誰最能扛低油價

文／ 王能全

大跌眼鏡！伊朗盈虧平衡油價389.40美元/桶，中國50美元/桶左右

上半年，我們親歷并見證了史上第四輪油價暴跌。在這輪國際油價暴跌中，有一個非常有趣的現象：隨著油價的急劇下跌，4月9日和12日，以沙特、俄羅斯為首的世界主要石油生產和出口國，在美國總統特朗普的直接干預下，經過兩輪馬拉松式的談判（雖然墨西哥拒絕接受多減產區區30萬桶/天），仍達成了史上最大規模的減產協議，并在4月20日美國WTI出現160年來世界石油工業首個負油價之后，沒有等到5月1日即提前開始減產，從而使國際油價止跌并逐步回升。

●只有讓成本大大低于盈虧平衡價，產油國才會笑得像花兒一樣。 供圖/視覺中國

在這一過程中，一個主要起作用的因素就是，從3月9日開始的油價暴跌已經超過了沙特、俄羅斯等世界主要石油生產和出口國可承受的最低油價范圍，這些國家的經濟社會穩定受到了嚴重的沖擊，他們必須聯手減少石油產量，穩定國際石油市場，努力爭取國際石油價格的止跌回升。

那么，什么樣的油價水平是沙特阿拉伯、俄羅斯等世界主要石油生產和出口國無法承受的呢？

IMF：財政收支平衡

作為一個石油生產企業，日常經營管理中，或對某一油田開發項目進行評估時，需要考慮的最重要指標之一，就是盈虧平衡油價。從一個石油公司來說，公司盈虧平衡的油價，通常是指一口油井盈利所需的最低油價。如果將這一問題放大到國家，一個國家的盈虧平衡油價，指的是指政府（在財政盈虧平衡的情況下）或經濟體（在外部盈虧平衡的情況下）能夠彌補支出的最低油價。

最常用的國家層面盈虧平衡原油價格，指的是財政盈虧平衡，即一個國家為滿足其直接支出需要和平衡其預算而出售的每桶原油最低可承受價格。財政盈虧平衡這一指標假設的是，各國政府的支出調整取決于它們影響全球原油價格的能力，即它們決定生產多少原油，以避免赤字并平衡其公共支出。

多年來，IMF每年為大多數歐佩克+產油國計算一次國家層面的盈虧平衡原油價格，結果顯示歐佩克+成員國以及非歐佩克+成員國的卡塔爾和墨西哥財政收支平衡差異很大。自2010年以來，哈薩克斯坦的財政收支平衡原油價格最低，2018年為每桶37.90美元；伊朗最高，2020年為每桶389.40美元。

EIA：引入外部收支平衡

EIA認為，盡管財政收支平衡是直觀的，但它可能無法準確反映石油出口國面臨的經濟約束。例如，虧損的出口國可能不必調整支出，只需選擇從未來收入中借款或提取現有的金融儲備，而不必調整近期支出。同樣，一個出口國也可以選擇，或者對于一個浮動匯率的國家，簡單地允許其貨幣貶值。

財政收支平衡的另一種選擇是外部收支平衡，這是一個國家需要支付的進口價格。正如財政收支平衡假設的是政府將調整公共支出以平衡其預算一樣，外部收支平衡假設的是，一個國家或經濟體將更多地調整支出流出（即進口），以匹配其支出流入（即石油出口收入）。因此，如果石油價格高于一國的外部收支平衡，該國就可以增加公共開支或允許其貨幣升值；而低于外部收支平衡的石油價格，則表明該國要么必須減少公共開支，要么必須允許其貨幣貶值。

一個國家的財政收支平衡通常高于其外部收支平衡，但兩者往往是同時變動的。利用IMF和卡塔爾央行、俄羅斯聯邦央行等多國央行的季度經濟數據，EIA研究了有關國家的外部盈虧平衡原油價格。截至2019年底，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、墨西哥和卡塔爾的盈虧平衡原油價格，相對于2015年那次油價暴跌期間的平均水平有所下降；相反，伊朗和尼日利亞的盈虧平衡原油價格有所上漲，而科威特和哈薩克斯坦的平衡油價則基本持平。

外部盈虧平衡和財政盈虧平衡變化的主要驅動因素，是一國出口原油數量的變化，以及一國非石油經常賬戶的變化，即一國資金流入（如出口）和流出（如進口）的凈額。研究對象國中的大多數國家，2019年原油出口量與2015年相當，變化在15%范圍之內，俄羅斯和卡塔爾的原油和天然氣出口量同期也大致如此。值得注意的例外是，由于受到制裁，伊朗的原油出口量減少了55%；而得益于恢復了戰前的油田，伊拉克原油出口增加了32%。

上述國家的非原油經常賬戶在評估期間發生了更大的變化。從邏輯上講，一個出口更多（或進口更少）非石油產品和服務的國家應該不那么容易受到原油價格下跌的影響。EIA發現，墨西哥、沙特和科威特的非石油經常賬戶赤字，2019年小于2015年，其他國家的赤字變大。盡管卡塔爾、俄羅斯、伊拉克和阿聯酋存在較大規模的非石油經常賬戶赤字，但被它們更大的石油出口量抵消了。不過，尼日利亞和伊朗不斷增長的非石油經常賬戶赤字，則因其石油出口量的下降而進一步惡化。

生產和出口國面臨沖擊

2020年上半年，國際原油價格下跌了近50%，這給嚴重依賴石油出口收入的世界主要石油生產和出口國造成了嚴重的沖擊。

為了評估本輪油價暴跌對沙特、俄羅斯等世界主要石油生產和出口國的影響，EIA引入了金融市場有關工具。EIA認為，與石油收入下降或稅基萎縮的國家相比，一個經濟更健康或石油收入更高的國家不太可能在國際金融市場上違約。盡管一個國家盈虧平衡油價的變化已經說明了這些國家面臨的經濟壓力，但它們不一定能反映出投資者對這些國家預期的變化。

EIA的研究發現，2015年至2019年間，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、墨西哥和卡塔爾財政收支平衡的石油價格下降，但只有俄羅斯、阿聯酋和墨西哥三國的信用違約掉期（CDS）隱含違約概率也隨之下降，其余的國家或是增加或是保持不變。

但是，在今年過去的六個月時間里，由于國際原油價格暴跌，大多數國家／地區CDS隱含的違約概率進一步增加。截至6月3日，2020年迄今為止的七個主要產油國平均政府債券違約概率相對于2019年的平均值都有所增加。其中，墨西哥為4.2%至5.7%，俄羅斯為2.6%至3.0%，卡塔爾為10.4%至11.7%。盡管這些國家的CDS違約可能性遠低于世界上一些資不抵債的國家（例如，截至6月3日委內瑞拉五年期債券的CDS隱含違約概率為98.9%），但都是由于今年年初以來的油價暴跌。這一變化說明的是，世界上主要石油生產和出口國面臨的經濟社會壓力正在不斷增大。