%、4.35%，1～3年期的貸款利率均為4.75%，并以此為基礎計算出2016～2019年珀萊雅公司的債務成本率分別是4.37%、4.39%、4.45%和4.35%。

2、確定權益資本成本。本文以CAPM模型為基礎對珀萊雅公司的權益資本成本進行測算。通過資料查閱，2016～2019年的國債利率分別為4.17%、4.40%、4.27%和4.27%，并將其作為該模型的無風險報酬率;采用我國近4年的 GDP 增長率作為該模型的市場風險溢價，根據統計局官網所得數據分別是6.91%、6.36%、6.47%、6.10%;同時，從銳思數據庫中查詢貝塔系數，珀萊雅公司的具體數值為0.83、0.79、0.65、0.99。根據上述所得數據，最終得出珀萊雅的權益資本成本率為9.91%、9.42%、8.46%和10.34%。

3、計算加權平均資本成本。利用珀萊雅公司年度審計報告中債務資本與權益資本的相關數據，可以計算出其2016～2019年的債務資本比例，數值分別為48.11%、19.89%、17.46%、9.08%;權益資本比例為51.89%、80.11%、82.54%和90.92%。基于前文的所得數據，可以計算出珀萊雅公司近4年的加權平均資本成本分別為：7.24%、8.42%、7.76%和9.79%。

（四）計算珀萊雅公司的EVA值。利用EVA的計算公式和相關數據，可以計算出珀萊雅公司2016～2019年的EVA值，其具體數值分別為8，519.76萬元、2，015.61萬元、11，393.61萬元和9，539.3萬元。從中可以發現，雖然珀萊雅的EVA值存在一定的波動，但該數值均大于零，這說明企業近4年的經營中真正實現了其內在價值。

（五）珀萊雅公司企業價值。企業的估值模型一般包括：永續增長模型、二階段增長模型以及高速增長模型。本文通過對珀萊雅公司歷史財務報表數據的研究和國產化妝品行業現狀的分析認為，永續增長模型更適用于珀萊雅公司。在永續增長模型中，公司的企業價值是評估基準日資本總額與穩定增長階段的現值之和。本文的評估基準日資本總額選擇珀萊雅公司2019年調整后的資本總額235，974.06萬元，穩定增長階段現值中的EVA選取2016～2019年計算出來的EVA平均值，即13，187.75萬元。通過對2016～2019年珀萊雅公司EVA值的計算發現，其數值近幾年來較不穩定，并且考慮到國家經濟受2020年新冠疫情的影響，企業的收入隨之很可能受到牽連。因此，出于謹慎性考慮，本文選取3%作為其步入穩定期后的EVA增長率。計算得到，珀萊雅公司的企業價值為492，264.23萬元。對2019年珀萊雅年度報告查詢可知，2019年末，公司普通股股數共計201，269.56萬股，根據EVA計算出的每股股價為2.44元，而2019年利潤表顯示其每股收益為1.96元，因此可以得出，其股價被略微低估。

五、小結

本文計算發現，雖然公司的EVA值在一定范圍內不斷波動，但是珀萊雅的EVA值一直為正，這說明珀萊雅公司在經營管理過程中真正產生內部價值，企業經營狀況良好。并且，EVA指標在計算過程中還對遞延所得稅、研發支出等有關科目進行了調整，從而更加能夠反映出企業的真實價值。但該價值評估方法較大程度依賴于方法使用者的主觀判斷，如果判斷失誤，則可能導致最終結果與實際情況大相徑庭，從而在一定程度上減弱其有效性。因此，這也需要方法使用者有良好的主觀判斷能力，同時該方法還可以與其他評估指標相結合，以進一步確保企業價值評估的真實可靠。

主要參考文獻：

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